并购重组还需创新.docx

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1、并购重组还需创新- 本报记者 刘兴祥上市公司收购管理办法及其配套措施立足于国内市场的现状，对上市公司收购活动进行了详细完整的规范，特别是在一些具体规定上有较大的突破和创新，这引起了市场的广泛关注。例如，证券法虽然规定了要约收购的方式，但由于我国市场分割导致的股权结构较为特殊，要约收购的价格一直是瓶颈问题，对此，上市公司收购管理办法分别对流通股与非流通股价格进行了区别，这使得更多的要约收购成为了可能。有业内人士指出，从上市公司并购重组的具体操作层面来看，有关方面还需要进一步创新与突破。首先，上市公司收购管理办法将流通股与非流通股的转让价格进行了区分，要求非流通股的转让价格不得低于每股净资产。业内

2、人士认为，特别是涉及到国有股时，由于需要财政部进行审批，根据国有资产保值增值的原则，国有股的转让价格显然要以每股净资产为转让底价。尽管这在国内已被市场普遍接受，但是，在国有股向外资进行转让时，外资可能对于这一要求会存在异议。毕竟，根据国外的实践来看，转让价格更主要地取决于未来盈利及现金流量等，与每股净资产的关系并不十分紧密。因此，在将来的包括法人股等在内的非流通股转让中，转让价格很可会对并购产生一定影响。引人注意的是，与征求意见稿相比，正式出台的上市公司收购管理办法在转让价格的确定方面明显注意到了这一点，在第三十四条中就增加了相关规定：特殊情况下需要对上述价格确定原则做调整执行的，收购人应当事

3、先征得中国证监会同意。有专业人士认为，这意味着，非流通股的转让价格有一定的调整余地，使得上市公司并购能够适应各种复杂情况。当然，如果价格调整的回旋余地不够大，转让价格的原则性规定仍然会对并购方产生一定压力。显然，这有待在实践中逐步摸索。另外，作为配套措施的上市公司股份回购管理办法中将提出，大股东可以用所持股份抵偿对上市公司负债，这引起了各方的高度关注。毕竟，该项规定在解决大股东占用上市公司资金、保护中小股东权益、促进上市公司股本结构进一步合理等方面将发挥较大作用。但有业内人士认为，该项规定面临的首要问题可能是如何与公司法、证券法等进行衔接。公司法规定，只有两种情况可以进行股份回购，一是为减少公

4、司资本而注销股份；二是与持有公司股票的其他公司合并时。尽管大股东以股抵债后可以将回购的股份进行注销，但业内人士认为，大股东以股抵债与上述规定仍然存在一定差异。因此，还需要从法理上进行疏通，从而实现两者的有效衔接。同时，大股东以股抵债时的价格确定则成为直接关系到股份回购能否被市场接受的重要因素之一。由于国内上市公司普遍存在一股独大的现象，大股东的派出人员在不少公司的董事会中占到相当比重，那么，股份回购价格的确定程度就应有特别规定，以确保公平合理。业内人士认为，在涉及到股份回购的价格时，代表大股东的董事在董事会上应该没有表决权，大股东在股东大会上也同样应该进行回避，毕竟这是一项重大的关联交易。在这

5、种情况下，独立董事应该发挥较大作用，对整个交易价格有较准确判断。那么，是按每股净值资产值还是流通股价格进行回购，这无疑是摆在股份回购时的一个重要问题。业内人士担心，如果价格不尽合理，以股抵债很可能成为大股东进行高价“合法”套现的途径。客观地看，由于新股发行价均是大幅溢价，法人股等从新股发行中也迅速升值，显然，即使是以每股净资产值进行回购，大股东其实也将受益匪浅。如果以大大高于每股净资产值的价格进行回购，那么，大股东的获利程度就会相当惊人。因此，有不少专业人士认为，管理规定应该有明显章程，以使股份回购能够为市场各方所接受。监管部门负责人日前表示，上市公司收购管理办法难免有争议的地方，这需要与时俱

6、进，积累经验，不断修正与完善。其实，并购重组在国际市场上也一直在不断演变，这也要求国内各方在实践中不断发展与创新并购重组业务，从而逐步完善并购重组的法规。（本系列完） 破解“一致行动人” 新出台的上市公司收购管理办法第六十条规定：“进行上市公司收购的股份持有人、股份控制人、一致行动人，其所持有、控制被收购公司已发行的股份数量应当合并计算。” 这是“一致行动人”在我国政府相关法律中第一次出现。尽管这还只是一个概念，但这是一个极大的进步。 “一致行动人”是上市公司收购中不可或缺的制度，它直接关系到信息披露的公开、公正与公平。其实，在中国资本市场，“一致行动人”在以前虽然没有明确提出来，但这种行为早

7、已存在。 早在1993年，我国第一起上市公司收购事件“宝延风波”中，就因为“一致行动人”问题而引起过争议。宝安上海公司在1993年9月30日公告持有延中股票的5，10月4日宝安再次公告称，已持有延中股票的16，其跳跃幅度之大令人难以置信。后来经中国证监会查实，早在9月28日，宝安上海公司的关联企业宝安华阳保健用品公司和深圳龙岗宝灵电子灯饰公司，所持有的股票就分别达到4.52和1.57，合计持有6.09。 2001年5月11日，方正科技公告显示，北京裕兴机械电子研究所、河南觉悟实业有限公司、深圳市年富事业发展有限公司、深圳市凯地投资管理有限公司、北京金裕兴电子技术有限公司及上海宇通创业投资有限责

8、任公司合并持有占方正科技总股本5.4103的股份，并据此采取“一致行动”。 最近康达尔重组，重组方华超与众泉收购了康达尔36.15的股票，据华超高层向21世纪经济报道记者透露，是为了规避30的要约收购门槛，“临时拉来一家朋友的公司”，这家“朋友公司”即为众泉，二者应是“一致行动人”。这种收购股权29的现象在今年上市公司收购中还成为一大特点。而这些现象的产生，从某种程度上讲，都是钻了法律的空子。 据介绍，“一致行动”在实践中有两类。一是公开披露的“一致行动”，多为扩大收购资金来源或出于操作需要、扩大企业影响等。“裕兴”、“高清”先后举牌“方正”都属此类。另一类是大量隐蔽的“一致行动”，即规避法律

9、的“一致行动”，包括：1.为规避30以上的要约义务，分散几家公司收购目标公司股份；2.为解决收购资金来源和收购主体资格进行一致行动；3.为方便关联交易，由形式上的非关联方持有股权并表决等。此类一致行动的隐蔽性很强，信息不披露，杀伤力大，不易认定，是收购中的灰色地带。 对于“一致行动人”的界定问题，业内人士比较赞同香港证券与期货事务监察委员会的公司收购及合并守则的规定：“一致行动人”包括依据一项协议或谅解，透过其中任何一人取得一家公司的投票权，一起积极合作以取得或巩固对公司的控制权的人。 当然，对“一致行动人”的进一步规定尚有待资本市场法律法规的进一步建立与健全。 支付多元化促并购进程 家路美

10、2002.10.15 11:00:00 为规范上市公司收购活动，促进证券市场资源的优化配置，中国证监会近日公布了上市公司收购管理办法。其中第六条规定，上市公司收购可以采用现金、依法可以转让的证券以及法律、行政法规规定的其他支付方式进行。记者就这一问题采访了证券公司投资部的专业人士。专业人士认为，这一规定明确支持依法可转让的证券作为上市公司收购的对价，创造性地解决了上市公司收购中支付方式单一的瓶颈，将对上市公司并购产生深远影响。 首先，在现金准备方面，过去因支付手段单一，要求收购方有高额的现金准备，因而限制了大规模收购活动的开展。支付手段的多元化将使收购方有更多选择，更主动，使大规模收购成为可能

11、。同时，不必要再进行资产现金资产的多次转换，使收购更有效率，也使收购方式更加丰富与变化，催生新的收购技巧。 其次，在利益调整机制方面，上市公司收购管理办法有助于上市公司并购中新调整机制的形成。以往由于强调现金与股份的对价交易，使得大部分的股份交易无法一次性支付，大部分收购案例以股权托管开始，由此造成股权控制人的权利与义务不对称，使得部分收购人对上市公司不负责或投机经营，最后以中小股东及上市公司利益受损而结束。支付手段的多元化增强了收购方的支付能力，同时也加大了收购方的义务与责任，有利于加强收购方对上市公司持续经营的关注，减少投机性收购、恶意掏空上市公司的动机。 第三，以“可以转让的证券”作为支

12、付手段之一，使定向增发收购成为可供选择的方式。定向增发收购与原来收购方式的不同在于引进新的股东、新的资产，使目标公司的资产质量和股权结构发生变化，由此使目标公司成为一个全新的公司。这种方法在进行上市公司挽救时运用较多，一方面收购方可达到控制上市公司的目的，另一方面原有股东不退出上市公司，可以享受公司重生所带来的利益，在利益的安排上是一种“双赢”的选择。但由于我国存在市场分割的情况，因此在我国实施定向增发时将有发行法人股或公众股的选择，使得上市公司收购更有中国特色。 最后，本次出台的上市公司收购管理办法第一次明确地以法规的形式对收购支付手段多元化予以支持，使得以往已经在实践中使用的一些方式有了法

13、律依据并具有普遍意义，由此获得的股权得到了法律保护。支付手段的多元化取得法定地位，为上市公司收购得以大规模的开展奠定了重要基础。并且，第六条中规定的“法律、行政法规规定的其他支付”还为以后保留了更多的创新空间，以适应不断发展的市场状况。 本报记者家路美 并购重组经历三大阶段 从发展阶段看，上市公司并购重组活动可以追溯到1993年，自那时起，上市公司并购重组活动大致经历了三个阶段： 一、萌芽阶段（大致是1993年至1996年底）。主要特点是以市场自发探索为主，经历了从简单的举牌收购到复杂的资产置换，从直接在二级市场收购“三无概念股”到更为现实的协议收购，体现了市场对并购重组的认识不断加深的过程。

14、 1993年3月深圳政府对因财务欺诈被停牌的原野公司进行重组，开创了重组的先河。同年9月底深宝安通过二级市场举牌收购延中实业，成为新中国证券史上第一例上市公司收购案。1994年4月珠海恒通集团通过协议收购控股上市公司棱光实业，并全面接管了棱光实业的经营管理权，成为买壳上市的先锋。此后，国有股、法人股转让开始逐渐取代二级市场收购，成为市场控股权转让的主流模式。期间，还发生了日本伊腾忠和五十铃联合收购北旅汽车，外资收购开始浮出水面。 二、快速发展阶段（大致是自1997年至1999年底）。主要特点是，并购重组成为市场焦点，买壳上市和资产重组大量发生，新的并购手段不断涌现，但同时并购重组中的不规范问题

15、也很突出。 1997年下半年党的十五大召开后，上市公司并购风起云涌，成为并购活动的历史分水岭。大规模的资产重组大量涌现，上市公司开始有意识地通过重组实现产业转移和升级，实现资源优化配置，跨行业、跨地区并购重组的案例增多。1998年上海纺织类上市公司将增发新股与重组相结合，走出困境。清华同方等通过换股方式，进行了“吸收合并”的尝试。进入1999年，并购的市场化意识在不断增强，通过公开征集投票权取得上市公司控制权，成为当时市场的热点之一。个别公司还进行了以部分现金和部分应收大股东款，向大股东定向回购国有股的试点。 三、规范发展阶段（2000年至今）。 上市公司并购重组进入注重规范运作和有序发展的时

16、期。随着证券法的发布实施，针对并购重组中出现的诸多新问题，中国证监会先后出台了一系列措施，对重大重组进行规范，并加大了对并购重组中违规行为的查处力度，并购重组的混乱状态得到初步遏制。 这一阶段的特点是，规范与发展并重，监管部门基于保护投资者利益和打击违规的考虑，加大了对并购重组的监管，强调规范运作，鼓励实质性重组，打击虚假重组。与此同时，中国证监会根据公司法建立了退市机制，力图通过优胜劣汰机制，发挥证券市场优化配置资源的功能。在退市的压力下，每年被收购并进行重组的公司有50以上为ST、PT公司。值得注意的是，一些处于行业领先地位的公司为增强竞争力，结合自身产业和市场布局考虑，收购相关上市公司，

17、战略性重组开始凸现。整个市场更注重重组的实质，更趋于理性。 综上所述，在证券市场发展的十多年中，上市公司收购活动逐年加速增长，控制权市场逐步形成并日趋活跃；非流通股的协议转让是上市公司控制权转移的主流；随着民营经济的发展和对外开放力度的加大，民营企业和外资在并购市场上扮演着越来越重要的角色。（晓余） 证券市场迎来并购新时代 昔日，从深宝安举牌收购延中实业始，在近10年的时间里并购重组此起彼伏。 本周，上市公司收购管理办法的出台，标志着 20世纪末发生在华尔街惊心动魄的收购战，不仅造就了一个个庞然大物般的跨国企业，而且奠定了几乎所有行业的竞争格局。目前，这种并购潮流依然持续。据不完全统计，目前全

18、球范围内每年公司并购重组市场交易额高达3万多亿美元，涉及交易数目达3万次之多。然而，从1993年到2002年中期的9年中，我国进行重大资产重组的上市公司只有160多家，涉及金额近600亿元。 本周出台的上市公司收购管理办法 （以下简称管理办法），将让这一切发生改变，我国上市公司并购将步入新时代。 并购不仅仅为了做大企业 如同通用电气公司也是经过无数次并购重组，才由爱迪生时代的电灯泡制造发展到目前涵盖小家电、飞机引擎到财务服务以及传媒业的工业巨子一样，上市公司在发展过程中，总会产生通过并购重组进行二次资源优化配置的需要。 中国证监会主席周小川认为，并购重组是证券市场里最能体现其市场效率和最具有创

19、新活力的一环。特别是在转轨中的新兴市场，上市公司在适应市场经济的能力、长期稳定经营、严谨的财务管理、长期性的研发力量、产品的更新换代等方面，往往不够理想。 并购的意义还不仅仅局限在企业层面。投资人通过发现被低估价值的企业并进行收购，以及诸多有发展潜力的企业通过并购重组进行主营业务调整，还会起到提升上市公司质量、改善我国产业结构的作用。中国证监会副主席史美伦认为，并购重组能通过资源的优化配置、控制权市场的形成来实现经济结构的调整和产业升级、完善公司治理结构、活跃证券市场、吸引国内外投资者。 然而，在很长时期内，我国证券市场更多发挥的是融资功能，通过并购实现资源优化配置、进行产业整合、做大优势企业

20、、进而培育新的经济增长点的功能被严重弱化。究其原因，除去对待各类收购主体的不平等，给自然人、民营企业、外资参与并购设置了障碍外，成本过高也严重制约了上市公司并购的大规模开展。比如，国外通行的定向增发、换股等手段无法使用；由于存在流通股与非流通股的划分，两者市盈率又相去甚远，而要约收购价格要以偏高的流通股为标准等，这些大大增大了并购的成本。 管理办法实现了哪些创新 “管理办法在具体规定上的革命性突破和创新，必将在证券市场引发一场并购的革命。”一位业内专家的评价，让我们禁不住去详细探究管理办法的创新内容。 首先，并购目的发生了变化。长期以来，我国上市公司并购的驱动力在于上市公司的融资权和二级市场的

21、获利空间。管理办法的颁布实施，将使重组程序更加规范，利用并购游戏获利的可能性变小。增强产业核心竞争力将替代获得财务性收益，成为收购的主要动力。 其次，收购主体扩大。过去，禁止自然人成为收购的主体。管理办法规定，任何自然人、法人和社会组织都可以成为收购主体。这无疑将改变证券市场的定位，使其成为全社会各种经济要素有效配置的场所，推动证券市场的市场化进程。 第三，收购价格双轨制大大降低了要约收购成本。管理办法规定，流通股的要约价格为前30个交易日每日加权算术平均的90和公告前6个月内买卖流通股支付最高价格二者的高者。非流通股的价格则为经审计的每股净资产值和公告前6个月买卖非流通股支付的最高价格二者的

22、高者。价格的双轨制使要约发生的成本大为降低。 第四，并购手段和方式多样化。过去，上市公司的收购仅限于“现金支付资产置换”的简单模式。手段的单一不仅抑制了大规模并购的发生，而且导致很多收购方为实现收购资金和付出资产的回流和补偿，采取很多损害上市公司持续经营的行为。管理办法规定上市公司收购可以采取股票支付，意味着换股、定向增发等国际通行的并购手段可以尝试，这为大规模产业整合铺平了道路。 第五，由于流通股与非流通股的划分，协议收购一直是上市公司收购的主流形式，由于信息披露的不透明及缺乏市场化运作，协议收购中的内幕交易等行为严重损害了广大中小投资者的利益。而管理办法使要约收购的发生成为可能。尤其是关于

23、强制要约及豁免制度的明确规定，有利于实现公平、公正、公开的市场化原则，并购将成为阳光下的交易。 理性并购仍须多方努力 并购重组能为上市公司带来巨大效益，但并购不是万能的。无论在国内还是国外，并购后达不到“112”初衷的例子不在少数。因此，必须对并购保持清醒的认识。 中国证监会上市公司监管部主任杨华认为，并购重组只是手段，要为上市公司的持续发展服务。在实践中必须注意防止两种认识上的误区：一方面，并购并不能解决所有问题。许多公司在出问题时，力图通过并购重组摆脱困境，但公司经营业绩不佳，很大程度上与公司治理结构和内部组织结构存在缺陷有关，如果不从深层次解决问题，那么并购重组不过是资产的简单“位移”；

24、另一方面，不能为并购而并购。许多公司管理层有尽快把公司做大的扩张冲动，将资产量、销售收入作为“做大”的目标，但缺乏基于战略角度考虑问题，没有充分估计并购后的内部资源整合的难度，这样的并购大部分会以失败告终。 此外，管理办法的出台，加上2001年12月颁布的关于规范上市公司重大购买和出售资产若干问题的通知，使整个上市公司并购重组的法规体系已具雏形，但相关配套办法还不完备。 中国证监会上市部有关负责人日前表示，有关外资收购、定向发行、股份回购、吸收合并、征集投票权等行为规范已纳入立法日程，大部分法规的起草工作已完成，并将逐步推出。此外，将陆续发布的与上市公司收购有关的配套文件包括：上市公司收购及持

25、股变动报告书，要约收购报告书，被收购公司董事会报告书内容与格式指引，豁免要约收购的申请文件内容与格式指引及上市公司并购委员会工作指引等。 本报记者余珂 开辟金融业务新途径 庄心一 2002.10.02 14:00:00 在管理办法正式颁布之际，我谨代表中国证券业协会就此次会议主题并结合证券行业谈三点看法： 一、规范上市公司并购活动对中国证券市场的健康发展十分有必要。 从国际经验来看，企业收购兼并的发展对于企业竞争力的提高、证券市场的健康发展、一国国民经济的结构优化等都有十分积极的意义。国际上的企业兼并从19世纪90年代开始，先后经历了横向收购、纵向收购、混合收购和杠杆收购为代表的四次大的浪潮。

26、收购兼并浪潮的规模一次比一次大，在企业并购的浪潮中，一批企业巨人通过并购形成，这些国家的证券市场也因此注入了新的活力。 十多年来，我国有关收购兼并的法律法规逐步完善，针对性、配套性、可操作性不断提高。这次出台的上市公司收购兼并管理办法，在许多方面较之于以往的法律法规更为完整，更为适用。可以预见，这一重要法规的颁布，将对上市公司收购兼并活动的规范开展产生积极的促进作用。 开创上市公司并购重组新局面 杨华 2002.10.02 14:00:00 经过三年多的反复讨论修改和征求各方意见，上市公司收购管理办法终于出台了。这是监管机构和市场各方参与者共同实践和努力的结果，也是我国证券市场发展史上的一件大

27、事。收购办法的出台，对于今后市场上并购重组的发展与规范至关重要，将确立我国证券市场未来并购重组运作和监管的全新模式，对我国证券市场的发展将产生重大而深远的影响。 与其他新兴市场一样，我国上市公司并购重组工作由于新旧体制的摩擦和调整、市场实践和法规的滞后，特别是有关上市公司并购的法律体系不完善，出现了一些未能预见或短期内难以解决的问题，主要表现在以下几方面：并购重组透明度低，故意规避监管；以“保壳”为目的的报表重组；二级市场违规等问题。并购重组作为保持证券市场活力的重要制度安排，中国证监会一直在研究如何建立一套合理的利益机制，推动市场化的并购重组活动的进一步活跃与规范发展。 近日发布的收购办法和

28、信息披露办法，确立了上市公司收购的基本制度，重点关注的是上市公司控制权的变化，立足于充分信息披露原则，确立了控股30后的要约收购制度，以保护中小股东的利益；同时，中国证监会结合目前控制权市场变化的特点，根据收购人申请可以做出相关豁免决定，以降低收购成本，提高收购效率，进一步增强证券市场优化配置资源的功能，提高市场运作效率，提升证券市场的透明度和公信力。 上市公司并购重组的法律体系由多个部门规章组成，这些规章共同对与上市公司并购重组相关的问题进行规范；即将发布的收购办法，已构建出上市公司并购重组法律框架中的核心组成部分。为满足上市公司实施业务扩张和收缩的发展战略的需要，证监会已将有关外资收购、定

29、向发行、股份回购、吸收合并、征集投票权等行为规范纳入立法日程，大部分法规的起草工作已经完成。这些规定的逐步推出，与证券法、公司法中的相关章节相互衔接，将构造出一个完整的上市公司并购重组法律监管框架，有利于规范市场参与各方的行为，实现并购重组的良性发展。 在收购办法发布后，我们还将陆续发布与上市公司收购有关的配套文件，包括上市公司收购及持股变动报告书、要约收购报告书、被收购公司董事会报告书内容与格式指引，豁免要约收购的申请文件内容与格式指引，以及上市公司并购委员会工作指引等。 为解决上市公司收购重组中存在的支付手段单一的瓶颈问题，我们拟定了上市公司以股份置换资产试点意见（也就是定向发行的规定），

30、使以优换劣这样的非市场化的并购重组行为失去了存在的基础，使上市公司并购重组中的利益分配格局得以调整，对推动市场创新、促进上市公司收购及重组工作将发挥积极作用。 对于上市公司回购问题，我们已拟定上市公司股份回购管理办法，上市公司股份回购相当于上市公司作为收购人购买自己发行在外的股份，上市公司可以采取通过二级市场购买、要约方式收购以及协议三种方式。在这方面，我们目前正在研究大股东以其所持上市公司股份抵偿对其上市公司负债的问题（定向回购），作为解决大股东占用上市公司资金的方案之一。 为完善公司治理结构、强化市场规范运作，拟定的公开征集上市公司股东委托代理投票权试点意见对于可能导致的公司控制权转移、重

31、大关联交易等重大事宜要求上市公司必须征集代理投票权，以保证中小股东有更广泛的参与机会，鼓励中小股东积极行使自己的权利。 为进一步鼓励上市公司重大重组，提高上市公司资产质量。我们制定了关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的补充通知，对2001年105号文有关重大重组的相关指标计算及业绩模拟计算问题作出补充规定。 有关外资收购境内上市公司问题，我们已与其他相关部委进行了大量的沟通与协调，为使外资收购具有可操作性，已就涉及外资收购上市公司应履行的程序和信息披露拟定了相关规定，准备工作基本就绪。 目前上市公司吸收合并试点工作仅限于吸收合并原各地非法产权交易市场的挂牌公司，拟定的上市公司吸收合并

32、试点意见将结合上市公司吸收合并试点工作的经验逐步完善。 需要特别指出的是，收购办法的发布实施，将改变证券市场的“游戏规则”，为上市公司并购活动提供更广阔的舞台，上市公司并购重组将不再是儿戏，市场将进入以追求核心竞争力为目标的实质性并购重组时代。 并购活动将会对上市公司管理层产生强烈的外部压力，并购重组将成为公司管理层“下课”的代名词，缺乏效率的上市公司所面临的被收购的威胁和挑战不断加大，收购与反收购将会更多的出现，控制权市场将会逐步走向更加成熟，要约收购将步入市场，上市公司将进入并购重组的新阶段。 中国入世后，原来属于外资禁区的服务业也打开了大门，外资参与并购活动将会有更大的空间；随着国有成份

33、的逐步退出，民营企业和外资企业将成为市场并购活动中的活跃力量。 总之，随着我国证券市场的逐步完善和经济结构调整逐步到位，市场化、规范化的并购重组将成为市场的主流，上市公司间的并购思维和运行方式将会更加市场化，竞争与合作、实现“多赢、共赢”的格局将会逐步形成。我们有理由充分相信，随着上市公司收购管理办法等相关法规的出台和市场化、规范化并购的兴起，我国证券市场将会迎来新一轮资产重组、资源优化配置的浪潮，从而进一步增强证券市场的活力，提高上市公司核心竞争力和整体质量，实现上市公司的可持续发展。 中国证券监督管理委员会监管部主任杨华 证券法与公司收购制度 卞耀武 2002.10.02 14:00:00

34、 中国证券监会经过充分的酝酿，制定上市公司收购管理办法及相关信息披露管理办法，不仅对证券市场发展有重要的意义，是一个有力的推动，而且对中国公司法律制度、证券法律制度是一个积极的推进、充实，总结了新的经验，主动适应新的需要。 经过几年的积极的实践，深入的总结经验，深入的研究，制定上市公司收购管理办法及信息披露办法是必要的，是公司收购法律制度的具体化，是将已有的原则性规定转化为可操作的具体行为规则，这对证券法制建设是一个新的贡献，是应当支持和肯定的。 在证券法中和两个管理办法中所确立的公司收购的主要制度是适宜的、可行的，比如以下几点： 公司收购的两种法定方式是适应了当前中国股权分布的情况，也能满足

35、通过市场机制实现公司并购、产权重组的需要。 在公司收购中，选择持有百分之五的股份时并以这个比例做增减时就予以公告的规则是合适的，这样既有利于推进公司收购，又保证了信息披露，力求避免频繁公告或者公告过少的不利之处。通过证券交易所的证券交易，持有被收购公司百分之三十股份时，是否继续收购作出灵活的规定，不拘泥于已有的模式，而着眼于我国的实际。 将豁免权授予证券监督管理机构，使这个机构适应公司收购的需要进行管理，按照特定情况作出特定的处理。 在上市公司收购的整个过程中，坚持体现公开、公平、公正的原则，促使有关各方当事人在市场公平竞争的体制中实施公司收购的行为。 保护正常的收购行为，防止以公司收购为名进

36、行不当的证券交易活动，对公司收购的实际能力、资金保证、被收购公司股票的转让期限都作出了规定。 在公司收购中对收购人、被收购公司的合法权益，持股多的股东和中小股东的正当权益都予以合理保护，规定收购要约中提出的各项收购条件，适用于被收购公司所有的股东，将对投资者的权益保护置于重要地位。 在公司收购的进程中，持有被收购公司股票的5，30，75，90时，各个阶段都有明确的规则，不但促使公司收购有序进行，而且对投资者权益的保护也是恰当有效的，在法律上使弱势股东免受不应有的损害。 在整个公司收购制度中，重视市场规则，维护投资者权利的同时，还强调了对公司收购行为的监督管理，在证券法的上市公司收购和证券监督管

37、理的机构等有关章节中作出了规定，或者作出了授权，证券监督管理的机构对包括公司收购在内的证券市场活动实行监督管理，维护证券市场秩序，保障其合法运行；国务院证券监督管理机构有依法制定有关的证券市场监督管理的规章、规则的职责，并依法行使审批或者核准权。 上述各项原则和规范，为上市公司收购的公平、有序地进行在制度上提供了必要的保证，也为进一步发展证券市场，通过证券市场促进优胜劣汰、提高资产质量，优化股本结构，优化产业结构、增强竞争优势等方面创造了条件，也增强了由制度所形成的压力，开阔了发展的道路。 全国人大法工委副主任卞耀武 收购方式创新将浮出水面 高利 2002.08.03 11:00:00 上周末

38、，中国证监会发布了上市公司收购管理办法（征求意见稿），对规范上市公司要约收购和协议收购等方面的相关事项作了详细规定。显然，这一政策将给市场带来长期和渐进的影响。而且，政策的最终实施，必将在市场上形成一些新的板块，并出现一些新的投资机会。与公司法、证券法相比，管理办法的条款更为细化，操作性更强，并且对以前法律的未尽之处作了全面、详尽的补充：一是要约收购基本规则的细化；二是要约收购义务的豁免更加宽泛和制度化；三是强调股权收购的信息披露和监管。政策背后笔者认为，管理办法出台有以下背景：一是国有股股权转让恢复。今年停止执行减持国有股办法，继续正常进行法人股协议转让工作。在法人股仍不能流通的情况下，国有

39、股的转让恢复了协议转让渠道。上市公司收购行为频频发生，需要具有操作性的法规来规范收购行为。二是外资并购兴起。据报道，由国家经贸委草拟的关于外资并购国有大中型企业暂行管理办法正在报请有关方面核准，即将正式出台。按照这一政策，外资通过在证券市场受让上市公司的部分股权甚至买壳上市，将很可能成为未来我国证券市场的一项重要动作。目前，外商投资港口、民用航空业的相关规定已经出台，其他一些不断完善的外资收购国内企业的重要法规文件也在相继出台，都将会促进外资并购的深入发展。由此显示，上市公司在不断推进经济结构战略性调整和产业升级之时，外资并购也步入蓬勃发展的新阶段。在这种大趋势面前，出台与外资并购相关的政策法

40、规，既是规范市场行为的重要措施，也是推动外资并购国内企业的必要手段。三是规范上市公司资产重组行为刻不容缓。近期，有关上市公司虚假重组事件频频曝光。典型的是ST国嘉被北京和德入主后掏空5亿多资金，且牵涉到开开实业、隧道股份等多家上市公司；而纵横国际（原南通机床）通过编造销售合同、移库藏匿产品、虚开发票、虚构销售回款等手法形成的虚假收入，这一问题被揭，宣告了这一重组神话的破灭。因此，规范上市公司的资产重组行为，减少虚假重组，保护投资者权益已成为证券市场监管的重要任务。四大影响促进上市公司资产重组向更广泛、更深层次发展首先，对于那些为了改善上市公司质量、提高公司盈利能力的收购，管理办法给予了相当的支

41、持。例如，对收购人为挽救面临严重财务危机的公司的收购行为，可以申请豁免等等。除了以扭亏为目的的并购外，借壳上市、进入新的行业、整合资源等等因素也会驱使并购发生。管理办法并顺应国有股有选择地退出某些领域的要求，对收购人的身份、收购的股权比例未作限制，允许民营企业和外资企业控股，从而实现国家将根据产业结构调整的需要，有选择地放弃控股地位。其次，管理办法支持定向增发、换股作为并购的支付手段，以股权作为支付手段使产业大并购成为可能。过去现金作为并购的惟一支付手段，产业内有意义的大规模重组，往往由于动用现金的庞大而夭折；管理办法的实施将推动国内企业强强联合，提升综合实力，在与国际大企业的竞争中抢占先机。

42、再次，管理办法用大篇幅对要约收购的基本原则、义务及豁免进行了详尽规定，其中许多新的规定，是考虑到我国上市公司股份交易在客观上存在着流通股和非流通股两个市场的特殊情况而制定的，因而可操作性更强，效果上会引导从协议收购向要约收购过渡。如管理办法考虑到流通股与非流通股实际存在的价格差异，对流通股与非流通股规定了不同的要约价格确定原则。而且，可以豁免向部分股东发出收购要约，而只向特定种类的股东发出要约。这些规定，使要约收购的成本大为降低。规范上市公司收购行为在资产重组过程中，利用内幕信息操纵股价，最后公布重组消息趁机出货，或者是遮遮掩掩、语焉不详的信息披露，造成了投资者事实上的不平等及证券交易的不公平

43、，不利于投资者权益的保护。以前对上市公司并购行为的规范主要依靠公司法、证券法等法律法规。管理办法对上市公司收购方面的法律法规的细化，更具操作性。尤其是加大了对信息披露要求的力度，界定了信息披露的主体、时机和格式，强化了董事会和原有大股东的义务。如管理办法要求实际控制上市公司的股东和其他实际控制人在出让控制权之前，应当对收购人的主体资格、财务资信情况及受让意图进行合理调查，并将该调查的相关情况予以披露。管理办法还规定，出现虚假记载、误导性陈述或重大遗露的中介机构也必须承担连带责任。监管行为制度化以前，对于上市公司收购的管理权限，要约收购的豁免条件并没有明确的规定，尺度由管理层掌握，在证券市场日益

44、市场化、监管行为日益规范化的今天，这种做法显然已经不合时宜。管理办法规定，证监会依法对上市公司收购活动进行监管，并对什么情形可以提出豁免要约收购义务，申请豁免要约收购义务的程序作了规定，这将促进监管行为的制度化，减少监管过程中的主观、人为因素。为国有股减持寻找新的途径铺路6月23日，国务院停止通过股票市场减持国有股后，资本市场如释重负。但这并不意味着国有股减持的停止，只是国家放弃了硬性向二级市场减持国有股的硬着陆办法，改用软着陆的措施。而培育和完善企业并购市场，以吸引和规范民营资本和外资以各种收购方式完成受让国有股，是实现国有股减持的一个根本途径。为此，随着关于外资并购国有大中型企业暂行管理办

45、法及上市公司收购管理办法等关键性法规的实施，最终形成一个国有股减持的新战场。酝酿新局标购板块即将形成从理论上讲，证券法的实施，已经为国内标购板块的形成创造了条件。按照证券法的规定，上市公司的收购可以采取协议收购和要约收购（专指上市公司流通股部分，国有股和法人股不在证券法的范围）。标购，实际上就是要约收购的一种形式，是指在上市公司的收购过程中，收购方绕过目标公司董事会，以高于市价的报价直接向全体股东收购股权的行为。在市场经济的原则下，当收购人的收购建议被目标公司董事会拒绝时，或者收购人根本上就不想与被收购方谈判时，往往采用标购方式。尤其是当广大股东对董事会、经理层的经营管理行为和业绩大为不满却又

46、无可奈何时，使用标购方式的成功率更高。由于标购对目标公司董事会形成了巨大的压力，因而在多种收购方式中是具有较强威慑作用的一种。与协议收购非流通股相比，标购的重要意义在于操作更加市场化与透明化，对于保护中小投资者的权益更加有利。而对于收购方来说，标购为股权收购之后提供变现途径。从以往发生的收购案例中，可以明显发现，新股东入主上市公司，在为上市公司做出贡献的同时，却很难将优化之后的上市公司的长期股权投资变现。只有当收购的上市公司具有配股资格时，大股东才可以通过向上市公司出售资产套取部分现金。而没有一定的现金支持，许多收购行动也受到一定制约。因此，要想实现真正意义上的标购或杠杆收购，最佳目标始终是那

47、些可以通过二级市场收购的上市公司。因而，标购也是促进上市公司股权变化的一个重要手段。但由于目前国内的上市公司股本结构被人为分割为不可流通的法人股与流通股，以协议转让法人股的成本要远低于标购的成本，因而从证券法出台到目前为止，尚未出现标购的实际案例。由于上市公司收购管理办法首次对不同种类股份的要约价格规定了不同的确定方法，即持有被收购公司上市交易的同一种类股份的股东，应当得到同等待遇；持有被收购公司未上市交易股份的股东应当得到同等待遇。这样，就使得要约收购更具操作性，为未来的标购板块形成提供了条件。因而市场上除了“三无”概念股，一些流通股本占总股本的比例超过50，或者B股股本规模较大的公司，都可能成为标购对象。实际上，按照管理办法，标购不仅可能在二级市场发生，也可能在法人股之间发生，或者以法人股收购结合二级市场标购的方式完成对上市公司的收