企业并购--企业混合并购活动管理模式.docx

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1、企业并购-企业混合并购活动管理模式摘 要自第二次企业并购浪潮以来，企业混合并购一直占据着重要地位，并在第三次企业并购浪潮中成为主要并购形式。但并购失败率却高居不下，缺乏协同或协同效应有限是导致并购失败的重要原因。混合并购的动因是为了获得协同效应，其中，管理能力的转移和扩散形成的管理协同效应是混合并购的根本动因。本文以混合并购的管理协同效应为研究对象，首先提出了“管理协同效应是混合并购的根本动因”的观点，并阐述了混合并购的管理协同效应的来源、表现和产生条件。其次，从人力资本转移和结构资本转移两方面对管理协同效应的实现路径、实现成本、实现风险及评价进行了重点分析。然后，结合我国实际情况，分析了我国

2、企业混合并购管理协同效应的现状、原因，并提出相应的对策。最后，以华润集团的多元化战略为对象进行了案例分析。管理协同效应是通过组织资本与组织经验相结合形成的管理能力的转移和扩散来完成的。相应地，管理协同效应的来源有两个：一是体现管理能力的人力资本转移扩散产生的。人力资本转移扩散产生管理协同效应的途径有：并购后人力资本的转移和优化配置、并购后人力资本的扩散和共享。采用工作轮换和组建团队的方式，可以使优势资本连同其所有者个人一起转移，通过这种转移实现并购双方人力资本的优化配置；采用编码化和人格化的策略来实现并购双方优势人力资本的扩散和共享。二是属于组织资本的结构性资本转移扩散产生的。企业战略、企业文

3、化、企业结构三方面构成了企业结构资本。混合并购的战略资本转移可采取保护式模式和共栖式模式。混合并购中文化资本的转移可以采用强入式模式和渗透分离式模式。企业结构由企业的法人治理结构、组织结构和基本流程结构来体现。另外，管理系统的整合是法人治理结构、流程结构、组织结构整合的制度保证。混合并购中管理协同效应的实现成本包括并购溢价、整合成本和前期交易费用。实现风险包括由人力资本转移过程中的风险和结构资本转移过程中的风险构成的内部风险，以及由政策风险、法律风险和产业风险构成的外部风险两大类。利用传统的协同效应评价模型，并引入修正系数建立了管理协同效应的评价模型。结合我国企业并购活动的实际状况，本文认为我

4、国企业混合并购活动的管理协同效应实现不理想，其原因既有宏观制约因素，也有企业内部因素。针对这些问题，文章提出了相应的策略选择：首先改善企业混合并购的宏观环境，包括建立和规范企业产权交易市场、发挥政府在企业并购中的指导协调作用、大力发展和规范市场中介机构；其次，企业内部应该采取具体策略，包括明确混合并购的战略目标、构建合理的企业组织结构、提高人力资本转移效率，以及选择合适的企业文化转移模式。关键词：混合并购，管理协同效应，人力资本，结构资本AbstractSince the second wave of corporate M&A, conglomerate merger has occupie

5、d an important place, and has been a major M&A form in the third wave of corporate M&A. But the failure rate of merger remains high, and the important reason is the lack of synergy or the limited synergistic effect. The dynamic of conglomerate merger is to obtain synergy effects. Among them, the man

6、agerial synergy effect formed by transferring and spreading of the management capability is the fundamental dynamic of conglomerate merger. This article takes the managerial synergy effect in the conglomerate merger as the study objective. Firstly, this article puts forward the point of view that ma

7、nagerial synergy effect is the fundamental dynamic of conglomerate merger, and discusses the sources, conditions and performance of the managerial synergy effect in M&A. Secondly, this article analyses the realization path of the managerial synergy effect from two aspects of the transferring of huma

8、n capital and structural capital. Then, the article analyses the actual situation and reasons of the dissatisfactory managerial synergy effect in the conglomerate merger of Chinese enterprises, and puts forwards the counter-measures. Finally, the paper analyses empirically the diversification strate

9、gy of the “HuaRun” Group in China.Managerial synergy effect generates from the transferring of management capability formed by combination of the organizational capital and organizational experience. Accordingly, managerial synergy effect has two sources. The first is the transferring of human capit

10、al embodying the management capability. There are two ways to get managerial synergy effect through transferring of human capital. The first is transferring and allocating optimally of the human capital after M&A. The second is spreading and sharing of the human capital after M&A. Work rotation and

11、team approach enables the advantage capital to transfer with the individual owners, through which getting the optimal allocation of human capital. The coding and the personification strategies can achieve the spreading and sharing of the advantages human capital between two enterprises. The second i

12、s the transferring of the structural capital corresponding to organizational capital. The structure capital consists of enterprise strategy, enterprise culture, and enterprise structure. The transferring of strategy capital of conglomerate merger can take the protection-model and commensalisms-mode.

13、 The transferring of culture capital of conglomerate merger can take the strong-model and penetration & separation-model. The enterprise organizational structure is embodied in the enterprises governance structure, organizational structure and the basic process structure. In addition, the management

14、 system ensures the integration of governance structure, process structure and organization structure. The cost of the managerial synergy effect in the conglomerate merger concludes premium value, integration costs and pre-transaction costs. The risk of the managerial synergy effect in the Conglomer

15、ate Merger concludes internal risks such as the risks in the process of transferring of the human capital and structure capital, and external risks posed by policy risks, legal risks and industry risks. With the actual situation of M & A activities of the Chinese enterprises, this article proposes t

16、hat the result of managerial synergy effect in conglomerate merger activities of the Chinese enterprises is not satisfactory. The reason concludes both the macro constraints and enterprise internal factors. In view of these problems, the article puts forward the optional strategies. Firstly, macroec

17、onomic environment of conglomerate merger should be improved, including the establishment of enterprise property rights market, playing coordinating role of the government in M&A activities, developing and regulating the market intermediaries. Secondly, the enterprises internal measures should be ta

18、ken, including clearing the strategic goal of conglomerate merger, building rational enterprise organizational structure, enhancing human capital transferring efficiency, and choosing a suitable transferring model of the enterprise culture.Keywords: conglomerate merger, managerial synergy effect, hu

19、man capital, structure capital 目 录第1章 绪论11.1 选题背景及研究意义11.1.1 选题背景11.1.2 研究意义21.2 相关概念的界定31.2.1 混合并购31.2.2 管理协同效应41.3 研究方法及文章结构51.3.1 研究方法51.3.2 本文结构61.4 本文的创新之处8第2章 国内外相关理论综述92.1 混合并购的理论综述92.1.1 范围经济理论92.1.2 多样化经营理论92.1.3 价值低估理论102.1.4 交易费用理论102.1.5 企业竞争战略理论112.2 协同效应的理论综述112.2.1 函数超加性协同效应122.2.2 价值

20、链协同效应142.2.3无形资产动态协同效应152.2.4 核心能力动态协同效应162.3 管理协同效应的理论综述182.3.1 组织资本和组织经验理论182.3.2 能力管理理论212.3.3 差别效率理论222.3.4 无效率的管理者理论23第3章 混合并购中管理协同效应及其实现路径253.1 混合并购中的管理协同效应253.1.1 混合并购中管理协同效应产生的条件263.1.2 混合并购中管理协同效应的表现283.1.3 混合并购中管理协同效应的来源293.2 人力资本转移扩散形成的管理协同效应313.2.1 人力资本转移扩散与管理协同效应313.2.2 人力资本转移扩散的途径323.2

21、.3 人力资本转移扩散的效率363.3 结构资本转移扩散形成的管理协同效应383.3.1 结构资本转移扩散与管理协同效应383.3.2 结构资本中的战略资本转移扩散403.3.3 结构资本中的文化资本转移扩散433.3.4 结构资本中的企业结构资本转移扩散45第4章 混合并购中管理协同效应的实现成本、风险及评价504.1 混合并购中管理协同效应的实现成本504.1.1 并购溢价504.1.2 整合成本514.1.3 前期交易费用524.2 混合并购中管理协同效应的实现风险544.2.1 管理协同效应实现的风险界定544.2.2 内部风险544.2.3 外部风险564.3 混合并购中管理协同效应

22、实现的评价574.3.1 传统的协同效应计算模型574.3.2 修正后的管理协同效应评价模型58第5章 我国企业混合并购管理协同效应的分析与思考595.1 我国企业混合并购管理协同效应的现状595.1.1 我国企业混合并购的特点595.1.2 我国企业混合并购管理协同效应的现状625.2 我国企业混合并购管理协同效应不理想的原因分析635.2.1 宏观制约因素635.2.2 企业内部因素645.3 我国企业混合并购实现管理协同效应的策略选择665.3.1 改善企业混合并购的宏观环境665.3.2 企业的具体策略选择67第6章 案例分析华润的混合并购战略706.1 华润的混合并购征程706.2

23、混合并购困境中的华润716.2.1 集团战略模糊716.2.3 企业架构紊乱736.2.1 人力资本稀缺746.3 问题的解决实现管理协同效应756.3.1 结构资本优化766.3.2 人力资本优化806.3.3 实现管理协同效应81主要结论与研究展望83附 录85企业并购协同效应计算的一般方法85参 考 文 献87后 记93 第1章 绪论1.1 选题背景及研究意义1.1.1 选题背景美国经济学家乔治J斯蒂格勒指出：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的并购而发展起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来的。 G.J.斯蒂格勒：通向垄断和寡占之路M，转载于产业组织和政府管制，

24、上海三联书店，1996年。”自19世纪末以来，以美国为代表的全球并购大致经历了三次并购巨浪。每次并购浪潮都极大地促进了一批巨型、超巨型和跨国的大公司的产生和发展，完成了资产规模的迅速扩张和增值，推动了产业升级和资产结构在社会范围的优化配置，提高了企业的规模经济效益，在全球经济发展史上具有深远的影响。斯蒂格勒将第一次并购浪潮称为产生垄断的浪潮，将第二次并购浪潮称为产生寡头垄断的浪潮，将第三次称为产生多角化经营的企业集团的浪潮。发生在19世纪60年代的第三次并购浪潮无论是在并购所涉及产业的多样化及产品的多元化程度方面都是以往的并购不可企及的。第三次并购浪潮的特征是：混合并购即跨行业并购、多元产业发

25、展取代了横向并购和纵向并购，成为企业并购的主流，出现了企业多元化发展的趋势；由于跨国界并购的出现，产生了跨国公司，出现了产业发展国际化趋势；企业的全球性发展靠品牌效应，跨国公司的市场空间膨胀，使其向多元化发展和进行多角化并购，进行全方位的品牌竞争。据统计，1926-1930年（第二次并购浪潮）期间，横向并购占全部并购次数的67.6%，混合并购只占了27.6%。到了1966-1968年间，横向并购只占7.7%，而混合并购则占81.6%。从历次企业并购浪潮来看，自从第二次企业并购浪潮产生开始，企业混合并购一直占据着重要地位，并在第三次企业并购浪潮中成为主要并购形式。虽然自20世纪80年代以来，企业

26、混合并购的重要性有显著下降趋势，但仍是一种重要的并购形式。联合国2000年的世界投资报告显示，1999年企业混合并购价值占总并购价值的比例高达27%。由此可见，企业混合并购在企业发展中占有重要的地位。但是企业并购的成功记录并非令人鼓舞，各种研究统计表明，国外企业并购的失败率高达50%至80%。美国商业周刊的研究结果表明，75%的企业收购和兼并是完全失败的。据毕马威、埃森哲和麦肯锡的研究数据，并购后六至八个月的时间里，50%的企业生产率下降，并购后一年内，47%的被并购企业的高管人员离开公司，并购后三年的时间里，62%的企业出现零增长。中国市场企业并购战绩如何，还缺乏系统的研究数据。由于企业混合

27、并购具有以下两个方面的功能：其一，企业混合并购能够有利于产业结构的调整和优化。其二，企业混合并购能够影响企业的迅速发展。因此，关注和研究企业的混合并购活动就成为一个很迫切的问题。1.1.2 研究意义理论界和业界一致赞同，混合并购的根本目的是为了获得协同效应。并购通过协同来创造价值，即通过并购双方的资源共享、能力和知识的转移来提升并购后双方的综合价值，Michael Bradley，Amanda Desai和E. Han Kim提出“企业收购的理论是与协同作用一致的。企业收购可以使并购企业有效地控制目标企业的资源，重新配置两家企业的资源，提高资产的收益率。 Michael Bradley， Am

28、anda Desai and EHan Kim， Synergistic Gains from Corporate Acquisitions and Their Division between the Stockholders of Target and Acquiring FirmsJ，Journal of Financial Economics.Vo1.21（1988），p.3-40.”协同效应包括经营协同效应、财务协同效应和管理协同效应。其中实现管理协同效应是实现经营协同效应和财务协同效应的基础。管理能力是企业能力中的关键要素，管理资源不可能通过市场交易而获得，它是团队的专业化经验和能

29、力。管理经验和管理能力决定了企业其他资源所能提供的生产性服务的数量和质量，最终制约企业成长的速度 根据Penrose（1959）的企业内在成长理论，通常把管理对企业成长的关键性约束作用称为“彭罗斯效应”。因此，本文认为，管理能力的转移扩散形成的管理协同效应是混合并购的根本动因。然而，目前学术界对管理协同效应的研究主要是管理协同效应的内涵和产生条件等，而对管理协同效应的实现路径研究较少，大多数学者都将其视为“黑箱”，并且未能具体分析不同并购方式下的管理协同效应。另外，对于管理协同效应实现过程中发生的成本、风险以及绩效评价也缺乏系统的研究。在实践中，企业对于管理协同效应，甚至协同效应仍然是一个含糊

30、不清的概念。因此，了解管理协同效应的实现途径、实现成本、实现风险对于每一个欲通过混合并购进行多元化成长的公司来说是一项必需的工作，它对于实现混合并购预期和公司战略目标具有重要的意义，而这也正是本文研究的意义所在。1.2 相关概念的界定1.2.1 混合并购通常所说的并购，实际上是兼并（Merger）与收购（Acquisition）的合称。兼并（Merger）指一个公司被另一个公司所吸收，后者保持其名称及独立性并获取前者的财产、责任、特权和其他权利，前者则不再是一个独立的商业团体；收购（Acquisition）即一方取得或获得某项财产、尤指通过任何方式获取的实质上的所有权。国外文献往往把这两个词合

31、起来简称为“MA”。综合来看，所谓并购是指产权独立的法人双方，其中一方以现金、股权或其它支付形式，通过市场购买、交换或其它有偿转让方式，达到控制另一方股权或资产，实现企业控制权转移的行为。企业并购的实现形式和内容是多种多样的，根据并购方与被并购方在经营产品、所属行业和同一产业链所处位置等特点，企业并购有横向并购、纵向并购与混合并购三种典型方式。混合并购（Conglomerate Merger），指的是既非竞争对手又非现实中或潜在的客户或供应商的企业间的并购。也就是说并购双方企业处于不同的产业部门，且这些产业部门的产品没有密切的替代关系，也没有显著的投入产出关系。混合并购的主要目的在于减少长期经

32、营一个行业所带来的风险 熊思浩,王遂：大并购M，经济日报出版社，2000年版，第1-3页。混合并购可以分为广义的混合并购和狭义的混合并购两种。就广义混合并购而言，包括产品扩张型并购、市场扩张型并购和纯粹型混合并购三种类型。产品扩张型并购（Product Extension Merger），是指产品生产技术或工艺相似企业间的并购，其目的是利用本身技术优势，扩大产品门类。以本企业产品生产技术或工艺为圆心，同心向外扩张。市场扩张型并购（Geographic Extension Merger），是指具有相同产品销售市场的企业间的并购，其目的是利用本身（或目标企业）企业的市场优势，扩大市场销售额。以产品

33、市场为圆心，同心向外扩张。纯粹型混合并购（Conglomerate Merger），是那些生产和经营彼此毫无联系的产品或服务的若干企业间（例如保险、自动零件、香烟、电影、纸浆和纸张）的并购，这种并购又被称为狭义的混合并购。本文所指的混合并购采用的狭义混合并购的概念，即纯粹型混合并购。1.2.2 管理协同效应管理学上的协同效应最早出现在对企业的多角化投资（Diversification）的研究上。伊戈尔安索夫（Igor Ansoff）在60年代第一个提出了基于“协同理念”的战略如何可以像纽带一样把公司多元化的业务联结起来，从而使得公司得以更充分地利用现存优势来开拓新的发展空间 H. Igor A

34、nsoff: The new corporate strategy. John Wiley& Sons ,1998,p:58。1协同效应的定义协同效应的定义一般都被简单地表示为“1+12”。如何对其准确地进行解释，不同的学者有不同的观点。安索夫认为协同表现为取得有形与无形利益的潜在机会，以及这种潜在机会与公司能力之间的紧密关系。同时他还认为，这种协同效应在一定程度上来源于规模经济所带来的益处，同时也有可能来源于规模经济以外的一部分较为抽象的无形中的益处。罗伯特巴泽尔（Robert Buzz ell）和布拉德利盖尔（Bradley Gale）将协同定义为一种企业群整体的业务体现，它不同于各独立组

35、成部分进行简单汇总而形成的业务表现，而是通过相关性、共享等方式联结起来的。也有学者认为协同效应是由于相关联的业务之间存在有形和无形资源共享而得到的企业价值的增加（Thomas Osegowitsch，1997）。根据以上的陈述，协同效应有两个特点：（1）是一种能力和价值的增加；（2）这种能力和价值的增加是以内部资源的重新配置为前提。 本文认为协同效应是指：在企业发展战略的支配下，内部资源实现整体性协调后，企业整体性功能得到增强，进而带来公司价值的增加。企业的采购、生产、营销以及人力资源部门的协调统一，各分支机构在资源上的共享、资金上的互补、人员的合理流动等等，都使得企业运作效率提高，从而使公司

36、的价值得到增加。另外，各部门的协调互补可以使一些无形资产得到更充分的利用。例如，新的管理经验的不断推广和创新；一项新的技术应用于相关或相似的部门，产生更多的创新等。2并购中的协同效应在研究协同效应的同时，人们也开始将协同效应用于解释并购活动。M布兰德尔等经济学家在其论文中指出，协同效应与企业并购的理论是一致的，是企业发生并购的动机之一。在并购中，协同效应不再是企业价值的增加而是体现为并购前后企业价值的增加，并且功能的增强是指并购后持续经营的企业。采用并购总价剩余法评估协同效应，假设A企业并购B企业，并购后持续经营的企业为AB，那么协同效应可表示为： （公式1-1）式中，为并购前A企业的价值；为

37、并购前B企业的价值；为整合后的企业价值。3并购中的管理协同效应本文按照并购协同效应的外在表现，将其分为管理协同效应、财务协同效应、经营协同效应 J弗雷德威斯顿等著，唐旭等译：兼并、重组与公司控制M,经济科学出版社，1998。其中，管理协同效应是指当两个管理能力有差别的企业发生并购之后，并购后的企业将受到具有强管理能力企业的影响，表现出大于两个单独企业管理能力的现象，其本质是合理配置管理资源的效应。1.3 研究方法及文章结构1.3.1 研究方法在写作过程中，本文综合运用了经济学和管理学的分析方法，把规范分析和实证分析，定性分析和定量分析进行了有效的结合。从文章的理论逻辑来看，是因循规范实证的分析

38、思路来逐步深入，并完成了本文的写作。根据研究的需要，采用了管理学的案例分析法，并通过必要的定量研究加强了本文研究结论的精确性和适用性。1实证分析与规范分析相结合。本文试图结合这两种方法，循着规范实证的分析轨迹，力图使管理协同效应的原理、实现途径、实现成本、实现风险和评价模型，以及实证分析建立在科学的基础上。2定量分析方法与定性分析方法相结合。在定性分析的基础上，对管理协同效应的实现成本和风险采用了定量分析方法，并提供了定量化评价模型。3坚持理论和实践统一的方法。本文的研究出发点是希望从国内外的理论和实践中得出一些有意义的见解，来指导我国的并购实践。1.3.2 本文结构本文的研究对象是混合并购中

39、的管理协同效应。本文研究的主要内容大致分为四个部分：第一部分：第1、2章，企业混合并购和协同效应的理论基础部分。在这一部分，主要介绍了企业混合并购、管理协同效应的相关理论。第二部分：第3章，混合并购中管理协同效应及其实现路径。这部分是本文的重点和难点。第一小节介绍了混合并购中管理协同效应的来源、产生条件以及表现。第二小节分析了人力资本转移与管理协同效应的关系、人力资本转移扩散的途径和效率评价。第三小节从企业战略、企业文化和企业组织结构三方面分析了结构资本转移扩散形成的管理协同效应。第三部分：第4章，混合并购中管理协同效应的实现成本、风险及评价。量化了混合并购中管理协同效应的实现成本、实现风险，

40、并建立了管理协同效应的定量评价模型。第四部分：第5章，结合我国企业并购活动的实际状况，分析了我国企业混合并购活动的管理协同效应实现的现状及原因，并提出了相应的策略选择。第四部分：第6章，案例分析部分。该部分对华润集团的混合并购战略进行了分析。本文研究结构如图1-1。研究背景与概念界定混合并购的理论综述协同效应的理论综述混合并购中管理协同效应及其实现路径管理协同效应的来源、产生条件、表现人力资本转移扩散形成的管理协同效应结构资本转移扩散形成的管理协同效应混合并购中管理协同效应的实现成本、风险及评价混合并购中管理协同效应的实现成本混合并购中管理协同效应实现的评价我国企业混合并购管理协同效应的分析与

41、思考图1-1 本文的研究结构描述现状分析原因提出对策案例分析：华润的混合并购战略混合并购中管理协同效应的实现风险1.4 本文的创新之处本文在国内外现有理论研究的基础上在以下几个方面做出了一定程度的创新与突破：1理论上，现有并购理论一般认为混合并购的根本动因是获得协同效应，但未提出混合并购动因与管理协同效应两者之间的关系。本文提出了“管理协同效应是混合并购的根本动因”的观点，并给出了必要的理论证明。2研究角度上，将企业能力理论与人力资源理论结合起来，将管理协同效应的来源分为：人力资本转移扩散形成的管理协同效应和结构资本转移扩散形成的管理协同效应两方面。3研究内容上，试将知识转移的相关理论引入人力

42、资本转移的途径中，使研究对象更加明确。4引入修正系数，对传统的协同效应计算模型进行修正，建立了管理协同效应的定量评价模型。5结合我国实际，分析了我国企业混合并购管理协同效应不理想的原因，并提出了相应的对策建议。第2章 国内外相关理论综述2.1 混合并购的理论综述在西方悠久的企业并购历史中，西方学者从各种角度对企业混合并购活动进行了分析和探讨，提出了许多假说。下面分别对此给予概述。2.1.1 范围经济理论范围经济是20世纪80年代初美国学者首先提出的一个新的概念和范畴。它是指一个企业在进行多角化经营、拥有若干个独立的产品、市场时，当若干个经营项目联合经营要比单独进行能获得更大的收益时，则该企业获

43、得了范围经济。范围经济是由于某种不可分性而存在的，譬如，把人员、设备以及一般管理设施等的费用分摊到大量的产出上，将会增大一单位投入的收益。将现有几个企业合并成一个企业的一个重要问题是，如何合并和协调这些企业的有利部分，又如何处理那些不需要的部分。理想的例子是，如果企业甲在研究开发方面很强但在市场营销方面很弱，而企业乙在市场营销方面很强但在研究开发方面很弱，那么，两企业具有互补性，二者合并在一起将会产生范围经济。范围经济理论的一个重要前提是，产业中的确存在范围经济，且在并购之前没有营运在范围经济的水平上。2.1.2 多样化经营理论所谓多样化经营，是指公司持有并经营那些收益相关程度较低的资产的情形

44、。对一个企业来说，多样化经营可以分散风险，稳定收入来源。通常情况下，公司员工、消费者和供应商等利益相关者比股东更愿意公司采取多样化经营战略。多样化经营可以通过内部增长和并购这两种途径来实现。但在大多数情况下，并购的途径可能会更有利。尤其是当企业面临变化了的环境而调整战略思想时，并购可以使企业在时间较短的条件下进入被并购企业的行业，并在很大程度上保持被并购企业的市场份额以及现有各种资源。第三次购并浪潮中兴起的混合型并购，很多都是由于这种原因。2.1.3 价值低估理论企业价值低估论最早由Hannah L. & Kay J.（1977）提出，他们认为企业的真实价值或潜在价值未能得以反映 梁国勇：企业

45、并购动机和并购行为研究 J，经济研究，1997（8）。该理论主要是从信息不对称的角度来研究，这种理论认为，作为内部人的经理层，拥有比局外人更多的关于公司状况的信息，企业并购能够表现和传递这些信息。如果一家企业被收购，那么市场认为该企业的某种价值还没有被局外人掌握，或认为该企业未来的现金收入将增加，从而推动股价上涨。实证研究表明，无论并购是否成功，目标企业的股价总体上呈现上涨趋势，原因在于收购股权的行为向市场表明，目标企业股价被低估了，从极端角度讲，即使目标企业不采取任何管理改进，市场也会对股价进行重估。因为，当收购企业采用本企业股票收购目标企业，会向市场传递出收购企业股票被高估的信号；当一个企

46、业进行股份回购时，市场会认为是一个重要信号，即管理层有其自身企业股票价值被低估的信息，且该企业将会获得有利的成长机会。2.1.4 交易费用理论该学派最早可以追溯到科斯在1937年提出的交易成本学说 Coase R H：The Nature of the FirmJ. Economics N.S., 1937, （4）。交易费用理论对混合并购的解释有其十分独到之处。交易费用理论认为，企业并购作为一种企业组织结构的变化，就从企业组织要素本身给予解释。它把混合并购看成是多部门企业组织（即所谓M型结构）自然发展的产物，由于多部门企业组织管理互不相关的经营活动的费用低于通过市场来组织这些活动的费用，因而

47、多部门企业组织能够得以发展。因此，可以将多部门企业组织（也即混合企业）看作是一个内部化的、微型的资本市场，通过统一的战略，使资本能集中起来得到更有效的使用。把混合企业组织视为一种内部资本市场是交易费用经济学对混合并购的有力解释。2.1.5 企业竞争战略理论企业竞争战略理论在解释混合并购方面有其独到之处。这一理论从两方面论述了企业混合并购的动机：其一是从多样化经营的角度出发，认为现代企业的发展所面临的市场环境是很不确定的，为了降低风险，企业不应该将所有的资本都投放在同一行业中，而应实行多样化经营，以分散经营风险。其二是从企业长期生存和发展的角度，认为属于衰退行业的企业为了求得继续生存和发展的机会而将资本转向新兴产业时，通常通过并购将一部分资金投向这些产业。例如，以生产“万宝路”香烟而著名的菲利普莫里斯（Philip Morns）公司从60年代起就意识到香烟市场将会逐步萎缩，因此，他们有意识地将从香烟生产获得的利润进行转移，并购了一系列食品企业，其基本的战略目标就是要在本世纪末将公司转变为一个拥有大量利润的香烟分部的食品公司，而不是一个附带生产食品的烟草公司。这一情况有力地说明了企业出于战略调整的目的而进行混合并购这一动因的重要性。随着企业竞争的日益剧烈，出于这种动机而发生的企业混合并购越来越多。2.2