漫步者_张文东4万到14亿目标超越罗技.docx

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1、！漫步者_张文东4万到14亿目标超越罗技张文东靠4万元起家，第一批100台音响完全是手工DIY，关键部件用废弃胶卷盒代替。如今，他的漫步者（行情，资讯）是国内第一多媒体音响品牌，本土市场先后击败了创新、罗技等国际顶尖品牌。登陆创业板为张文东提供了充裕的资金，他未来的工作重心是建立国际化销售网络，目标5年内超越罗技成为全球第一。在东莞的漫步者（002351.SZ）分公司海蓝色船型办公楼后，新建的厂房里，年产860万套多媒体音箱、年产270万套高性能耳机两个新募投项目已经投产。漫步者张文东对理财周报记者说：23年内，漫步者会建成全球销售网络;5年内，将超过罗技成为全球多媒体音响行业老大。这个43岁

2、的西安人是中国多媒体音响土洋品牌战争的终结者之一，他先后给创新、蓝星、JBL、罗技、NEC等国际大牌制造了中国滑铁卢。2009年，漫步者营业收入6.80亿元，净利润1.09亿元，是全国最大的多媒体音响生产厂商。Edifier自主品牌产品还销往全球50个国家和地区，已经跻身该行业全球第三，仅次于罗技和创新。今年2月，漫步者登陆中小板，张文东个人财富膨胀至14亿元。4万块钱DIY创业音箱的倒相管必须要用塑料管，但他们又没钱去开模，结果他突发奇想用柯达胶卷盒来替代，直到1996年，北京的柯达胶卷盒几乎被收光了1994年，张文东从北京理工大学汽车系研究生毕业留校已经两年，每天不是在北京海淀区苏州桥旁的

3、校园里给学生上课，就是在实验室跟学生们一起捣鼓机械。每天琢磨枯燥汽车工程的他，有活跃和文艺的另一面。张文东是古典音乐发烧友，酷爱高山流水、梅花三弄等古曲，经常抱怨劣质塑料小音箱放出来的声音简直亵渎经典。1994年3月，他的学生肖敏提出了一个让他俩兴奋了好久的点子自己动手做木质音！时间，他们白天在实验室里做学校的事，晚上就猫在那儿做音箱。功放做好后，张文东设计了音箱外观。交谈中，他在理财周报记者的采访本上画了一个立式音箱的草图，特别强调把四角设计成了圆形，与后来漫步者第一个系列R800类似。比较有意思的是，音箱的倒相管必须要用塑料管，但他们又没钱去开模，结果他突发奇想用柯达胶卷盒来替代。大小正合

4、适，把底儿切了，翻边儿刚好把木箱上导音孔盖住，天衣无缝。张文东抑制不住兴奋劲儿继续道，后来我弟满大街去收柯达胶卷盒，五分钱一个，直到1996年，北京的柯达胶卷盒几乎被收光了。就这样东拼西凑，张文东和肖敏的第一台音箱终于诞生了。17年后的今天，他依然记得那天试音碟用的是轻骑兵这首曲子，效果不错。这个处女作，至今还保留在北京爱德发公司办公室。张文东所在的北京海淀区，1994年前后出现了一波多媒体音箱创业高潮。超音速、狂人、国立等早期品牌都是从这里走出去的。一方面音箱市场上无论技术还是资金，门槛都很低;另一方面当时中国正迎来改革开放后第二次下海创业的高峰期，在这波下海潮催生了如今鼎鼎有名的华为任正非

5、、华旗冯军、腾讯马化腾。尽管如此，若非弟弟求他找个活儿干，张文东并未打算将音箱商业化。我问他，你想干什么？他说我就想做个职业商人。那我说，你来吧，我这儿正好有台音箱，应该有点文章可做。张文东告诉理财周报记者，年中的时候，弟弟背着包儿就来了，我跟家里人借钱，姥姥把4万块买房的钱给了我。我俩在实验室里DIY了差不多100台音箱，手工焊电路板，木箱和扬声器找厂家订购。制作工艺我在行，我弟是做销售的好手，我就让他负责销售。张文东说，张文生每天骑着自行车拉到20公里之外的北京王府井百货大楼去卖。跑一趟只能带三套音箱，他很能吃苦，干劲冲天，也没觉得累。生意有点眉目了，张文东一个电话把刚毕业回到福建老家的学

6、生肖敏找回来，三人到圆明园旁租了一间小平房，正式开始创业。中国资本证券网【作者】施维【2010-07-16】！问：漫步者_能买吗？答：公司是我国多媒体音箱市场领导者企业，市场占有率和品牌关注度连续多年来位列全国第一，远超同行业竞争者。多款产品已通过苹果认证出口业务有望实现快速增长。下半年深圳母公司的产能将整体转移至东莞，进一步发挥规模效应，提升赢利能力。三个月来，公司股价一直在箱形震荡，目前整理已接近尾声，可以全仓买入。！漫步者 研究分析报告|查股网报告标题：漫步者_2010年TMT中报投资者交流会之一，产能瓶颈已缓解，外延式发展可期 10-08-25事件：机构投资者电话会议交流活动我们于近期

7、组织漫步者电话会议交流活动，公司高层应邀就投资者关心的相关问题进行交流。据此汇总要点如下：Q&A：公司上半年业绩情况如何？上半年实现营业收入34,693.11 万元，同比增长2.90%，实现净利润5,406.38 万元，同比增长2.53%。目前公司产品稳定增长，募集资金到位后，预计公司2012 年的多媒体音箱产能可达到1500 万套左右，产能瓶颈已缓解。未来公司多媒体音箱的增长点在哪里？多媒体音箱以前主要应用于PC，PC 行业目前处于相对放缓期，但随着多媒体技术以及移动互联网不断普及，多媒体音箱市场空间持续上升，笔记本、iphone 和ipad 的市场需求呈现了爆发式的增长态势，未来多媒体音箱

8、市场将保持持续的稳定增长。公司产品研发和销售渠道的外延式发展是如何进行的？未来公司将进一步注重外延式发展，注重销售和新产品研发。笔记本、iphone 和ipad 的市场需求带来新的商机，公司也在配套这些新的播放设备，不断研发高端音箱(无线音箱，微型音箱)等新产品，进行外延式发展。目前公司产品已经全面覆盖全国一、二级市场，正逐步扩大对三、四级市场的渗透，未来一、二级市场主要推广高端音箱，对三、四级市场也会深度挖掘。未来公司出口业务情况会如何？上半年公司出口业务同比增长51.95%，国内业务处于稳定增长。随着国际市场的复苏，公司新研发的音箱满足国外市场，目前多款产品已通过苹果认证，这将对公司未来出

9、口产生正面影响，出口业务有望实现快速增长的机会。公司如何拓展高端音箱？公司今年5 月增持深圳普兰迪科技有限公司的股权，未来将大力发展舞台音箱、场馆音箱，家庭影院等高端音箱。目前公司利用现有网络以及代理商，来开发场馆音箱的市场，预计未来一两年会有突破。研究员：陈刚所属机构：东方证券报告标题：漫步者_2010中报点评，营收增长缓慢，业绩低于预期10-08-04投资要点：公司上半年经营情况较为平淡。上半年公司实现营业收入3.47 亿元，同比增长2.90%；实现营业利润6651 万元，同比增长3.21%；实现净利润5406 万元，同比增长2.53%。分业务来看，公司最主要的收入来源多媒体音箱增长3.7

10、%，占比达97%；耳机业务下滑26%，汽车音响增长24%，占比分别为2.26%与0.43%。内销业务的下滑是拖累公司业务增长的核心原因。内销收入同比下滑5%，而出口收入增长52%，占比升至19%。公司目前M350、M360 等产品已获得苹果认证，并已显示在苹果官方网站的销售目录里，将有助于公司品牌的提升与国际市场的开拓。公司整体毛利率与去年同期基本持平。据公司公告，4 月2 日起公司对部分产品的售价调整，在原价基础上上调4%-10%。人工成本的上升和东莞子公司的投产费用增加，使管理费用增长47%；占比上升2个点。销售费用略增3%。公司7 月12 日公告，公司拟将目前深圳母公司的产能整体转移至东

11、莞，预计9 月底前全面完成，生产场地将集中于一处，可有效提高管理效率，提升规模效应，并节约相关人力资源与租赁成本。目前年产860 万套多媒体音箱和270 万套高性能耳机的募投进度分别为72%与59%，将于2011 年6 月全面建成。因应公司销售情况，我们略下调公司盈利预期。预计公司2010-2012年营收分别为7.39 亿、8.85 亿、10.46 亿；净利润分别为1.32 亿、1.58 亿、1.83 亿；对应EPS 分别为0.90 元、1.07 元、1.25 元。谨慎增持评级。研究员：魏兴耘所属机构：国泰君安漫步者_业绩增长符合预期，出口业务大幅增长 10-08-03中报业绩增长符合预期。公

12、司公布2010 年中报，上半年实现营业收入34,693.11 万元，同比增长2.90%，实现营业利润6,651.32 万元，同比增长3.21%，实现归属上市公司股东的净利润5,406.38 万元，同比增长2.53%，对应EPS 为0.38 元，符合我们预期。业绩增长归因于公司业务开展顺利，产能瓶颈得到缓解，经营业绩稳步上升。多媒体音箱业务稳步增长确保了上半年业绩。公司多媒体音箱业务上半年实现营业收入33,527.66，较上年同期增长3.70%，虽然耳机业务同比下滑25.89%，但由于公司销售收入中有96.6%来自多媒体音箱业务，所以确保了上半年营业收入同比增长2.90%。上半年毛利率略有下滑，

13、但随着产品提价，下半年毛利率有望回升。目前公司销售业绩较好，但由于原材料价格的大幅上升，而产品价格调整相对滞后，毛利率同比下滑至31.22%。随着公司将部分产品销售价格进行调整，我们预计公司将有较强的议价能力，下半年毛利率有望回升。打通苹果经销商渠道，出口业务大幅增长。上半年公司出口业务同比增长51.95%。对境外市场而言，公司坚持目前区域独家总经销商制的销售模式，以较快的速度增加国际区域独家总经销商的数量，将公司产品打入更多国家并加扩大在该等国家的市场，并积极协同经销商，对区域市场进行深度运作，加强纵深市场拓展力度。目前多款产品已通过苹果认证，这将对公司未来出口产生正面影响，出口业务有望实现

14、快速增长的机会。三大盈利增长点促使公司快速发展，公司未来成长可期。年产860 万套多媒体音箱建设项目建成后，将有效缓解公司产能紧张，进一步扩大销售规模和市场占有率，提升研发能力，增强公司核心竞争力。耳机、汽车音响业务放量，国内三、四级市场的渗透以及出口业务的快速增长是公司新的三个盈利增长点。我们维持公司的盈利预测，2010-2012 年EPS 分别为1.09 元、1.46 元、1.94 元。结合公司的成长性和所属行业的平均水平，给予公司2010 年40 倍PE，维持目标价为43.6 元，维持公司“增持”评级。研究员：陈刚所属机构：东方证券报告标题：漫步者_价格调整影响二季度业绩，产能瓶颈解除未

15、来可期10-08-03公司经过多年在多媒体音箱市场的经营，品牌、品质、营销网络、技术等均具备了行业领先的优势，而产能不足已经成为限制公司进一步发展的重要障碍之一。公司目前现有多媒体音箱产能约650 万套/年，产能利用率一直在高位运行。公司多媒体音箱近三年又一期产能利用率平均值高达102.41%，其中08 年产能利用率达到106.37%。受限于产能不足，公司目前产品仍主要供给国内市场，在国际市场拓展上无法投入更多资源，产能不足也已成为制约公司全球化发展的巨大瓶颈。公司本次募投资金主要投向包括“年产860 万套多媒体音箱建设项目”、“年产270 万套高性能耳机系列产品建设项目”、“全球营销网络建设

16、项目”以及“音频技术中心建设项目”在内的四个项目。项目达产后，公司多媒体音箱产能将达到1510 万套/年，高性能耳机产能将达到270 万套/年。目前，公司募投项目主址东莞漫步者松山湖工厂主体建筑工程已经基本完成，随着相关项目的逐次投产，公司产能瓶颈限制逐步得到解决。目前公司现存650 万套/年产能主要集中在深圳漫步者，考虑到其生产场地所在地深圳市光明新区自二季度以来，供电部门对公司错峰限电和突发停电情况较多，对公司正常生产造成一定的不利影响，同时公司全资子公司东莞漫步者所承担建设的首发上市募集资金项目的主体建筑工程已经基本完成，而募投项目的设备投资及产能释放需要一个逐步的过程，从提升公司整体的

17、经营效益的出发，公司于7 月13 日公告称拟将目前深圳漫步者的产能整体转移至东莞漫步者。公司将产能转移至东莞漫步者后，其生产场地及产能将集中于一处，不仅能够有效提高公司的管理效率，节约管理成本，还可以从整体上提升公司的规模效应。首次给予“谨慎推荐”评级虽然二季度公司价格上调导致的国内销量下滑以及国内传统IT 销售渠道增长放缓造成公司二季度业绩有所下滑，但是考虑到下半年募投项目逐步放量以及新兴销售渠道正在稳步推进，我们预计公司2010、2011 年EPS 分别为0.89 和1.25 元，首次给予公司“谨慎推荐”评级。研究员：陈志坚所属机构：长江证券漫步者_主营小幅增长，国内渠道拓展值得期待 10

18、-08-03半年报要点：漫步者_发布2010年半年报，公司2010年上半年实现营业收入34693.11万元，较上年同期增长2.90%；实现营业利润6651.32万元，较上年同期增长3.21%；实现归属上市公司股东的净利润5406.38万元，同比增长2.53%，基本每股收益0.38元。公司拟向向全体股东派送现金，每10股派人民币5元。主营业务小幅增长上半年公司多媒体音箱产品营收33527 万元，同比增长3.69%，耳机产品由于公司主动调整，上半年营收784 万元，下滑25.9%。公司目前现有在深圳的产能整体转移至东莞生产基地工作仍在进行中，但对公司影响较小。从季度数据分析，公司2 季度营收环比下

19、滑14.8%，净利润环比下滑9.23%，我们认为公司4 月份产品提价导致销量下滑以及传统IT 销售渠道增长放缓是主要原因。毛利率小幅下滑，仍存提价可能公司上半年多媒体音箱产品毛利率30.99%，耳机产品毛利率34.95%，较去年同期均出现下滑。公司今年4 月由于原材料及人力成本上升等原因，产品价格上调4%-10%，目前来看，产品提价尚不能完全消化原材料上涨带来的成本压力，下半年公司将整体搬迁至东莞，届时人力成本及原有厂房租赁成本将得到有效控制，公司不排除原材料上涨从而进一步提价的可能，我们预计下半年公司毛利率水平将趋稳并较上半年有小幅回升。渠道进一步拓展国内市场增长可期上半年公司内销收入占比8

20、0.54%，我们看好公司在国内市场销售渠道的进一步拓展，事实上目前已出现积极信号。7月27 日苏宁电器新总裁金明上任，在金明对外公布的三年计划中，PC 在内的3C 产品成为未来发展的支柱产品。苏宁拟定了3 年后3C 产品销售规模达到350 亿元的目标，同时苏宁将在全国近千家3C 服务网点建设规划的基础上，进一步推进3C 服务中心进店计划，预计三年内在全国主要旗舰店和精品店开设100 家3C 服务中心。苏宁下半年已经明确与包括联想、惠普、戴尔、宏碁、同方、方正等电脑品牌和漫步者、爱国者等配件产品品牌达成了总数超过150 万台/件的采购协议。风险因素市场波动风险，库存上升风险，成本上涨风险。盈利预

21、测公司上半年业绩小幅增长，下半年我们看好公司在国内市场销售渠道的开拓，其中苏宁与公司的采购协议值得期待，同时下半年是公司传统旺季，伴随着公司在东莞基地产能逐步释放，我们预计下半年公司业绩将有一定突破，我们暂不调整此前对公司的盈利预测，预计2010-2012 年公司基本每股收益为1.1，1.5 及1.89 元，维持“增持”评级。研究员：江舟所属机构：湘财证券漫步者_具有自主品牌的多媒体音响商 10-07-14主营业务多媒体音箱出色。公司主要产品为多媒体音响(占收入97%)，另外还有部分耳机和汽车音响业务，目前占比尚小。公司在国内品牌类多媒体音响中市场份额为26%左右(不包含品牌机的自带音响)，在

22、各大网站的消费者音箱品牌调查中都名列前茅。2008年国内多媒体音响整个市场为2000多万套水平。公司的多媒体音响80%以上用于PC配套使用，主力产品市场价格在150-300元之间，最大的消费群体为学生群体。品牌定价能力突出，提价提高毛利率。公司产品经过10多年的积累，在消费者心目中已经建立良好的品牌形象和口碑，消费者对于200多块的音箱也更重视品牌和品质，而非价格，因此公司产品具备一定的提价能力。其中2008年公司提价2次，2009年提价1次。2008年的提价主要为应对原材料上涨问题，很好的把成本压力传到下游，在2009下半年原材料下来时毛利率更是走高。公司的毛利率水平从2006年的16%涨到

23、2009年的32%，2010年一季度为30%。销售渠道双向单一，保障市场拓展。公司在销售渠道上采取省级总代理制，目前国内有47个代理商。而双方采取代理去内独家代理模式，代理商不销售其它同类产品，而公司也只和这家代理商合作。目前公司的90%的产品通过数码城等卖场渠道，只有少数通过超市和家电连锁渠道。目前公司也在拓展高端门店若干，不过门店数目不会太多，主要在提升品牌的形象，为中高端产品升级打下基础。工业设计能力出色，符合消费升级。与大多数国内充分竞争的同质化强的音箱企业不同，公司非常重视工业设计能力的发展，也也使得公司产品可以推陈出新，较高的新品价格保障了毛利率。公司聘请了国内知名工业设计专家谢晓

24、光担任公司的首席ID 设计师，其设计获得包括德国iF 设计奖和德国红点设计奖等多项知名奖项。费用率较低。公司作为一个自有品牌商，销售费用率较低(4%)，与其它制造代工类公司相似。相比传统的消费品公司，公司的毛利率不高(2009年为30%)，但销售费用也明显低于传统消费品公司(一般传统类在10%以上)。这是由于公司没有自己的门店，通过给予代理商较好的利润空间，让代理商来做销售渠道。同时公司作为一个消费品牌，广告费用很小，有效的通过网站测评等手段来提升口碑。公司管理费用率在5-6%左右，属于同类公司偏低水平。另外公司采取货到付款的模式，应收账款明显低于同类公司，财务费用率也非常低，在1%以下。这也

25、显示了公司品牌的强势地位。三项费用率合计维持在11%左右(明显低于广州国光和歌尔声学)，使得净利润率较高，维持在10%以上，2009年更是高达16%。公司未来发展的四个亮点：3、4级城市和农村市场、海外市场、耳机市场和产品升级。受益三四线城市和农村市场PC普及。公司多媒体音箱80%以上为PC配套，目前主要针对1、2线城市市场。中国农村市场的PC普及率远低于城市(2008年城市电脑普及率59%，农村为5.4%)。随着家电下乡和消费升级，台式机未来在3、4线城市和农村市场的空间还很巨大，因此公司的音箱也面临较大的市场。目前公司正在加大3-4线城市的渠道布局。海外拓展自主品牌战略。其次，公司加快海外

26、市场的拓展，目前在海外已经建立50个代理商。公司在海外的战略将坚持发展自主品牌，使用当地代理商发展市场。公司已经在英国、丹麦等地开设门店，同时在香港设立销售公司。凭借公司多媒体音箱良好的性价比和品牌优势，未来对海外同类品牌有一定的替代效应。不过自主品牌的发展不像代工，是一个长期的过程和战略，但一旦建立起品牌，影响力和控制力也是长久的。公司的耳机业务目前很小，未来增长潜力较大。据估计2009年国内耳机市场销量达到4.7亿只，预计2010年有7.5亿只，占全球销售的三分之一。目前国内耳机市场高端都为海外品牌，价格高昂；而10几元的低端市场都是山寨的天下，无序竞争；缺乏中档品牌。公司耳机主要定位40

27、-100元的中档市场。公司将利用其渠道优势和品牌优势发展耳机业务，目前耳机业务2009年1500万收入，募投项目270万套的耳机项目未来几年将达到8900万收入规模。当然对于中档耳机市场的开拓，毕竟有别于音箱市场，我们将持续跟踪其发展。产品升级提升品牌价值。目前公司的主力产品如201等市场售价在150-200之间。10多年来公司产品最大的消费群体是学生，随着这些消费者的收入逐渐提高，未来存在升级类产品的需求。目前公司已经开发了多款中高端价格音响(价格在400-2000多元不等)，产品也已进入Apple配套的音箱体系，提升了品牌形象和档次。而公司计划开设的直营门店也将提高公司的品牌形象，为将来的

28、高附加值产品销售打下基础。我们看好中国大消费升级背景下公司产品的升级需求。盈利预测与估值。我们预测公司2010、2011、2012年的EPS分别为1.01元、1.27元、1.62元。给予2011年30倍市盈率，目标价格38.1元，增持评级。研究员：袁琤所属机构：东海证券漫步者_移动互联网带来发展新机遇 10-06-03移动互联网的快速发展将使多媒体音箱的市场规模和成长速度超出传统的认识。一般认为，多媒体音箱主要用于PC 机配套，但随着移动互联网革命的到来，iPhone、iTouch 等新型消费电子产品进入高速发展期，相应地带动了配套多媒体音箱的成长。而这部分多媒体音箱对音质、外观设计的要求更高

29、，漫步者能够充分发挥其竞争优势。我们认为，漫步者能够抓住移动互联网催生的新一轮消费电子浪潮。首先，漫步者已经在年轻消费群体中树立了强大的品牌形象；其次，音质和外观设计一直是公司产品的强项，这在追逐时尚的消费电子音箱中是关键的竞争力；再次，销售渠道的优势。尤其是，公司已经通过了Apple 的认证，将进驻其专卖店。我们认为，公司在多媒体音箱行业中，具有其它对手难以复制的竞争优势：技术壁垒，音箱的核心电路属于模拟电路，其设计经验通过长期实践方可掌握，难以抽象到理论层次加以总结，其它厂商很难模仿；管理优势，公司通过为国际一线厂商代工掌握了现代化的生产和品质管理流程，并加以改进，形成自身独特的管理模式。

30、公司跻身一线品牌十余年，在一代年轻消费者心中已经树立了鲜明、良好的品牌形象。上市后，公司竞争力得以强化：通过募投项目解决产能瓶颈、进入毛利率较高的耳机市场，而且，能够利用超募资金建设海外营销、物流基地，更加快速的进入欧美等高端市场，同时，加大广告宣传、建立旗舰店，树立品牌高端形象。除了新型消费类电子带来的多媒体音箱新市场，公司在家居多媒体音箱领域、专业音响、汽车改装音箱等领域都有较大的突破，值得期待。我们认为，公司进入这些领域，能充分发挥在多媒体音箱上的既有优势，产品在技术、设计和生产能力方面的要求具有共通性，消费群体具有一定的重合性，可以降低品牌推广成本。我们预测，公司10、11、12 年的

31、EPS 为1.10、1.53、1.87 元，对应市盈率30.0、21.6、17.7 倍。维持增持评级。研究员：卢山所属机构：华泰联合报告标题：漫步者_多媒体音频行业的小巨人，TMT新股联合调研系列报告之二10-05-26多媒体音频行业领跑者。2009 年公司毛利率、净利率和ROE 高于行业平均水平，整体盈利能力相对较强，即使在2008 年全球金融危机中也能保持较高的盈利水平，并且毛利率水平逐年提升，这与公司一直坚持自有品牌的战略是分不开的。三大盈利增长点促使公司快速发展，公司未来成长可期。年产860 万套多媒体音箱建设项目建成后，将有效缓解公司产能紧张，进一步扩大销售规模和市场占有率，提升研发

32、能力，增强公司核心竞争力。预计公司2010年多媒体音箱产能将在1000 万套左右，2011 年的产能可达到1300 万套左右。耳机、汽车音响业务放量，国内三、四级市场的渗透以及出口业务的快速增长是公司新的三个盈利增长点。公司坚持自由品牌，设计能力一流。公司历经多年发展，已经成为国内第一和全球第三的多媒体音箱领军企业，其产品收入相对总收入比重超过95%，“Edifier”知名品牌已享誉国内外。同时公司拥有多名具有音箱结构设计理论、扎实的艺术功底以及丰富的实际设计经验的设计人员，多款产品获得红点设计大奖、CES 设计和工程创新荣誉奖、德国iF 设计奖，代表了业内设计的较高水平。四月起公司产品提价，

33、毛利率有望回升。今年一季度，公司实现营业收入1.87 亿元，同比增长11.64%，净利润2831 万元，同比增长12.96%，每股收益0.26 元。销售业绩较好，但由于原材料价格的大幅上升，而产品价格调整相对滞后，毛利率同比下滑至30.9%。公司公告称四月起将对部分产品销售价格进行调整，我们预计公司将有较强的议价能力，第二季度毛利率有望回升。多媒体音频市场前景广阔。随着多媒体技术以及音源设备不断推陈出新，特别是随着PC 和互联网不断普及，多媒体音箱市场空间持续上升，需求量保持了持续的高速增长；伴随着手机、对讲机、MP3、CD、复读机、随身听等通讯和小家电产品市场的发展，耳机市场容量较大，行业前

34、景广阔；随着我国汽车市场的迅速发展，汽车音响作为其附属产业也随着迅速兴起，按照目前的汽车市场发展速度我国汽车音响的发展潜力十分巨大。我们预计公司2010-2012 年EPS 分别为1.09 元、1.46 元、1.94 元。结合公司的成长性和所属行业的平均水平，给予公司2010 年40 倍PE，对应目标价为43.6 元，首次给予公司“增持”评级。研究员：陈刚所属机构：东方证券报告标题：漫步者_2010年一季报点评，业绩符合预期，产能逐渐释放10-04-23投资要点业绩符合预期。2010年1季度，公司实现收入1.87亿元，同比增长11.63%；实现归属母公司净利润2831万元，同比增长12.96%

35、，对应EPS为0.26元，符合我们预期。毛利率略有下滑，期间费用率降低。虽然1季度销售良好，但由于原材料价格大幅上升，而产品价格调整略为滞后，毛利率同比下滑1个点至30.9%。期间费用率整体降低，同比下降0.4%至12.1%，主要因超募资金使财务费用同比减少407万元，降幅473.17%，而管理费用率则上升1.8%至9.06%，由公司人工成本上升和东莞工厂正式投产增加费用所致。2季毛利率有望上升，产能逐渐释放。公司发布公告称4月2日起对部分产品销售价格进行调整，调整幅度为在原价基础上调4%-10%，我们认为这体现了公司较强的议价能力，按既往经验调价幅度应大于原材料及人工成本，这将集中在2季度体

36、现，有望提升毛利率。而另一方面，我们注意到公司东莞工厂已经开始正式投产，虽然在1季度产生不少费用，但随着公司产能瓶颈解除，预计未来业绩有望加速释放。公司预计上半年净利润同比增长幅度小于30%，对应EPS为0.47元。漫步者高成长将启程。我们认为未来公司传统音箱在3、4线市场的拓展，及时尚便携高品质的数码家居音响市场成为蓝海，将是公司最主要成长机会。公司近年来在品牌、设计能力上有较大提升，而未来几年预计产能瓶颈解除后有望迎来市场份额提升和量价齐升的高速增长期，公司在耳机和汽车音响的成长性也非常好，短期内预计公司音箱进入苹果经销商渠道是亮点。风险因素。新产品及市场的拓展速度不及预期，市场竞争超预期

37、使价格下调。投资建议：我们预测公司10/11/12年EPS为1.10/1.50/1.85元，对应PE为36/27/22倍。基于公司未来高成长的预期，我们给予目标价45元，约为公司10年40倍和11年30倍PE，当前价39.91元，维持买入评级。研究员：张兵所属机构：中信证券报告标题：漫步者_后几季度净利润水平将大幅提升，收入增速也将加快10-04-23耳机业务和出口业务的市场布局效果将在后期显现由于公司一季度忙于上市工作，导致新业务的开拓工作被延缓。上市之后，公司管理层又全身心的投入到耳机业务和出口业务的市场布局工作中。公司的耳机业务，继去年成为江苏省教育厅听力考试配套耳机后，目前又在其它地区

38、拓展；耳机的销售渠道建设目前也在快速开展，逐步向超市等购物场所渗透。我们认为，这些工作将在后面几个季度显现效果。公司的出口业务，一方面，公司目前正在与一些大的电脑、播放器等整机品牌厂商洽谈合作；另一方面，也在积极的布置自身的国外销售网络。这些工作的效果也将主要在后面几个季度显现。?维持“强烈推荐-A”评级费用率下降和毛利率提升将可以给后面几个季度的净利润率至少提高6 个百分点，耳机业务和出口业务也将在后面几个季度出现明显上升，因此，我们维持公司10、11 年EPS1.29、1.75 元的预测，维持“强烈推荐-A”的评级和6 个月短期目标价45 元。研究员：张良勇所属机构：招商证券漫步者_品牌议

39、价能力强，成长潜力大 10-03-26毛利率持续提升彰显品牌议价能力。06 年以来，公司产品的综合毛利率持续提升。尤其，其09 年的毛利率比08 年大幅提高9 个点。虽然，这表面上看，这是公司08 年两次提价和09 年原材料大幅下跌造成的。但我们认为，更深层次的原因是公司产品品牌的议价能力。我们统计了京东网上，所有100-300 元价位的漫步者产品的客户评价。我们发现，用户对漫步者音箱几乎没有差评，好评率基本都达到95%以上。说明消费者对公司产品的品质有很高的信任度，也反映出了公司的品牌价值。而公司品牌价值的具体体现，就是产品的议价能力。我们还认为，公司的产品议价能力还有比较大的释放空间(终端

40、销售价格是出厂价格的一倍多)，我们继续看好公司毛利率的提升。三四级市场和便携播放器应用潜力巨大多媒体音箱传统上主要给家用电脑配套，目前几乎已经是家用电脑的标配。以中国为例，城镇家庭电脑拥有率1999 年以来处于快速增长中。我们认为，对于城镇居民，家用电脑最终会成为和电视机一样的不可或缺的家用电器，以目前百分之五十多的拥有率来看，还有很大增长潜力；农村家庭电脑拥有率还非常低，我们认为未来随着农村互联网建设的完善，其增长潜力更大。总体上，家用电脑未来几年增长趋势应能保持，能继续拉动多媒体音箱的增长。分结构来看，未来三、四级市场将成为增量部分的主要贡献者。对三、四级市场销售渠道的布局意义重大。随着电

41、子信息技术的发展，除电脑、CD/VCD/DVD 机外，MP3/MP4、手机、笔记本电脑和上网本等新式音频播放设备不断出现，多媒体音箱的适用范围正逐步拓展，市场空间越来越广阔。全球2007 年便携式媒体播放器出货总量达到2.17 亿台，比2006 年的1.78 亿台增长21.91%。由于便携式媒体播放器比其它消费电子设备更能发挥互联网的优势，便于用户快速、方便地获取、分享多媒体信息，激发了有效消费需求。新式音频播放设备的强劲需求有效刺激了下游产业耳机和多媒体音箱市场的发展。品牌国际化是公司未来主要发展战略对于多媒体音箱来说，国内市场在全球市场占有率还不到20%，更广阔的空间在国外。因此，公司必须

42、要走品牌国际化之路。首次给予“强烈推荐-A”的评级我们预计公司10、11 年的EPS 分别为1.29、1.95 元。公司产品较强的品牌议价能力和较快的成长速度(年均30%以上)，我们认为应该享有较高的估值。我们给予其10年35 倍PE 的估值，首次给予其“强烈推荐-A”的评级，短期6 个月目标价45 元。研究员：张良勇所属机构：招商证券报告标题：漫步者_09年业绩略低于预期，10年共同见证企业成长10-03-26盈利预测与评级我们上调公司盈利预测，预计2010-2010年每股收益为1.1，1.5及1.89元。给予公司“增持”评级。研究员：江舟所属机构：湘财证券漫步者_商业模式造就多媒体音箱第一

43、品牌 10-03-19漫步者从事多媒体音箱、耳机、汽车音箱的研发、生产、销售。多媒体音箱的销售量位居国内第一。公司净利率显着高于行业内主要可比上市公司，其原因是：先进的商业模式、领先的研发设计和生产工艺。公司近年来逐渐提高自有品牌在销售额中的占比，目前高于95%；销售模式方面，采取“双向独家代理制”，保证了公司在拥有较强渠道掌控能力的同时，降低销售费用。公司的存货和应付账款周转率也明显高于同行业可比公司。公司拥有国际一流的电声和外观设计团队，产品的音质和视觉效果广受国内外消费者认同，在国际重要展会上多次获奖。公司产品在国内市场的品牌关注度高达41.1%，领先第二名29 个百分点。08 年国内市

44、场最受关注的10 大多媒体音箱中，公司占据6 席。由于有良好的品牌形象，近年来公司产品平均售价一直处于上升通道，目前仍然具有一定的提价空间。多媒体音箱市场前景看好，10、11 年全球PC 多媒体音箱市场规模(包括代工音箱和自配音箱)预计为392 亿、433 亿元，公司的全球市场占有率大约为2%-3%，还有很大的提升空间。多媒体音箱的新应用领域正在不断被开发出来：家居多媒体音箱市场成长迅速，Iphone 等新型消费电子产品引发了对配套音箱的大量需求，等等。公司将积极发展耳机和汽车音箱两大产品。募投项目中的270 万套耳机项目将在11 年底之前投产，届时耳机产能将增长300%-400%；针对汽车音

45、响市场，公司开发了“无损改装”产品，切入后装市场。近年来公司一直受制于产能瓶颈，规模成长速度落后于市场需求和品牌成长，目前募投项目进展顺利，产能制约得到消解。我们预测，09、10、11年营收为7.06 亿、9.45 亿、12.24 亿，EPS 为0.77、1.10、1.54 元，对应48.4、33.7、24.0 倍市盈率。研究员：卢山所属机构：华泰联合漫步者_产能约束解除，品牌成就明天 10-03-03评论：产能瓶颈解除。公司原有老厂区的设计产能为650 万套/年。最近三年各类产品的产能利用率平均值为102.41%。为解除产能约束，公司开始筹建新的工厂。09 年4 月，公司松山湖工厂开始试运行

46、，该工厂设计产能为年产860 万套多媒体音响，270 万套耳机。这就意味着公司的募投主体项目已在资金到位之前提前完成。以新工厂目前运行的情况而言，公司2010年可以释放的的多媒体音箱产能将在1000 万套附近，11 年可能释放的产能将在1300 万套附近。同时意味着，如果外部需求确定，公司有可能在未年续建二期工程，增加更多的产能。总体来看，公司的产能瓶颈已基本解除。渠道与品牌建设进入新阶段。公司目前拥有 47 家境内独家总经销商，50 家境外总经销商。公司产品目前在境内已全面覆盖一、二级市场。随着多媒体音箱市场不断向城镇、农村等三、四级市场拓展，公司将协同境内区域总经销商加强三、四级市场营销网

47、络的建设。就境外市场而言，公司的整体销售策略为强化品牌，逐步降低OEM/ODM，为此公司也将加大境外市场的营销渠道建设。公司募投项目之一全球营销网络建设项目将在10 年完成投入，并将拓展公司的品牌渗透宽度与高度。与此同时，在资金充裕的背景下，公司有可能加大广告宣传的力度，加深消费者的品牌识别力度。出口订单现良好增长态势。公司为追求品牌形象，在过去两年中不断减少 OEM/ODM 订单，09 年出口收入出现下降，与此不无关系。在出口结构调整的背景下，公司10 年初出口订单已现较高增长。1-2 月份，出口金额累计为241 万美金，同比增长为55%；出口量则同比增长26.53%。公司目前已通过富士通认

48、证，M350 已通过苹果认证，另外两款产品有望也获得苹果认证。相关举措将对公司未来出口产生正面影响。公司国内订单情况保持平稳，1-2月出货量同比未现增长。我们判断10 年全球多媒体音箱市场将保持稳定增长，而公司凭借品牌认知度的提高，以及市场区域的拓展，出口额将实现高于全球市场平均以上的增长。在国内市场同比增幅高全球平均的背景下，漫步者基于其品牌渗透率的提升，产品结构的改善，同比增长也将超过国内市场平均。我们初步预计公司10 年多媒体音箱出货量为875万套，同比增长超过30%。毛利率将保持稳定。公司 07、08 年综合毛利率分别为19.9%、23.60%，过往三年毛利率持续提升。09 年3 季度，公司毛利率进一步提至32.08%。毛利率提升的主要原因有三个方面，一是毛利率较高的家居音箱产品所占比重提高，二是08 年7 月1 日和年底两次提高产品售价，三是在售价提高的基础上，09 年特别是上半年材料成本处于低位。面对09 年2 季度以来材料成本的上升，我们判断公司可能会通过整体调价或新产品新定价方式以转移生产成本的上升。本次调研未获得公司近期可能提价的信息。其它费用构成分析。公司在10 年将面临较大成本压力。松山湖工厂在广东地区节后民工荒背景下已上调基本工资标准；材料成本已脱离09 年特别是09 年上半年的低