上市红筹架构与10号文.docx

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1、搭建红筹架构，半路杀出“10号文”2006年，朱小坤着手香港上市事项。变成私有企业之后的天工集团，其股权结构如图一左半部分所示。由于天工集团除了主营业务之外（即图一左边标颜色部分），还有其他业务。朱小坤只能将主营业务拿去上市。按照境外红筹上市的通用模式，朱小坤必须将这4家经营主营业务的子公司（图一标颜色部分），全部转移至境外，由其控制的境外离岸公司来持股。这个过程也就是搭建红筹架构的过程。2006年8月份，朱小坤在开曼群岛、处女群岛(BVI)设立了一系列离岸公司，并且搭建好了如图一右半部分的境外离岸控股架构。然后，在境外通过“中国天工”收购天工工具、天吉包装、天工爱和，从而将天工集团的主营业务

2、的权益全部搬出境外。2006年8月21日，中国天工完成了对第一家境内主营业务公司“天工工具”的收购。按照一般操作，接下来即要陆续收购天吉包装及天工爱和。但是就在紧接着的2006年9月8日，商务部颁布的限制红筹上市的“10号文”生效了。该文件的生效，意味着作为境外特殊目的公司的中国天工，如果要再继续收购境内的关联企业(比如天吉包装、天工爱和)，必须通过商务部的审批。众所周知，通过商务部的审批，这是一条无法逾越的天堑。利用已有外商投资企业再投资看起来，天工国际进行到一半的红筹架构，似乎要就此中断了。因为剩余的主营业务的权益没有办法搬出境外去了。如何将权益依然还在境内的“天吉包装”与“天工爱和”合法

3、搬出境外而不经过商务部审批呢？为此，天工的法律顾问北京中伦金通律师事务所，设计了一个具有一定法律风险的方案：不以境外的“中国天工”作为收购主体，而是以已经被中国天工收购并转制为外商投资企业的“天工工具”作为收购主体，将“天吉包装”及“天工爱和”全资收购（如图二）。就这个操作方案的合规性，中伦律师提出的法律依据是：按照商务部“10号文”第11条的规定，同属一个实际控制人的境外公司，并购境内的关联公司时，需要报商务部审批。但是，天工工具并非境外企业，而且已经于2006年9月8日前成为外商投资企业，因而，其并购境内公司（包含关联公司），不需要按照“10号文”的规定报商务部审批，仅适用于外商投资企业再

4、投资的规定。但鉴于10号文第11条规定，不得以外商投资企业境内再投资的方式规避，业内对采用该方式还是存有不少争议。2007年1月9日及3月13日，天工工具分别完成了对天吉包装、天工爱和的收购，整个红筹架构最终搭建完成。期间，天工国际为了完成红筹架构，还进行了对美国国际集团（AIG）的3000万美元私募融资，AIG占股30%。2007年7月天工国际(开曼)最终于香港上市。公司金融特约顾问、北京大成律师事务所合伙人李寿双点评：天工国际一直是一个争议比较大的案例，除了曝光率较高的集体企业改制纠葛之外，其整个境外上市过程，也是一场法律的“猫鼠游戏”。从前文披露的天工国际上市前重组过程来看，我们可以清晰

5、地感到“10号文”对整个重组上市工作的冲击力。天工国际的招股书就境内重组部分披露了三个重要的交易：（1）2006年8月21日，天工集团及朱先生以代价2000万美元将彼等于天工工具的全部股本权益转让予CTCL（中国天工），天工工具因此而获纳入天工国际。透过该转让，天工工具持有天发精锻的75%权益亦获纳入天工国际。（2）2007年1月9日，天工工具以代价人民币150万元向天工集团收购天吉包装的75%股本权益。同日，丹阳市永强塑料制品厂以代价人民币50万元将其余下于天吉包装的25%股本权益，转让予天工工具。（3）2007年3月13日，天工工具以代价人民币1亿元收购天工集团持有的天工爱和75%权益。同

6、日，CTCL以代价1000万美元向亚洲高速钢收购天工爱和余下的25%权益。如果我们关注第一个交易，应当对天工国际的速度和运气感到惊叹。CTCL是2006年8月14日成立的BVI公司，在起成立之一周后（2006年8月21日）完成了对天工工具的收购。但是这里的“2006年8月21日”，是各方签订协议上报（地方商务部门）审批的时间，还是取得批准的时间呢？我们没有从天工国际招股书中看到更详细的信息。如果是审批时间，那就是CTCL成立当天签订协议上报并在一周内完成审批，这个“天工速度”的确应当令人称异。而如果只是报批时间，那么我们就必须要问，审批完成时间是哪一天？特别是在2006年9月8日之前，还是之后

7、？因为一个外资并购的交易协议，是审批之后才生效的，换句话说，在获得批准之前，协议并不生效，并未实现将境内权益置入境外公司。如果批准是在2006年9月8日之前完成，也就是在报批后的17天内完成，我们应当为天工国际的速度和运气叫好。如果批准是在此之后，我们就不得不对天工国际的整个上市过程的合规性打一个大大的问号。因为天工国际的上市基础是基于境内权益的注入在10号文之前完成，因此，不适用10号文，但如果之前并未完成之一关键性一跃，这一基础就荡然无存了。如果我们继续关注第二个交易，就只能为天工国际的大胆捏把汗了。10号文第11条（2009年修改后仍然为第11条）明确规定：境内公司、企业或自然人以其在境

8、外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。在后10号文时代，中国律师的聪明才智得到充分显现，我们或许可以想出数十种方式来绕过10号文，但轻易不敢使用“外商投资企业境内投资”这种方式。因为这是10号文唯一明确列举出来的作法，而其他方式则言语不详，尽可以“法无明文规定不为罪”来解脱。但天工国际偏偏使用的就是以天工工具（收购完成之后变成外商独资企业）来收购其他境内企业，而且天吉包装在被收购前是天工集团控股75%的企业，而天工集团又是朱先生和于女士共同持有的公司。这样的一个股权结构和交易安排，很难想象到有什么样的理

9、由可以摆脱“当事人不得以外商投资企业境内投资规避前述要求”这一款的质疑。如果有的话，那也只能说，我们的10号文是没有牙齿的，我们的监管机关底线是相当有弹性的。相反，第三个交易倒可以找到一个合理的理由，那就是隐藏在10号文第55条的一句话，“外国投资者购买境内外商投资企业股东的股权或认购境内外商投资企业增资的，适用现行外商投资企业法律、行政法规和外商投资企业投资者股权变更的相关规定，其中没有规定的，参照本规定办理。”据了解，这一条是经一些大的跨国公司反复争取，以豁免跨国公司进行跨境重组的交易而特别安排的。实践中，这却成了绕开10号文的一种不错的方式。天工爱和是一家外商投资企业，其股权收购应当适用

10、外商投资企业股权变动的专门法规外商投资企业投资者股权变更的若干规定，而不是10号文，这是中国律师的通常理解。但有疑问的是，“其中没有规定的，参照本规定办理”应当做何理解？这种交易应当受到关联并购的第11条约束吗？如果律师站在天工国际一方，结论是无需管他，理由是这里要求的只是“参照”并非“适用”。但这无非又是模糊地带的“猫鼠游戏”而已。如果我们再回过头来看天工国际重组的整个过程，有两个问题很难理解。一个问题是，为什么迟至10号文出台前的两三周内，才开始启动整个境内重组工作？可能更多的是商业层面的障碍或考虑，个中原因也许只有当事人才最清楚。第二个问题是，为什么天工国际会采用这么一个复杂并充满争议的

11、重组路线？我们注意到，在重组之前，天工集团控股全部下属企业，而天工集团又是朱先生和于女士持有，控股架构已经形成，最为简便的方法应当是CTCL收购朱先生和于女士持有的天工集团的股权，而这一收购，在10号文之前，甚至可以采用换股的方式进行。从前文的描述来看，可能天工国际希望形成一个CTCL逐一控股国内各公司的格局，避免多天工集团这一重。之所以这么做，一个合理的解释，可能是出于税收的考虑。但这个问题在新的企业所得税法出台之后已经不存在任何问题了，两个境内公司之间的分红不存在重复征税的瑕疵。不凑巧的是，新的企业所得税法2007年03月16日才正式公布，而这个时候天工国际的整个境内外重组都已经完成了。如

12、果真的是出于这一考虑而进行的结构安排，那恐怕只能说是企业所得税法给天工国际开了一个玩笑。这个案例里面还有一个可圈可点之处，就是天工国际的融资方式。如果我们关注一下天CTCL收购天工工具的收购款的来源，从其招股书来看，会发现直到2006年8月28日，AIG才与THCL（天工控股）及两位创始人朱先生与于女士签订可转债的认购协议，后者以取得30%股权为代价，以可转债的形式投入3000万美元，而其中的2000万正是用于由CTCL收购天工工具；其余1000万，用于收购了亚洲高速钢持有的天工爱和的25%股权。AIG的出现，无疑是天工国际完成跨境重组的关键砝码。通常的私募股权融资都是以增资方式进行的，而在天

13、工国际的案例里面，我们发现AIG的投资款是投入到THCL这个创始人的私人公司的，其目的也很明确，即用于完成后期收购，也就是说，AIG为朱先生和于女士提供了一笔收购资金，能够完成这一红筹架构，也应当说是一个不错的财技。但再继续关注的话，我们会感兴趣这笔2000万美元资金的流向。收购资金究竟有没有真正付给天工集团？或者，在付给了天工集团之后，最终去向如何？我们均不得而知。但AIG作为投资人，应当不会允许朱先生和于女士在上市之前提前套现这笔大额资金。其背后的安排（如果有的话），着实值得借鉴。综观此案例，也许朱先生和于女士最值得庆幸的是，毕竟天工国际已经完成惊险一跃，成为一家在香港上市的公众公司。这一

14、跃的最大收获，比纸上财富更重要的，恐怕是天工国际获得了一重国际的保护伞。我国的监管机关，出于维护我国国际形象等各种考虑，一直对已经在境外上市的中国公司网开一面，只要已经成功上市，就有了国外投资者的利益，就有了种种复杂的非经济因素考虑，一般而言，就算前期偶有瑕疵，也不会全盘否定，顶多处理一些中介机构了事。天工国际即便争议多多，但是凭借国际上市公司的“金身”，仍然可以在争议中前行。相比之下，未能成功完成突围的杜双华（日照钢铁董事长）没有那么幸运了。（声明：本文来源于“ReachVC 风险投资专家”,原文地址： 公司金融特约顾问、北京大成律师事务所合伙人李寿双点评：说兴发铝业规避10号文，多少有点不

15、太公平。实际上，早在2001年左右，兴发铝材就开始谋划上市，首选是香港上市，后来可能受到当地一直被树为中国企业在新加坡上市一面旗帜的佛山鹰牌陶瓷的影响，又考虑在新加坡上市。所有才有了2006年4月3日注册兴发SG的做法。从2001年筹划到2006年实质重组，此间应当经过多次的试错与彷徨。2006年5月，兴发SG注册后一个月，与广东兴发合资成立了兴发铝业。2006年8月15日，广东兴发与兴发SG订立股权转让协议，广东兴发将兴发铝业60%股权出售给兴发SG，代价为人民币6000万元。2006年8月31日，佛山市对外贸易经济合作局批准上述转让，兴发铝业成为纯外资企业。这一收购行为是兴发铝业重组的关键

16、一跃，至此，兴发SG100%控制了境内公司，完成了境内权益注入境外这一“质变”过程。更为关键的是，这一跃是在2006年9月8日之前，10号文闸门徐徐落下的当口完成的。自创出来的“豁免适用规则”也正是基于前述完成重组时间在先，才成就了兴发铝业的上市。基于这一点，律师认为：2006年8月8日，商务部及中国证监会等六部委颁布并购规定，要求为上市而设立并由中国公司或个人直接或间接控制的境外特殊目的投资机构的证券，于海外证券交易所上市及买卖前，须获中国证监会批准。兴发铝业中国法律顾问表示，由于兴发铝业已于2006年9月8日（并购规定生效日期）前获得有关重组的全部所须的相关中国监管当局批准，故毋须待中国证

17、监会批准即可上市。这条规则已经成了后10号文时代境外上市的通用规则，即在10号文之前完成了跨境重组，即可豁免证监会审批。从最早上市的英利能源到刚于9月25日上市的盛大游戏，都是秉着这一规则“绕开”证监会审批环节的。那么这一规则怎么源起？又是否能够成立呢？众所周知，在小红筹问题上，从最早的三不管，到无异议函，再到无异议函的取消，中间经历过多次反复。如今又重新纳入监管轨道。10号文第40条规定，特殊目的公司境外上市交易，应经国务院证券监督管理机构批准。但遗憾的是，虽然法有明文，证监会并不受理、更不批复小红筹上市。虽然证监会也曾制定过一个工作程序，但并未真正实施。不得已，才有律师“认真”琢磨10号文

18、，得出了前述结论。但严格说起来，其实这一规则是根本站不住脚的。“法不溯及既往”固然不错，但虽然重组行为在先，重组毕竟不等同于上市，在这些企业上市时，10文已经生效，自然应当适用。再者，证监会对小红筹（间接境外上市）进行审批的要求，并非始于10号文，证券法第238条同样有此规定，而证券法早在2006年1月1日就开始施行了。我们还可以追溯到1997年6月20日出台的“97红筹指引”（国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知），其中第3条规定的内容相当明确：“凡将境内企业资产通过收购、换股、划转以及其他任何形式转移到境外中资非上市公司或者境外中资控股上市公司在境外上市，以及将境内资产通过先

19、转移到境外中资非上市公司再注入境外中资控股上市公司在境外上市，境内企业或者中资控股股东的境内股权持有单位应当按照隶属关系事先经省级人民政府或者国务院有关主管部门同意，并报中国证监会审核后，由国务院证券委按国家产业政策、国务院有关规定和年度总规模审批。”至今为止，尚未看到说97指引失效的文件。因此可以看出，所谓重组在先完成所以（股票上市）不适用10号文的说法，实际上是利益相关人员自创的规则。但是，既然如此，为什么这一规则又能大行其道呢？证监会为什么又对此保持沉默呢？个中原因非常复杂。但大体上，我们能够感受到监管部门甚至更高层在这一问题上的纠结。既想揽权，又略显犹豫；既想防止滥用离岸公司的猫腻，防

20、止优质中国公司外流，又不想卡的太严，堵死中国企业利用境外资本市场的通道。所以才有了监管部门大棒举起，却不落下；才有了相关利益群体自创游戏规则，设计五花八门的重组手法，大肆与法律和监管机关博弈的“精彩”局面。吸收合并高招在后续资产的注入上，兴发铝业并未采取直接收购股权或资产的做法，而是采取吸收合并，2006年10月15日，兴发铝业吸收合并佛山兴发，从而实现将佛山兴发权益并入境外公司，这一做法，巧妙地规避了如天工国际案例中出现的争议。原10号文第55条（现第52条）规定，外国投资者通过其在中国设立的外商投资企业合并或收购境内企业的，适用关于外商投资企业合并与分立的相关规定和关于外商投资企业境内投资

21、的相关规定，其中没有规定的，参照本规定办理。因此，兴发铝业吸收合并佛山兴发，按照2001年的关于外商投资企业合并与分立的规定，报佛山市对外贸易经济合作局批准就可以“搞定”，毋须取得商务部或广东省对外贸易经济合作厅批准。并且在这点上，不太容易触发“参照本规定办理”的困扰，因为整个10号文通篇谈的都是收购，对一个合并行为，没有可参照的条款，包括关联并购须报商务部批准的第11条，似乎也无可参照的空间，毕竟合并跟收购还是有较大不同的。关注资金流向兴发铝业的整个操作过程，总体上安排得当，处处留心谨慎。但如果我们深入探究，从资金流向角度观察，仍然有所疑问。我们注意到，兴发铝业整个上市过程竟然没有任何私募基

22、金的参与，这在私募基金无孔不入的当下，颇为另类。也正是这一点，让我们好奇兴发铝业重组过程所需大额资金从何而来，又如何完成境内境外穿梭的过程。兴发SG在合资成立兴发铝业时，应当出资4000万人民币，之后收购广东兴发所持股权又需要6000万元，前后共需1亿人民币。我们首先会关注，兴发SG是否如期投入4000万到合资企业，而后，是否“真的”支付了股权转让款？如果真的完成了1亿资金支付，那么，这笔钱又是从何而来呢？这点从招股书中无从得知。但我们可以大胆假想一下，如果我们负责解决资金问题，可以如何操作。在合资方面，自然可以分期出资，根据外商投资企业出资要求，第一期出资，不得低于各自认缴出资额的15，并且

23、应当在营业执照签发之日起3个月内缴清，总出资应在2年内缴清。也就是，兴发SG起码可以先缴600万，欠付3400万。在收购方面，按照10号文第16条，外国投资者并购境内企业设立外商投资企业，外国投资者应自外商投资企业营业执照颁发之日起3个月内向转让股权的股东，或出售资产的境内企业支付全部对价。对特殊情况需要延长者，经审批机关批准后，应自外商投资企业营业执照颁发之日起6个月内支付全部对价的60%以上，1年内付清全部对价，并按实际缴付的出资比例分配收益。照此办理，可以在营业执照颁发之日起6个月内，也就是2006年11月支付3600万，2007年5月支付其余2400万。对于必须交付的600万元合资企业

24、一期出资，通过换汇或过桥贷款等各种方法，可以说均可轻松搞定。但剩下9400万的付款义务，仍然不是一笔小数目。好在这里面有一个时间差可供利用，那就是对并购来讲，是审核批准在先，付款义务履行在后，如果到6月时，不能按期给钱，审批机关是不会撤销批准的，也不会干预广东兴发和兴发SG之间的合同履行这一内部事务，当然，广东兴发更不会起诉兴发SG的。所以，这样一来，兴发SG的后续出资义务，支付股权转让款的义务，都可以延后，而等到公司法规定的2年出资最后期限届满前，兴发铝业刚好已经于2008年3月成功上市。这时候，兴发SG已经融资到位，可以顺理成章地支付出资3400万，同时，也可以名正言顺地支付给广东兴发，这

25、个大股东控制的私人公司6000万股权转让款。这不仅给上市融得资金结汇找到了理由，而且给大股东提前套现提供了一个绝佳的通道。注： 证券法第238 条：境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，必须经国务院证券监督管理机构依照国务院的规定批准。沉寂近三年的红筹股上市审批，有望在政策宽松之后启动。这也就意味着，经历此前的“过度宽松”和“过度收紧”阶段，有望真正出现宽严适度的“新红筹模式”。红筹模式指境内企业实际控制方以个人名义在开曼群岛、维京、百慕大等离岸中心设立壳公司，再通过股权或现金，反向收购境内企业，以境外壳公司名义境外上市。在相当长的时间内，红筹股上市不须中国证监会审核，

26、限制条件也很少，对于民营企业筹措资本、创投退出都有利，因此迅速风行；但另一方面，也使得资本外逃加剧。2005年以来，有关部门加强了监管。其中，2006年9月8日生效的关于外国投资者并购境内企业的规定（简称“10号文”）最完备。从那时至今，没有一家其后成立的企业通过审批实现红筹上市。在这样的背景下，6月中旬，商务部外国投资管理司副司长林哲莹在第三届中国企业国际融资洽谈会上的发言受到关注，特别是所提到的鼓励境外直接上市、及“10号文”存在进一步完善的迫切要求等。 焦点：非上市公司换股并购尽管坊间普遍认为“10号文”抬高了红筹上市的门槛，但真正问题应是对宽严适度的把握，使监管能够落实、同时避免法律漏

27、洞，这也是修缮的根本方向。“10号文”第11条是原则性规范，即“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。”“当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。”在具体运作中，规定了两种支付手段，一是现金支付，二是股权置换。而用股权置换，又包括两类情形：一是境外上市公司并购境内企业（仅指在境外公开合法证券交易市场挂牌交易，不包括柜台交易方式），二是特殊目的公司并购境内企业。规范最详细、难度最大的，正是后一种情形。原因很简单：未上市、没有足够或不愿支付现金收购的企业，是选择红筹模式的主力。世纪安平城律师事务所的合伙人、会议主席关

28、安平，此前是原外经贸部长城律师事务所专职律师，对企业境外上市政策和实务都非常熟悉。他对本刊记者表示：企业成立特殊目的公司操作换股收购的法律成本过高，使得几乎不可能成功。据他测算，跨境换股方式涉及到的审批与登记部门有4个，包括商务部、外汇管理局、工商局和证监会等；从设立特殊目的公司到获得正式的各种证书，审批与登记的次数有8次，“这样算下来，需要一年多时间，等拿到批文时，资本市场已经发生变化。”中国人民大学法学院教授、博士生导师董安生则认为：“尽管10号文是对此前监管政策的改进，立法初衷没错，但因为立法者不熟悉市场性规则、造成不合实情的细节性规定太多。”“文件本身的威慑力，造成即使有人想走正规审批

29、途径也很困难。”关安平表示：“这间接促成了更隐秘的资本外逃。” 展望：“新红筹模式”兴起怎样把关键“门槛”适当降下来？可选做法，一是降低并购方的资质门槛，二是减少其时间成本。董安生认为，监管部门首先要从大处着眼，认可换股并购。他指出，换股并购所遵循的“抵销规则”是世界通用规则，国内有关部门有抵触，原因之一当是税务问题如果允许交易双方仅根据差额进行操作，税务征收是否也仅限于差额部分？董安生建议，对于上市公司并购主体的规定，可适度延伸到拟上市公司，衡量标准是已向境外证券监管部门提交了发行注册文件、列明其并购计划和目的虽然实践中存在注册但不发行的、即有一定欺诈性的，但对方也要付出成本、同时可在审批中

30、鉴别，法律上给出适度界线就可。关安平也认为，基本取向应该是适度宽松、减少手续。就算不能对拟上市公司适用上市公司换股并购的规定，也应对特殊目的公司的审批进行简化，从风险控制考虑，“应该改变的是修改审批条件，而没必要增加过多审批渠道，甚至有回到计划经济时代的嫌疑。”一些细节性规定，也被视为应做调整。董安生提出：“10号文”明确提出“不得导致国有资产流失”，且主要根据中介机构的评估结果，就显得过于刻板、“评估价只是参考价，不是确定的”。此外，关于并购方管理层最近3年未受到监管机构的处罚、并购公司的股权最近1年交易价格稳定等，均过于细致。显然，如果解决了境外非上市公司通过股权并购国内相关企业的关键难题

31、，“新红筹模式”很可能兴起。 冲击：规避监管者的尴尬值得注意的是，在红筹上市“门槛”可能降低、增强其操作性的同时，也会完善“漏洞”、对规避法律的行为势必会加强监管。事实上，过去三年有多家国内企业绕开商务部审批实现红筹上市。据不完全统计，至少有这几种情况：一是利用“10号文”之前成立的外商投资企业并购境内资产，在审批过程中选择外商投资企业“再投资”、“合并”的程序，这种做法比较多，包括在香港上市的天工国际、中国奥园和兴发铝业等。二是代持股或变换国籍，即境内公司的实际控制方将其权益转让给外国籍人士，由后者收购前者境内资产，上市后再通过信托等机制将权益转给前者。譬如，SOHO中国赴港上市前夕，潘石屹

32、就是将其境外公司权益通过财务规划转让给其夫人（香港居民身份），再收购境内资产。至于变换国籍，则是实际控制人直接将自己的国籍变更为非中国籍。三是合同控制，即实际控制人在境外设立的壳公司，并不直接持有其国内公司的股权，而是通过服务协议、承包合同等取得后者的实际收益。典型如阿里巴巴。该公司上市材料中载明，在国内对外商投资互联网行业有所限制的情况下，阿里巴巴透过马云、谢世煌所拥有的杭州阿里巴巴广告有限公司经营中国交易市场网站，上市公司依靠杭州阿里巴巴的许可证在国内经营交易市场网站。目前看来，除了第一种情形，根据去年底更新的外商投资准入管理指引手册（规定“10号文”的标的公司只包括内资企业，已设立外商投

33、资企业的中方向外方转让股权时，不参照并购规定），法律依据相对充分之外；其余或多或少都存在规避法律的嫌疑。对此，关安平预计：在“10号文”修缮时，有关部门会做相应完善，譬如在不得用于规避的“其他方式”中，列明包括代持股、变换国籍、合同控制等。他认为，这样做的影响，虽然因为法律一般不会朔及既往，主要约束今后要通过红筹模式上市的公司；但是在实践中，可能会产生连锁反应，譬如代持股的双方出现纠纷时。 （延伸）“10号文”修缮的政策意图某种意义上，“10号文”是想筑起大坝拦住境外资本，但现在被经济危机所动摇。三年前加强红筹上市监管，如今趋向宽松，皆源于宏观经济形势的变化。今年上半年，内、外部数据显示，外商

34、、民间投资的活跃度和创投退出渠道，都在明显收缩。据商务部外资快报统计，今年前5个月，全国新批设立外商投资企业、合同外资金额、实际使用外资金额均同比下降了20至30以上。由两岸的产业分工特点使然，台湾对大陆的出口，是观察后者民间投资动向的重要指标台湾地区有关部门7月上旬公布的最新贸易数据显示，上半年对大陆出口锐减36.2%，甚至大于整体出口降幅。清科研究中心公布的今年二季度发生的9笔退出交易中，IPO方式退出的仅有1笔，以并购和股权转让退出的有7笔（还有1笔未披露）。资本市场是企业融资、创投退出的最理想通道，在境内上市的机会有限，境外直接上市需要符合“456条款”才能获得批准（即净资产不少于4亿

35、元人民币、过去一年税后利润不少于6000万人民币、上市筹资额不少于是5000万美元）的情况下，降低红筹上市“门槛”，不仅对即期资本有吸引力，并且有利于形成良性预期。仅在6月份，就有来自多方面的信号，表明了这种政策意图。在中关村三板，中国证券业协会发布了修订后的股权报价转让系统，一方面降低了挂牌企业的门槛，另一方面整体上放宽了对股东减持的限制；在私募股权投资领域，有限合伙企业的公司开户问题有望得到解决；在房地产领域，国家外管局下发通知，要求各外汇分局、管理部和外汇指定银行可直接通过商务部网站，查询检索已通过备案的外商投资房地产企业名单，并据此办理外资房地产企业外汇登记和资本项目结售汇业务，简化流

36、程。可以预期，在当前实体经济复苏态势尚不稳定的情况下，更多有助启动民间投资的措施会陆续出台。境外红筹上市之辽宁忠旺对于刚刚在香港上市的忠旺来说，“10号文”规定的审批程序形同虚设；是曲线创新，还是违规操作？业界律师看法不一。但忠旺的红筹上市模式，可视为对政策底线的有效试探。那么，忠旺究竟是如何突破10号文，完成整个红筹上市的呢？随着全球第三、亚洲最大的铝型材生产商中国忠旺（HK1333），于今年5月在香港的上市，国内又冒出一位神秘“新首富”忠旺董事长刘忠田。以2009年7月10日的收盘价及个人持股量计算，刘忠田这位辽宁汉子的个人财富已达373.33亿港元。若不是因为企业上市，只怕刘忠田永远不会

37、被关注，据说他的神秘程度丝毫不亚于华为的任正非。和任正非相似的是，刘忠田几乎从未接受过媒体的当面采访。甚至于上市前的全球路演，他都从未现身，而仅仅是派了一个副手全程参与。一件坊间流传的故事，或许能为刘忠田的“神秘”做一个脚注：有一次，辽宁省政府某厅组织本地及外地媒体记者前去采访，到了辽宁忠旺集团的大门口，被保安挡在门口，保安打了个电话请示，就回复说老板不在，无法接待。但没多久，带队的省厅官员就看到刘忠田的轿车驶出大门，扬长而去。或许，刘忠田的神秘、财富等等，更多的只是人们茶余饭后的谈资。而真正值得关注的问题是，忠旺的境外上市模式显得非常特殊。已经登陆香港资本市场的忠旺，其红筹上市过程，直接绕过

38、了商务部“10号文”规定的审批程序。这种做法是曲线创新，还是违规操作？业界律师看法不一。但是比较一致的看法是，忠旺的红筹上市模式，是对政策底线的有效试探。那么，忠旺究竟是如何突破“10号文”，完成整个红筹上市的呢？“真内资，假外资”的合资企业架构刘忠田从个体户到民营企业的创业史，可追溯至上世纪80年代。1989年，刘忠田创办合成树脂化工厂并任厂长，之后又创办辽阳铝制品厂、福田化工、程程塑料等企业。境外红筹上市之瑞金矿业瑞金矿业原本可以不触发10号文“关联并购”条款的，但却节外生枝地通过境内公司为权益转移做跳板，从而制造“关联并购”嫌疑。这一关联并购行为的合规性，瑞金矿业却未作任何解释。随着瑞金

39、矿业（HK0246）今年2月份在香港实现IPO，吴瑞林几年前所宣称的“要有3-5家旗下企业实现上市”的诺言最终实现了，这已经是吴瑞林旗下的第三家上市公司了。他的侨兴集团旗下的两家上市公司侨兴环球（NASDAQ：XING）及侨兴移动（NYSE：QXM）分别登陆于纳斯达克及纽交所。而且，其中侨兴环球的上市时间甚至比新浪网还要早，被媒体冠以“开创民营企业登陆纳斯达克之先河”。吴瑞林起家于通信行业，其旗下两家上市公司即分别从事固定电话及移动电话业务。不知是因为通讯行业竞争激烈，还是中国企业家的多元化思维作祟，吴瑞林开始跨行业涉足矿业投资。其先后收购了位于内蒙古赤峰市多个金属矿业，而其中的三个金矿骆驼场

40、矿业、南台子矿业、石人沟矿业，即为日后瑞金矿业实现红筹上市的主体资产。而其整个上市资产的红筹架构搭建过程，皆发生于商务部“10号文”生效之后。那么他是如何绕过10号文的审批程序呢？三个金矿产权从第三方收购得来在叙述瑞金矿业的红筹重组之前，让我们将目光聚焦于瑞金矿业的核心资产三大金矿上：骆驼场矿业，由吴瑞林于2006年10月30日，通过其私人持有的万华公司，从独立第三方手中收购而来。南台子矿业，由吴瑞林于2007年5月20日，通过其私人新设立的境内公司“富邦铜业”，从独立第三方手中收购而来。石人沟矿业，由吴瑞林于2007年5月25日，通过“富邦铜业”，从独立第三方手中收购而来。由此，吴瑞林获得三

41、大矿业的实际控制权。紧接着的2007年7月，吴瑞林再将骆驼场矿业从万华转让至富邦铜业。这样，三大矿业便集中到了富邦铜业旗下（如图一）。接下来，吴瑞林将三大金矿资产搬出境外的系列重组，可谓令人眼花缭乱。期间，甚至进行了一些令人难以理解的重组、收购行为。所谓红筹重组，就是实际控制人要将境内的资产权益，转移到其设立的离岸公司中去。 第一步：吴瑞林收购安臣早在2004年2月吴瑞林就设立了离岸壳公司利达（BVI），但是利达（BVI）并未在境内控制某家外商投资企业（如图二左边部分）。为了获得一家拥有外商投资企业的离岸壳公司，吴瑞林于2007年4月23日全资收购了一家名为“安臣”的BVI公司（如图二），而安

42、臣（BVI）恰恰于10号文生效前的2006年3月，在境内控股设立了两家外商投资企业“富邦工业”（原名惠州安臣）及“安臣通讯”。这两家10号文生效前已设立的外商投资企业，成了吴瑞林后续运作的跳板。 第二步：利达收购富邦工业2007年7月23日，利达（BVI）从安臣（BVI）手中，收购了后者所持有的两家外商投资企业中的一家富邦工业90%股权（如图三）。这样，两家外商投资企业分别由吴瑞林控制的两个BVI公司所控股安臣（BVI）控股安臣通讯、利达（BVI）控股富邦工业。利达收购富邦工业，是为后续的红筹架构做铺垫。 第三步：收购境内矿业资产2007年8月21日，安臣通讯注册成立子公司“赤峰富侨”，并在两

43、天之后的8月23日，赤峰富侨收购了富邦铜业所持有的三个金矿资产（如图四）。通过这个收购，吴瑞林就将三大金矿资产，从由他直接控制的内资企业富邦铜业手中，转移到了他间接控制的外商投资企业赤峰富侨手中。这个步骤完成之后，三大金矿资产完成了“从境内到境外的转移”。 第四步：金矿资产置入拟上市主体至上一个步骤完成之时，金矿资产实际上已经完成了离岸控股架构的重组，其最终控股公司为安臣（BVI）。但是，吴瑞林并没有把安臣（BVI）作为金矿资产的控股公司。2007年10月21日，富邦工业从安臣通讯手中全资收购了赤峰富侨，从而间接全资收购了三大金矿（如图五）。通过这一动作，吴瑞林把金矿资产的最终控股公司，由安臣

44、（BVI）转变成了利达（BVI）。2008年3月13日，由吴氏家族的信托设立了瑞金矿业（开曼），紧接着吴瑞林以象征性代价，将利达（BVI）的股权转让给了瑞金矿业（开曼）。2009年2月，瑞金矿业（开曼）登陆港交所。瑞金矿业案例的几大疑问纵观瑞金矿业的整个红筹架构，显得复杂而奇怪。发生于2007年8月23日的赤峰富侨收购富邦铜业旗下三金矿的行为，属于典型的跨境关联并购。必须按照10号文报商务部审批，但是瑞金矿业并未据此进行审批，而且其法律顾问金杜律师事务所，并未说明理由。疑问一，原本是非关联并购，为什么节外生枝制造出关联并购嫌疑？吴瑞林的三大矿业皆从第三方收购而来，即使吴瑞林直接以控制其的境外B

45、VI公司收购，也不构成关联并购，因而无需经过商务部审批。但吴瑞林却偏偏要先通过内资的富邦铜业来收购，再转移到境外去，从而制造一个关联并购的嫌疑。疑问二，安臣（BVI）的原始股东是谁？瑞金矿业的招股文件并未披露吴瑞林2007年4月23日收购之前安臣的股东变化情况，仅说明安臣于2002年4月10日在BVI设立。有投行人士质疑：如果安臣（BVI）的初始股东不是吴氏，而是在10号文生效后由吴氏收购而来的话，那么瑞金矿业就涉嫌特意收购“已有外商投资企业”用于重组。公司金融通过其他渠道，基本可以确定，安臣（BVI）初始股东即为吴氏家族。国基资讯（HK0205）在2003年3月17日曾发布一份公告：将旗下子

46、公司深圳宝雅出售于安臣（BVI），该公告显示，安臣（BVI）于2002年4月10日设立（但也未公布股东）。同时，在吴瑞林的家族企业侨兴集团网站，其历年大事记显示：2003年3月，侨兴集团收购了香港上市公司国基资讯（HK0205）的子公司深圳宝雅。由此可以推断，安臣（BVI）至少从2003年起即为吴氏家族控制。疑问三，为什么不直接以富邦工业作为矿业资产收购主体，而要通过安臣通讯来进行？本案例中安臣通讯设立赤峰富侨收购三个矿产，然后再将赤峰富侨转让给富邦工业的行为，同样让人难以理解。如果是因为安臣（BVI）不适宜做控股公司（可能其还持有非矿业业务），那当初就不应该以安臣通讯来设立赤峰富侨收购矿产，

47、直接由富邦工业设立赤峰富侨收购矿产即可。公司金融特约顾问点评：瑞金突围一看到瑞金矿业，就联想到红色革命圣地瑞金，但凡革命，总是要打破一个旧世界，建设一个新世界。而瑞金矿业的上市模式，破旧立新力度之坚决，可谓旗帜鲜明地革了“十号文”的命。通常说来，在当前法律障碍重重的环境下，境内企业成功“突围”到境外上市，大体会遇到四个障碍，第一是如何建立起跨境的法律连接，规范点的说法是如何将境内权益置入境外；第二个，同时也与第一个关联，如何在置入境内资产过程中避开十号文对关联并购的限制；第三个如何避免证监会的审批；第四个如何办理境内居民境外持股的外汇登记。这四座大山一个都不少地横亘在瑞金矿业面前，“勇敢的瑞金

48、人”最终还是突破重重障碍成功上市了，那么他们是如何做到的呢？借尸还魂首先我们看瑞金矿业如何建立跨境连接。不少分析人士都关注到了吴先生对安臣（BVI）的收购。安臣（BVI）的价值在于它在2006年6月23日，与惠州利音共同成立了一家外商投资企业富邦工业（还有一个最后放弃使用的惠州安臣通信），而且安臣（BVI）是控股股东。也就是说，安臣（BVI）和富邦工业之间存在一个跨境的法律连接，而且这个连接是在十号文之前完成的。收购了安臣（BVI），也就实现了第一个突破，拥有了一个跨境置入资产的通道。尽管后面吴先生最终选择将富邦工业置入利达（BVI），但这一公司架构内部的调整，已不是关键所在。不少人都在质疑一个问题，就是安臣（BVI）的原始股东是谁？上文也提到，瑞金矿业的招股文件并未披露吴瑞林2007年4月23日收购之前安臣的股东变化情况，仅说明安臣于