次贷危机原因过程与机理.docx

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1、次贷危机原因过程与机理自2003年以来，每年都有经济学家警告说美国的房地产泡沫将会破灭，虽然这一预言一直没有应验，然而，该发生的迟早要发生。2007年8月，美国次贷危机突然爆发，不但房地产泡沫终于破灭，美国还陷入了自20世纪30年代大萧条以来最为严重的金融危机。以格林斯潘为首的美国货币当局在长时期内的用扩张性的货币政策支持美国的资本市场。当1996年12月格林斯潘接受一些经济学家如耶鲁大学教授席勒（RobertShiller）的批评，在一次讲演中提出美国股市存在“非理性躁动”（IrrationalExuberance，现在往往被译为“非理性繁荣”）后，世界股价应声而落。纽约股价也下降了2%。从

2、此以后，格林斯潘就不再提“非理性躁动”，而是转而采取扩张性的货币政策来支持美国资本市场的繁荣，结果形成了巨大的网络泡沫。2000年网络泡沫破灭以后，美联储连续13次降息，而且鼓励衍生工具的发展，放松对它的监管。90年代中期创造的一种衍生工具信用违约掉期（CreditDefaultSwap,简称CDS）到今年总规模已经到了60万亿美元，约为美国GDP的4.6倍，衍生产品总规模达到530万亿美元，约为美国GDP的40倍！此主题相关图片如下：从短时期来看，美国经济显得很有活力。但实际上它所创造的大量“金融财富”只是纸面上的财富，甚至只是电脑上的一些符号，一有风吹草动，便会烟消云散。美国的这个深层的结

3、构问题，通过美元的发行，五花八门衍生工具的出台，通过美国金融体系渗透到世界各国，使世界金融体系中充满了巨大的泡沫和黑洞。只要受到某种冲击的触发，都会引起世界金融体系的系统性危机。次贷正是触发这一危机的引信。一,房地产泡沫的形成及破灭1990年代以来，在信息技术革命所带来的所谓新经济的推动下，美国经济经历了二战后前所未有的高速增长，美国资本市场更是空前繁荣。2001年IT泡沫破灭，加上911事件,美国经济出现衰退。为了刺激经济，布什总统在格林斯潘的支持下推行的减税政策没能使美国走出经济衰退,为了促进经济增长和充分就业,美联储采取了极具扩张性的货币政策。经过13次降息，到2003年6月25日，美联

4、储将联邦基金利率下调至1%，创45年来最低水平。美联储的低利率政策，本身并没有刺激投资,而是导致美国住房价格的急剧上升。长期的低利率政策是如何导致房地产业的过热呢?首先,低利率导致货币供应量的过度增长,导致流动性过剩,从而导致人们对于资产投资的狂热,包括房地产投资的狂热;其次,低利率使人们热心于按揭贷款购房,导致房价上升;最后,房价上升就开始了一种循环:房价上升-开发商加大开发-土地作为稀缺资源的价格上涨-房价上升进一步上升(因为土地价格构成房价的60%,或者说土地成本是房屋成本的60%左右)-开发商加大开发,银行加大力度贷款(包括给开发商和购房者的贷款)-住房需求和供给都同时上升,同时房价也

5、不断上升-房地产泡沫形成.从2002年起，美国房价以每年10%的幅度上涨，2005年房价上涨了17%，20032006年4年间美国平均房价涨幅超过50%. 在这种政策的刺激下，银行发放了大量各种形式的住房抵押贷款。贷款条件过于宽松使得许多人购买了超出自己偿付能力的住房，住房抵押债务急剧增加，美国的住房抵押债务对收入之比创下了历史最高记录.美国房产价格的上涨在2005年底达到一个顶峰。二,次级贷款次级贷款的全称是次级按揭贷款，是房屋贷款中按客户信用度分类的一种贷款。相对优质贷款而言，次级贷款就是给信用情况较差、缺乏还款能力证明和收入证明的客户发放住房贷款。这种贷款审批程序不太严格，利率较高，借款

6、人对利率和房屋价格的变动相对敏感。美国房地产抵押贷款市场分为三类：优质抵押贷款市场(PrimeMarket)、次优级抵押贷款市场(ALT-AMarket)和次级抵押贷款市场(SubprimeMarket)。优质抵押贷款市场主要面向信用等级高(信用分数在660分以上，收入稳定可靠，债务负担合理)的优良客户，主要采用最为传统的30年或15年固定利率按揭贷款，较少采用复杂的创新按揭工具。“ALT-A”抵押贷款市场主要面向信用分数在620660分之间，缺少或完全没有固定收入、存款、资产等合法证明文件的客户。次级抵押贷款市场面向信用分数低于620、收入证明缺失、负债较重的客户。因信用要求程度不高，贷款利

7、率通常比一般抵押贷款高出23%，它往往采用先低后高的还款方式,主要实行首付低于15%或月供超过收入55%的浮动利率按揭贷款。此主题相关图片如下：美国次级抵押贷款市场产生于20世纪80年代早期，可是一直处于缓慢的发展状态，一直到20世纪90年代中后期才得到了快速发展，其间由于受东南亚金融危机的影响，曾有短暂回落，2000年以后，由于美国房地产市场的持续繁荣，美国次级抵押贷款市场进入一个兴盛时期，20032005年增长格外迅速。美国次级抵押贷款发展如此迅速，有其特殊背景：首先，1977年通过的社区再投资法鼓励贷款者对低收入者的放贷；1980年的存款机构解除管制与货币控制法案使得贷款人可以通过收取更

8、高利息来扩大对低信用等级借款人的放贷；1982年的另类抵押贷款交易平价法案则允许灵活利率(固定利率与浮动利率结合)贷款。这一系列法案都为次级抵押贷款市场的发展提供了一个良好的法律环境。次显然易见，无论是次级抵押贷款，还是“Alt-A”抵押贷款，其目标客户原本都属于银行信贷投放过程中需要加倍审慎的人群。然而即便如此，在利益的诱惑和驱使下，各类贷款机构为最大限度拼抢市场，却极尽所能地降低贷前调查“门槛”，甚至大量采取了将营销工作外包给独立经纪公司，主动放弃了对客户资料审查的控制，给部分缺少职业道德的营销人员提供了造假的机会。比较分析传统抵押贷款和次级抵押贷款的操作流程，也能够直接洞察到次贷贷前尽职

9、调查环节的严重缺失：传统抵押贷款的尽职调查，银行重点需要审查两个方面的内容，一是借款人的收入，二是房屋估值。然而，在次级抵押贷款过程中，银行基本上不再承担贷前调查的任何工作，而由抵押贷款中介、房屋估值公司和评级机构代理，银行信贷审批纯粹流于形式。申请次级贷款的购房者一般属于低收入阶层，往往不能承受较高的首付，在贷款初期也难以承受较高的本息支付。为此，抵押贷款机构开发了形形色色的新兴的抵押贷款产品，出现了一系列的抵押贷款产品创新。(1)无本金贷款(InterestOnlyLoan)。这种抵押贷款允许借款人在一定的时期里不必支付本金，每月支付利息。但是，超过这个时期以后余下时期里，借款者必须以一个

10、较高的比率分期偿还本息。这种工具对于投资者来说具有杠杆作用：在一段时间里，投资者只需支付少量的利息就可以购买房子，如果投资者预料到房地产价格趋向上升，他们可以用仅付利息抵押贷款购买房产，等到需要支付本金的时候再将房子卖出去偿还本金，便可以获得房产价格上升的收益。如果房产价格趋向下降，投资者将放弃作为抵押品的房产，不再支付抵押贷款的本金和利息，其损失是已经支付的利息。(2)2/28可调整利率贷款(AdjustableRateMortgage,ARM)。这种抵押贷款开始实行固定利率，经过一段时期以后转换为浮动利率。如果购房者借入了30年的2/28可调整利率贷款，在前两年以较低的固定利率偿还利息，从

11、第三年开始，利率将重新设定(Reset)，采用一种指数加上一个风险溢价的形式。一般而言，即使这段时期内市场利率没有发生变动，从第三年开始该抵押贷款的利率也会显著提高。(3)选择性可调整利率贷款(OptionARM)。这种抵押贷款允许借款人选择支付结构，既可以从一开始就分期偿还本息，也可以仅付利息然后分期偿还本息，还可以每月支付一个最低限度的款项：这个最低限度的款项通常低于每月仅付的利息，但是其差额部分将自动计入贷款本金，这种方式称为负摊销(NegativeAmortization)。这种情况下，借款人最终应偿还的本金金额要超出最初的贷款金额。(4)无首付抵押贷款。这种抵押贷款允许借款人只支付少

12、量首期房款或者不需要支付首期房款，并且不需要购买个人抵押贷款保险就可能取得贷款。在美国，发放抵押贷款的金融机构通常要借款者支付房价的20%作首付以降低贷款风险。近15年来，越来越多的抵押贷款只需要借款者支付少量的首期房款；在2000年以后，已经有1617%的抵押贷款不必支付首期房款或者只支付不到5%的首期房款，大约有43%的首次购房者是以不必支付首期房款的方式取得抵押贷款。所有这些创新的抵押贷款产品都有一个特点，那就是在还款的前几年内，还款额很低，但是过了这段时间以后，还款压力将陡然上升。购房者之所以选择以上贷款品种，一个很重要的原因是预期房地产价格将会持续上升，即使到时不能偿付本息，也可以通

13、过出售房地产或者再融资来偿还债务。但这是基于市场利率不会出现大幅上升和房地产价格持续上升的前提之下，一旦市场利率上升和房地产价格下跌同时出现，则次级抵押贷款市场出现动荡也就在情理之中。此主题相关图片如下：次贷借款人是违约风险非常高的客户群。他们被称为Ninjna，意为既无收入、又无工作、更无财产的人。既然如此，银行为什么还要贷款给他们呢？首先，住房贷款金融机构发放的次贷似乎不存在安全性问题。由于美联储的低利率政策，作为抵押品的住宅价格一直在上涨。即便出现违约现象，银行可以拍卖抵押品（住宅）。由于房价一直在上涨，银行并不担心因借款人违约而遭受损失。其次，证券化使得银行可以把风险转移给第三方，因而

14、住房金融机构并不会因借款人违约而遭受损失。三，次级贷款的多重证券化次级贷款的放款机构大多是不能吸收公众存款，而主要依赖贷款的二级市场和信用资产证券化回笼资金的非银行金融机构。为了分散风险和提高变现水平，放贷者把这些贷款打包，以债券的形式向社会推销。债券五花八门，有住房抵押贷款支持证券（MBS）、担保债券凭证（CDO）、信用违约互换（CDS），等等。在高回报率的诱惑下，这些债券受到了投资银行及各种基金的青睐。例如，如果某个银行发放了许多住房抵押贷款，该银行（或某个第三者,如投资银行）可能会把所有这些住房抵押贷款捆绑在一起组成一个住房抵押贷款池，发行以这个住房抵押贷款池为基础的住房抵押贷款支持债券

15、（RMBS）。这样，一只债券（证券）就被创造出来。该债券的收益来自住房抵押贷款的贷款收益,但是住房抵押贷款的风险也传递到该债券.发放住房抵押贷款的金融机构将住房抵押贷款支持债券（RMBS）卖给投资银行家,从而将风险也完全转移给投资银行.那么，为什么证券化可以把风险转移给第三方呢？在证券化过程中，涉及十多个参与机构。其中包括发起人(住房抵押贷款金融机构)、住房抵押贷款经纪人、借款人、消费者信用核查机构、贷款转移人、特殊目的机构（SpecialPurposeVehicle，SPV）、评级机构、包销人、分销人保险公司、特别服务提供者、电子登记系统和投资者等。在证券化过程中，SPV发挥了重要作用。SP

16、V一般具有以下几个重要性质：1购买次贷，或根据某种协议获得次贷的所有权或处置权。次贷所有权的转移使发起人实现真实出售，发起人与资产风险实现隔离，债权人（投资者）不得向发起人（住房贷款金融机构）行使追索权。2在法律和财务上独立于发起人（如住房贷款金融机构），尽管可能是发起人所设立。3是一个壳公司,可以没有任何雇员，在泽西岛(Jersey)或开曼群岛（theCaymanIslands）注册。4是债券（如住房抵押贷款支持债券）发行机构，住房抵押贷款支持债券（RMBS）则由发起人转移给它的次贷所支持。如前所述，SPV购买或根据某种协议获得次贷的所有权或处置权，然后将这些次贷（可能是成百上千项次贷）捆绑

17、在一起（正如将许许多多鸡蛋放在一个篮子里）。以这些次贷为基础（这些次贷是SPV的资产），相应发放债券（SPV的负债）。这就是说，原本是住房抵押贷款金融机构和借款人之间一对一签订的、各不相同的一些住房抵押贷款合同，被住房抵押贷款金融机构转卖给了SPV，而后者将其打包之后，又以债券的形式卖给了投资者，这些债券就是所谓的住房抵押贷款支持债券（RMBS）。这就是次贷被证券化的过程。投资者，即RMBS的购买者因持有RMBS而获得固定收益（像持有一般公司债券一样），同时也要承担债券违约风险。而住房抵押贷款金融机构由于已经将其对借款者的债权转给（或卖给）了SPV，因此将不再承担借款人的违约风险，当然，它也不

18、再享有获得借款者所支付的利息和回收本金的权利。对于一般基金来说，对应于同一资产组合，一只基金（Fund）所发行的基金债券是完全相同的，即基金债券投资者所承担的风险和享受的收益完全相同。与一般基金不同，尽管所对应的是同一资产池（由大量次贷构成），SPV发行的RMBS却有不同等级。RMBS的等级是根据约定的现金分配规则确定的。投资者可以选择购买同一RMBS的不同等级，从而获得不同回报和承担不同风险。假设某一RMBS的价值是8000万美元，作为这一RMBS基础的8000万美元住房抵押贷款可能会出现部分或全部违约。可以假设存在四种违约情况：第一种是有2000万美元住房抵押贷款违约，第二种是有4000万

19、美元违约，第三种是有6000万美元违约，第四种是8000万美元全部违约。对应于这四种情况，MBS可以被分为四个等级：股权级、C级、B级和A级，投资者可以选择持有任何一个等级的同一RMBS。当出现第一个2000万美元住房抵押贷款违约时，股权级债券持有者承担全部这2000万美元损失；当出现第二个2000万美元违约时，C级债券持有者承担这2000万美元的损失；当出现第三个2000万美元违约时，B级债券持有者承担第三个2000万美元的损失；当最后的2000万美元违约时，A级债券持有者承担相应损失。股权级债券持有者承担的风险最高(最先承担违约风险)，因而股权级债券回报率最高。相反，A级债券持有者承担的风

20、险最低，因而A级债券回报率最低。在实践中，住房抵押贷款证券化后产生的RMBS分为优先级、中间级和股权级，三者占的比例分别约为80、10和10。而RMBS各部分（段，trenches）的等级要由评级机构确定。不同投资者有不同风险偏好。有些投资者愿意首先承担损失以换取高回报，而另一些投资者则宁愿取得较低收益，而不愿冒较大风险。RMBS的分级满足了不同风险偏好的投资者的需要，因而使RMBS得到投资者的追捧。事实上，养老金和保险公司是RMBS高段级的购买者，而对冲基金则往往愿意持有回报较高但风险也较高的RMBS低段级。这样，通过证券化，住房抵押贷款金融机构就把发放次贷的风险转移给了RMBS的购买者。有

21、意思的是，次贷的证券化过程并未止于RMBS。由于中间段级RMBS信用评级相对较低（风险较高），而发行RMBS的金融机构希望提高这些资产的收益，于是以中间段级RMBS为基础，进行新的一轮证券化（Resecuritization）。以中间级RMBS为基础发行的债券被称为担保债务权证（CollateralDebtObligation,CDO）。CDO与RMBS的主要区别是：CDO资产池的资产已经不再是次贷，而是中间段级RMBS和其他债券，如其他资产支持证券（ABS）和各种公司债。根据同RMBS类似的现金收入流的分配规则，CDO也被划分为不同段或等级：优先段（SeniorTranche）、中间段（Me

22、zzanineTranche）、股权段（EquityTranche或JuniorTranche）。现金收入流首先全部偿付优先段CDO投资者，如果有富余，则将偿付给中间段CDO投资者。最后的偿付对象是股权段CDO投资者。同MBS的情况相同，如有损失，股权段所有者将首先承担损失。由于股权段CDO投资者风险最大，因而投资收益率最高；而优先段CDO投资者风险最小，因而投资收益率最低。不仅如此，中间段的CDO又会被进一步证券化并作为另一个CDO的基础资产。这种过程可以继续进行下去，于是出现了可形容为CDO平方、CDO立方之类的证券。需要指出的是，在对次贷危机的讨论中，另一种经常被提起的重要债券是资产支持

23、债券（ABS）。ABS与MBS的主要不同是：ABS的资产池不仅包括次贷，而且包括其他各种形式的资产，如信用卡信贷、汽车信贷等等。换句话说，RMBS是ABS中的一种类型。不难看出，住房抵押贷款RMBSCDOCDO平方CDO立方这一过程，原则上说是可以无限进行下去的。这不但是一个次贷被证券化的过程，也是一个衍生金融产品被创造出来的过程。如果说次贷是一个基础产品，RMBS则可称之为最初级的衍生金融产品，而CDO则是衍生的衍生金融产品。自然，CDO平方是衍生的衍生的衍生金融产品，依此类推。这样，由加利福尼亚州的某一个injna(无收入、无工作、无资产的人)同当地某一住房金融公司签订抵押住房贷款合同所产

24、生的风险，通过MBS、CDO、CDO平方的创造与销售就被传递到了世界的各个角落。理论上，通过金融创新创造各种债券和债券的债券，风险转移的链条几乎可以无限地延长，以至于投资者会误认为风险已经消失。此主题相关图片如下：但是，尽管通过证券化可以转移风险，却不会减少、更不能消灭风险。事实上，由于证券化，贷款者和借款者不再有一对一的面对面接触。经纪人大力推销按揭贷款，但并不提供贷款，贷款者和经纪人并没有保证贷款不发生问题的强烈动机。对贷款者和经纪人的支付方式（算总帐）也使二者产生尽量增加贷款的强烈动机。在这种情况下，风险不但不会减少，反而会增加。但是，不管怎么说，至少从表面上看，风险已经从发起人转移到最

25、终投资人。虽然最终投资人愿意承担较高风险，但问题是，他们往往低估自己所承担的风险。此主题相关图片如下：除转移风险外，次贷证券化的另一重要作用是：在资金给定的条件下，住房金融机构可以最大限度地增加贷款，从而增加盈利。由于每份住房抵押贷款合同各不相同，住房金融机构难以将各不相同的住房抵押贷款合同出售给第三方，因此，住房抵押贷款本来是没有二级市场的。但是，现在通过打包（把各不相同、但数量巨大的住房抵押贷款集合在一起），做成标准化的金融产品，住房金融机构便可以在二级市场上出售这些产品。由于标准化的金融产品依靠评级机构评级，潜在投资者的信息获取成本得以降低（只要相信评级机构就行了），从而增加了投资者对金

26、融资产的需求。与此同时，发起人（发放住房抵押贷款的银行或其他金融机构）通过RMBS和CDO的发行，不必等待住房抵押贷款到期就收回资金，可以扩大贷款规模，增加盈利。此外，把次贷转移到SPV，实现了金融机构资产从资产负债表到表外的转移，从而可以规避对于资本金的有关限制。而这在早期曾是金融机构推进证券化的重要原因。除RMBS和CDO外，信用违约互换（CDS）是次贷危机中扮演重要角色的另一重要衍生金融工具。CDS的作用是将某种风险资产的违约风险从合同买方（信用风险资产的投资者）转移到合同卖方（信用风险保险提供者）。合同买方定期向合同卖方支付“保费”（Premium）。而如果发生参照实体（出售公司债券的

27、第三方）违约、破产等“信用事件”时，保险卖方（可以是投资银行或其他金融机构）就必须向保险买方赔偿损失。当参照实体的违约风险增加时，“保费”就会相应提高。而“保费（率）”与某种基准利率之间利差的增加，则反映了相应债券风险的提高。如果说次贷的证券化是将次贷风险由发起人（住房金融机构）转移到投资者（其他金融机构），那么RMBS和CDO的投资者购买CDS则是将风险转移到CDS的投资者。一般情况下，企业可以通过资产抵押、母公司担保或担保公司担保等形式来保障企业债券的顺利发行。但这三种形式都有一定的弊端：若采用资产抵押，一方面抵押资产的评估需要较长时间，另一方面房产、设备等常见的抵押资产在债券存续期间的价

28、值也会发生变化，其能否得到市场的认可，也是未知之数；若采用母公司担保，则发行成本和发行难度虽会降低，但具有强大母公司背景的企业毕竟数量较少；若寻求担保公司担保，则能否被市场接受，同样较难预料。在这种情况下，早已在欧美流行的风险违约互换可作为的企业债担保问题的一种变通途径。信用违约互换(creditdefaultswap，CDS)是国外债券市场中最常见的信用衍生产品之一。ISDA（国际互换和衍生品协会）于1998年创设了标准化的信用违约互换合约，在此之后，CDS交易得到了快速的发展。信用违约互换的出现解决了信用风险的流动性问题，使得信用风险可以像市场风险一样进行交易，从而转移担保方风险，同时也降

29、低了企业发行债券的难度和成本。在CDS合约中，CDS买方定期向CDS卖方支付一定费用，这个费用一般用基于面值的固定基点表示。如果不出现信用主体违约事件，则CDS卖方没有任何现金流出；而一旦信用主体出现违约，CDS卖方将有义务以现金形式补偿债券面值与违约事件发生后债券价值之间的差额，或者以面值购买CDS买方所持债券。CDS卖方可由主承销商或商业银行等第三方来担任，并且可以在银行间市场或其他市场进行CDS的交易，从而转移自身的担保风险。在企业债券发行中引入信用违约互换，可以实现企业、CDS买方、卖方三方的共赢。对企业来说，通过发行附有CDS的企业债券，不仅可以降低债券的发行门槛，摆脱对银行担保的依

30、赖，而且有利于提高债券的信用等级，降低融资成本。从CDS买方角度看，通过支付一定的费用可以实现对企业信用风险的有效规避，获取稳定的收益。从CDS卖方来看，公司通过收取相应费用实现自身的收益，并且可以通过出售CDS进行担保风险的对冲。而CDS的投资者则又是形形色色的金融机构。CDS本身是一种保险工具，但却可以成为一种投机工具。例如，投机者（CDS卖方）可以和投资者（债券购买者CDS买方）签订一项CDS合同，并收取10万美元保费。如果作为信用参照体的公司（第三方）并未倒闭，投机者在未曾进行任何投资（但要承担风险）的情况下就将获利10万美元。CDS的定价（PV）是根据经折现后的、不同时期赔付额(减保

31、费）与其发生概率乘积的现值确定的。CDS的价格随信用参照体（债券发行公司）的信用等级（违约概率）的变化而变化。在通常情况下，如果某公司出现违约危险，投资者就会将所持该公司债券折价出售给风险偏好较强的另一个投资者。如果所担心的违约并未发生，风险偏好投资者就不但能够按票面价值收回本金，而且可以因为当初的折价而获利。在存在信用违约互换的情况下，风险偏好较强的投资者（投机者）可以从某一交易方（counterparty）购买该公司债券的保险CDS。如果该公司违约，尽管根本没有购买该公司的债券，这个投机者依然可以通过收取赔付的方式获利。尽管CDS是场外交易衍生金融工具，但和债券一样，已经生效的CDS合同也

32、是可以买卖的。CDS的价格随信用等级的改善而下降；反之则反之。如果对公司资信的变化趋势的判断正确，投资于CDS所能得到的利润将超过投资于作为CDS保险对象的债券本身所能带来的利润。在美国次贷危机期间，投资者（为了避险）和投机者（为了盈利）大量购买CDS（CDS作为一种场外衍生交易工具，其供应量可以是无限的），CDS价值总额达到62万亿美元，大大超过了作为其投保参照实体（如CDO）的价值总额。CDS的出现，增加了债券市场的流动性，促进了债券市场的扩张。但是，如果CDS交易的对方无法赔付(例如,某个保险公司可能会因为意外事故同时大量发生而破产)，市场就会发生危机。CDS的发展是同CDO的创造密切相

33、连的。此主题相关图片如下：事实上，CDO可分为现金型CDO（CashCDO）、合成型CDO（SyntheticCDO）和混合型CDO（HybridCDO）。如果金融机构把MBS完全卖给SPV，后者再通过打包和分级做成CDO，则这种CDO便是现金型CDO。另一种情况是，发起人并不将MBS卖给SPV，而是与SPV签订一份保险合同：在正常情况下，发起人定期向SPV（保险提供者）支付保费；如果出现违约，则SPV赔偿发起人的损失。在这种安排下，SPV出售的CDO被称为合成型CDO。在这里，作为CDO基础的信贷资产的所有权并不发生转移。发起人并未将其资产卖给SPV，而仅仅通过CDS将其所拥有的资产的信用风

34、险转移给SPV，并由SPV最终转移给证券投资者。此主题相关图片如下：此主题相关图片如下：这些金融创新这些次级贷款风险传递次级贷款的风险传递此主题相关图片如下：这些金融创新把风险分散到全世界的投资者,但是也加大了宏观金融风险.四,金融自由化与证券化美国的次贷危机不是一次简单的周期性危机或类似1998年的长期资本管理公司危机这种局部、短暂的金融危机。美国当前的这场危机是盎格鲁萨克逊式资本主义生产方式的危机，是华盛顿共识的危机。什么是“华盛顿共识”呢？20世纪80年代，绝大多数拉美国家陷入了长达10余年的通货膨胀暴涨、债务危机爆发的经济困难。1989年，曾担任世界银行的经济学家约翰威廉姆森执笔写了华

35、盛顿共识，系统地提出指导拉美经济改革的各项主张，包括实行紧缩政策防止通货膨胀、削减公共福利开支、金融和贸易自由化、统一汇率、取消对外资自由流动的各种障碍以及国有企业私有化、取消政府对企业的管制等，得到世界银行的支持。在威廉姆森看来，由于这些思想秉承了亚当斯密自由竞争的经济思想，与西方自由主义传统一脉相承。后来人们将这些观点称之为“新自由主义的政策宣言”。随着全球化的畅行，“华盛顿共识”日益深入人心，形成广泛的社会影响。在东亚金融危机期间，西方政治家和经济学家把东亚危机的发生归结于“裙带资本主义”、银行系统在金融体系中的比重过高、资本市场在金融资源配置中的作用过弱、监管不力等等。与此同时，他们在

36、世界各地大力推销盎格鲁萨克逊金融模式。同德国模式和日本模式相比，更遑论东亚模式，盎格鲁萨克逊模式被视为最完美的、具有普世价值的金融体系模式。而发展中国家也诚惶诚恐地按盎格鲁萨克逊模式改造本国的金融体系。然而，当学生还未来得及交出令老师满意的答卷之前，老师自己却突然出了问题。谁说没有“后发优势”呢？按借贷期限的长短，金融市场可以分为货币市场（一年以下）和资本市场（一年以上）两大类。而资本市场又可以进一步分为债务市场和股票市场，或分为债券市场、股票市场和住房抵押贷款市场。其中货币市场包括银行间隔夜拆借市场、债券回购市场、商业票据市场等。而资本市场，以美国为例，则包括公司股票市场、居民抵押住房贷款市

37、场、公司债券市场、美国政府债券市场、公共机构证券市场、银行商业贷款市场、消费者贷款市场。其中公司股票市场规模最大，其次是居民抵押住房贷款市场。到2006年底，全球资本市场的总值为88万亿美元。其中股票市场总值为50万亿美元，而债务市场总值为38万亿美元。自由化、证券化是美国金融市场的最重要特征。在美国，对金融业(主要是银行业)的管制是大萧条以后逐步形成的。管制主要表现为：(1)对银行支付存款利息率的限制(Q条例）；(2)对银行进行证券业务的限制(格拉斯-斯蒂格尔法)；(3)存款保险制度；(4)对金融市场和金融机构(证券与交易委员会、存款保险公司、贷款保险公司、住宅贷款局等等）的管理和监督；(5

38、)限制新银行开业；(6)联邦储备银行的集中和加强；等等。20世纪70年代以后，美国出现了一股对大萧条重新认识的思潮。这种思潮认为30年代银行发放冒险性贷款和进行风险性投资并非政府管制不严(如允许银行对存款支付利息等)所致。因而，对银行和其他金融机构进行严格的管制是错误地总结了30年代银行危机的教训的结果。除了意识形态方面的原因外，经济条件的变化也对金融自由化的发展起了强有力的推动作用。1965年之前，在普遍低利率的情况下，Q条例并未形成实际约束，因而并未影响银行的存款吸收能力。1965年之后，由于利息率的普遍提高，政府管制变得具有约束力，从而限制了银行的获利机会，于是存款人把资金转向利息率不受

39、限制的票据和证券。非银行金融机构(货币市场基金等)的出现更是吸引走了大量存款。于是，银行只得设法通过发行商业票据、回购协议和吸收欧洲美元等方式进行反击。金融自由化在某种程度上是金融创新的结果。管制必然导致逃避管制，各种金融创新就应运而生。大额存单、回购协议、商业借据(CP)、欧洲美元和货币市场基金等等都是为了逃避Q条例的限制而创造出来的。面对如雨后春笋般的金融创新，管制变得十分无效，而逃避管制的做法则导致银行效率的下降。不仅如此，在无法实行有效管制的情况下，强行实行管制不但不能确保、反而会降低银行体系的安全性。由于以上种种原因，从20世纪80年代开始，西方各国先后对金融实行自由化。首先是利率自

40、由化(如逐步取消Q条例)，而后是业务自由化，特别是打破银行业和证券业的从业界限。在金融自由化的基础上，自80年代以来，发达国家金融市场的一个重要特征是证券化的急剧发展。证券化是通过金融工程把流动性差的某个或某一组其他形式的资产转化为证券的过程或倾向。例如，如果某个银行发放了许多住房抵押贷款，该银行（或某个第三者）可能会把所有这些住房抵押贷款捆绑在一起组成一个住房抵押贷款池，发行以这个住房抵押贷款池为基础的住房抵押贷款支持债券（RMBS）。这样，一只债券（证券）就被创造出来。证券化是一个非常复杂的金融工程。应该说，美国这次次贷危机的爆发是证券化走到极端的必然结果。此主题相关图片如下：五,次贷危机

41、的爆发与恶化此主题相关图片如下：由于次贷风险被转移到投资银行所创新的各种各样证券中去了，最初的住房抵押贷款金融机构就成为了典型的中介机构了，不承担任何风险。为了赚取“中介费”，他们就无限制地发放次贷，而后续的创新金融链上的投资者由于过多的环节手段他们已经不知道风险所在，也无止境地投资于这些金融产品。这样，尽管金融创新工具可以把风险分散出去，但是总体的宏观风险却因为投资者错误地判断风险大小而放大了。此主题相关图片如下：2007年8月16日，美国康特里怀特金融公司（CountrywideFinancialCorporation）宣布动用银行的信用额度115亿美元。由于康特里怀特金融公司是美国最大的

42、住房抵押贷款公司，美国购房者17%的按揭贷款都是由该公司提供的，因此其资金周转发生困难（更有分析家认为该公司已面临破产）引起市场的极大恐慌。一时间，几乎所有债券都卖不出去了，谁都借不到钱了，最为安全的美国财政部短期债券成为投资者的唯一选择。在2007年8月之前，国际金融领域的流行词汇是“流动性过剩”，为什么几乎在一夜间出现了流动性不足呢？问题的源头还是房地产市场。此主题相关图片如下：2003年美国经济开始复苏。为防止通货膨胀反弹，从2004年6月到2006年6月，美联储连续17次上调联邦基金利率。长期以来，大量美国居民利用住房抵押贷款的再融资（refinancing）来获得更多贷款，以维持自己

43、入不敷出的生活方式。由于市场利率较低，房屋价格不断上涨，住房抵押贷款者可以以已经升值的住房为抵押，以比原有贷款更为优惠的条件，借入一笔新的贷款。在偿还旧贷款之后，多出来的部分便可以提取现金，作为自己的消费开支。但是，美联储不断升息导致住房贷款市场利息率的上升和房价的下跌，再融资者无力偿还新贷款，于是出现“断供”。违约率的上升导致以次贷为基础的RMBS和CDO的价格下跌。更糟糕的是，相当大部分住房抵押贷款采取的是浮动利息率。根据次贷的有关规定，在经过前两年低利息率期之后，次贷利息率必须根据市场利息率加以调整，次贷合同进入利息率重新设定期。利率的提高使得大多数次贷借贷者难以承受，次贷推迟偿还和违约

44、率都大幅度上升。甚至Alter-A按揭贷款也未能幸免。此主题相关图片如下：首先，违约率上升使提供次贷而又未实现次贷证券化的住房金融机构倒闭或申请破产保护。2007年4月，美国第二大次贷供应商新世纪金融公司（NewCenturyFinancialCorporation）申请破产保护。其次，由于RMBS和CDO价格急剧下降，或出现有价无市的现象，使购买了大量较低级别RMBS和CDO的对冲基金的投资人赎回压力骤然增加，贝尔斯登公司（BearStearnsCos.）旗下的两家对冲基金被迫关闭。再次，较低级别的RMBS和CDO的风险上升，导致评级机构对较高等级的RMBS和CDO进行重新评估，这些产品的信

45、用级别被调低，其市场价格也相应下跌。这就使购买信用评级较高的RMBS和CDO的商业银行、保险公司、共同基金和养老基金等也随之受到冲击。此主题相关图片如下：MBS和CDO的最终投资者是保险公司、养老金、投行、对冲基金等等。但是，还有一种被称之为结构投资机构（SIV）的金融机构。SIV是由大投资银行、大商业银行等金融机构建立的、同SPV有些类似的金融机构。其目的是持有RMBS和CDO。SIV虽然是次贷相关债券的持有者，但却不是这些债券的最终投资者，换言之，SIV不是用自己的钱，而是借他人的钱购买RMBS和CDO。SIV在购买RMBS和CDO的同时，必须发行资产支持商业票据（ABCP），在货币市场融

46、资。通过持有RMBS和CDO，SIV取得固定的收入流，直到这些RMBS和CDO到期。投资收益与融资成本之差即为SIV的收益，或者说是其建立者的收益。RMBS和CDO债券的期限往往长达45年。而从货币市场所筹集到的资金只能是短期资金，ABCP的期限只有几个月。这样，就存在一个借短债进行长期投资的问题。当货币市场流通性很强的时候，通过不断借新债还旧债（rolling-over），SIV持有RMBS和CDO,直到这些债券到期是不成问题的。2007年8月初突然间出现流动性短缺，在很大程度上是由于SIV突然发现，没有投资者愿意购买它们所发行的ABCP。换言之，它们已经无法从货币市场借到资金。SIV出现融

47、资困难后，它们转而求助于自己的资助者（sponsors）大商业银行提供资金。后者需要在银行间拆借市场筹资，但有富余头寸的商业银行却不愿拆出头寸。它们囤积头寸，以备不时之需。这样，银行间拆借市场也出现流动性短缺，银行间拆借市场利息率随之上升。商业银行原本打算通过建立SPV和SIV等机构隔离风险，通过证券化创造形形色色的衍生金融工具转移风险，但是风险依然存在于金融体系之内。由于各种非银行金融机构同银行存在千丝万缕的联系，银行最终仍然无法摆脱次贷所带来的风险。此主题相关图片如下：马克思曾说过：“危机一旦爆发，问题就只是支付手段。但是因为这种支付手段的收进，对于每个人来说，都要依赖另一个人，谁也不知道另外一个人能不能如期付款；所以，将会发生对市场上现有的支付手段即银行券的全面追逐。每一个人都想尽量多地把自己能够获得的货币贮藏起来，因此，银行券将会在人们最需要它的那一天从流通中消失。”2007年8月出现的正是这样一种形势：没人愿意购买除美国国库券之外的任何债券；人人都希望把手中的债券卖掉，以换回现金；只有借款者、没有投资者；RMBS和