房地产的决定因素与次贷危机.docx

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1、次贷危机与房地产泡沫：掌握房价走势预测的方法作者：李延喜 编辑推荐掌握房价走势预测的方法本书不是一般的介绍性图书，它提供给读者一种分析全球经济热点的思路，具有一定的深度。所谓“成也房地产市场，败也房地产市场”，房地产市场危机是美国次贷危机的主体，所以必须了解房地产市场是如何爆发危机的。中国的房地产业更受老百姓关注，问题也很多，那么，中国的房地产业会不会爆发危机？这就是本书所要给出的答案。既提供一种思路，又给出一种指导。美国房地产市场发生了什么？如何酿成次贷危机次贷危机会对中国造成什么冲击？会发生“中国版次贷危机”吗中国房价走向何方中国35个大中城市房价大比拼本书简介掌握房价走势预测的方法美国次

2、贷危机掀起的金融风暴已经刮了一年多，对世界经济的影响越来越明显，我国房价也表现出“成交量猛跌”、“价格徘徊”等与美国次贷危机类似的特征这是“中国版次贷危机”的预兆吗？作为国家社会科学基金重大项目和国家建设部软科学研究项目的阶段性研究成果，本书力求给您一个满意的答复。首先为您详细解读次贷危机的成因揭秘次级债券、讲述美国房地产市场的变化、讨论次贷危机的本质。然后帮您分析中国房地产市场的变化是否会导致“中国版次贷危机”讨论次贷危机对中国的影响以及关于“中国版次贷危机”的争论，并用通俗的语言和大量图表对中国35个大中城市的房地产价格走势和泡沫程度进行剖析，最后就如何避免“中国版次贷危机”提出建议。本书

3、给出了预测房价走势的方法，希望能指导房地产市场相关利益人的决策。经典语录掌握房价走势预测的方法次贷危机从本质上讲，是一种经济泡沫的破裂。泡沫就像一个幽灵，游荡在地球村，骚扰着众多人的生活。美国面临新经济泡沫破灭危机，通过大幅降息用一个泡沫代替了前面一个泡沫，实体层面并未有大的改观。因此美国次贷危机基本是个无解的难题。某些时候人们所表现出的行为特征与羊群有些相似，这些特征对于催生泡沫“功不可没”，无论郁金香泡沫事件、南海公司泡沫事件还是美国次贷危机。房价会不会涨、值不值得投资很大程度上取决于人们的心理预期，房地产市场的参与者很可能如“羊群效应”所描述的那样，采取几乎一致的行动投机者疯狂抛售楼盘，

4、购房者“隔岸观火”、“持币观望”，这将对房地产业形成致命打击。2006年，我国35个主要大中型城市中，有33个城市的房价收入比大于警戒线6，有11个城市超过10，深圳和北京则已超过13。这些城市的居民购房压力要比其他地方大得多。作者简介掌握房价走势预测的方法李延喜，教授，博士生导师。管理学博士，会计学博士后。中国注册会计师，中国注册资产评估师。目前从事财务管理、价值评估、房地产投资等领域的教学研究工作。发表论文八十余篇，主持国家、省市级科研课题二十余项，主持企业委托课题多项，咨询范围涉及企业改制、财务决策分析、预算管理、资金控制体系设计等。出版学术专著一部，其他图书四部，曾经获得省哲学社会科学

5、成果二等奖，中国会计学会优秀论文一等奖。担任多家上市公司独立董事或者国有企业外部董事，熟悉资本市场运作和上市公司投融资决策流程。目录掌握房价走势预测的方法序言引言第一章揭秘次级债券一、什么是次级按揭贷款二、什么是MBS，ABS和CDO三、住房按揭贷款证券化的主要参与者四、MBS和CDO的发行机制五、按揭贷款的金融衍生链条六、为什么次级按揭贷款支持的证券受投资者追捧第二章房市巨变与次贷危机的爆发一、美国房市的今与昔二、按揭贷款金融衍生链条的断裂三、次贷危机向全球的扩散四、各国政府的应对第三章次贷冲击波一、冲击波下的华尔街二、冲击波下的美国三、冲击波中的中国四、冲击波中的世界经济第四章会有“中国版

6、次贷危机”吗一、中国房地产市场的新变化二、假如中国爆发危机三、悲观的理由四、乐观的理由五、关于中国房价未来走势的争论第五章中国房价的决定因素和走势一、左右房地产价格的“精灵”二、中国房地产价格的特点三、中国各地房价大比拼四、什么影响了中国房价五、我国城市房价将走向何方第六章次贷危机的本质泡沫一、泡沫扰乱世界经济的幽灵二、荷兰郁金香泡沫三、英国南海公司泡沫四、美国次贷危机中的泡沫五、泡沫何以生成第七章中国房市存在泡沫吗一、什么是房地产泡沫二、前车之鉴历史典型房地产泡沫危机回顾三、如何识别房地产市场中的泡沫四、中国房地产市场泡沫程度总体评价五、中国城市房地产泡沫程度比较第八章未雨绸缪：拒绝“中国版

7、次贷危机”一、房地产业是我国国民经济中的支柱产业二、次贷危机对中国的启示三、如何应对房价涨跌四、如何抑制房地产泡沫结束语序言掌握房价走势预测的方法以“次贷危机”为明镜，知“中国房市”之兴替公元2008年4月，大洋彼岸的美国，第二大次级抵押贷款公司新世纪金融宣布破产，拉开了次贷危机的大幕。在直接导致世界各国股市暴跌之后，次贷危机对全球金融市场的影响几度升级，直至拖累美国实体经济陷入衰退。追本溯源，美国房地产市场泡沫的破裂是美国次贷危机的导火索，而与次级按揭相关的各种金融衍生品的泛滥是其深层次原因。大洋这边的中国，关于中国房地产泡沫和房地产价格走势的争论，正借次贷危机之势，变得空前激烈。一夜之间，

8、高官、学者、百姓似乎都在讨论房地产的话题。遗憾的是究竟谁是谁非，恐怕只有历史才能做出真正准确的回答。但有一点是不争的事实当前中国房地产市场所表现出的特征与次贷危机爆发前夕的美国有惊人的相似之处，如“房地产销售量强劲增长之后开始放缓”、“住房贷款利率维持在历史高位”、“房价收入比居高不下”、“部分地区的房价开始下跌”。很多人开始疾呼：中国房地产价格将下跌，并将重蹈美国覆辙，导致所谓“中国版次贷危机”。这是危言耸听，还是忠言逆耳？中国房价将走向何方？哪些城市的房价最有可能下跌？哪些城市存在的房地产泡沫更多房地产企业、购房者、政府应从次贷危机中吸取什么教训？美国次贷危机已经引发为金融危机，并可能席卷

9、全球。2008年9月15日雷曼兄弟控股公司（LEH）宣布破产，成为美国历史上最大的破产案，债务高达6000多亿美元，其市值在1年内从最高455亿美元降到2亿美元，453亿美元的财富转瞬间灰飞烟灭。同一时期，中国房地产龙头万科集团在南京、上海、杭州、无锡等长三角地区率先开始降价销售，最低折扣达到七五折，成为第一个敢于公开挤压中国房地产泡沫的勇士。在这样一个特殊的历史时期，准确把握中国房地产市场的发展方向，并果断采取措施调整对策，对于保持经济持续健康发展，提高居民的财产性收入，维护房地产市场的繁荣具有重要意义。“以铜为镜，可以正衣冠；以古为镜，可以知兴替”。美国21世纪初的这次房地产市场动荡及其所

10、引发的次贷危机，无疑将为美国乃至世界历史留下浓重的一笔。次贷危机与房地产泡沫这本书深入浅出地剖析了美国次贷危机的成因和本质，并对中国35个大中城市房地产市场的泡沫程度、历史价格走势、未来上涨趋势进行了科学的分析和预测，并就如何防范“中国版次贷危机”给出了切实可行的建议，为我们“知”中国房市之“兴替”提供了很好的思路和借鉴，是一本难得的“科学精神+通俗语言”的读物，非常值得一看！揭秘次级债券掌握房价走势预测的方法初次了解美国次贷危机时，中国老百姓往往产生种种困惑在美国这样一个金融业发达和成熟的市场上，为什么会允许金融机构向没有“正常信贷能力”（无抵押品、没有连带保证、甚至支付不了一定首付）的消费

11、者提供购房的信用贷款？为什么会有这么多的银行、共同基金、对冲基金，甚至包括外国的中央银行和金融机构（包括中国的银行）愿意持有这种“次级贷款”做成的“次级债券”？本章将为您解开这些谜团。人们在讨论这场席卷全球的次贷风暴时，经常涉及一些新名词，包括次级抵押贷款、MBS、ABS、CDO等，那么究竟什么是MBS，ABS和CDO呢？这要从次级按揭贷款说起。什么是次级按揭贷款掌握房价走势预测的方法1.按揭贷款的分类次级贷款准确来讲应该叫“次级按揭贷款”（subprimemortgage）。“按揭”一词由中国香港传入，是英语“mortgage”的粤语音译，指住房等标的资产的购买者即按揭人在支付首期规定的款项

12、后，由贷款银行或其他金融机构即按揭受益人代其支付其余款项，并将所购房产的产权抵押给该按揭受益人作为偿还贷款履行担保的行为。按揭贷款的重要特征是标的资产发生了所有权的转移，即按揭人偿还完负债之前，标的资产的所有权归按揭受益人所有，按揭人还清本息后，标的资产的所有权归按揭人所有。可以看出，美国的按揭贷款与中国老百姓所熟悉的住房抵押贷款是类似的。美国的房屋按揭贷款通常根据客户信用质量被分为三类：优级按揭贷款（primemortgage）超A按揭贷款（AlternativeAmortgage）次级按揭贷款（subprimemortgage）次级按揭贷款是相对于优级贷款而言的，各类按揭贷款所适用的对象见

13、表1-1。优级按揭贷款面向信用等级高、债务负担合理、风险小的优良客户；次级按揭贷款面向信用分数低、收入证明缺失、负债较重的客户，如美国的低收入阶层和新移民；而“超A”面对的客户介于上述二者之间的灰色地带，泛指那些信用记录不错，但缺少或完全没有固定收入、存款、资产等合法证明文件的客户。表1-1各类贷款的划分按揭贷款类别 面向客户优级  信用等级高(个人信用分数660分以上 收入稳定可靠 债务负担合理的优良客户次级  信用等级低(个人信用分数620分以下 收入证明缺失 负债较重：还款额与收入比（PTI）

14、超过55%；贷款总额与房产价值比（LTV）超过85%超A  信用分数在620分到660分之间 信用等级高（信用分数高于660分），但不愿或无法提供完整的税单或收入证明说明:作者根据新华网、搜狐财经等媒体相关报道整理。2.次级按揭贷款的特点风险大由于对客户的信用等级要求低，次级抵押贷款无法收回的风险相对其他类贷款要大。瑞银国际(UBS)的研究数据表明，截至2006年底，美国次级抵押贷款的还款违约率高达105%，是优级贷款的7倍。利率高高风险必然要求高利率作为回报，因此次级抵押贷款还有高利率的特点。通常次级按揭贷款会比优级按揭贷款高23个百分点。以浮动贷款利率为主表

15、1-2各种抵押贷款中浮动利率所占比重类别 浮动利率占贷款额的比率优级按揭贷款 20%以下超A按揭贷款 60%左右次级按揭贷款 85%左右由于次级按揭贷款的服务对象通常不符合抵押贷款市场标准，因此在美国少数族裔集中和经济不发达的地区很受欢迎。同时，2002年之后，美国房价快速上涨这一情况我们在后面还会详细介绍，越来越多的家庭难以获得优级贷款，次级按揭贷款和超A贷款受到了越来越多购房者的欢迎。在2003年，次级按揭贷款和超A贷款只占当年美国按揭贷款发放总量的不到15%，到2006年已经达到了46%。在这类贷款的帮助下，美国居民住房的自有率有了显著提高。根据美国人口普查局的统计，美国居民住房的自有率

16、从1995年的64%上升到2006年的69%左右。其中，低收入家庭的获益最大。据美联储统计，在1995年至2004年间，低收入家庭的住房自有率上升了6个百分点，而高收入家庭只上升了4个百分点。什么是MBS，ABS和CDO掌握房价走势预测的方法1.都是资产证券化产品华尔街有句名言“如果要增加未来的现金流就把它做成证券。如果想经营风险，就把它做成证券”。从本质上来讲，MBS，ABS和CDO都是资产证券化产品。根据美国证券交易委员会（SEC）给出的定义，资产证券化，指产生这样一种证券，它们主要是由一个特定的应收款资产池或其他金融资产池来支持(backed)，保证偿付。而这些资产证券化产品的价值P可以

17、用下面公式来表示：其中，n为资产池中应收账款或其他金融资产的偿还年限。不难看出，资产证券化产品的价值P受未来现金流量及市场利率r的影响，当利率r升高时，P会下降，当现金流量减少时，P也会下降，反之亦然。MBS，即房地产抵押贷款支持证券（MortgageBackedSecurities），指发行人将房地产抵押贷款债权汇成一个资产池（AssetPool），然后以该资产池所产生的现金流为基础所发行的证券（主要是定期还本付息的债券）。贷款所产生的现金流（包括本息偿还款、提前偿还款等）每个月由负责收取现金流的服务机构在扣除相关费用后，按比例分配给投资者。因此，购房者定期缴纳的月供是偿付MBS本息的基础。

18、ABS，即资产支持证券（AssetBackedSecurities），是将房地产抵押贷款债权以外的资产汇成资产池发行的证券，它实际上是MBS技术在其他资产上的推广和应用。CDO，即担保债务凭证（CollateralizedDebtObligation），是一种新型的ABS，指以抵押债务信用为基础，基于各种资产证券化技术，对债券、贷款等资产进行结构重组，重新分割投资回报和风险，以满足不同投资者需要的创新性衍生证券产品。CDO的核心设计理念是分级，即在同一个抵押贷款资产池上开发出信用风险不同的各级产品：优先级(SeniorTranches)中间级(MezzanineTranches)股权级(Equ

19、ityTranches)各级产品偿还顺序由先到后为优先级、中间级和股权级，即一旦抵押贷款出现违约等造成损失，损失将首先由股权级吸收，然后是中间级，最后是优先级。其中，优先级CDO的购买方包括商业银行、保险公司、共同基金、养老基金等风险偏好程度较低的机构投资者；中间级和股权级CDO的购买者主要是投资银行和对冲基金等追求高风险高收益的机构投资者这也是本次危机中最先倒下的一类机构投资者。2.三者的区别ABS，MBS和CDO的关系如图1-1所示，三者的区别主要体现在如下三个方面。首先，三者的标的资产（即资产池内的资产）不同：（1）MBS的资产池是房产抵押贷款债权（2）ABS（狭义）的资产池是房产抵押贷

20、款以外的债权，如：信用卡应收账款租赁租金汽车贷款债权等（3）CDO的资产池主要是一些债务工具，如：高收益的债券（HighYieldBonds）新兴市场公司债券（EmergingMarketCorporateDebt）国家债券（SovereignDebt）银行贷款（BankLoans）狭义的ABSMBS等其次，债务人数量不同：（1）MBS或传统的ABS的债权人至少有上千个以上（2）CDO的债权人约为100200个左右，甚至少于100个的也常见最后，标的资产的相关性要求不同：（1）传统MBS或ABS的资产讲究一致性（Homogeneous），其债权性质、到期日皆为相似，甚至希望源自同一个创始者，以

21、对现金流量的形态适度地掌握（2）CDO的各个债权要求相异性（Heterogeneous)，来源不能相同，同时彼此间的相关性愈小愈好，以达到充分分散风险的要求图1-1ABS，MBS和CDO的关系说明：ABS指资产支持证券；狭义的ABS不包括CDO；CDO指担保债务凭证；MBS指房地产抵押货款支持证券；CMBS指商业地产抵押贷款支持证券；RMBS指住宅地产抵押贷款支持证券。住房按揭贷款证券化的主要参与者掌握房价走势预测的方法美国的债券市场非常发达。2006年底，其债券市场规模达到26万亿美元，是当年美国GDP（13.2万亿美元）的2倍，是股市规模（20万亿美元）的1.3倍，而住房按揭贷款所支持的债

22、券占总债券规模的13%，即3.38万亿美元。如此大的债券规模吸引了国内外众多的参与者，包括五大机构。1.普通抵押贷款机构普通抵押贷款机构的主要业务包括：向购房者提供按揭贷款，将按揭贷款在二级市场上出售（购买者主要是房利美和房贷美）进行融资。如：CountrywideFinancialCorp，即国民金融公司NewCenturyFinancial，即新世纪金融公司其中，国民金融公司是美国最大的次级房贷公司，而新世纪金融公司是美国第二大次级房贷公司。后者在次贷风暴的冲击下，于2008年4月正式申请破产保护，成为美国地产业低迷时期最大的一宗抵押贷款机构破产案，在新世纪金融公司申请破产保护前，几家贷款

23、机构曾迫使该公司买回几十亿美元的坏账。2.以政府为背景的三大抵押贷款机构美国房地产市场有三大抵押贷款机构，三大机构一般不直接向购房者发放贷款，它们的主要业务虽然有所区别，但本质上都是住房抵押贷款的证券化，即收购住房抵押贷款，并以此为支撑发行证券。三大机构包括：政府国民抵押协会（GNMA），俗称吉利美（GinnieMae）联邦国民抵押协会（FNMA），俗称房利美（FannieMae)，是全球最大的非银行金融服务公司，纽约交易所股票代码：FNM联邦房贷抵押贷款公司（FHLMC），俗称房贷美（FreddieMac），纽约交易所股票代码：FRE吉利美是美国唯一一个完全政府信用担保的机构，主要收购由联邦

24、住房管理委员会（FHA）和退伍军人管理局（VA）担保的贷款。其担保的MBS具有最高的信用等级，在住房抵押二级市场上的流动性也最高。房利美和房贷美有免公司所得税、困难时期可以向财政借款最高达22.5亿美元等特权，因此两者对按揭债券的担保隐含着政府担保。房利美和房贷美由于受次贷危机的冲击，盈利水平直线下滑，导致2007年股价大幅下跌。房利美的收盘价一度从2007年8月21日的68.98美元直线下滑到2007年11月20日的28.25美元，下跌幅度高达60%，而房贷美的收盘价一度从2007年8月22日的64.89美元暴跌至2007年11月26日的24.5美元，下跌幅度高达62%。3特殊目的机构（SP

25、V）特殊目的机构(SpecialPurposeVehicle，SPV)指资产证券化过程中接受发起人的资产组合，并发行以此为支持的证券的特殊实体。特殊目的机构的业务范围通常为资产证券化所专门设定，包括购买、包装证券化资产和以此为基础发行资产化证券。由于业务被严格限定，SPV是一般不会破产的高信用等级实体。特殊目的机构承担着实现基础资产风险隔离的重要功能，是资产证券化操作中的核心和枢纽。特殊目的机构的主要功能是隔离风险。证券化发起人通过设立SPV，并把拟证券化的基础资产转入SPV，使基础资产转出公司（即发起人）的其他债权人（而不是SPV发行证券的持有者）对SPV不具有求偿要求，因此不能随意对SPV

26、提出破产申请这样，证券化的基础资产便从原始公司的整体风险中隔离出来。特殊目的机构就像一个密封的盒子，发起人将资产注入盒子后，资产便与外界隔绝，盒子之外的任何机构均不能对这部分资产的权利指手画脚。4信用评级机构信用评级机构的主要业务是划分MBS的等级，包括穆迪公司、标准普尔公司等。2006年，穆迪评级机构从资产抵押债券评级业务中获得的收入达到85亿美元，占总收入的44%，而1995年，这一业务收入只有5000万美元。穆迪公司对MBS等债券的信用评级如表1-3所示。表1-3穆迪公司的债券信用等级表评定级别特点所属类别长期债券短期债券违约风险本息支付能力宏观承受能力投资级投机级AaaAa1,Aa2,

27、Aa3A1,A2,A3Baa1,Baa2,Baa3Ba1,Ba2,Ba3B1,B2,B3Prime-1Prime-2prime-3Notprime最低极强无影响很低很强影响不大低强有影响较低中等很可能有可能弱遭受较大打击较大可能较弱遭受很大打击说明：根据搜房网、穆迪公司网站的相关资料整理。5投资者住房按揭贷款支持的各种各样的证券被来自世界各地的投资者保险公司、对冲基金和个人投资者所购买，这个队伍异常庞大，像我国的中国银行、中国建设银行、中国工商银行、交通银行、招商银行、中信银行都在其中。机构投资者中，保险公司通常购买风险较低的证券，而对冲基金则偏好那些风险较高的证券。按揭贷款支持的证券受投资者

28、追捧掌握房价走势预测的方法为什么次级按揭贷款支持的证券受投资者追捧书读到这里，或许有些人会感到疑惑：即使是次级按揭贷款被做成MBS，但还是以“次级”按揭为支撑，为什么会有那么多人追捧呢？1高收益率ALTA类贷款和次级贷款具有更高的收益率，它们一般要比贷款基准利率高出23个百分点，以该类贷款为资产池发行的MBS同样具有高收益的特点。也就是说，购买次级按揭贷款支持证券虽然要承受高风险，但同时也会享受高收益。可是，次贷危机爆发前MBS价格节节攀高，这就造成一种假象高风险似乎不存在，而收益却是显而易见的，因此大家趋之若鹜，争相购买次级按揭贷款支持的各类证券。2有房地产实物作支撑次级按揭贷款背后有抵押的

29、房地产作为支撑，一旦购房者出现违约，银行和房地产金融机构可以通过出售抵押房地产获得的收入来为MBS还本付息。值得注意的是，这个理由只适用于一个房地产价格不断上升的市场环境。如果市场上房地产市场价格普遍下降，那么购房者违约后抵押房地产的拍卖价格可能不足以还本付息，而这将造成ALTA类贷款和次级贷款MBS市场价值的大幅缩水。然而这正是2006年下半年以来美国房地产市场整体下滑所造成的现实。3获得了高信用评级信用评级机构人为提高次级按揭贷款支持证券的评级，也是一个重要的原因。在所有的次级贷款支持的债券中，大约有75%得到了AAA的评级，10%得了AA，另外8%得了A，仅有7%被评为BBB或更低。而实

30、际情况是，2006年第四季度次级贷款违约率达到了1444%，2007年第一季度更增加到1575%宋鸿兵当心美国“资产毒垃圾”N21世纪经济报道。显然，次级贷款支持的债券被低估了风险。次贷危机爆发后，欧盟相关机构已经展开了对美国评级机构的调查，美国的一位众议员也提出要对评级机构在次级房贷危机中的作用进行国会听证。次贷危机爆发后，标准普尔的总裁凯瑟琳•科贝特（KathleenCorbet）辞职，尽管官方的解释是“为了寻找个人发展机会和用更多的时间来陪伴家人”，但更多的人却认为，她的辞职源于评级机构信誉受损苏明百年荣耀蒙羞：评级机构身陷次级房贷危机N第一财经日报。房市巨变与次贷危机的爆发

31、掌握房价走势预测的方法古语说“冰冻三尺非一日之寒”，次贷危机的爆发也有其前因后果。在次贷危机爆发之前美国的房地产市场经历了怎样的变化？美联储在这一时期内采取了什么样的货币政策，它又对次贷危机有什么样的影响？又是什么引起了金融链条的断裂，触发了次贷危机这颗“炸弹”？在这一章中，我们将对这些问题进行解答，并列举出次贷危机产生的影响以及各个国家和地区所采取的应对措施。美国房市的今与昔(1)掌握房价走势预测的方法1炒房者的欢乐与哀愁现年45岁的Ruty是美国浩浩荡荡的炒房者队伍中的一员，在过去的几年中经历了美国房地产市场的起起落落，与之伴随的是其财富的急剧膨胀到之后的瞬间缩水。在这个过程中，Ruty深

32、刻体会了楼市兴衰给她带来的欢乐与哀愁本部分内容参考了冯郁青管窥次级债危机：一个美国炒楼客的成败录N第一财经日报。幸福时光Ruty毕业于英国剑桥大学，10年前开始经商，5年前涉足房地产业。受到美国宏观经济政策的影响，在过去的几年中，房地产市场异常红火，房价扶摇直上，贷款政策也异常宽松。在此期间，Ruty在新泽西州先后对八九处房产进行投资，装修之后再高价转手；同时，她还是房产经纪人，共卖出了20多套房子，年收入大概20万美元。Ruty表示“确实有过非常美好的时光”。今非昔比好景不长，美国房地产市场渐渐下滑，使过去的一切瞬间灰飞烟灭。越来越多的次级贷款者不能按期缴纳按揭，所抵押的房屋被收缴之后进入拍

33、卖程序，这进一步增大了住房供应量，使得房价持续下跌，如此一来形成恶性循环。Ruty现在手中还持有四处房产，而且这四处房产全部都是依靠次级抵押贷款购买的。这四处房产现在已经不能给她带来任何收益，而且由于不能按时还款，其中两处还面临被银行拍卖的危险。房市不景气，Ruty作为房产经纪人也卖不出房子，相当于是失去工作。两方面的原因加起来基本上切断了她的现金流来源，用她自己的话说，现在“所剩的只有债务”。都是次贷惹的祸大多数的次级抵押贷款一般是浮动利率，利率会随着市场利率而变化。很多信贷机构的职员为了业绩在向购房者兜售贷款时会隐瞒这一点，即进行所谓的“猎杀贷款”。这也是很多贷款人如今面临破产的一大原因。

34、Ruty所借的次级贷款虽说是五年固定利率的次级贷款，但是房地产市场进入熊市，房屋价格大幅下滑，她已经不再赚钱，所以也陷入了财务困境。她现在持有的四套房产，两处是在新泽西，一处在佛罗里达，另外一处在纽约布鲁克林。由于面临按月还贷的压力，这些房产随时都有可能被银行收走。四面楚歌佛罗里达的房产是两年前Ruty以25万美元买下的一栋公寓。一年之前，这栋公寓还价值40万美元，但是现在即使卖25万也没人感兴趣，再加上当初购买时的各种手续费，Ruty已经损失惨重。新泽西的情况也好不到哪里去。其中一处是Ruty在2004年以32万美元买下的，2007年Ruty以这栋房屋作为抵押再次融资，得到了42万美元新的贷

35、款合同。现在Ruty已经开始不能按时还上月供，她自己说必须要把这栋房子卖到至少38万美元，才能还上银行贷款，以及各种交易费用。但这将是一件非常困难的事情。另一处在新泽西出租的房产建于2002年，当时的开发商在底层的车库后面又连了一层带厨房、卧室的一居室公寓。这样本来供两户家庭住的公寓可以出租给三户人家。但是最近市政府忽然禁止出租这所谓的第三套公寓，违规者罚款4000美元，而且租客必须搬出。由于这个原因，Ruty的租金收入下降为原来的2/3，只有2600美元，而这栋房产的月供是4000美元。纽约布鲁克林豪宅是Ruty最喜欢的，两年前她以935万美元的价格买下这处房产，装修又花了6万美元。在房地产

36、最红火的时候，这栋房子的价格曾经达到120万美元，但也仅仅是曾经而已。Ruty表示即使卖掉这幢房子也不能还清债务。像Ruty这样在过去一段时间美国房地产市场繁荣时期大赚一笔而如今深陷次贷危机的人并不少见，那么，美国的房地产市场到底怎么了，次贷危机又是怎么爆发的呢？2从牛市到熊市美国房市的今与昔(2)掌握房价走势预测的方法美国房地产市场的特点美国国土面积辽阔，人口数量少，其人均和家庭居住面积均处于世界前列。根据2006年的统计资料，人均居住面积大概为60平方米，家庭平均居住面积约为170平方米。美国房地产市场的一个显著特点是二手房占据销售市场的主导地位，这与中国市场有明显区别，中国房地产市场中的

37、待售房屋大部分都是新建房屋。呈现这种特点主要是因为美国人迁徙频率较高，因而房屋换手率很高。以2006年为例，美国国内全年共售出约765万套房屋，其中二手房占到86%沈洪溥，陈玉京近期美国房地产市场的基本特征和走势J宏观经济研究，2007（6）。蓄势待发人口大量流动推动了美国的城市化进程，在此进程中，土地价格逐渐上升，再加上人工和建筑成本，共同拉升了房屋价格，推动了美国房地产的发展。2000年，美国中西部和南部平均房价大概是15万美元，东西部海岸郊区平均房价为25万美元左右，两者差距还不到一倍；而在1970年，两者的差距实际只有1/5，可见美国房产在部分地区升值速度之快，地区级差之大。但是在19

38、70年到2000年的30年中，绝大多数年份(共18年美国房价年增长幅度仅为2%，甚至比当时的消费品物价指数(CPI)的涨幅还要小，只有很少的年份超过5%沈洪溥，陈玉京近期美国房地产市场的基本特征和走势J宏观经济研究，2007（6）。这为20世纪90年代后期房地产市场的井喷埋下了伏笔。一项政策引发的房市井喷进入20世纪90年代以后，美国房地产开始新一轮价格上涨。但真正触发美国房市井喷的是一项政策的变动美联储的利率政策。2000年互联网泡沫破裂以及2001年的9•11事件使美国经济备受打击。为刺激经济恢复增长，美联储采取了低利率政策，到2003年6月的时候，联邦基金利率已经降低到1%，

39、达到46年来的最低水平（图2-1）。在基准利率下调的带动下，房贷利率也不断下调（图2-2）。在低利率政策刺激下，美国的企业与家庭开始大量贷款对房地产进行投资，美国房地产市场开始出现供销两旺的火暴局面。如图2-3、图2-4和图2-5所示，美国房贷发放数额、房价、房地产销售量从2000年下半年开始全面飙升。同时，美国的金融创新，即我们前面谈到的次级贷款、次级债券以及其他金融衍生工具，使得美国中低收入阶层在没有良好信用和不需要很多首付款的情况下就可以买房子，进一步刺激了美国人购房的积极性，推动了房地产市场和金融市场的繁荣。图2-119902008年美联储基准利率图2-2美国住房按揭贷款利率说明：上方

40、线条为30年固定利率贷款的利率，下方线条为1年期浮动利率贷款的利率。数据来源：美国联邦房地产企业监管办公室（OFHEO）。图2-3美国别墅类（Single-family）住房贷款发放额说明：Conventional指常规住房贷款；FHA/VA指联邦住房管理委员会（FHA）或退伍军人管理局（VA）担保的住房贷款；单位：百亿美元。数据来源：美国联邦房地产企业监管办公室（OFHEO）。图2-4美国历年住房销售量（单位：千套）数据来源：美国联邦房地产企业监管办公室（OFHEO）。图2-5美国HPI住房价格指数相对上年同期变动情况数据来源：美国联邦房地产企业监管办公室（OFHEO）。成也利率，败也利率房

41、地产市场的持续繁荣，带动了建筑、建材、装修等相关上下游行业的快速增长，从而使房地产市场的状况与宏观经济的发展趋势紧密联系起来，这在很大程度上支撑了美国经济的强势发展。根据部分学者对美国房地产市场与宏观经济的相关性分析，2001年美国房地产市场的发展使已经明显进入衰退期的美国经济的增长率提高了05%。如果不是房地产市场保持繁荣发展，2001年美国经济的增长率就会是全年负增长而不是最终统计的03%沈洪溥，陈玉京近期美国房地产市场的基本特征和走势J宏观经济研究，2007（6）。流动性在推高房价的同时也带来了物价上涨的巨大压力，这迫使美国从2004年6月以后变更了利率政策，结束了从2000年开始的一轮

42、降息，开始收缩银根，试图缩小流动性。从2004年开始，美联储连续17次加息，2006年8月宣布将基准利率继续维持在525%的水平。利率提高使很多购房者望而却步，大量炒房资金也撤出市场，房价开始下跌。持续提高的利率导致80%的次级贷款持有者每月的还款数量在不到六个月的时间里增加了30%50%梁飙美国次贷危机成因分析中国结构金融网。付不起按揭并被处以罚款的贷款者大量涌现，他们所抵押的房屋被收回拍卖重新进入市场，这又增加了供应量，导致房价进一步下跌。这成为次贷危机的导火索。按揭贷款金融衍生链条的断裂掌握房价走势预测的方法图2-6次贷危机发展路线图说明：本图的绘制参考了新浪财经、网易财经的相关报道。图

43、2-7美国次贷危机爆发放大路线图说明：本图的绘制参考了网易财经、和讯财经的报道。房地产市场的火暴，使按揭贷款金融衍生链条上的大部分人都很容易地获取了高额利润，次级按揭贷款的金融链条更是如此，以下案例可使我们更清楚地感受这一点。1次级贷款与火红的法拉利加州橙县（OrangeCounty，California）是一个物阜民丰的好地方，即便如此，在这样一个地方开一辆火红的法拉利敞篷跑车还是会有很高的回头率，人们依然会十分羡慕。法拉利的主人，KalElsayed，也承认自己似乎有些招摇，但是与他的那些拥有私人飞机的同行相比，也许他已经算是比较克己的了本故事参考资料来源于宁雯，韩羽，朱力，韩松美国次级房

44、贷危机探秘J当代金融家。Elsayed现年42岁，曾供职于美国第二大次级房贷公司新世纪金融（NewCenturyFinancials）9年之久，这9年是美国次级房贷市场空前繁荣的一段时间。在这段时间里，次级抵押贷款业务蓬勃发展使得抵押贷款银行家和经纪人的财富爆炸式增长，正如20世纪90年代的互联网泡沫成就了20多岁的程序员或者80年代的杠杆收购成就了华尔街银行家一样。Elsayed回忆那段美好时光时说：“你无法想象我们赚了多少钱。而且我们根本用不着做什么，只要每天去办公室露个面就行。”2风云突变当美联储持续加息之后，许多次级抵押贷款的借款人无法偿还每月高昂的贷款，其结果是一些房产被收缴后再次投

45、向市场，变相增加了市场供应量。而且，从2006年开始，美国房地产市场开始衰退，房价逐渐下降。如果手中的房产不能卖出满意的价格，借款人索性就宣称破产（见图2-8），银行得到的只是价值远远低于贷款金额的房产。一些贷款机构出现亏损以至破产，由于这个原因，次级抵押贷款支持的次级债券也变成了垃圾债券，这又引起了投资于次级债的金融机构和基金公司陷入财务困境。投资者了解到这个信息后，纷纷要求赎回投资，造成基金公司流动性困难，不得不暂停赎回，这引发了投资者的恐慌。商业银行出于安全考虑不肯拆出资金。出问题的金融机构从银行和债券市场都无法融到资金，次贷危机就演变为流动性危机。市场信心发生动摇，造成美国股市下跌。2007年4月，美国第二大的次级债发行商新世纪金融公司申请破产保护，标志着美国次贷危机爆发。次级债链条上的许多金融机构破产或出现信用困难。图2-8美国各年次级按揭贷款违约比率说明：横坐标为累计贷款