基于信息的双重危机模型及其在东亚危机中的应用.docx

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1、基于信息的双重危机模型及其在东亚危机中的应用施建淮+ 通信地址：中国北京，北京大学中国经济研究中心，邮编：100871* 我十分感谢Shinji Takagi, Makoto Saito, 和 Shinsuke Ikeda 提出的建议。也非常感谢林毅夫、赵耀辉和北京大学中国经济研究中心瑞安讨论会的参加者，以及香港经济学会第一届“双年度会议”的与会者们有益的评论。当然，文责自负。 十分感谢Fuji Xerox Setsutaro Kobayashi 纪念基金会对论文写作提供的资金支持。北京大学中国经济研究中心 基于信息的双重危机模型及其在东亚危机中的应用摘要由于近来在新兴市场国家发生的一系列货币

2、危机都同时伴随着银行危机的发生，要全面地理解这些货币危机，我们需要将具有微观基础的银行部门明确地纳入到货币危机的分析模型中去。本文通过应用基于信息的银行挤兑模型，建立了一个双重危机模型，并对诸如经济基础面的脆弱如何导致双重危机，以及银行危机和货币危机如何相互作用等问题，做出了内生化的解释。模型抓住了最近新兴市场货币危机的本质特征，并与最近东亚危机的经验事实非常符合。关键词：货币危机，银行挤兑，信息不完全 JEL分类号： F34; D82; O16An Information-based Model of Twin Crises, with anApplication to the East A

3、sian CrisisAbstract Because the recent emerging market currency crises had the simultaneous of banking crises, a full understanding of the crises requires an explicit modeling of the banking sector with firm microeconomic foundations. This paper develops one such model of twin crises by employing th

4、e information-based bank run models, thus gives an endogenous explanation of how fundamental weakness cause the twin crises and how banking and currency crises interact with each others. The model captures the essential features of the recent emerging market crises, and is particularly consistent wi

5、th the recent East Asian experience.Keywords： Currency crisis， Bank run，Information imperfection一, 引言最近在新兴市场国家发生的货币危机（比如19941995年的墨西哥危机和1997年的东亚危机），使得经济学家们在如下问题上展开了激烈的争论：最近的几次货币危机同传统的货币危机有什么不同？导致这些危机的原因究竟是什么？传统的货币危机模型在多大程度上能解释最近的这些危机？以及如何防止类似的危机在将来发生？本文的目的在于构造一个理论分析框架，以使这些问题可以在该框架下加以讨论。在二十世纪70年代，无论在

6、发展中国家还是在工业化国家，金融市场都受到了高度管制，所以那时的货币危机同银行危机是没有关联的。然而进入80年代以来，随着各国金融市场的自由化，银行危机同货币危机就紧密地联系在一起了。实际上，许多国家在经受货币危机的同时也在遭受银行危机。这种同时发生的银行和货币危机（文献中将这种现象称之为“双重危机”）在实证上已被Kaminsky和Reinhart (1999)证明，并且使得一些经济学家认为最近的危机是一种“新型”的危机(Calvo and Mendoza, 1996)。确实，人们已经逐渐意识到，经由民间金融机构中介的资本流入是导致近来新兴市场货币危机发生的根源之一。因此，要想对最近的货币危机

7、有一个更全面的了解，就需要将银行部门清楚地纳入到模型分析中去。 在传统的货币危机模型中，第一代货币危机模型（Krugman 1979; Flood and Garber 1984）说明了在固定汇率制度下，恶化的财政状况是如何导致固定汇率制度的崩溃的。另一方面，第二代货币危机模型 （Obstfeld 1994 and 1996）则强调了政府行为的非线形性使得多重均衡可能存在，并说明了市场预期的改变是如何影响政府在固定汇率政策和其他政策目标之间的取舍（trade-off），从而导致一种自我实现的危机（Self-fulfilling Crisis）的。众所周知，第一代模型的建立最初是为了解释发展中国

8、家货币危机的情况，比如墨西哥(1973-1982)和阿根廷 (1978-1981)的货币危机；第二代模型的建立主要是为了分析199293年欧洲货币危机的特点。然而，这两类模型都没有明确地将银行部门纳入其中，因而模型缺乏银行和其他金融中介的微观基础。另一方面，银行理论在过去20年中已经取得了很大的进展一个最近的文献综述见Freixas和Rochet (1997)。主要的理论进展是：在一个由于经济中存在的摩擦，而使得理想化的Arrow-Debrau一般均衡模型不再适用的经济环境中，揭示了银行行动的微观经济学机制以及银行在经济中的作用。其中，强调私有信息和投资非流动性这两个关键摩擦因素的银行挤兑模型

9、显得尤其重要，因为它们对可能导致银行挤兑的银行债务合同为什么却可以是最优的问题，给出了答案。有两类不同的银行挤兑模型值得注意这两类模型的一个详细的比较见Calomiris和Gorton (1991) 。一类是Diamond 和 Dybvig（1983）的纯粹恐慌的（或自我实现的）银行挤兑模型（另参见Waldo 1985 and Wallace 1988）。Diamond-Dybvig模型假定经济中只存在一种无风险的技术，证明了银行合同尽管是最优的，但它在为存款人的偏好冲击提供保险的同时，却会导致代价高昂的挤兑恐慌。因此，银行和银行挤兑就像孪生兄弟一般。在Diamond-Dybvig模型中，存在

10、两个按帕累托排序的纳什均衡：一个是没有挤兑的高效率均衡，另一个是发生挤兑的低效率均衡。银行挤兑的发生是由于存款者出自自我实现的信念（self-fulfilling belief）的，从而完全不可预料的对低效率均衡的选择。尽管Diamond 和 Dybvig的多重均衡理论可以解释银行挤兑的一个重要方面，但我们有理由相信银行挤兑并非完全取决于独立的随机因素如太阳黑子（sunspot）。事实上，我们所观察到的银行挤兑绝大多数都是同银行的不良业绩相关联的。此外，Diamond-Dybvig模型不能回答为什么存款者会形成这种恐慌，这使得Diamond-Dybvig模型不能得到可被实证检验的假说。 第二类

11、模型是Jacklin 和Bhattacharya (1988)等基于信息的银行挤兑模型（另参考Bryant 1980; Chari 和 Jagannathan 1988; 以及 Gorton 1985）。Jacklin -Bhattacharya 模型假定存在一个无风险的短期技术和一个有风险的长期技术。模型的特点是引入一个双向的信息不对称问题：银行不能观测到存款者的真实流动性需要，而存款者也不知道银行资产的真实状况。当一部分存款者获得了关于银行风险资产回报的不利信息（而不是担心其他存款者的行动）时，银行挤兑就会作为唯一的均衡而发生。 因此，银行挤兑有一个基本的根源，那就是银行的不良业绩。 在针

12、对近年来的货币与银行危机的讨论中，Diamond-Dybvig模型得到了广泛应用（如，Chang and Velasco 1998; Goldfajn 和 Valdes 1997; 以及 Radelet 和 Sachs 1998a,b等）。例如，在考察了1994-95年的墨西哥危机、1995年的阿根廷危机和1997年的东亚危机后，Radelet 和Sachs (1998b) 基于Diamond-Dybvig模型争辩到，这些危机都体现了“自我实现危机的因素，投资者的资本抽逃引发了金融恐慌，并最终导致了不必要的深度经济收缩而实际上经济的基础面本可以支持一个更好的结果。”他们认为，“国际金融市场本质

13、上就是非常不稳定的”，并且“如同西方资本主义的危机一样，东亚危机就是一次亚洲资本主义的危机”。（p2-3）但是，由于这些分析应用了Diamond-Dybvig模型，它们自然就都存在一个根本的缺陷，那就是它们没能回答究竟是什么引发了危机这一首先需要回答的问题。按Krugman (1998b)的说法，这些分析“既没有表明任何货币都可能遭到投机性攻击，也没有表明从经济基础面来看，所有投机性攻击都是没有理由的”。（p5）在本文中，为了克服Diamond-Dybvig模型的根本缺陷，我们将应用Jacklin-Bhattacharya基于信息的银行挤兑模型来建立一个双重危机模型。模型强调了最近经历过货币危

14、机的新兴市场国家的如下一些基本事实：首先，它们都实行的是事实上的钉住汇率制度；其次，它们都在尚没有建立好完善的监管体系的情况下，进行了迅速的金融自由化和资本项目的开放；第三，大量国际资本经由民间银行和其他金融机构的中介流入国内；第四，这些金融机构债务合同都具有以下特征，即它们都是以外国货币来计量的，并且期限都很短；最后，这些国家的政府都明确地或隐含地试图对金融机构的债务进行担保，从而导致了在外国投资者和本国借款者中普遍存在的严重的道德风险问题。我们的模型说明了，关于银行资产的未来收益或本国货币未来价值的中期不利信息，是如何导致资本的突然外逃和钉住汇率制度的崩溃的。模型的结果同最近新兴市场危机的

15、事实是一致的，并且解释了银行和货币危机为什么会同时出现。就我们所知，这是货币危机文献中首次尝试用基于信息的银行挤兑模型来分析最近的新兴市场危机现有的关于新兴市场危机的文献中,除了本文提到的Diamond-Dybvig类型的模型，还有其他一些模型（比如， Burnside, Eichenbaum 和 Rebelo 1998; Calvo 1998; Corsetti, Pesenti和 Roubini 1998a; Dooley 2000; 以及 Velasco 1987）。但是，这些模型都不具有银行部门的微观基础。 例如，它们都未考虑银行部门信息不完全的特征，而这一特征对于描述新兴市场来说是致

16、关重要的。由于这一缺陷，对于最近危机的成因和如何预防同样的危机，这些模型不能给出一个内生的解释。正如Furman 和 Stiglitz （1998）指出的那样， 那些将整个金融部门“浓缩”为一个货币需求方程的宏观经济模型实际上是没有什么用处的，而且往往致人迷误。文章剩余部分的结构如下。第二部分将Jacklin-Bhattacharya模型扩展到开放经济的情形。第三部分说明银行和货币危机的机制。第四部分通过一个具体解的例子进一步考察模型的特征。第五部分应用模型分析1997年的东亚金融危机，指出经济基础面的缺陷是导致东亚金融危机的根源。不过这种缺陷并非反映在宏观经济指标中，而是反映在金融部门的微观

17、基础面。最后，第六部分给出结论性评述。二, 模型时间分为3个时期，分别表示为，有三类经济主体：外国投资者，设其集合是质量为1的连续统； 一个代表性的国内金融中介部门（此后称作银行）；最后是国内的中央银行“国内”在本文中始终表示 “东道国，即资金的接受国”。每个外国投资者在期有初始禀赋1美元，接下来各期的禀赋为零，并只在和期进行消费以获得效用。2.1 偏好依从Jacklin 和Bhattacharya (1988)，我们假定投资者的效用是平滑的，并且在和期的效用都严格为正对这一假定的一个解释见 Jacklin (1987)。假定和期的偏好事前（）是不确定 的，它们服从相同的随机分布。到了期，每位

18、投资者都受到偏好冲击，从而了解了自己的偏好，这构成他的私人信息。偏好冲击是一个随机变量，服从贝努利分布：取值1或2，的概率为，的概率为。则投资者在期对消费向量的条件偏好由如下的效用函数表示： (1)是投资者的跨期贴现因子，。我们称贴现因子为的投资者为类型1（无耐心）的投资者，贴现因子为的投资者为类型2（有耐心）的投资者，所以相对于今天的消费，类型2的投资者比类型1的投资者更看重将来的消费。2.2. 技术 有两种投资技术：一种为短期的无风险的国际资产，它使得期1美元的投入到了期时获得1美元回报；另一种为长期的有风险的国内投资（即投资期限从到），它有一个以本国货币计量的随机回报。在上取值，其事前分

19、布（即，时的分布）为所有投资者的共同知识。到了期，一个反映投资回报好坏的信号非对称地被部分投资者观察到对这一假定的一个解释见 Jacklin和 Bhattacharya (1988) (pp. 575, note 7).。这些接收到信号的投资者将根据新得到的信息来修正其关于概率分布的信念，将的分布从修正为。设长期投资具有不可逆性，也就是说如果它在期被变现的话，它的回报将严格低于短期技术的回报。为了简化起见，我们在以下的分析中假设长期技术是不能被提前变现的，或者说，如果在期变现的话，它的回报为0。2.3. 银行和银行存款合同 我们将东道国国内银行描述成一个事前最优机制：通过将高度非流动的投资收益

20、流转化为更具有流动性的存款收益流，使得国外投资者能够为其偏好冲击保险在这里，我们遵从现有文献将国内银行模型化为一个代表性银行。我们假定国外投资者并不直接对东道国国内的长期技术进行投资，而是在期将他们的禀赋存入东道国国内银行，以便按照他们向银行申报的自己所属的类型，在期提取美元和在期提取美元，或者在期提取美元和在期提取美元我们用美元来计量合同条款，因为在新兴市场国家，债务合同常常是以外国货币计量的，并且合同期限往往是比较短的。这种债务合同结构同工业化国家的债务合同结构存在着显著的差别，工业化国家的债务合同大都是用本国货币计量的，并且合同期限也更长。我们在后面会说明，这一特点解释了为什么一个未预期

21、到的贬值会在新兴市场国家引发银行挤兑。 银行将由存款负债得到的资金一部分投资于短期资产（在中央银行的存款），一部分投资于长期技术。长期投资代表了银行的长期资产，我们假定这部分是完全不能流动的。这一假定背后的经济直觉是，组成长期贷款的资产不能提前兑现，且由于存在关于贷款质量的信息不对称问题，对这部分资产而言也不存在二级市场（Lemon 问题）。关于长期资产的这种非流动性假设，排除了Diamond-Dybvig模型的“纯粹恐慌”挤兑的情况，使得我们能够集中关注“基于信息”的银行挤兑。这一假定也保证了，当挤兑发生时，它是唯一的均衡。相应的最优设计是如下的一个优化问题。 (2)满足(3)(4) (5)

22、 是存在中央银行的法定准备金，为固定汇率，对其事前( )的预期是它不会有变化正如经常论争的那样，钉住汇率制度是最近的新兴市场危机中的一个普遍问题。在认为这些国家的钉住汇率制是持久可信的错误预期下，国外商业银行和跨国贷款机构以没有考虑汇率风险因素的利率水平向新兴市场国家提供了这样或那样的贷款。式(2)意味着银行合同的目标是最大化投资者事前的期望效用。约束(3)和(4)分别是期的和期各状态下的资源约束. 约束条件(5)是激励相容条件。由于在期投资者偏好的类型是私人信息，所以这些约束条件必须明确地加在最优债务合同中，以确保投资者报告其真实类型。换言之，约束条件(5)将保证相对于其他类型投资者的提款流

23、而言，每种类型的投资者都更偏好自己类型的提款流。 给定公众周知的的事前分布，提款流可通过对上述有约束的优化问题的求解而得到（第四部分将给出一个具体的解）。我们假定在期，银行共可允许比率的投资者进行类型1的提款，但超过了这一限度，银行就只允许投资者进行类型2的提款。 2.4. 中央银行和汇率制度在模型中，中央银行被设定为这样一个经济主体，它试图维持钉住汇率制度，并且明确地或隐含地对商业银行负债实行担保这是经常引用的新兴市场危机的一个特点。 Diaz-Alejandro (1985) 对南半球国家的危机经验有一个非常著名的分析，一些最近的分析可参考 Calvo and Mendoza (1996)

24、, Dooley (2000) and Krugman (1998b) 。遵循第一代货币危机模型的文献，我们假定中央银行是受到信用约束的，它不能以将来的外汇储备来换取今天的借款。原因在于其信誉风险或者国际市场存在的信贷配给。进一步假定，尽管对于正常的资本外流，中央银行有足够的外汇储备以维持汇率的稳定，但当它的外汇储备受到非正常的投机攻击时，它却没有能力维持钉住汇率制。所以，当发生银行挤兑，也就是每个外国存款者都试图从东道国国内银行提走资金时，中央银行就被迫动用储备来解救本国银行（由于对商业银行负债进行担保的政策），直到它完全耗尽它的储备。这时，本国货币就不得不贬值货币危机也就发生了。当然，中央

25、银行也可以通过行政手段控制资本外流来防止货币贬值，但在这篇文章中，我们假定中央银行并不这样做。 三, 银行危机和货币危机的机制期回报 的不确定性反映了这样的事实：由于投资于长期风险技术，银行有可能在期不能完全支付它承诺的提款流。而且，如果在期有一个没有预期到的本币贬值，银行也将难以支付它承诺的提款流，因为银行的负债是以美元计量的，而资产则则是以本币计量的。因此，当期出现一个关于或期汇率的中期信息时，激励相容条件 (5)可能就不足以保证所有的外国投资者都真实地报告他们自己的类型。 假定在期,一些类型2的投资者接收到了关于的不利信号，但没有接收到关于期汇率的不利信号。这个不利信号使他们将的概率分布

26、从修正到。给定修正后的概率分布，这些收到信号的类型2的投资者相对于他们自己的提款流而言，将会更偏好类型1的提款流，只要如下条件满足： (6)此条件意为，在修正后的概率分布下，类型1提款流的预期效用比类型2 的要大。 接下来，假设在并没有关于的不利信号出现，但一些类型2的投资者接收到了关于期汇率的不利信号，这使他们修正对汇率的预期，预期本国货币将会贬值到 。在这种情况下，由于本币贬值将会改变长期投资的回报，这些收到信号的类型2的投资者将会更偏好类型1的提款流，如果如下条件满足：(7)也就是，在修正后的期汇率预期下，类型1的提款流的预期效用比类型2的更大。最后，假定在期，一些类型2的投资者既收到了

27、关于的不利信号（这使得他们将的概率分布从调整到），也收到了关于期汇率的一个不利信号（这使得他们预期汇率将从贬值到）。在这种情形下，他们将会更偏好类型1的提款流，只要：(8)也就是说，根据修正后的的概率分布和修正后的汇率预期，类型1的提款流的预期效用比类型2提款流的预期效用要大。如果以上的任一情况发生，在期银行将缺乏足够的资金来满足类型1的提款要求（我们将在下一节论证，事前的最优存款合同满足）。这样银行就会丧失支付能力，挤兑就会发生。在我们的代表性银行环境中，这就等价于银行危机。外国投资者突然的挤兑将会产生外汇储备需求的非正常上升，这便将导致固定汇率制度的崩溃。正如我们所假定的，这是由于中央银行

28、受制于信用约束，不能利用将来的外汇储备实现今天的借入，从而无法承受突然的资本外流 对于新兴市场国家而言这是一个合理的假设.。在下一节，我们将考虑模型的一个具体解的例子，并得出一些关于提款流、银行挤兑条件、以及银行挤兑的临界值和投资技术的风险程度之间关系的命题。四, 具体解：一个例子为了得到一个具体解，我们遵从Jacklin和Bhattacharya (1988)，考虑一个平方根的效用函数 ，并假定, 。而且，我们假定 服从贝努利分布：的先验概率为，的先验概率为 ， , 。为简化起见，事前（即，期）预期汇率在本节中标准化为1。 因为长期投资的总回报是不确定的，所以银行在期对投资者的实际支付取决于

29、它的偿付能力。一种考虑这一问题的方法是，仅当并且在期没有货币贬值的情况下，银行才是有支付能力的，从而能够支付存款合同规定的提款金额。而其他情况下，在期银行便是资不抵债的，从而只能支付它所承诺金额的一部分。 更明确的说，当期没有货币贬值时，如果，则、，如果， 则、（即投资者只得到银行承诺金额的部分）。而当期本币从1贬值到时，如果 ，则投资者得到承诺金额的部分，如果，则得到承诺金额的部分。也就是说，如果，则 、 ，如果，则、。以上应该是银行资不抵债时，银行实际支付的一个比较可信的描述。注意到在期，投资者既不知道他们自己的类型，也不知道在期他们能否获得关于和期的汇率的私人信息。在这一假定下，最优存款

30、合同的问题变成了如下问题：(2a)满足(3a)(4aa)(4ab)(5aa)(5ab)其中(9)正如 Jacklin 和Bhattacharya (1988)所显示的, 这一问题有如下形式的解,(10a),(10b),(10c),(10d)其中,(10e).(10f)从(10e), 我们知道 ，因为 。 这样， (10b) 就意味着关于最优存款合同的如下命题。命题1: , 也就是说， 承诺的期支付中，对类型1的支付要高于对类型2的支付。由此可得，如果一些类型2的投资者偏好类型1的支付，银行在将不能够满足对类型1提款的要求。正如在上节论证的，在期，当一个中期信息出现后，那些得到信息的类型2的投资

31、者有可能更偏好类型1的提款流，这便会引发银行挤兑。现在，我们转而关注那些刻画银行挤兑的条件。假定在中间时期()，一些类型2 的投资者接收到了关于 的不利信息，这使得他们将的概率估计从修正到（因此，描述了关于的事后信念）；或者，他们了解到关于将来汇率的“坏消息”，这使得他们预期期货币要贬值到；或者，他们同时得到了这两类信息。在上述任意一种情形下，这些获得信息的类型2的投资者便可能更偏好类型1的提款流。当这种情况发生时，期银行将没有足够的资金来满足类型1的提款要求。这将引发银行挤兑和汇率制度的崩溃。 银行挤兑的条件 (6), (7), (8)在这个例子中变为：,(6a),(7a),(8a)其中,(

32、11a),(11b).(11c)(6a), (7a), (8a)意味着,(12)通过应用 (10a)-(10d), 我们得到,.(13)根据 (10e) 和(10f) 将 和 代入，(13) 的右边变为，所以(12)变成，. (14) 让我们首先考虑第一种情况，即一些类型2的投资者在中间时期()获得了关于的一个不利信号，但并没有得到关于期汇率的信号。根据 (11a)和 (9)式，将和代入（14）式，我们得到， .(15)如果我们将不等式的右边表示为，我们发现当修正后的概率大于时，获得信息的类型2的投资者相对于他们自己的提款流而言，会更偏好类型1的提款流。因此，我们得到，命题 2: 无论是否存在

33、一个关于期汇率的不利消息（比如财政赤字或经常项目赤字），仅仅一个关于的不利信号 (即 ) 便可能导致外国投资者对国内银行的挤兑，迫使中央银行救济国内银行，由此引发货币危机。 这个命题意味着，关于银行风险资产未来回报的一个不利的中期信息，会引发外国投资者对国内银行的挤兑，产生对外汇储备的突然需求，并迫使货币贬值。这些行动与政府所采取的财政政策等宏观基础面无关。显然，这一类型的货币危机是不能用传统的货币危机模型解释的。挤兑的临界水平有如下特征: 命题 3: 银行挤兑的临界概率 是 和 间离散程度（即，的方差）的减函数。 证明:参见Jacklin 和 Bhattacharya (1988)。这一命题

34、告诉我们，投资技术的风险越大，挤兑的临界概率就越小，银行挤兑发生的可能性也就越大。接下来，我们讨论第二种情形，即在期没有关于的不利信号，但一些类型2的投资者获得了关于期汇率的不利信号，使得他们预期在期汇率将贬值到。由(11b) 和 (9)将和代入(14)式，得，,(16)在整理和化简之后，我们得到,.(17)将不等式的右边的表达式记为 , 则如果预期的期的汇率水平大于的话，这些获得信息的类型2的投资者就会更偏好类型 1 的提款流。这样，我们得到如下命题：命题 4: 如果一个经济的银行负债能够为外国投资者所获得，并且债务合同是以外国货币计量的话，那么在中期，仅仅是一个关于将来汇率的 “坏消息”（

35、即，）便会引发银行挤兑。这个命题证明了一个预期的货币贬值会导致银行挤兑。这个命题背后的经济直觉如下：正如前面所指出的，新兴市场国家的债务合同的特点是，它的负债是以外国货币计量的，而资产则是以本国货币计量的。其结果，新兴市场国家自己承担了兑换风险。本币的贬值将导致银行资产负债表的恶化，使银行的债务增加并降低了银行的净值。因此，获得信息的类型2投资者将可能转为偏好类型1 的提款流，从而导致银行挤兑。命题2和4合起来说明了，只要流向新兴市场的国际资本是经由接收国的国内银行中介的，银行危机和货币危机就会同时发生。 最后，让我们考察一下第三种情形，即当一些类型2的投资者同时接收到关于的不利信号（这使得他

36、们将的概率评价从修正到），和关于期汇率的不利信号（这使得他们预期本币将会贬值到）时，会发生什么情况。根据(11c) 和 (9)式，将和代入(14)，得到， ,(18)整理并化简后得，.(19)将不等式右边的表达式记为, 则如果修正后的概率估计大于的话，那些获得信息的类型2的投资者相对于他们自己的提款流而言，就会更偏好类型 1 的提款流。 命题 5: 。也就是说，相对于不存在期贬值预期的情形，存在这种预期的情况（不管这种预期本身是否大到足以引发银行挤兑）下，关于的不利信息更有可能引发银行挤兑。 证明: 见附录。 这个命题说明了，在一个银行部门管理不善的经济中，如果宏观经济的管理也不好，则银行和货

37、币危机就更容易发生。五, 模型对1997年东亚危机的应用开始于1997年7月的泰铢贬值，东亚金融危机震动了整个世界经济。“东亚奇迹”似乎在一夜之间突然转为深刻的“东亚危机”。这些危机国家的经济从1997年前的高于5%的增长率降到了1998年的负增长。在从危机爆发到1998年5月为止的期间里，货币的累积贬值率印度尼西亚达到了77%，泰国为36%，马来西亚为35%，韩国为34%，菲律宾为32%。亚洲危机还波及到了其他地区，影响到俄罗斯、南非和拉丁美洲，成为第一个发源于发展中国家的全球性金融危机。这次危机明显不同于80年代的债务危机和199495年的墨西哥危机，因为它明显地更与民间金融部门的状况相关

38、，并且这次危机也是市场参与者都没有预料到的。这次危机让经济学界感到困惑，因为现有的货币危机模型都不能对其提供一个令人满意的解释。东亚国家的宏观经济基础面看上去是很健康的。例如，大多数国家的财政收支都处于盈余状态，政府的外债余额也都在可控制的范围内。被第一代货币危机模型认为是重要的那些经济基础面的问题，在所有的这些危机国家中都不是那么严重。它们也没有大量的失业、高通胀率和低增长率，或者第二代货币危机模型认为可能导致放弃固定汇率制的其他特征。 然而，在我们的模型中，良好的宏观基础面仅仅意味着导致双重危机的两个渠道中货币贬值预期这一渠道不起作用（即，不存在一个大的贬值预期）。 但是，同银行业绩相关的

39、另一个渠道（即，）却仍然起作用。实际上，我们下面将要证明，正是这一渠道导致了东亚危机。在历史上，东亚国家的金融体系都曾受到高度管制。如规定利率上限、信用配置计划、限制金融部门资产拥有量、限制外国银行的进入和国内从外国借款等等。然而，在过去的十年中，许多这样的限制都放松了。作为金融和资本项目自由化的结果，大量的国际短期资本流入这些国家。例如，资本流入占GDP的比率从198090平均1.4%的水平，上升到199096的平均6.7%的水平。与此同时，快速的金融和资本项目自由化，并没有伴随着相应有力的监督和谨慎的管制体系的建立经验表明消除限制比建立新的谨慎管制要容易得多。银行和其他金融机构也缺乏足够的

40、监测客户的技巧。而且，政府对银行债务的明确地或隐含地担保也导致了严重的道德风险问题，这诱使银行经理去选择风险过高的项目和使得国外投资者低估东道国银行资产组合的真实风险。例如，1997年许多韩国银行借入大量的短期日圆贷款，只是为了投资于巴西和其它拉丁美洲国家的布雷迪债劵。毫无疑问，这些因素都加剧了金融系统的脆弱性，这表现为银行和其它非银行金融机构迅速扩张的信贷，不断增加的以外币计量的短期外国债务，以及越来越多的不良贷款。根据Corsetti, Pesenti 和 Roubini (1998b)的资料，在1990到1996年之间，银行贷款占GDP的比例在泰国和菲律宾增长了50%，马来西亚增加了27

41、%，在韩国和印度尼西亚增长了大约15%。这些贷款都贷给了国内企业和民间机构。而到1996年底，这些国家的短期外国债务的份额普遍地都超过了50%。一年之内到期的外国债务的比率在韩国则是67%，泰国是65%，印尼是61%，马来西亚是50%，菲律宾58%。这些数据反映了这些金融机构的资产负债表中存在着严重的货币结构和期限结构的不匹配。不仅如此，由银行和其它非银行金融机构发放的这些大量贷款的质量问题也是十分严重的。许多贷款是为投资房地产和股票等高风险项目融资的。例如，到1996年底，马来西亚银行系统的全部信贷中42。6% 是投向房地产和股票，而仅有21% 投向制造业部门。国际市场上充足的资金和危机国金

42、融机构大量的借贷推动了这些国家房地产价格和股票价格的迅速攀升，而到了1997年，当资产价格下跌的时候，这些金融机构便积累了大量的不良资产。不良贷款比率在泰国达到了19%，印尼是11%，韩国和马来西亚则为16%。 微观经济基础面的薄弱，肯定使得一些获得信息的贷款机构和投资者将资金从这些国家撤走，因为他们知道东亚投资质量在恶化，这就引发了外国投资者对这些国家国内银行的挤兑（即，），这反过来就产生了对外汇需求的突然增加。为了援救这些出问题的银行，中央银行耗尽了它的外汇储备，导致了双重危机的发生。这一诊断最适用于韩国的情况，如同 Edwards (1999, p. 16 and 17)所论证的那样。

43、六, 结论在最近关于货币和银行危机讨论的文献中，人们已经意识到，为了充分理解最近的新兴市场危机，我们需要一个新的理论框架(Corsetti, Pesenti, 和 Roubini 1998a)。尽管对这一新理论框架的全部特征还不是十分清楚，但我们相信，它必然要将具有微观基础（比如信息不完全）的银行部门作为一个关键构件纳入到其中，因为最近的货币危机与银行危机总是同时发生的。本文试图为这一新的理论框架作出自己的贡献。 通过应用Jacklin和Bhattacharya (1988)基于信息的银行挤兑模型，我们建立了一个新兴市场的双重危机模型。我们的模型说明了银行和货币危机是如何相互作用的，并且阐述了

44、这两个分裂的事件间逻辑链条的方向是什么。模型捕捉到最近的新兴市场危机的本质特征，并且同最近的东亚危机的经验相一致。 主要的发现如下：首先，关于银行部门经营状况的不利中期信息会导致双重危机，这独立于宏观经济基础面；其次，关于将来汇率的不利的中期信息也会导致双重危机；第三，在一个银行部门管理不善的经济中，如果政府的宏观经济管理也不当，银行和货币危机就更有可能发生。 需要说明的是，虽然在本文中我们强调了脆弱的基础面，特别是银行部门脆弱的微观基础面是最近新兴市场危机的起因，但我们并不否定Radelet和 Sachs (1998a,b)所描述的纯粹（或自我实现）恐慌的故事。我们认为经济基础面和纯粹恐慌都

45、是理解最近的银行和货币危机的重要因素。事实上，通过建立Chari 和 Jagannathan (1988)所考虑的那种基于信息的银行挤兑模型，我们应该能够将经济基础面和纯粹恐慌这两个因素统一到双重危机的解释中。当然，这已经超过了本文的范围，但这将是进一步研究的方向。 附录: 命题5的证明 从和 的定义,我们知道 意味着，.(20) (20)式的右边等于.因此，通过消去（20）两边的 , 我们得到,(21)通过消去（21）的 和 ，我们得到，(22)第一个括号内的符号是负的，而第二个括号的符号是正的，所以不等式（22）明显是成立的。所以最初的不等式也成立，即。参考文献Bryant, J., 19

46、80. “A model of reserves, bank runs, and deposit insurance”. Journal of Banking and Finance 4, 335-44.Burnside, C., Eichenbaum, M., Rebelo, S., 1998. “Prospective deficits and the Asian currency crisis”. NBER Working Papers, No. 6758.Calomiris, C.W., Gorton, G., 1991. “The origins of banking panics: models, facts, and bank regulation”, in: Hubbard, R.G. (Eds.), Financial Markets and Financial Crises. The University of Chicago Press.Calvo, G.A., 1998, “Varieties of Capital-market Crises”, in: Calvo, G., King, M. (Eds.), The Debt Burden and Its