从海外上市到回归A股的战略调整.docx
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1、分论三 中国上市公司结构和上市资源配置的战略调整:从海外上市到回归A股摘 要本分论针对当前中国出现的内地企业(尤其是国有大型企业)海外上市热潮,以内地上市资源配置模式变迁(从审批制到核准制)为界对1992-2000年与2001至今两个时期的中国内地企业海外上市现象的历史变动轨迹及其所有制、产业、上市模式等特征做了较为系统的介绍,并通过资产分布、产业分布、收益状况以及市场特征指标等视角对当前沪深两地和中国香港市场中内地上市公司状况的对比分析,较为全面、系统地展示了内地上市资源境内外配置现状。随后对中国内地公司海外上市的积极与消极经济效应从理论上做了反思。从中国内地目前的情况看,尽管内地企业赴港上
2、市符合其微观利益且在短期内还无法避免,但从中国内地金融体系功能完善视角来看,当前中国内地上市企业已经初现蓝筹航母群的端倪,因此,优质大型特大型内地企业的回归A股并以此为基础打造内地市场的蓝筹航母群就构成了未来中国资本市场发展新战略的核心内容。这一战略的实施不仅是中国内地资本市场发展与功能转型的内在要求,而且对于推动中国内地金融体系现代化进程以及中国内地资本市场的国际化都至关重要。AbstractThis topic is mainly concerned with a systematic introduction of listing mode in two periods and thei
3、r characteristics such as the ownership, industry, listing modes and so on. From the perspectives of assets distribution, industry distribution, earning condition and market characteristics indicators, we make a comparative analysis on the situation of mainland companies listed in Shanghai and Shenz
4、hen market and Hongkong market of China, showing the current situation of inside and outside allocation of the mainland listing resources fully and systematically. Then we make a theoretical retrospection of the positive and negative economic effects of these overseas listing. Although overseas list
5、ing conforms to companys individual interests and inevitablly in short term for mainland enterprises listed in Hongkong market, from the perspective of perfecting the function of Chinas mainland financial system, Since current mainland listed enterprises had showed the signal of becoming blue-chips
6、, therefore, it is the core content of the future development strategy for China capital market that the high quality large and super large-sized enterprises return back to A shares market and on the basis of which build up “the blue-chip aircraft carrier group” in the mainland market. The implement
7、ation of the strategy is not only the intrinsic requirements of the development and function transformation of Chinas mainland capital market, but also is of vital importance to promote the process of modernization of mainland financial system and internationalization of capital market of China.1. 引
8、 言满足上市标准的股份公司是现代市场经济中最重要的金融资源之一,也是一国(或地区)资本市场存在与发展的基石。但问题是,一方面由于中国内地资本市场现存的严格且带有一定行政管理色彩的证券发行核准制度、相对较小的市场容量以及选择上对国有企业的所有制偏好等因素的影响,“排队上市”现象在中国内地愈演愈烈,大量的公司(尤其是民营中小企业)无法获得在内地市场公开发行权益融资的机会,另一方面考虑到和中国内地现有的资本市场相比,国际资本市场具有发展成熟、市场容量大、资金供给充足、相关法制成熟、监管完善、手续相对便捷等明显的优点,加之近年来各国证券交易所勇于创新,适应不同区域市场的要求开发出针对不同企业不同要求的
9、上市相关产品,所以相当数量与资产规模的优质中国内地企业或是自发或是在内地有关政府部门的政策授意下纷纷踏上了海外上市之路要么采取H股、N股及S股等直接形式,要么通过存托凭证(DR)、海外分拆以及海外买壳等方式间接上市,上市地覆盖香港、纽约、伦敦、新加坡、温哥华等全球主要金融市场。(参见图3-1)目前,大盘绩优国有公司的海外(主要是香港)优先上市更是成为当前中国内地上市资源配置模式及政策导向上一个极为显著的特征。 图3-1 全球范围内中国内地企业的上市地分布客观地说,从1992年华晨汽车登陆美国、1993年7月青岛啤酒在香港成功上市至今,尽管中国内地公司海外上市现象已有10多年的历史,海外上市公司
10、数超过400家,筹资规模超过1300亿美元,但如何看待这一现象究竟海外上市是国内市场、监管环境限制下不得已的“借窝下蛋”,成为内地经济转型得以深入的推动剂还是导致“资源流失”,进而可能危及中国金融体系的现代化进而内地经济健康发展的重要方式在国内经济金融理论界一直存在较大的争议。而近年来以中移动、中石化、中国电信、建设银行等为代表的一批在国内带有垄断性质的大型和特大型企业的海外上市步伐的加速更使得这场争论逐步升级,甚至有学者把其上升到了国家经济金融效率安全的高度来加以思考。本文试图在简要回顾中国内地上市资源配置模式变迁及其历史轨迹基础上,通过细致地对比全球不同市场中中国上市资源的实际配置情况及其
11、经济效应,立足中国资本市场的长远发展,对中国现有上市资源配置模式的战略调整取向提出一些理性的思考。2. 中国内地上市资源的境内外配置:模式变迁中的历史轨迹尽管改革开放后中国股票市场的发展最早可追溯到1983年(深宝安的公开招股),但如果以1990年12月上海证券交易所的设立作为集中性市场起点的话,那么我们可以发现在过去的16年间,随着内地经济对内改革与对外开放导致的中国金融市场化、国际化、自由化进程的稳步推进,中国内地的上市资源配置模式的变迁大致经历了两个阶段,即审批制(1991-2000年)与核准制(2001年至今)。由于不同时期中国内地经济市场化以及开放程度的差异,这两种配置模式中内地公司
12、海外上市的现象表现的不尽相同(参见表3-1、表3-2、表3-3与图3-2)表3-1 中国内地公司在沪深两个交易所的上市数量与融资规模:1991-2005年上市公司数(家)筹资额(亿人民币)A、B股合计A股B股年度IPO数累计年度19911413113551992535393899.0994.09199318317719113413.63314.54199429128724106551.68138.0519953233113423670.54118.861996530514431851012.06341.521997745720512001945.88933.821998851825541012
13、749.45803.571999949922108973646.84897.392000108810601141365187.861541.02200111601140112796369.991182.13200212241213111717331.74961.75200312871277111677991.48659.742004137713631101008602.95610.57200513811367109158938.26336.21资料来源:中国证券期货统计年鉴(2006),色诺芬数据库:表3-2 中国内地公司赴香港的上市数量与融资规模:1993-2005(单位:家/亿港元)H股红
14、筹股总数H新增数1A+H当年新增数1融资规模总数2新增数融资规模199366081.4357150.81994159698.8405132.31995182529.942266.71996255378.7495190.1199742163330.86011809.81998432135.5611173.71999463142.6(0)654555.84(4.04)2000526(4)0523.94(6.44)672(0)2936.6(0)2001608(3)468.34(7.64)694(1)190.8(n.a.)20027516(11)5180.43(11.73)731(0)27.2(0)2
15、0039318(8)2482.62(14.22)752(0)49.58(0.68)200411117(9)1604.03(11.53)827(2)264.62(0.92)200512312(3)01587.08(4.48)853(0)184(0.4)注:1.这里的上市家数统计以2005年12月31日存续公司为统计样本,严格以香港交易所的数据为准,一些历史上曾经存在但或由于债务重组、破产等已被责令退市或兼并的公司(如粤海、欧亚农业等)未统计在内。考虑到原先已在香港上市的公司可以回到内地上海与深圳两个交易所上市,所以这里两种方式的上市列相加数并不与H股总数变化相等; 2.这里的统计忽略了一些资本规
16、模很小的公司,存在一定统计误差;3.括号内为香港创业板上市与融资数据。表3-3 中国内地企业赴美IPO公司数量与融资规模:2003-2005年IPO公司数(家)IPO融资额(亿人民币)NasdaqNYSENasdaqNYSE2003114.02223.9920048264.4128.2420057158.332.09注:由于没有筹资的可能,通过一级或二级ADR方式上市的公司融资规模为0。不包括在美国OTC市场中上市的中国内地公司。资料来源:纽约证券交易所,Nasdaq图3-2 中国内地公司赴新加坡上市数量与融资规模:1993-2005(单位:家/亿人民币)资料来源:新加坡证券交易所网站。2.1
17、 1992-2000年“规模控制+实质审批”模式下的配置状况中国股票市场出现伊始,由于当时强烈的意识形态因素以及由此导致的政府当局对于股票市场“实验”性质伴随的种种疑虑,中国政府对于上市资源的配置采取了一种带有浓重计划经济色彩的“规模控制+实质审批”特殊模式,即为了确保上市进程的平稳和有序进行以及弱化供给冲击,中央政府事先确定一个年度总规模(通常称为“额度”),然后按照行政分配原则对规模在不同部门、省市进行分配。尽管在1987年颁布的国务院关于加强股票、债券管理的通知中规定由中国人民银行统一负责管理相关事宜,但1992年10月之后,负责对全国的证券业和证券市场进行监管的国务院证券委员会及其执行
18、机构中国证券监督管理委员会(CSRC)成立之后,则转变为证券委配合国家计委下达证券市场的年度规模,由证监会负责复审公开发行股票和基金的申请。自此,在中国内地实行长达10年之久的上市资源 “规模控制+实质审批”的配置模式基本确立。 但从实践来看,由于发行计划的完成必须考虑证券流通市场状况,所以这种规模控制实际流于形式,往往在遇到熊市时额度就难以完成而结转到下一年度(1993年、1994年),而遇到牛市时,计划额度又供不应求从而追加额度或提前下达下一年度的计划额度(1996年、1997年),并没有真正实现控制的目的。在确定了这一配置模式之后的1992-1996年间,由于按照当时的规定地方政府在国家
19、下达的发行规模内对地方企业的发行申请进行审批,中央企业主管部门在与申请人所在地方政府协商后对中央企业的发行申请进行审批;地方政府、中央企业主管部门在作出审批决定后抄报证券委,因此,在执行过程中,地方政府和中央企业主管部门出于将有限的发行规模尽可能多地分配给多家企业的目的,出现了“撒胡椒面式”的分配现象,一定程度上造成了IPO数量快速增加但公司规模偏小的状况在1993年确定的50亿额度(实际执行45.25亿)分配中,取得上市资格的公司达到127家,每家平均规模仅0.356亿。(参见表1)为了改变这一局面,1996年10月国务院做出决定,对股票发行改为“总量控制、集中掌握、限报家数”的做法,由证监
20、会在总量控制下对企业进行审核,授予公司发行股票的资格在这种模式下,1996年的150亿额度(原定100亿,后追加50亿)分配的公司数为207家,而1997年确认的300亿额度(使用时期顺延到2000年)分配的公司数量为279家,IPO公司的平均规模较之前有了非常明显的倍数扩大。在“额度控制+行政审批”这种特殊的上市资源配置模式下,中国内地这一时期IPO公司在所有制、产业与收益分布及其变动等方面都表现出一些较为明显的特征:首先,从股权分布变动看,由于特殊的额度分配模式,这一期间中国在内地能够获得IPO资格的公司基本都是改制后且与地方政府、主管部委联系密切的国有企业,且在上市之后,通过国有股与法人
21、股占绝对优势的方式保持了国家对上市公司的控制权。(参见图3-3)图3-3 中国内地上市公司股份结构变化状况:1992-2000年资料来源:中国证券期货统计年鉴(2001)。其次,从产业分布存量与增量两方面来看,中国内地上市公司中来自石油、化工、机械等制造产业的企业占据了绝对优势,而金融业公司虽然数量少,但特殊的企业性质使之在资产分布中获得第二位,批发零售、交通运输、电气水等传统产业的企业数量多、比重也较高,但信息技术(2000年为3.53%)、传播文化(2000年为0.43%)等新兴产业企业数量及其所占资产比重都较低。(参见表3-4)表3-4 中国上市公司产业分布状况:1994-2000年制造
22、业金融保险批发零售综合类交通运输电气水生产房地产业家%家%家%家%家%家%家%199413253.356.6316.9349.951.2117.1199.8199514953.756.4407.3429.461.3136.7239.7199625754.855.9658.0628.4131.5206.1297.6199738455.654.3848.0727.1204.6276.1305.6199845857.454.0867.2786.6254.9305.6294.4199952554.1610.2875.9825.7315.3324.9303.6200060751.5713.2935.48
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