高速公路建设项目投融资方式的研究.docx

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1、密级： 保密期限： 硕士学位论文 题目：高速公路建设项目投融资方式的研究学 号： 姓 名： 专 业： 导 师： 学 院： 学位论文原创性声明本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。作者签名： 日期： 年 月 日学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅

2、。本人授权华南理工大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密，在 年解密后适用本授权书。本学位论文属于不保密。（请在以上相应方框内打“”）作者签名： 日期： 年 月 日导师签名： 日期： 年 月 日高速公路建设项目投融资方式的研究摘 要为支撑经济和社会全面发展的迫切需要，我国政府从2001年起，开始制定“国家高速公路网规划”，指导今后20年到30年内高速公路的建没和发展。然而，目前高速公路建设资金严重匮乏，资金来源比较单一，主要以国内外银行贷款、交通部专项资金和地方自筹资金为主，显然限制了高速公路项目进一步的发展。

3、由于高速公路投资巨大，政府、企业的大量资金沉淀其中，产生了额存量资产。同时，国内商业银行现任严格控制贷款规模，贷款项目审批手续复杂，中长期贷款利率高，而且过多商行贷款也使得投资结构比例失调，很难在今后经营中按期还本付息。一些国际金融机构贷款和国际间政府贷款虽具有还贷期长，利率低的特点，但存在着审批程序复杂、办理周期长、定点采购原材料、潜在汇率风险大和政治色彩浓等问题。因此，积极探索新的融资方式，扩大融资渠道，盘活巨额存量资产以弥补高速公路建设资金的缺口是值得进一步研究的重要课题。本文从资产证券化融资的原理开始展开论述，讨论了高速公路建设证券化融资的必要性和可行性，并对证券化融资存在的问题和风险

4、及防范对策进行了分析，最后以一个事例浙江台州高速公路的融资与发展的概况，分析高速公路证券化发展过程中存在的问题，提出高速公路发展的对策。关键字：高速公路；台州高速；融资方式 ABSTRACTIn order to support the economical and the social full scaledevelopment urgent need, our country government from 2001, starts toformulate the national high speed highway network plan, the highwaywill not c

5、onstruct and the development the instruction next 20 yearsto 30 years in. However, at present the highway construction fundserious is deficient, the fund originated quite solely, mainly by thedomestic and foreign bank loan, the Ministry of Communications specialfund and the place self-provides the f

6、und primarily, has obviouslylimited the highway project further development. Because the highwayinvestment is huge, the government, among enterprises massive fundsprecipitation, has had the volume storage quantity property. At thesame time, internal commerce bank incumbent strict control loan scale,

7、loan project examination and approval procedure complex, center thelong term loan interest rate is high, moreover the excessively manyfirms loan also causes investment structure imbalance, verydifficultly on time will repay principal and interest in the nextmanagement. Some international finance org

8、anization loans and theinternational government loan although have also loans the time long,interest rate low characteristic, but has the examination and approvalprocedure complex, handles the cycle long, the fixed-point purchaseraw material, the latent exchange rate risk big and the politicalcolor

9、is thick and so on the question. Therefore, positively exploresthe new financing way, the expanded financing channel, the plateexactly large amount storage quantity property makes up the importanttopic which the highway construction fund the gap is worth furtherstudying.This article starts from the

10、property negotiable securities financingprinciple to launch the elaboration, discussed the highwayconstruction negotiable securities financing necessity and thefeasibility, and has carried on the analysis to the negotiablesecurities financing existence question and the risk and the guardcountermeasu

11、re, finally by an instance - Zhejiang Taizhou highwayfinancing and the development survey, the question which in theanalysis highway negotiable securities developing process exists,proposed the highway develops countermeasure.KEY WORDS: Highway; Taizhou is high speed; Financing way目 录1绪论71.1课题选题背景和意

12、义71.1.1研究背景71.1.2研究意义71.2国内外的研究现状81.3研究的方法与创新点91.3.1研究方法91.3.2论文的创新点102资产证券化融资原理112.1资产证券化的含义112.1.1资产证券化的概念112.1.2资产证券化的含义112.1.3高速公路资产证券化132.2资产证券化的理论基础142.2.1资产证券化的核心原理142.2.2破产隔离原理142.2.3信用增级原理152.3 高速公路建设可选择的融资方式152.3.1项目融资152.3.2证券融资152.3.3 ABS融资162.3.4 TOT方式融资162.3.5 BOT方式融资173资产证券化运行机制183.1资

13、产证券化的运作主体183.2资产证券化的结构与现金流183.3资产证券化的一般流程193.4高速公路资产证券化在我国的应用情况204高速公路建设项目资产证券化的可行性研究214.1资产证券化的必要性214.2资产证券化的可行性224.2.1高速公路资产适合证券化运作224.2.2法律法规的逐步完善为资产证券化提供保障234.2.3我国已有不良资产证券化的实践234.2.4我国有可充分利用的民间巨额资本234.2.5高速公路资产证券化的可行性运作程序234.3资产证券化融资存在的问题分析244.3.1 SPV的资格与发行规模问题244.3.2信用增强与担保、资产抵押的现实法律障碍问题244.3.

14、3资信评级问题244.3.4 证券化中SPV及投资者的纳税问题254.3.5 资产汪券的流通问题254.4资产证券化融资可能出现的风险254.4.1政策、法律风险254.4.2信用、道德风险264.4.3其它可能的风险274.5防范资产证券化风险的策略274.6资产证券化融资的运作模式设计294.6.1类担保公司债信托模式294.6.2政府型SPV模式304.6.3特殊目的信托SPT模式314.6.4离岸模式335浙江台州高速公路的资产证券化融资345.1台州高速公路介绍345.2台州高速公路资产证券化融资的运作状况345.2.1 实现高速公路的跨越式发展345.2.2 高速公路推动了地区经济

15、的发展345.2.3高速公路民营化的高效率355.3存在的问题355.3.1 公路供给中的效率与公平的矛盾355.3.2 政府公共目标与企业目标的冲突365.3.3公路立法滞后365.3.4管理体制混乱365.4对资产证券化融资的思考375.4.1在债券产品设计上要考虑高速公路行业的特点375.4.2 SPV资格应选择实力强信誉好的金融机构担任375.4.3 从风险防范角度出发选择合适的标的资产375.4.4 切实做好资产证券化的信用增级工作375.4.5 尽快建立健全资产证券化的法律法规体系386结论与展望396.1 使高速公路回归公正性396.2 完善竞争机制396.3规范政府管制39参考

16、文献41致谢421绪论1.1课题选题背景和意义1.1.1研究背景在经济发展全球化的新形势下，各国都在寻求经济发展的有效途径，但在发展过程中都面临不同程度的资金短缺问题。作为利用外资的一种新的形式，项目融资自20世纪80年代兴起以来，为解决资金短缺问题提供了一条新的途径，越来越受到各国特别是发展中国家的重视，并不断应用于大型工程项目的建设中。近年来，我国的一些大型基础设施项目也陆续采用了BOT、BT、ABS等项目融资方式建设，并取得了一定成效。但由于我国应用项目融资的时间较短，从总体上看，发展还处于起步阶段。怎样尽快推进项目融资在我国的应用与发展。这是学界急需探索的共同问题。目前我国高速公路建没

17、资金来源比较单一，主要以国内外银行贷款、交通部专项资金和地方自筹资金为主，显然限制了国家高速公路建设的进一步发展。由于高速公路建设投资巨大，政府、企业的大量资金沉淀其中，产生了巨额存量资产。同时，国内商业银行现任严格控制贷款规模，贷款项目审批手续复杂，中长期贷款利率高，而且过多商行贷款也使得投资结构比例失调，很难在今后经营中按期还本付息。一些国际金融机构贷款和国际间政府贷款虽具有还贷期长，利率低的特点，但存在着审批程序复杂、办理周期长、定点采购原材料、潜在汇率风险大和政治色彩浓等问题。因此，积极探索新的融资方式，扩大融资渠道，盘活巨额存量资产以弥补高速公路建设资金的缺口是值得进一步研究的重要课

18、题。资产证券化作为一种创新的金融工具，通过构建一个严谨、有效的交易结构来保证融资的成功，将为我国高速公路建设融资开辟一条新的渠道。1.1.2研究意义高速公路建设中的证券化融资，是指运用证券化的方式，对已有的能产生现金流的高速公路资产或者在未来能产生现金流的高速公路资产进行证券化，以实现融资目的的过程。高速公路的特性决定了它与其他资产相比，具有现金流更加稳定、违约风险更小的特征；而高速公路自然垄断的特点也意味着基础没施建成后，面临的竞争比较小。因此，高速公路资产的这些特性都比较适合进行证券化。我国城市规模的快速发展迫切需要大力发展高速公路建设，而政府用于高速公路建设的资金又有限，因而迫切需要进行

19、城市基础建设项目融资。随着高速公路建设步伐的加快，目前较为突出的是公路行业贷款总量偏高，日益突出的风险问题对公路行业、金融行业乃至国民经济整体都造成了潜在的不利影响。而与此同时，股票市场融资的潜力还没有充分发挥，债券等一些有潜力的融资渠道还很不畅通。面对国家提出的宏伟的公路建设目标，公路行业的投融资体制和方式也应随着国家各项金融、财税体制和相关金融政策改革的深入，而采取相应的融资措施。高速公路资产证券化，能有效利用目前充足的资本市场上的社会闲置资金及外资，并具有风险小、融资成本低等优点，是拓宽高速公路项目融资方式的理想渠道。1.2国内外的研究现状资产证券化是20世纪70年代以来世界金融领域最重

20、大和发展最快的金融创新之一，资产证券化被西方发达国家金融机构作为协调其资产流动性、安全性和盈利性均衡的重要工具。中国的资产证券化道路源于1992年海南省三亚地产的投资证券。三亚市开发建设总公司以三亚单洲小区800土地为发行标的物，公开发行了2亿元的3年期投资证券，此为中国资产证券化尝试走出的第一步。1996年8月，珠海为了支持珠海公路的建设，以本地车辆登记费和向非本地登记车辆收取的过路费所带来的稳定现金流为支持在国外发行了2亿美元债券，这是国内第一个完全按照国际化标准运作的离岸资产证券化案例。1997年7月央行颁布特种金融债券托管回购办法，规定由部分非银行金融机构发行的特种金融债券，均需办理资

21、产抵押手续，并委托中央国债登记结算公司负责相关事项。这在某种程度上使不良资产支持债券的发行成为可能，此后出现了由资产管理公司主导的几笔大额不良资产证券化。2000年，中国人民银行批准中国建设银行、中国工商银行为住房贷款证券化试点单位，标志着资产证券化被政府认可。2003年，中集集团利用其海外的应收账款为支持发行了资产支持证券，规定在3年的有效期内凡是中集集团发生的应收账款都可以出售给由荷兰银行管理的资产购买公司，由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行资产支持商业嘌据(Asset Backed Commercial Paper，ABCP)，协议总额为8 000万美元。2003年6月，华融资产管

22、理公司推出了国内首个资产处置信托项目，华融将涉及全国22个省市256户企业的1325亿债权资产组成资产包，以中信信托为受托人设立财产信托，期限为3年。该模式已经接近真正的资产证券化项目，并且首次在国内采用了内部现金流分层的方式实现了内部信用增级。到2004年，开始出现政府推动资产证券化发展的迹象。2004年2月，国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见，其中第四条“健全资本市场体系，丰富证券投资品种”提出：加大风险较低的固定收益类证券产品的开发力度，为投资者提供储蓄替代型证券投资品种，积极探索并开发资产证券化品种。2004年4月至7月，工商银行通过财产信托对其宁波分行的26亿元不良资

23、产进行了证券化。2004年l2月15日，央行公布实施全国银行问债券市场债券交易流通审核规则，从而为资产证券化产品流通扫清障碍。2005年以来，我国在资产证券化的道路上有了新的发展。2005年3月21日，由中国人民银行牵头，会同证监会、财政部等9个部委参加的信贷资产证券化试点工作协调小组正式决定国开行和建行作为试点单位，分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点。随后，为促进资产证券化试点工作的顺利开展，各相关部委相继出台了一系列的配套制度：4月21日，中国人民银行和银监会共同发布了信贷资产证券化试点管理办法；5月16日，建设部颁布了建设部关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记有关

24、问题的试行通知；6月2日，财政部正式发布了信贷资产证券化试点会计处理规定，对资产证券化相关机构的会计处理进行了全面规范；6月16日，中国人民银行发布第l4、l5号公告，对资产支持证券在银行间债券市场的登记、托管、交易、结算以及信息披露等行为进行了详细规范；8月1日，全国银行间同业拆借中心发布了资产支持证券交易操作规则；8月16日，中央国债登记结算有限责任公司发布了资产支持证券发行登记与托管结算业务操作规则，规范了资产支持证券的发行、登记、托管、结算以及兑付行为；11月11日，银监会发布了金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法，从市场准入、风险管理、资本要求三个方面对金融机构参与资产证券化业务制

25、定了监管标准。这些配套制度的推出为资产证券化的规范化运行创造了条件，也为今后我国资产证券化的深入发展奠定了制度基础。2005年l2月15日，国开行和建行分别在银行间市场成功发行了第一只ABS债券4178亿元和第一只NBS债券2927亿元1。总体来看，我国以前的资产证券化实践大多属于自发性的个体行为，证券化产品也不是真正意义上的资产证券化产品，操作模式不成熟、不规范。虽然2005年开始，我国拉开了资产证券化试点工作的序幕，并相继出台了一系列的配套制度，但到目前为止资产证券化还远没有成为金融机构自觉性的群体行为，证券化实践尚未出现实质性突破，资产证券化之路还任重而道远。1.3研究的方法与创新点1.

26、3.1研究方法本文充分利用图书馆和网络资源广泛地收集资料,通过理论梳理与个案分析等方法,独立思考 ,提出自己对论题的认知和看法，以实际案例分析法,理论联系实际的来探讨高速公路融资的方式，分析和解决了问题。技术路线如图1基础设施融资现状提出问题（为什么）分析问题（是什么）解决问题（怎么做）分析资产证券化的运行机制资产证券话在基础设施融资中的应用1.3.2论文的创新点本课题在介绍了资产证券化融资基本概念的基础上，通过资产证券化融资模式的内涵、特点与变异，阐述了其在国内外的应用现状。在此基础上，对该项目融资方式在我国城市高速公路建设项目中的应用进行了探讨，并提出了相应的对策以及政府支持、制定防风险措

27、施、规范管理、健全法制、鼓励内资参与、培养专业人才和拓宽投资领域六个方面的建议。对高速公路资产证券化原理及其在我国项目融资中的应用和运作模式进行研究并给出一些可行性建议。期望通过研究国内外项目融资的发展情况，增进大家对项目融资实质及其应用条件的了解。从而因地制宜，制订出适应各自工程项目的融资模式，促进项目融资与我国实际情况的结合，推进其发展。2资产证券化融资原理资产证券化是近三十年来围际金融市场最重要的金融创新之一。由此发行的资产支持证券是当今国际资本市场中发展最快、最具活力的金融产品。在深化金融改革的今灭，我国如何借鉴、引入资产证券化这一创新工具已成为人们日益关心的问题。2.1资产证券化的含

28、义2.1.1资产证券化的概念资产证券化是以项目(包括未建项目和已有项目)所属的资产为基础，以该项目资产所能带来的稳定的预期收益为保证，经过信用增级，在资本市场上发行证券(主要是债券)来募集资金的融资方式。从本质来说，资产证券化是属于一种以项目的收益为基础融资的项目融资方式。这种新型的融资方式是存20世纪70年代全球创新的浪潮中涌现出来的，其内涵就是将原始权益人(卖方)不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为资本市场可销售和流通的金融产品的过程，具体来说就是将缺乏流动性、但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换为存金融市场上可以

29、出售和流通的证券的过程，其实质是融资者将被证券化的资产的未来现金流收益权转让给投资者2。资产证券化的基本结构由消费者、企业(原始权益人)、发行人和投资者组成，其过程就是企业将提供产品或服务所取得的应收债券，用发行债券取得的收入购买发起人(企业)fro应收款。经过这样的操作，企业就可以借助资本市场平台把自己不流通的存量资产或可预见的未来收入转换为现实的现金流量，既创造了流动性以满足企业对资金的现时需求，进行投资扩大再生产或投资一个新项日或补足流动资金缺口维持正常生产，同时义为投资人提供了投资机会。2.1.2资产证券化的含义关于资产证券化国内外金融专家从各个角度出发。抽象出不同的含义3。James

30、 ARosenthal和Juan MOcampo(1988)认为。资产证券化“是一个精心构造的过程，经过这一过程，贷款和应收帐款被包装并以证券的形式出售。”Robert Kuhu(1990)的定义为：“资产证券化使从前不能直接兑现的资产转换为大宗的、可以公开买卖的证券的过程。”Gardener(1991)对资产证券化作了比较宽泛的解释：资产证券化是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部匹配的过程或是一种金融工具。开放的市场信用(通过金融市场)取代了由银行或者其他金融机构提供的封闭市场信用。这个定义的突出地方，是把资产证券化放在资金余缺调剂的信用体制层面上。但是，把有别于银行信用的市场信用就

31、看成资产证券化，似乎模糊了上个世纪70年代金融创新的资产证券化与有着几百年历史的传统证券化之间的区别。Leon TKendall(1996)从技术角度的定义颇有代表性：资产证券化是一个过程，这个过程包括对个人贷款和其他债务工具进行打包。将被打包的资产转化为一种证券或各种证券，同时提高这些证券的信用等级或评级等级，并出售给第三方投资者。国内学者王安武(1999)认为，资产证券化是将原始收益人(卖方)不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变为资本市场可销售和流通的金融产品的过程。目前国内比较流行和相对简单的定义是，资产证券化是将缺乏流动性但具有可预期的、稳定的未来现金流量收入的资产组建资产池。

32、并以资产池产生的现金流量作为支撑发行证券的过程和技术。国内外学者的观点和表述方法虽有所不同。但通过分析可以看出来。资产证券化有以下四个特征：资产证券化的基础资产主要是贷款、应收账款等具有可预计的未来现金流的资产；资产证券化是一种重构的过程。将贷款、应收账款等重新组合、打包并以证券的形式出售；资产证券化可实现再融资的目的；资产证券化可提高资产的流动性。将原先难以兑现的资产转换为可流动的证券。广义上的证券化是现代金融领域的发展趋势之一，在融资上是指沟通传统的直接融资和间接融资的有效方式。在这里，一个借款人可以通过在资本和货币市场上发行证券，直接向投资者借款，而不再通过银行等金融中介机构申请贷款等。

33、狭义上的证券化，其实质是将应收款项等金融资产未来所产生的现金流量转化为现时可用的资金以实现融资的目的。目前国内运用的较为广泛的定义是：“资产证券化是指把缺乏流动性，但是具有未来现金流的应收款项等资产汇集起来，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融通资金的过程。”由此资产证券化具有以下3层含义4：1、资产证券化本质上是一种资产变现的方式，以发行证券筹集资金为目的；2、资产证券化所发行证券的“支撑”，来自其背后具体的资产组合(资产池)的可预期收益，而不是发行人的整体信用担保；3、在对基础资产的转换过程中，使用现金流分割与重组技术，将原始资产的风险和收益相应地分割重组并匹

34、配给最合适的市场参与者，从而提高金融市场的融资效率。2.1.3高速公路资产证券化在“高速公路资产证券化”概念的理解上，学术界存在多种看法：第一种观点认为，以高速公路公司整体资产(包括高速公路及其未来通行费等收人)作为信用基础在资本市场和货币市场上公开发行、销售股票或债券：第二种观点认为，将已经存在的缺乏流动性，但具有预期未来稳定现金流收入的用于高速公路建设的信贷资产集中起来，形成一个资产池，然后将资产的现金流重新包装组合或者分割后，将其出售给特殊目的载体SPV(Special PurposeVehicle)，SPV再用购买的组合资产为担保发行一种新的证券 资产支撑证券(Assetbased e

35、curity)，经过证券承销商的承销出售给市场投资者；第三种观点认为，以高速公路公司特定的资产(即未来通行费等收人)为信用基础，通过对该资产所对应的未来现金流进行结构重组和信用增级，将其出售给特殊目的载体SPV，SPV再用购买的组合资产为担保在开放性的金融市场上发行资产支撑证券的融资方式。上述对高速公路资产证券化涵义理解的不同，主要源于所审视的角度和涵盖的外延不同。笔者认为，广义的高速公路资产证券化包括：高速公路整体资产(包括高速公路及其通行费等收人)证券化、高速公路信贷资产证券化和高速公路收费资产证券化。那么第二种观点所阐述的就是高速公路信贷资产证券化方式，这是银行用来将缺乏流动性的信贷资产

36、转变为流动资金的一种方式，可以增强银行对高速公路建设贷款的积极性，但并不能为高速公路融资开辟新的渠道，所以并不是真正意义上的高速公路资产证券化。第一种观点所阐述的就是高速公路整体资产证券化，这是一种传统的融资方式，是资金短缺者采取发行证券的方式在金融市场向资金提供者直接融通资金，而不采取向银行等金融机构借款的方式，这种方式在今天已不再具有创新的意义了。笔者认为，狭义的高速公路资产证券化是一种以高速公路这种缺乏流动性的资产为支撑，以其预期未来稳定的现金流收人(通行费等收人)为保证，最大限度的对该现金流实现破产隔离，通过对现金流进行资产重组并通过特有的信用增级方式提高其信用等级，最后在国内外资本市

37、场发行高档证券筹集资金的一种融资方式。就投资方而言，它依据对某一已建成高速公路项目或在建高速公路项目的未来预期，一次性支付给原始权益人一笔款项或股份，以取得该项目未来运营的现金收益权，原始权益人则得以实现其已建成项目或在建项目资产存量的变现和流动，从事新的建设投资。投资方的资金来源则通常通过发行债券在国内外资本市场筹集资金，债券本息则由所投资项目的未来现金收益兑付。因此本文所讨论的高速公路资产证券化是指狭义上的高速公路资产证券化，因为这种方式是近年来金融领域的一大创新，具有传统的高速公路资产证券化所不具备的很多优势。自1988年10月上海至嘉定高速公路建成通车实现零的突破至今，高速公路的发展极

38、大提高了我国公路网的整体技术水平，优化了交通运输结构，对缓解交通运输对国民经济的“瓶颈”制约发挥了重要作用，有力地促进了中国经济发展和社会进步。但高速公路作为一种准公共产品，其建设往往具有投资规模巨大，建设期长的等特点。一直以来，我国投融资的主动权集中在政府手里，资金来源主要依靠政府财政支出和银行带有计划色彩的配套资金，以及股票二级市场融资。而外资和民间资本的投资比重仅占到了目前高速公路总投资的5左右。高速公路传统的融资方式如银行贷款期限太短，利息负担重；股票和债券对企业资产和盈利状况又有严格要求，一般的高速公路经营企业难以达到。随着我国高速公路建设的突飞猛进，这种主要通过政府行政手段来完成投

39、融资，而把资源配置最有效的市场手段搁置一边的体制，导致高速公路融资能力不断下降，对高速公路建设的健康持续发展形成了制度性障碍，并制约了经济的发展。近几年BOT融资在高速公路建设中不断应用，一定程度上加快了我国高速公路建设，但BOT操作比较复杂，更主要的是外商对其BOT运作项目拥有较长时间的控制权，很多地方政府对此比较敏感，似有国有资产被他人无偿拖占之虞。资产证券化融资方式作为一种高效的市场手段，它开辟了更广阔的筹融资渠道，改变以往投资主体单一、融资渠道狭隘造成的高速公路建设资金不足的不利局面，具有以上各融资方式所不具备的优势：提供了将相对缺乏流动性、个别的资产转变为流动性高，可以在资本市场上交

40、易的金融商品的手段；可以大量利用民间及国外资本用于高速公路建设；对高速公路公司的资信条件和盈利条件比起股票融资和债券融资都要低，高速公路公司可以满足资产证券化融资的相应条件；通过资产证券化发行的证券具有比其他长期信用工具更高的信用等级，因而可以降低融资成本；开始就己经确定了还债方式和还债来源，无须最后筹措还债资金，减轻了高速公路公司的债务管理负担。2.2资产证券化的理论基础传统的融资方式是以资金需求方的整体信用状况为基础的，而资产证券化是以特定金融资产的未来收益权为信用基础，这就使不流动资产也能够进入到金融市场上得以流通，大大优化了社会资源的配置。2.2.1资产证券化的核心原理基础资产的现金流

41、分析。资产证券化是以可预期的现金流为支持而发证券进行融资的过程5。基础资产所产生的现金流的可预见性是资产证券化的核心特征之一，也就是说，资产证券化所“证券化”的不是资产本身，而是资产所产生的现金流。2.2.2破产隔离原理在构建资产证券化的交易结构时，证券化结构应能保证发起人的破产不会对特殊目的载体(Special Purpose Vehicle，SPV)的正常运行产生影响，从而不会影响对证券持有人的按时偿付，这就是资产证券化的破产隔离机制。破产隔离是资产证券化所特有的技术，也是区别于其他融资方式的一个非常重要的方面6。在股票、债券等融资方式中，如果该企业经营效益不好或破产，这些风险就会直接影响

42、到股票、债券持有人的收益。而资产证券化则不同，由于它已经将证券的基础资产真实出售给SPV，而该机构一般是不易破产的，所以即使资产的原始所有人出了问题，其风险也不会“传染”给证券持有者，这就在卖方、证券发行人和投资者之间构筑了一道坚固的“防火墙”。资产证券化交易的风险和资产原始所有人的风险无关，而只与证券化的资产本身有关。2.2.3信用增级原理利用信用增级原理来提高资产支持证券的信用等级是资产证券化的一个重要特征7。为了吸引更多的投资者并降低发行成本，SPV必须对整个资产证券化交易进行信用增级，以提高所发行证券的信用等级。通过信用增级，使证券的信用质量和现金流的时间性与确定性更好地满足投资者的需

43、要，同时满足发行人在会计、监管和融资目标方面的需求。2.3 高速公路建设可选择的融资方式重点对有利于拓宽融资渠道且融资量大的5种方式作一些探讨。2.3.1项目融资这里的项目融资与政府向国内外金融机构贷款不同，它是不需要政府以任何形式担保，由业主(独立经济法人的高速公路发展有限公司)在金融市场(包括国际金融市场)为建设项目筹措资金的方式8。主要的参加者有主办人、项目公司、贷款人、担保人、原材料和设备的供应商(托管人)六个方面。在项目融资中，贷款人要承担项目的风险，但风险仅限于该项目而无追索权。还款来源是该项目产生的收益，也就是限于该项目本身。在风险赔偿中，可以追索的有关项目资产包括三个方面：第一

44、是项目形成的所有资产；第二是项目建成后的收益和权益；第三是发展商与其他股东与贷款人在合同中约定承担的义务和风险，以及所做出的承诺义务等。2.3.2证券融资证券融资是在国内外金融市场上发行各种股票、债券等证券筹集资金的一种直接融资方式6。证券融资以其融资主体主动、筹集资金广泛、资金用途灵活和使用期限长等特点较商业银行贷款优越。从中国的情况来看，通过发行股票、债券筹集资金的规模已越来越大。对于一些经济效益看好的高速公路建设的融资，可以按照公司法的有关规定组成以赢利为目的的股份有限公司，采取发行股票的形式向社会募集资金。投资者成为投资公司的股东，以股息的形式取得收益。通过发行股票进行高速公路建设融资

45、，可以达到利用外资而不举借外债、利用内资不举借内债的效果。债券融资则不改变投资主体，实际上是向社会公众借款的一种方式，偿还债券本息的资金主要是将来的交通规费收入和项目投资建成后的收益。在施工处于资金使用的高峰期时，可以根据情况适当发行中、短期融资债券，以解决资金周转不灵之需。发行债券还可以解决小型的、经济效益较高的高速公路项目的资金缺口。2.3.3 ABS融资ABS是英文“asset backet securitization”的缩写，中文的意思是资产证券化。它是将缺乏流动性，但能够产生稳定、可预见的现金流收入的资产转换成在金融市场上可以出售和流动的证券的行为。具体来说。它是以目标项目所拥有的

46、资产为基础，以该项目的未来收益为保证，通过在国内外资本市场发行高档证券来筹集资金的一种证券融资方式。ABS方式的目的在于通过其特有的提高信用等级的方式使原来信用等级较低的项目通过进入国际高档证券市场，利用该市场优势大幅度降低发行债券及筹集资金的成本9。2.3.4 TOT方式融资TOT是英文“transfer。operate and transfer”的缩写，中文的意思是转让经营权，它是指由交通主管部门或授权的经营公司通过合约的形式，经有关部门批准，将某高速公路的全部或部分经营权(或收费权)，在一定时期内转让给境内外具有法人资格的经营单位经营，转让期满后，受让方将该交通基础设施无偿地、完好地交还

47、交通主管部门(转让方)8。其主要特点是政府交通主管部门一次性获得转让经营权的投资，而投资者(受让方)，则在经营期限内收回投资并获得收益。对于政府来说，在一个特定时期。建设资金比较紧张，其它融资方式难以实施的情况下，转让经营权是利大于弊的。有偿转让经营权的方式主要是针对已建成的高速公路而言的，从这一点来看，它是与集建设、管理、转让等全过程于一体的BOT(build-operate-transfer)方式不同的。对于投资者来说，其有利之处在于它克服了高速公路由于建设初期投资大、建设周期长而给投资者带来的项目决策风险、建设期风险等。再加上高速公路一般通行费收入比较稳定，逐年增长且维护费较低的优点使得其比较容易引起长期投资者的关注。所以，目前它是高速公路建设引资的较好渠道。2.3.5 BOT方式融资BOT的中文意思是“建设一经营一转交”，其基本含义是由政府和项目发起人签订特