郎咸平解剖“国美电器”资本运作管理.docx

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1、n 当前文档修改密码：8362839郎咸平解剖“国美电器”资本运作三部曲5年的资本运作之中，黄光裕从个人投入7.5亿，通过套现等方式累计获得了25亿现金回报以及0493国美控股的上市地位，成为这一系列以国美上市为目的的资本运作的最大赢家。国美模式可分为三大篇章，即占取供货商资金的类金融运作、上市融资、及电器零售与地产投资相结合三部曲。与国美类似，中国家电零售业的第二和第三大巨头苏宁及永乐公司在近几年的飞速崛起也正是效仿“国美模式”的结果。一、家电零售行业经营模式概述 在中国家电零售连锁行业中，无论是国美、苏宁、永乐等全国性大型企业，还是大中、五星等地区性中小型企业，它们的基本运作模式都是按照以

2、下四大步骤来进行循环扩张的： （1）首先尽力压低上游供货商的进货价格，取得成本优势。随着中国家电市场垄断性恶化及大型零售商议价能力上升，家电供货商的经营利润率可被压低至。 （2）以低价策略吸引消费者。家电零售商之间的价格战时有发生，低价是卖点，低价体现在毛利率。家电行业的毛利率与其它行业相比是极低的，平均水平在-之间。 （3）利用缓期付账方式占用供货商货款进行短期融资，即“类金融”运作方式。此方式下的资金拖欠期限短则数日数周，长则可达6个月。 （4）利用销售及欠款等得到的大量现金流投资扩张。中国家电零售行业在近几年的分店扩张速度惊人。2003-2005年，年均增长率高达左右。扩张后零售商市场地

3、位进一步提高，议价能力也随之增长，于是零售商继续压低上游供货商的利润以降低进货成本，其利润也得到进一步提升。此模式也因此构成一个循环。 家电产业发展过程中利润来源大体可分为三个阶段： （1）赚取进销差价阶段。这也是最原始的资本积累，是几乎所有公司赢利的“必经之路”。 （2）第二阶段从厂家或供货商处赚取利润。店庆费、入场费、广告费、促销费及管理费等费用令家电供货商叫苦不休。国美入场费费用率最低为，高则可达。（3）第三阶段强调“成事在己”，追求着自身供应链的再优化，个性化制订和买断，推出品牌，做强做大。二、中国家电零售行业的演进及扩张 年，黄光裕将北京自年以来成立的几家门店“国豪”、“亚华”、“恒

4、基”等，统一为“国美”，于是拥有了品牌，为其以后的扩张奠定了基础。国美于年跨出京城占领天津市场，从此，其跨地域性的经营步伐越来越迅猛。先后于南京及上海成立的苏宁和永乐也紧跟国美迅速扩张。年以前，是国美、苏宁、永乐南北“三足鼎立”互不侵犯的时期，三家的总市场份额仅占总数的不足。大部分的家电市场都被控制在各地小型零售商、百货商场及综合卖场的手中。-年，三家公司比拼似的在一二级市场扩大规模开分店，在短短5年间，三家公司的总市场份额猛增至，这个速度是惊人的。据黄光裕透露，国美有望于2008年实现10%-15%市场份额的目标，而苏宁与永乐的总裁亦充满豪情壮志，欲与国美三足鼎立平分天下。届时，中国家电市场

5、将由这三家公司以寡头垄断的形式占有近50%的份额。三、家电三巨头的市场竞争及经营状况比较分析 从以上资料可见，家电三巨头国美、苏宁及永乐已成为中国家电业霸主，而各地小型零售及百货公司不得不因价格劣势而退出家电市场。而这三大巨头之间也充满竞争。 （1）从三巨头的销售额增长率来看，国美于2004-2005年度以67%的增长率领先于59%的苏宁及51%的永乐。而在2003-2004年度苏宁则以82%的增长率拔得头筹。 （2）实际销售额，从绝对数值来讲，国美连续三年占据同行业的龙头老大的位置。以2005年为例，国美的销售额高达400亿元，而同年苏宁的销售额为370亿元左右，永乐则仅相当于国美业绩的1/

6、2，约200亿元。 （3）从三家公司的分店扩张情况来看，国美也处于同行业领先位置。截至年底，国美的分店数目突破了大关，比同时期苏宁分店总数（近300家）多出，更是永乐分店数目（200家）的两倍之多。 （4）从边际利润率及净资产收益率来看，国美也分别以3.78%以及27.78%遥遥领先于苏宁的1.90和21.96%以及永乐的2.20%和22.41%。国美 苏宁 永乐 边际利润率 378% 190% 220% 净资产收益率 2778% 2196 2241% 结论：从销售业绩到扩张趋势再到赢利能力，国美都是中国家电零售行业的佼佼者。那么，国美是如何一步步壮大，资金从何而来？下一小节将对国美电器自扩大

7、初期以来的经营模式和资本运作情况作详细分析。 第一节 家电零售的大赢家国美电器的资本运作三部曲一、国美的经营模式 国美新增一家连锁门店需要4000万元左右的资金，按每年新开店约300家计算，国美所需资金约为120亿元。然而，据国美年报显示，以2004年为例，其资产负债表上的现金及现金等价物只有15.65亿元，远小于扩大规模的需求。那是什么因素在背后支持着国美在近几年急速扩张呢？ 我们发现，国美快速扩张的同时又保持强劲赢利能力的根本原因在于其核心竞争力，也就是它的终端管道价值。这种终端管道价值即国美的两大赢利模式类金融模式和非主营业务赢利模式。（一）类金融模式1.类金融的实际运作 国美在中国内地

8、电器零售商中的市场地位使得国美对供货商的议价能力处于主动。通常国美可以延期6个月支付上游供货商货款，这令其账面上长期存有大量浮存现金，方便了国美的扩张。占用供货商资金用于规模扩张是国美长期以来的重要战略战术。国美像银行一样，吸纳众多供货商的资金并通过滚动的方式供自己长期使用，“类金融”这个词由此而来。2.类金融模式的证明 财务资料显示，国美并没有从银行进行短期借款，而其负债又以短期负债为主，因此可推测国美新增门店资金主要来源于占用供货商资金。我们可以从几方面来验证。（1）短期负债规模与主营业务收入关系 首先，国美的短期负债规模与它的主营业务收入呈正比关系。资料显示，国美电器的短期负债从2001

9、年末的7.73亿元增长4倍到2004年末的30.12亿元。而其主营业务收入也同步地由2001年的38.73亿元增长3倍达2004年的119.31亿元（资料来源：新财富九月刊，吴红光，“国美苏宁类金融生存解读”）。由此推测：短期负债形式的拖欠货款在一定程度上帮助了国美主营业务的发展。 （2）现金/流动资产 2001-2004年之间,国美资产负债表上的现金及现金等价物与流动资产的比例快速上升。特别是在2004年,国美的现金及现金等价物与流动资产的比例达到了33.38%,而海外同行业均在20%以内。这证明了收入增长的提高为国美带来了更多的账面现金。 （3）短期负债/流动资产 短期负债 / 销售收入、

10、短期负债 / 流动资产这两个指针可以清晰地反映出零售商对资金占用的能力。国美2004年这两项指针分别达到27.86%(行业平均低于20%资料来源：香港联交所)和70.88%（海外行业平均仅为42%资料来源：http：/）。因此：国美占用供货商资金的现象非常突出，占用能力也非一般小型零售公司可比。（二）非主营业务赢利模式 传统零售商的赢利模式是通过提高销售规模来增加对供货商的议价力，从而降低采购价格，用薄利多销的方法获取差价以达到赢利的目的。但是除此之外，国美更强调“吃”供货商的非主营业务赢利模式，即国美以低价销售的策略吸引消费者从而扩大销售规模，然而低价带来的赢利损失并非由国美独自承担，相反的

11、，国美将其巧妙地转嫁给了供货商，以信道费、返利等方式获得其它业务利润以弥补消费损失。低价策略带来的强大的销售能力使得供货商对国美更加依赖，于是国美的议价力得到进一步提高以更低的价格采购货物，同时以更低的价格销售，这种非主营业务赢利的模式便如此不断循环。 论证：资料显示，2001-2004年,国美电器其它业务利润增幅远高于其主营业务增长。以2002年为例，国美其它业务利润增长率高达249.33%，是其主营业务收入增长率的3.51倍。2004年,其它业务利润也是主营业务增长率的1.83倍。（资料来源：新财富九月刊，吴红光，“国美苏宁类金融生存解读”）这些事实和数据证明了国美在非主营业务上的赢利业绩

12、。所谓的“其它业务”包括：促销收入、进场费用、管理费收入，到货品上架费、空调安装管理费、展台费、代理费收入、广告费等。（资料来源：21世纪经济，青新，“家电连锁取消进场费是不可能完成的任务”）这些收入又是从何而来呢？还是上游供货商。仅以入场费为例，其费用率最低为15%，最高可达30%之多。这样的经营模式很好地解释了为什么国美频频发动价格战而仍具雄厚的资金保障低价带来的损失被可观的非主营业务赢利成功地弥补了。 这两个商业模式的核心是国美带有垄断特性的渠道资源。正是由于拥有庞大的管道,国美才可以在压榨供货商的赢利模式基础上,不断巩固和强化渠道资源，从而获取更多利润。 新增店铺所需资金：根据以上的两

13、个主要经营模式，到底国美每开一家新店要净付出多少资金？ (1)资金流出 国美新增门店一次性费用约1500万元（资料来源国美招股说明书），再加上新增门店开店初需要购置的家电总货款(一个月)为2500万元，新增一家门店需要4000万元左右资金。 (2)资金流入 以2005年度的资料计算，国美的445家分店全年总销售额达500亿。这表示平均每家每年销售额为9000万。以平均占用供货商比例26%计算，可占用资金为2340万（9000万0.26），再加上平均非主营业务，以占销售额13估算（资料来源：新浪财经http:），收费收入1170万（900013%）。估计开每家新店总资金流入约为3500万（117

14、0万+2340万）。 根据以上推测，国美每开一家新店净付出资金为500万（4000万3500万）。 虽然黄光裕长期占用供货商资金令其运营模式很成功，但他意识到这是一个治标不治本的方法。因为借的钱总得要还，而且庞大的资金缺口和借债会对公司未来的现金流产生负面的冲击，现金流一旦断裂将会对企业带来重大的财务危机。因此，黄光裕要真正地解决资金问题，就要上市融资。由于中国国内的资本市场未全面发展并限制重重，黄光裕将目光投向了香港。二、上市融资 黄光裕的国美电器2004年通过借壳上市的方式实现在港挂牌交易，而黄本人也通过一系列资本运作使自己的身价大幅增长，稳坐中国内地首富的交椅。黄光裕的资本运作按照时间顺

15、序大致可分为买壳、上市、套现三大步骤，而最终实现将0493这支“仙股”转为国美电器的上市公司。 （一）买壳 这个富有传奇色彩的资本市场之旅要从0493的前身京华自动化和一个叫詹培忠的人讲起。（资料来源：香港联交所，）此人角色是帮助黄光裕逐步获得0493这个壳，从而为国美电器后来的上市奠定基础。0493本名京华自动化，是一家经营计算机辅助设计系统（CAD）的公司，业务遍及中国内地和香港地区、东南亚、北美。由于行业竞争激烈以及业务单一，公司连年亏损，其股票也遭投资者抛弃，上世纪90年代末跌到不到一毫，成为港人口中不折不扣的“仙股”。詹培忠，绰号香港“壳王”，身居立法会议员要职，以操弄“仙股”倒卖“

16、壳”股着称。2000年9月，詹开始先后两次通过BVI（海外分公司）花费7520万港元入股0493京华自动化，并于同年9月由0493向其增发及配售3100万股，使自己成为0493第一大股东。0493.hk 10年股价变化图（资料来源：Yahoo HongKong Finance）2000年0493.hk股本变化图 从0493股本在2000年增发的情况来看，它的两次股本增长率近乎一条直线。第一次增发19.7%，使总股本达到10800万股；第二次增发19.2%，使总股本达到22400万股。根据香港联交所有关规定，如果股本增发超过20%，则需要召开特别股东大会，而0493此两次增发量都不超过20%，可

17、见詹培忠的股市技巧确实高超。在詹培忠入股0493使股价达到高位后，其股价便一路下跌，从2000年6月的1.2元/股跌到同年9月的0.6元股，再跌至年底12月的0.38元/股。而期间0493多次向外界配股（配股：向战略投资者发行股票集资的行为），配股的对象竟是黄光裕。于低价配股给黄光裕有利于其以较低的成本获得较多的股份。 为了进一步获得0493的控股权，2000年12月，黄光裕将其兄黄俊钦名下的北京鹏润大厦三间办公室注入0493，并相应获得了1200万现金和总价值1328万港元的代价股（代价股：即收购某一资产时不以现金支付，而以增发本公司股份支付）此次配股同样不超过20%，因为按照当时价位0.3

18、8元/股计算，1328万港元/0.38元=3600万股，增幅小于20%。至此，詹培忠控股22.1%，黄光裕控股16.1%，两人初次合作愉快。 随着国美电器业务的扩张需要，黄光裕加快了控制0493的步伐。他分别在2001年9月12日和2002年2月5日两次购买0493配售的新股，价格分别为0.18港元和0.10港元，为当时股价将近10%的折让。完成以上一系列的交易后，黄已成为0493不折不扣的第一大股东。此时黄光裕已经拥有0493 85.6%（黄个人持股的2.2%加黄私人公司Shining Crown的83.4%）的股权，已超过联交所8.08项所规定的75%的全面收购及私有化建议持股比例标准。因

19、而为维持0493的上市地位，黄光裕随即以市场价0.425元/股抛售111%股权套现，净得7650万现金，令其持股量减少到75%。紧接增发及配售协议完成后0493股权结构变化增发前之持股数目（%） 紧随增发完成后之持股数目（%） 恢复25%之公众持股数后之持股数目（%） 黄光裕 （134） （22） （22） Shining Crown（附1） （0） （834） （728） Golden Mount Ltd.（附2） （149） （25） （25） 其它 （717） （119） （225） 总计 268，303，500（100） 1，618，303，500（100） 1，618，303，500

20、（100） 附注1：Shining Crown为黄的私人公司，故增发完成后黄光裕将拥有85.6%股权。附注2：Golden Mount Ltd.为詹培忠私人公司 为进一步控制0493及分离其原有业务，黄光裕在注入三间办公室之后再次将自己部分地产业务注入0493。2002年4月10日0493京华自动化宣布作价1.95亿（现金1.2亿+代价股）购买由黄本人实际控制的Artway Development的全部股权，而后者拥有黄光裕位于北京朝阳西坝河35300平方米商用待开发土地39.2的权益。至此，0493已逐步衍变成为一家地产公司，其原有的计算机辅助设计系统（CAD）制造及销售业务遭到剥离。计算机

21、辅助设计系统（CAD）的销售额从2001年的1300万港元急降至2003年的45万港元。计算机辅助设计系统（CAD）业务三年销售额 资料来源：0493年报时间 2001 2002 2003 销售额（港元） 1300万 223万 45万（附注1） 附注1：2003年底0493将旗下设备及剩余存货出售，获得578万港元 2002年7月，黄光裕顺理成章地成为0493主席并将之易名为“中国鹏润”，对此市场普遍揣测黄光裕欲将旗下之地产业务鹏润地产分拆上市，使得股价高涨。但事实上当时0493除已注入的两处地产物业（鹏润大厦三间办公室及北京朝阳待开发土地部分权益）之外并无其它显着投资。期间黄光裕利用股价高位

22、多次减持套现，如2003年6月26日黄宣布以作价0.12港元/股配售12.4%的旧股予公众人士，自己套现净得3870万。随后在11月27日，中国鹏润宣布更换核数师，由毕马威（KPMG）接替本地会计师行梁陈欧阳会计师事务所，市场普遍揣测黄光裕在为借壳上市做最后准备。2004年1月21日，为筹集资金，0493以“先旧后新”的方式配售19.9%的新股给公众人士，集资5549万。同年2 月6日，0493宣布以作价3亿收购北京朝阳西坝河物业剩余之60.8%权益（资料来源：香港联交所，）。此一系列眼花缭乱的交易多数为黄光裕自导自演的将个人资产“左手倒右手”为上市作准备的行为。的确，黄在静观大市，坐等国美电

23、器上市的良机。买壳过程到此结束。此处我们不得不提及黄本人在买壳及洗壳过程中的高超技巧，可总结为以下三点： 1.黄光裕和詹培忠合作，瞄准退化壳。退化壳指正常上市公司由于经营不善而变成“仙股”，通常资产和债务情况比较差，但与清盘相比，其上市地位很有价值。黄看中的正是0493的上市地位。 2.黄光裕与詹培忠逐步洗壳，去除0493原有业务，配股增持。黄光裕逐步将部分地产业务置入0493换取股份，改善0493业务同时加强控股，可谓一箭双雕。 3.黄光裕坐拥优质壳资源静待骑牛上市良机。上市公司地位的珍贵性使壳公司成为一种资源，优质壳资源一般具有如下特性：业务稀少或无，债务关系清楚，不少于两个庄家彼此配合，

24、股价长期低迷。0493在黄的控制下渐入佳境，完全符合借壳上市的条件。此时可谓万事俱备，只欠东风。 （二）上市经过前后近5年的准备，黄光裕借壳上市的良机日臻成熟。2003年下半年开始，香港股市全面复苏，恒生指数稳定增长。2004年6月，0493中国鹏润宣布以83亿港元，收购国美电器分拆上市部分65%的股权，全部以代价股和股权证（股权证：由股份公司发行的，能够按照待定的价格，在特定的时间内购买一定数量该股票的期权凭证）进行，不涉及现金。独立财务顾问荷银融资亚洲有限公司及洛希尔父子（香港）有限公司(ABN AMRO Rothschild )对国美进行缩股（401)，公司同时易名“国美控股”（资料来源

25、：香港联交所，国美电器招股说明书）。 作为上市的第一步，黄光裕将国美分为上市集团与非上市集团，上市集团主要包括国美内部高利润率且回报稳定的优质资产，如旗舰北京国美国美上市集团包括：北京国美，天津国美，廊坊国美，天津国美物流，重庆国美，成都国美，自贡国美，西安国美，昆明国美，深圳国美，福州国美，广州国美，武汉国美，沈阳国美，济南国美，淄博国美，青岛国美，潍坊国美，天津国美咨询。非上市集团则主要是刚刚建立的且营业额不稳定的分店，如上海国美与香港国美。此举主要是为了暂时去除回报低业绩不稳定的业务并增加上市集团的吸引力。在上市前的重组中，黄光裕在英属维京群岛建立离岸壳公司OceanTown，而其唯一的

26、业务就是控股国美电器上市部分65%的股权，同时，黄光裕还直接持有国美电器上市部分35%的股权（图11）。显而易见，OceanTown的创立是为了作为静候国美上市交易的公司载体：在稍后的交易中黄光裕正是将OceanTown作价83亿港元卖给0493。而此时0493的持股情况经过近5年的资本运作，为黄光裕个人持股66.9%，公众投资者持股约30.1%（资料来源：通函 (有关国美电器有限公司的非常重大收购、关联交易、股本重组、建议更改公司名称及建议更改每手买卖单位)，2004年7月5日，香港联交所，）。国美上市前夕之股权架构国美借壳上市后之股权架构 国美电器上市的消息一出就引起极大争议，因为据当时国

27、美电器资料显示，其2004年净利润仅为1.78亿港元，以83亿港元价值计算，市盈率高达49.5倍，如此高的市盈率在同行中实属罕见，然而是否黄光裕本人心中另有盘算呢？ 此处我们需要提及此次复杂交易的两个特点：1.因为之前多次大幅扩充股本，0493的净股本数已经非常高，严重压低其股价。因此黄光裕决定进行401的缩股，按照交易宣布前交易日之股价0.148港元计算，0493股价瞬间“飙升”40倍到5.92港元。再考虑到83亿的天价，黄光裕本人可谓为自己的个人资产开了好价钱，也一下使自己的财富以几何形式增长。 2.这次交易不涉及现金，完全由代价股和股权证作为收购工具，而且国美电器本来就是黄先裕的个人资产

28、，所以如同此前数次交易一样，属于“左手倒右手”的性质。加上借壳上市的本质，市盈率不受证监会监管，完全由自己决定。由于在2004年4月1日修订版上市规则颁布实施前，联交所对于借壳上市没有明确规定，如市盈率要求等。但修订版上市规则将借壳上市归为反收购，并视其为新上市申请。所以说，国美及时且巧妙地避开了联交所上市规则，走了一次“灰色地带”。事实上如此之高的市盈率短时间内亦不会对公众产生影响，因为交易本质为黄光裕自我扩充股本将电器零售业务纳入上市公司。根据联交所披露的交易公报，此次交易完成后公司股本将扩充至500亿股,而其中旧股本只有约1.38亿股（资料来源：通函(有关国美电器有限公司的非常重大收购、

29、关联交易、股本重组、建议更改公司名称及建议更改每手买卖单位)，2006年7月5日，香港联交所，），仅相当于总股本的0.28%。加上旧股本中的绝大部分也属于黄光裕本人，所以从国美前后股本比例上看，这次借壳上市几乎相当于将庞大的国美电器注入一个空壳。这意味着上市前0493的公众投资者几乎没有受到影响。至于日后黄光裕减持套现（后文有详细解释）的时候市值泡沫会否崩溃，或者说公众投资者愿不愿意接手如此高市盈率的股价就另当别论了。 事实上，这个市值泡沫事后证明在急剧扩充黄光裕个人财富的同时并没有显着伤害国美借壳上市的过程，反而有如下优势： 1.高市值有利于吸引国际机构投资者。机构投资者一般追捧高市值且有增

30、长潜力的公司，它们并不期待短期投机的得失，反而看中公司长远的发展前景。这样有利于稳定公司股价。就算日后泡沫崩盘股价暴跌，也会造成“打折发售”的假象，如同超市私自将商品价格人为提高再“打折”出售一般。如此一来或多或少会增加0493股票的吸引力。 2.这次交易的高市盈率泡沫其本质在于黄光裕希望凭此赌博之举使日后有机会高价套现。事实上在完全行使市值83亿的股权证与代价股后黄本人将占有0493全部股权的97.2%（资料来源：香港联交所，），为维持最少25%公众持股量之上市地位，黄光裕“不得不”减持套现。他赌的就是到时股价继续维持高位，使他顺利坚持高价套现为自己财富增值，就算到时股价泡沫崩盘，也不过是回

31、归正常水准而已。所以说，50倍的市盈率泡沫乃黄光裕借借壳上市监管疏松的良机为自己创造的一个财富增值机会，得之最好，失之亦无害。 3.简单地说，高市盈率是投资者看好公司潜力的表现，因此50倍市盈率可谓自己为自己脸上贴金做宣传。当时全球家电零售业平均市盈率为14.3资料来源：Bloomberg，国美竞争对手永乐2005年底在香港上市之际市盈率定为20倍，承销商摩根士坦利也顺利向公众发行足额的股份。 事实证明，在黄光裕“不得不”减持套现的时候，公众很大程度上接受了他私定的市盈率，股价并未暴跌。黄光裕借壳上市而非首次公开募股（IPO）的选择也同时为国美电器的上市增添了灵活性，为其传奇资本运作之旅添上浓

32、墨重彩的一笔。如选择IPO香港证监会按照相关规定严格审核待发行公司过去三年公司的资本、负债、营业额、股权架构等，黄光裕也不会为自己财富增值创造一个赌博机会，因为在IPO严格审核下国美市盈率怎么都不可能定到高达50倍。黄光裕借壳上市的选择使其有机会利用高市盈率的魔棒为自己财富迅速增值，其资本运作的手法可谓高明。 （三）黄光裕五年（2000-2004年）资本运作小结 至此黄光裕成功实现了国美电器上市部分65%股权的上市计划。与费时费力又费钱的首次公开募股（IPO）对比，他所青睐的借壳上市究竟有何明显优势呢？我们不妨对黄光裕自2000年到2004年的资本运作个人财富增减角度来做一总结。 黄光裕自20

33、00年入股0493以来的若干次资本运作，其本质都是为了通过注资而获得相应股权，以逐步控制0493这个壳公司。2000年12月及2002年4月黄光裕分两次先后投资两家物业（鹏润大厦三间办公室和北京朝阳西坝河土地），作为回报黄光裕获得大量股权另加累积4.32亿现金的净现金流（1200万+4.2亿）。此外，黄光裕于2001年9月和2002年2月两次低价增持0493新配售的股票，投入1.5亿现金（797.4万+1.34亿）。然后，黄光裕又投入了价值0.75亿（1.2亿根据国美招股说明书，当时国美上市部分净资产约1.2亿港元65%）的国美上市部分股权完成与0493的买壳交易。 由于大量吸纳0493股票，

34、使得黄光裕个人持股多次超过75%，意味着公众持股量低于25%。如前文所讲，25%是香港联交所规定的上市公司最低公众持股量，因此黄光裕不得不屡次减少套现以维持0493上市地位。于是，2002年2月后以及2003年6月黄光裕两次以当时市价分别减少套现0493 11.1%和12.4%的股权，净得1.15亿（7650万+3870万）。根据国美上市协议，若加上所收购的国美的代价股和票据，黄光裕持股将达到97.2%，因此国美上市后他迅速减少持有至75%，股权减少22.2%。以总市值88.2亿港元计算，共累计套现19.59亿（88.2亿22.2%）。黄光裕2000年至2004年中国美上市期间投资0493累计

35、投入与回报一览时间 投入 回报 2000/12 鹏润大厦三间办公室（价值2568万） 1200万现金+3600万股 2001/09/12 797.4万现金 4430万股 2002/02/05 1.35亿元 13.5亿股（后套现7650万） 2002/04/10 北京朝阳西坝河土地（价值4.95亿） 4.2亿现金+0.75亿代价股 2003/06/26 12.4%股权 3870万 2004/06 国美电器65%的股权（价值0.75亿） 83亿港元的代价股和股权证 2004上市之后 22.5%股权 19.59亿 总计（不计控股权） 1.5亿现金+6亿资产=7.5亿 25亿现金 至此可以清楚地看到，

36、在将近5年的资本运作之中，黄光裕个人仅仅投入了7.5亿，但却惊人地通过套现等方式累计获得了25亿现金回报以及0493国美控股的上市地位。事实证明：黄光裕是这一系列以国美上市为目的的资本运作的幕后策划人和最大赢家。 但黄光裕50倍市盈率之举也为0493国美控股的股价埋下隐患，当公司业绩良好时，公众并不拒绝接受这个明显被泡沫化的高市盈率，其股价甚至在2004年上市后略有攀升。一旦业绩不佳，过高市盈率令公众信心脆弱，极易造成股价暴跌，市值泡沫崩盘。 0493自2000年成为黄光裕的目标壳公司后其股价较大市波动较为明显，与同期恒升指数比较0493波幅更为强烈，尤其在国美2004年中期上市后股价较大市更

37、为波动，反映投资者在过高市盈率下信心不足，一旦面临坏消息股价瞬间即挫。不过对于黄光裕本人来讲，他已经于国美2005年3月股价达到峰值前实现套现，最终将这个高市盈率泡沫成功丢给了公众投资者。5年周线变化图，与恒生指数比较 2005年年中，国美中期报告显示销售额增长34%，但纯利润仅增加5.5%，引发行业前景认同危机，股价崩盘，市值缩水超过50%资料来源：0493国美控股2005年中期报告，高市盈率泡沫终于破灭。值得关注的是，2006年伊始，国美宣布引入策略投资者美国华平集团，股价受追捧升高超过三成。在市场普遍推测黄光裕有意将国美电器非上市部分装入0493之际（下文会详细提及），此举是否意味黄本人

38、试图故伎重演推高股价再度实现高额套现，目前尚不得而知。 纵观黄光裕的资本运作过程，他不断使用如下技巧： 1. 尽量使用可换股票据或代价股进行收购，其实质是为自己低价增发股本作为注入个人资产的回报，并为日后套现做准备。2. 低价入股，高价套现。 3. “左手倒右手”，人为制造市值泡沫。 4. 充分运用资本市场，灵活控制控股比例，减持套现。 结果显示，黄光裕成功利用资本市场的杠杆作用快速融资，支持其电器零售业务规模的爆炸性扩大，从2004年6月到2005年6月的一年间，国美电器上市目标集团的门市店由94家增至169家，增加75家；非上市目标集团的门市店更由37家增至112家，增加了75家；整个集团

39、一年间合计增幅为150家之多。国美电器集团上市后门店数目的扩张时间 上市目标集团 非上市目标集团 合计 门市店 数码店 门市店 数码店 门市店 数码店 2006.4-6 94 37 131 2004-12 144 74 218 2005-6 169 19 112 7 281 26 （四）国美近期大事记国美整体上市 近期，国美再暴新闻，黄光裕果真欲将国美未上市部分的35%的业务置入0493上市集团。人们不禁发问黄光裕为何不于2004就将国美100%的业务注入0493从而一次性实现上市呢？其实，他本人早有将国美电器百分百上市的打算，碍于当时中国商务部的相关规定，外资零售企业在国内的持股比例最高只能

40、是65% （资料来源：1999年6月17日，经国务院颁发的外商投资商业企业试点办法规定：外资在合资零售企业的股权上限为65%），而2004年6月1日颁发的外商投资商业领域管理办法取代了之前的试点办法，其中第二十一条规定：自2004年12月11日起，允许设立外资商业企业，而对外资投资商业企业的股权比例并未提及（在港上市的0493对于国内的国美电器属外资收购性质），所以未上市的35%的权益暂时由黄光裕“代为保管”。如今，国美电器整体上市的申请获得中国商务部批准后，黄光裕决定将包括上海国美、香港国美在内的非上市集团一并装入0493国美控股，那么100%上市对国美和黄光裕本人的意义何在呢？ 首先对于整

41、个国美电器，黄光裕指出（资料来源：张浩，南方都市报，2006年3月31日“国美电器整体上市黄光裕圈钱亿”），上市后国美零售网络将更统一，业务脉络将更清晰。国美电器的其它高层也表示，一体化的管理将进一步降低成本，提高国美的竞争力。 当然，黄光裕此举自然亏待不了自己。国美电器公布，此次国美收购内地国美电器连锁店35权益的交易，总价值为69.86亿元。这69.86亿的支付方式将是怎样的呢？据有关资料显示（资料来源：张浩，南方都市报，2006年3月31日“国美电器整体上市黄光裕圈钱亿”），国美拟向黄光裕发行6.5亿股新股，支付其中的52.35亿港元。此外，国美还将以现金价值支付17.51亿元给黄光裕个

42、人，以完成价值69.86（52.35+17.51）亿元的收购。届时，黄光裕个人资产将增加近70亿之多，其中国首富地位将更加稳固。 利用资本市场的魔力，黄光裕通过减持套现的方法迅速为自己的财富增值，不仅使其本人稳坐中国首富的位置，也使到国美电器获得充裕的资金实现快速扩张。然而，黄光裕本人前后累计套现的数十亿的目的又是什么呢？我们不禁想到了黄光裕国美帝国的另一重要组成部分：鹏润地产。而地产与电器零售相结合的方式可谓是黄光裕商业帝国的一个重要杀手锏。 三、地产与家电零售结合（1+12） （一）国美高速扩张资金何处来 正如在前段介绍中所说，国美电器在1999年之后在规模上进行了飞速扩张，尤其在2000

43、年以后, ，其每年的扩张数目基本都是上一年的两倍。那么，在进行资本运作的同时，国美的年利润是不是真的能够支持它如此大规模的扩张呢？如果国美不是靠其主营业务获得高回报，又会有什么其它方式呢？国美电器在2004年上市，从其上市前3年的税后利润状况来看，2001年税后利润为-1415万元人民币，2002年为 -436.92万元人民币，显然家电零售的赢利并不理想。而在2003年，国美的税后利润竟然能够突然暴涨为4443.18万元人民币（资料来源：新财富9月刊，“国美，资本运作依赖症”），如此不可思议的巨变就发生在2003年，也正是国美上市前一年。国美为什么能够在一年之内将它的税后利润扭亏为盈呢？赚钱法

44、宝究竟在何处？国美2001-2003年税后利润 国美在香港上市前，黄光裕旗下有三家公司，分别是北京国美、投资公司（下有鹏润投资、鹏泰投资、国美投资）和鹏润地产。投资公司对北京国美和鹏润地产分别有80和85%的股份。黄光裕在经营国美家电零售之外，还做房地产方面的投资。对于零售业来说，其短期现金流量大，但利润较薄；而房地产需要长期沉淀资金，但一旦激活销售，则可能立即获得较高利润。因此，国美在上市前的利润暴涨，非常有可能是从房地产上得来的。 但是，想要投资房地产所需要的资金也不在少数，黄光裕仅凭一己之力也是“心有余而力不足”。然而，幸运的是，黄光裕之兄黄俊钦是北京新恒基房地产开发有限公司老总，用黄俊

45、钦自己的话说：“我们本身就有不少商用物业是自己经营，每年的收益可以作为稳定的现金流。”这些现金流便可成为黄光裕投资房地产的一部分。有了大量的现金流，自然不会捏在手里，必然去寻找更好的投资项目。国美上市前黄光裕旗下的公司架构 于是，在2001年4月30日，黄光裕的北京国美分别从银行和新恒基地产贷款2.8亿元人民币和5300万元人民币，总计3.3亿元人民币。然而，北京国美的这笔贷款并没有全部用于电器零售方面的投资。因为在同年，国美电器对其最大股东也就是黄光裕旗下的投资公司有一笔2.3亿的应收账款（资料来源：新财富九月刊，“国美，资本运作依赖症”）。也就是说，这笔贷款的近70%都被投资公司借走。那么，投资公司借用这笔钱做什么呢？从投资公司2002和2003年的年度财务报表来看，其主要分公司鹏润投资和鹏泰投资的连续两年的年度营业额均为0。这2.3亿借款最终用于何处了呢？黄光裕三间投资公司运营情况年 度 鹏润投资 注册资本2.7亿元 鹏泰投资 注册资本5000万元 国美投资 注册资本1000万元 营业额 税后利润 营业额 税后利润 营业额 税后利润 2001 233.17 51.58 33.17 -7.1 2002 0 7677.96 0 893.99 2.43 2003 0 245.72 0 -