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1、资本运营论赵炳贤序一 赵炳贤新著资本运营论讲的是我们中国的运营“资本”的理论和一个又一个生动的故事。这是中国第一部从宏观资本配置和重置、企业资本运营与扩张，以及投资银行的地位和作用等不同的方面来论述资本运营和投资银行的专著。可以说，论述了一个迄今为止在市场经济方面人们较少涉及的领域，当然，很多更是计划经济词汇里没有的东西。当前，中国经济改革正处在一个关键的时刻。在“九五”计划和2010年远景目标纲要的鼓舞下，全国人民正在努力为实现具有全局意义的“两个根本转变”而奋斗。现在人们关心的是全国巨额存量资产如何通过流动和重组来发掘其巨大的经济潜力？中国的优势企业集团如何培育、发展和壮大，如何实施兼并、

2、收购和重组来实现资源配置的优化？中国的企业家如何进行资本运营和扩张？中国如何培植和发展自己的投资银行和投资银行家？中国的投资银行家在中国企业改革和资本运营中应当充当什么角色？资本运营论从一个新的角度，探讨了这些问题并为你讲述了许多有关资本运营的故事。 经济运行有其客观规律性。但是，经济运行是复杂的，的确有许多难以捉摸的因素，故而探求规律本身就是一项十分艰苦的过程。而中国经济的实践有其更加复杂的一面，我们除了要了解客观世界的复杂性之外，还要克服我们自身的许多人为障碍，尤其是要克服我们自已为自己设置的许多思想禁锢。以投资来说，在计划经济的词汇里，投资只同基本建设有关，没有证券、股票、债券，没有证券

3、投资基金和产业投资基金，没有BOT和项目融资，也没有企业并购重组和产权交易，当然更没有资本市场和投资银行产业。这些，对于计划经济来说简直就是离经叛道，然而对于社会主义市场经济却又非常必要。由此想到一千多年前陶渊明的桃花源记。桃花源里住着一些与世隔绝的人，“先世避秦时乱，不知有汉，遑论魏晋。”后来，大概是马季编了一段相声，把一位“秦人”请出了桃花源，来到现代社会，领略到许多见所未见、闻所未闻的现代事物和现代风光。 对我们来说，长期的计划经济模式，加上僵化的传统理论和形而上学的思维方法，人们的思想受到太多的禁锢，轻易不敢越雷池一步。现在经过18年的改革开放，要从计划经济转到社会主义市场经济，而国民

4、收入分配格局发生了很大的变化，我们不得不走出原来高度集中管理和以直接控制为主的计划体制，走出统收统支的财政体制、一切信用集中于银行的金融体制以及以财政分配为主的“大财政、小银行”的格局，以多种形式和多种金融手段来动员国内外一切资本，并谋求以恰当的方式来推动巨额资本存量的流动和重组，以此来培育和发展中国的优势产业和优势企业集团，进而壮大我们的国力。关键是要有一批具有国际竞争能力的企业和企业集团，跻身于世界跨国公司之林，并敢于同国际上的跨国资本集团一争高下。这时我们面对的是一个过去不屑一顾而又为我们很不熟悉的新世界，我们将不得不面对一大堆新的情况和新的问题，都是计划经济所未见。如果不能解放思想，真

5、正从实际出发，实事求是地因时、因地、因事制宜，采取适合社会主义市场经济的对策和措施，确实象那位“先世避秦时乱”的“秦人”，一旦走出桃花源，将无所适从，不知所措。这时，资本运营论可以使我们豁然开朗，一新耳目。二 资本运营论首先以相当的篇幅从宏观角度论述了资本重置，用作者自己的话来说：这既是中国经济的困难所在，也是中国经济的希望所在。一国经济的发展，离不开资本的配置，即投资。资本配置的优化，不光有一个投资增量的配置问题，而且有一个投资存量即资产存量如何流动和重组的问题。恰恰在这个问题上，我们的思想受到的禁锢最多建国之初，人们认为投资就是搞基本建设，搞固定资产的扩大再生产。所以从“一五”开始，就追求

6、搞基本建设，上新项目，增加生产能力，以至在19581960年的“大跃进”中，基本建设规模搞得太大。一度扩大再生产挤了简单再生产，带来了铁道、电站的维修欠帐和京津沪沈等大城市设备更新的严重欠帐。“大跃进”的冒进，虽然只有三年，调整却花了五年。但是在十年“文革”中却再一次重复了这种扩大再生产挤了简单再生产的错误。首次突破这个概念的是孙冶方，孙冶方认为不能每年把钱都去搞基本建设，上新项目，而让已经建成的几十万个老企业都去拼设备，吃老本。他建议提高折旧率，把折旧留给企业搞厂房设备的更新和老企业的技术改造。孙冶方对企业的资金再生产，提出了一项重要的改革：国家管扩大再生产，企业管简单再生产。尽管从现在来看

7、，这一改革迈的步子并不大，在当时却是一项重大的突破。从此人们才懂得社会主义建设不但要抓基本建设投资，而且要抓老企业和老工业基地维持简单再生产的设备更新和技术改造的投资。以此为契机，从“七五”计划开始，提出了要把经济增长方式从追求速度的外延扩大再生产转到注重效益的内涵扩大再生产的轨道上来。但是，什么是内涵扩大再生产？语焉不详。人们比较认同的就是在投资上抓老企业和老工业基地的技术改造。从这时起，人们把基本建设投资同技术改造投资一起安排，称作固定资产投资。随着改革开放的深化，我们逐渐懂得了吸引和利用外资。18年的改革开放当中，不但自己投资几万亿元，而且吸引了一千多亿美元的外商直接投资，利用了一千多亿

8、美元的外国贷款。但是这仍然是增量投入，上项目，办企业。尽管40多年来，我们不断地投资，配置了各种产业的生产力，形成了庞大的产业结构，基本上形成了完整的工业体系。但是，由于长期以来产权不能流动,阻碍了存量资产的流动。40多年来我们的企业只有开张，没有倒闭；优不能胜，劣不能汰；在投资上只有增量调节，没有存量调节。因而又造成了存量资产的凝固化，进而表现为产业结构的凝固化。40多年来，我们的经济几乎不具有产业结构转移能力。这样，就提出了问题：40多年投资形成的产业结构，如果出现了不合理，应该怎么办？或者换一种提问题的方式，即使当初的投资非常合理，生产要素的配置非常合理，经过多年的运行，资源、技术、市场

9、需求都会发生变化，因而就可能出现新的不平衡，使原本合理的资源配置又变成不合理，这时应该怎么办？比如，上海过去投资的卷烟工业、棉纺工业，现在如何转移到原料产地？有些工业企业继续摆在上海不合适，如何向中西部转移？有些工业企业，如何从市中心转移到浦东，或者郊县以至外地？无非是两种办法：一种是行政的办法：老企业“关停并转”，中西部、外地以及城郊或郊县，如果要建厂的话，则另外安排投资，这是计划经济的方法。另一种是市场经济的方法，可以通过投资银行进行产权转让、企业兼并和重组，让优势企业向中西部、外地、浦东或郊县扩张投资，让上海有机会发展高新技术产业，或附加价值更高的产业，这叫做产业结构高度化。我们现在产权

10、不能流动，只能采取行政的办法，所以每年只能在需要的地方，以投资增量上新项目，而老企业却又“关停并转”不了，只能低效运转。每年只能以高投资换得高增长、高速度和低效益。这几年费了很大的力气加强宏观调控，取得了很大的成效：经济快速增长，财政金融基本稳定，外汇储备增加，物价和通货膨胀的涨幅下降，人民生活进一步改善。但是微观上企业的亏损面和亏损额增加，效益不合理想，而且职工隐性失业和再就业问题突出。宏观和微观的反差很大。固然这里有多种原因，但是必须承认，确实有一个如何建立一种促进产业结构合理调整和转移以及资源配置优化和重组的机制问题。就是说：社会主义社会已经投资形成的生产力配置和资源配置，如果由于主客观

11、方面的种种条件变化而出现了新的不均衡或新的不合理，这时应该如何形成一种使其自动趋于合理的市场机制？在这里，产权流动，存量资产的流动，是一个不可缺少的关键性因素。 产权流动是一个敏感的话题。社会主义的传统理论是不允许产权流动的。18年的改革开放，人们在观念上，从排斥商品交换转到承认社会主义市场经济，这是一个巨大飞跃。但是，长期以来，人们对计划经济的奢望太多，总是设想社会主义的公有制将能直接根据社会的需要来计划和分配社会劳动，也计划和分配社会产品，并且设想到将来会由此逐步过渡到不必再经过商品和货币进行迂回曲折的计算。在这种认识条件下，人们一直认为，只是在两种公有制之间以及对外贸易领域，才存在着商品

12、和商品交换；连全民所有制生产的生产资料，都认为只是按国家计划生产和分配的产品，象斯大林说的那样，已经“失去商品属性，不再是商品，并且脱出了价值规律发生作用的范围，仅仅保持商品的外壳”（斯大林：苏联社会主义经济问题，人民出版社1961年版，第39页）。现在解放思想，承认社会主义存在着商品和商品交换，承认生产资料也是商品,承认社会主义市场经济。但是既然社会主义要以公有制为基础,要发挥国有经济的主导作用，怎么能够设想国有经济会容许国有产权的转让和流动？既然转让和流动只能是两种所有制之间的事情，允许国有产权的流动，岂非必然要导致私有化和国有资产的流失？ 1995年9月，中共中央通过了关于制定国民经济和

13、社会发展“九五” 计划和2010年远景目标的建议，1996 年第八届全国人大第四次会议制定了“九五”和2010年远景目标纲要，提出了在此期间要实现两个具有全局意义的根本转变：经济体制要从计划经济体制向社会主义市场经济体制转变，经济增长方式要从粗放型增长向集约型增长转变。同时提出了“依靠市场竞争，促进现有资产合理流动和优化重组”，“通过存量资产的流动和重组，对国有企业实施战略性改组”，第一次把资产存量的流动和重组，提到了前所未有的重视程度。这样，产权流动的问题也就迎刃而解了。 其实，所谓“产权流动只能是两种所有制之间的事情”以及“国有经济内部不存在产权流动”的说法本身，就是思想僵化的一种表现。国

14、有经济是一个庞大的整体，它是由许多独立的经济实体并以企业法人的形式联合组成的。这些企业法人，是独立的投资主体和利益主体，是独立的商品生产者和经营者,其经营有优有劣，效益有好有坏。因此，其存量资产及其产权，不但可能在两种所有制之间流动和重组，在国有经济内部各个经济实体或企业法人之间，同样会有国有产权流动和资产存量的流动。没有这种流动，不可能在竞争中优胜劣汰，不可能推动资源配置的优化和重组，就不可能保持国有企业的壮大、巩固和发展。因此，不是国有产权流动会导致国有资产的流失，而是产权不流动造成的资产存量凝固化即呆滞本身，已经造成了巨额国有资产的损失，这比国有产权流动和存量资产流动可能造成的流失要大得

15、多。稍微有一点生产知识的人都会知道，资产只有流动和利用才能创造价值，不流动即呆滞是创造不了价值的。所以说“产权不流动、存量资产不流动就不会流失”的观点，是一种陈腐的守财奴的观点，它在本质上是对社会主义市场经济体制的一种反动。 至于不同所有制之间的产权流动，应该说这也是正常的，社会主义经济，既然是一种以公有制为主体的多种所有制并存的经济，在此基础上的产权流动，必然也是多元的流动。但是，对国有经济来说，以老企业的产权，换回等值的货币，再添置新的产权，并没有给国有经济带来损失，当然也就谈不上导致“私有化”。 现在，“九五”计划和2010年远景目标确立了存量资产流动和重组的方针，发展资本市场和产权市场

16、，发展投资银行产业，乃是当务之急。这不仅是搞活微观经济的需要，而且从加强宏观调控来说，非此不足以形成实现资源配置优化和重组的市场机制。 资本运营论着重讨论了中国庞大的资本存量重置的问题，并介绍了国外有关资本重置的经验教训，突出地说明一条：资本配置必须以市场为主导。政府有限干预是必要的，但必须建立在尊重市场经济规律的基础之上。三 资本运营，这也是计划经济词汇里没有的东西。中国在社会主义建设中，长期以来讳言资本，理论上有三大障碍：一是否定资本。以为社会主义不存在剥削，当然也不存在剥削剩余劳动的资本。 二是否定商业信用。以为“商业信用是资本家相互给予的信用”（马克思），既然社会主义不存在资本家，当然

17、也不存在商业信用。所以，长期以来取消一切赊销和预付，倡行“银货两清”的原则，一切信用集中于银行，以银行信用取代商业信用。 三是混淆了长短期资金同财政、信贷资金的界限。多年来固守一个教条，即社会长期占用的资金，只能动用新增国民收入，即财政收入。与此相对应，银行信贷资金只能用于短期用途，不能用于长期性投资。这就是三十多年来奉为金科玉律的“长短期资金划清界限，财政银行分口管理”的著名原则。 可以说，正是这三个问题，导致了计划经济时代在资本和资金问题认识上的简单化，现在却给社会主义市场经济带来了混乱。其结果，前三十年把一切资本都称作资金，导致地方政府和企事业单位的投资饥渴，预算拨款过度，财政负担过重。

18、改革开放十多年来，又只谈负债经营，不谈自有资本，酿成了企业的过度负债。现在尽管对理论障碍渐有澄清，但许多问题姓“资”姓“社”，不时仍有纠缠。因此，今天要理清在资本运营上的头绪，不能没有在理论上的正本清源。 社会主义市场经济体制下的企业，也如同一切市场经济的企业一样，必须有自有资本，并且必须区分自有资本和借入资本（包括商业信用、银行信贷和社会直接融资），以此作为企业经营和财务管理的一条原则。这是国内外企业经营实践的共识。 1992年12月，财政部颁行的企业财务通则和企业会计准则，从财务会计的业务实践上，确认了区分自有资本和借入资本的管理原则，第一次超越40多年讳言资本的理论障碍而作出了重大突破，

19、此举不但有远见卓识，而且有非凡的勇气。从此，不管对资本问题有多少理论争论，资本运营已经在实践中成为事实，并且多了一重法律保障。其实，资本运营也并不是什么洪水猛兽，它本来就是企业运营的直接体现，客观上反映着产品再生产过程的资本再生产,具有不以人的意志为转移的客观规律性。资本运营的前提是企业必须有资本，必须区分自有资本和借入资本，必须在自有资本经营基础上实现资本融通，即在必要时以合适的价格出让或购买货币资本的使用权，并且善于盘活资本，把死资本变成活资本，加速资本周转。 资本运营的目的，是在利润最大化原则下使资本在再生产过程中实现保值和增值，使资本更有效率，并能不断地实现资本扩张。这时，企业的兼并、

20、收购和重组，企业集团的重组，具有重要的意义，而资本市场和投资银行产业作为一种外部力量起着推动的作用。需要说明，这里说的从资本运营到资本扩张，已经超出了一般产品再生产过程的资金运营（毫无疑问，这种运营也是非常重要的）的意义，它的更深刻的含意，是指如何使企业具有坚强的实力，即企业核心能力，从而使企业具有竞争能力和资本扩张能力。资本运营论的贡献是把企业的经营归结为两种战略：通过内部管理型战略以提高企业核心能力，通过外部交易型战略实施兼并、收购和重组，而企业运营的精髓，则是两种战略的有效运用。 近年来一些国际上的大产业集团能够在中国一些主要产业部门中大举并购企业，无非是两条：一是集团本身有雄厚的资本实

21、力并善于进行资本运营；二是有国际上知名的投资银行帮助它们筹措巨额资金来实现企业兼并的资本扩张。回顾我国的企业，自“七五”以来，我们在投融资政策上实行“拨款改贷款”和银行融资为主的体制，导致一批国有企业在缺少自有资本的状况下高负债经营，带来了三个极为严重的后果：一是使得一些产业的相当一部分企业普遍处于资本十分紧缺的困境，制约了企业自身的发展；二是使一些很有发展前景的产业难以形成优势企业集团，没有足够的资本来壮大企业实力，更没有力量来并购和拯救劣势企业；三是它使我们的企业集团在国际性的市场竞争中经常处于劣势或相形见绌的地位，面对国际资本集团对中国企业的并购活动，既缺乏战略防御，更无还手之力。说得严

22、重一点，这实际上是从体制上给了外国资本集团蚕食和吞并中国优势产业一个极为难得的机会。因此，对我国国有大企业和企业集团来说，除了补充自有资本的实力和实现“三改一加强”（改革、改组、改造和加强科学管理），以摆脱体制上的积弊之外，只有强化资本运营，培育核心能力，才是出路。四 投资银行不同于商业银行。商业银行是从事存款、放款、汇兑和结算等一般货币业务的银行。投资银行是从事证券发行、承销和交易以及企业兼并、收购和重组等业务的非银行金融机构，它所从事的是资本类和资产类的业务。严格的说，它不是银行，它同一般货币业务没有关系。 有人说，投资银行就是证券公司。这话也不完全对。固然，投资银行的大部分业务都同证券业

23、务有关，但自从世界上几次企业兼并高潮出现以来，投资银行很快便超出了证券范围，而在企业并购方面开拓出一个新的天地。特别是80年代和90年代的两次企业兼并高潮，投资银行已经成为并购业务的策划者和组织者，它实际上已经发展成为一种专门从事企业兼并、收购和重组的投资顾问或金融顾问的知识产业。资本运营论以相当的篇幅探讨了投资银行在资本运营当中的地位与作用，其画龙点睛之笔，是提出投资银行乃是“企业资本运营所需专业化服务的提供者，它最了解资本如何最优配置才能达到最大的效益”。 西方国家常把投资银行家称作金融工程师。这个称谓非常耐人寻味。 投资银行家不同于一般的银行家。银行家推销的是他的金融商品和各种金融服务；

24、投资银行家推销的则是专为某一特定企业而策划和设计的各种金融服务的灵巧结合及其在特定条件下的金融创新。这就是人们通常说的“包装”。 金融工程师区别于一般工程师的地方，他不是致力于研究和发现某一产品或某一技术的价值，而是善于研究和比较某一特定资本运营的机会成本和边际收益，从而发现它的价值并以他所能提供的一切智力服务加以“包装”（包括运用现代社会可能提供的金融服务和金融创新）使这种价值达到最优化。就这一点来说，投资银行家推销的商品，又不是一般意义上的资本运营，而是与某种特定资本运营相关联、并由他以各种智力服务加以“包装”而使这种资本的价值得以体现出来的企业。资本运营论特别具有吸引力的地方，还因当为前

25、中国的企业改革正处在一个关键的时刻，中国的社会主义市场经济正在为“九五”计划和2010年发展目标纲要所提出的推进“两个根本转变”的方针所激活，投资银行的服务需求正在出现戏剧性的增长：全国有几十万个国有企业需要进行“抓大放小”的改革，凝固了40多年的巨额资产存量需要流动和重组，几千亿元银行信贷资产需要保全和进行债务重组，近4万亿元的居民存款和2万多亿元的企业存款需要寻找投资顾问，中国的若干主要产业需要培育和重新组合自己的优势企业集团并寻求跨国发展的投资机会，中国的工业化和城市化建设需要从财政和银行以外动员和筹措巨额资金，中国的大城市需要在产业结构调整中培育产业结构转移能力来实现产业结构高度化。所

26、有这些，构成了世界上任何一个国家很难碰到的几乎是从平地涌现而又潜力极大的投资银行市场需求。在中国发展投资银行产业，培育中国的投资银行家队伍，为社会主义的资源配置优化和重组作出贡献，正是一个旷世难逢的历史性机遇。 建立社会主义市场经济体制，不能没有资本市场，不能没有投资银行产业。现在我们的国有企业改革，包括建立现代企业制度，大城市工业企业的优化资本结构试点，企业债务重组、解困和兼并破产等等，依靠政府的行政性安排过多，依靠市场和市场机制显得不足，这同资本市场和投资银行产业的发展不够，不能说没有关系。 多年来，我和作者经常见面，讨论一些共同感兴趣的经济问题。作者是一位对企业融资与证券投资具有深厚理论

27、功底和实践经验较为丰富的学者和实践家，对中国经济体制改革、国有企业改革与企业资本运营的研究与操作投入了极大的热情，资本运营论的出版正当其时，是作者长期思索与工作的总结。总之，资本运营论从一个新的角度，对宏观和微观的经济运行，提出了新的论点、论据和对策，给了人们一个新的视野。对于迫切需要在宏观资本流动、企业资本运营和发展投资银行业务方面有所作为的人士，将会开卷有益。 是为序。 曹 尔 阶1996年12月16日 于北京前言 中国经过十八年的经济体制改革，其成就举世瞩目。但我们的经济发展基本上仍是速度效益型，表现出高投入、低效率、高通涨、大波动的明显特征。党的十四届五中全会再次强调要转变经济增长方式

28、，从粗放型转向集约型，从主要依靠增加投入转向提高经济效益。这一思想早在改革开放之初就已明确提出，但总体效果不明显。其原因是复杂的、多方面的，最主要的是经济体制和运行机制问题。中国的改革经过十余年的渐进历程，现已触及到问题的关键，即建立现代企业制度。 一个社会的经济发展需要两项基本机能：一是有效地动员社会资源投入经济建设；二是在经济系统中高效率地使用所支配的资源。各国的历史经验和中国的现实表明，建立现代企业制度必须处理好三个层次的基本问题。在宏观上，必须建立有限责任制度和兼并破产机制；在微观上，企业既要善于有效管理内部资源，又要善于吸纳整合外部资源，从而企业发展必须运用两种战略，即企业内部管理型

29、战略和企业外部交易型战略;而要有效运用这两种战略，必须建设两支队伍，即真正的企业家队伍和中国的投资银行家队伍。每个层次的两个方面都是一组对立的统一体，而这三个层次的问题又相互依存。可以说，建立现代企业制度涉及的是整个经济体系的重组，而不只是企业本身的制度与管理问题。 中国正处在一个特殊的历史时期：一方面，经济已经积累起可观的物质基础，形成了庞大的资本存量和生产能力；另一方面，传统产业和现代产业的矛盾日益尖锐，适应产业升级要求而进行的大规模生产要素重组和资本运营已迫在眉睫。这样的双重特征呼唤制度创新和组织创新。同时外国资本大量进入中国经济生活，也对原有经济组织和资本配置机制形成了冲击。现有的中介

30、机构已经不足以进行有效的生产要素重组和资本运营操作了，中国经济已经具备了产生投资银行的条件,中国企业与产业的频繁调整、改造与重组迫切需要中国的投资银行家。 本书分三篇十章。政府篇（资本重置）以大量的统计数据和图表为基础，着重讨论了中国庞大的资本存量重置的背景、理论依据、配置方式选择、配置机制形成及中国资本市场的培育与改造。资本重置既是中国经济的困难所在，也是中国经济的希望所在；资金是经济的“血液”，我们绝不可把资金本身看成财富，把自己的资金循环窒息后又指望外国人来替我们“输血”；资本的利用效率与其组合方式和运行机制密切相关，在不同的企业中资本的利用效率有相当大的差距，调整资本的组合方式，改善其

31、运行机制，从而发掘出其潜在的价值，使低效率利用的资本达到更高的利用水平，将释放出巨大的经济潜能;英国、前苏联、东欧及东亚经济发展的经验与教训表明，资本配置必须以市场为主导，政府有限干预是必要的，但必须建立在尊重市场经济规律基础上；市场经济中资本的配置是通过两个既有区别又有联系的市场即外部资本市场与内部资本市场进行；美国的资本配置机制对解决中国庞大的资本存量调整具有直接的借鉴意义，日本、德国的资本配置机制对国有企业摆脱困境后的再发展有更大的参考价值；建立适合中国国情的资本配置机制，最主要的也是首先要做到的是建立两个基本机制：有限责任制度和兼并破产机制；没有交易主体利益独立化这一前提，市场机制就无

32、法真正建立起来；用传统的“关、停、并、转”等行政手段，进行国有企业的改造与重组，只能改变企业的外形，而不会形成真正市场化的企业行为；借助资本市场，依靠投资银行市场化的企业改造与重组技术，建设现代企业制度；国有企业的过度负债和银行巨额的不良资产，迫切需要压缩间接融资，扩大直接融资；培育与改造正在形成中的中国资本市场势在必行。企业篇（资本运营）以丰富的案例为基础，深入讨论了企业经营的精髓、资本运营的核心及资本运营的实施。企业经营的精髓是两种战略即企业内部管理型战略与企业外部交易型战略的有效运用，而两种战略运用的有效性取决于是否把建立和培育企业的核心能力作为运用的根本；企业资本运营就是企业外部交易型

33、战略的运用，兼并、收购与重组是企业外部交易型战略最复杂、最普遍的运作形式，也是资本运营的核心；要建立企业核心能力，赢得长期竞争优势，企业家和投资银行家的分工与合作至关重要；要在全社会倡导企业家精神：一种敢于创新、勇于承担责任的精神；投资银行家的事业与目前中国的证券公司、信托投资公司的工作是有根本区别的，投资银行家是公司融资的财务顾问，是兼并、收购与重组专家，是承保人；目前中国的证券公司主要扮演的是证券经纪人的角色，信托投资公司应该扮演信托人的角色，他们都不是真正意义上的投资银行。 中介篇（投资银行）讨论了投资银行的地位、功能、业务，详细介绍了投资银行的核心业务，其中第十章以故事、对话、论文的形

34、式论述了投资银行在中国的角色，这一章也是全书主要内容的总结。如果说证券交易所是资本市场的外形，那么投资银行就是资本市场的灵魂；投资银行不是一般意义上的银行,而是一种金融顾问产业；投资银行作为企业资本运营所需专业化服务的提供者，最了解资本如何最优配置才能达到最大的效益；投资银行处理的是资本本身，是资本的所有权和经营权，是资本的组合方式和运作方式；处理对象的特殊性决定了投资银行的特殊地位：政府与企业之间的中间层、中国经济的带头产业、宏观经济政策与微观企业行为的枢纽；投资银行业是一个智力高度密集型产业，它所拥有的主要资产、所出卖的主要产品都是人的智力；投资银行的核心业务是为企业兼并、收购提供咨询服务

35、；兼并、收购的发生要比企业上市多得多，兼并、收购的操作既有科学性又富艺术性，科学性体现在这个过程建立在金融工程理论和技术的基础上，包括战略形成与实现方式、市场搜寻与机会分析、公司研究与企业评价、并购结构设计、财务评估方法、评估与定价技术等；艺术性体现在投资银行家的经验和洞察力中，价格是整个交易中最本质的部分，投资银行家必须发现准确的价值所在，即买主所能付的最高价与卖主所能接受的最低价之间微妙的差距，这是一个艰苦的、创造性的工程。 政府篇主要讨论的是政府关心的问题，为使表达简明清楚,使用了大量的统计数据和图表；企业篇面对的是广大企业家及企业管理人员，尽量少用理论，多用实例，但由于本篇提出的新概念

36、较多，读起来还是有一定难度的；中介篇面对的主要是投资银行技术人员及中国未来的投资银行家。三篇内容是相互联系的、是一个有机的整体，对于时间很紧的读者不妨先看每章的小结，再看第十章，然后阅读有兴趣的篇章。在本书长达两年的思考和写作过程中，得到了许多方面领导、专家及同事的支持，尤其是国家国有资产管理局沈莹、兰华及中证万融投资服务有限公司的专家和同事，在此表示衷心的感谢。 赵 炳 贤 1996年12月18日于北京政府篇第一章 资本重置：释放中国经济的最大潜能 事实是决不会自己说话的。 保罗A萨缪尔森经济学一、“非均衡”的现实经济效应 理想条件下所有商品，从生产资料、劳动力到生产、经营、服务、技术等领域

37、的广泛选择权，在自由竞争条件下追求利润最大化而得以充分自由地流动，于是资本各要素得到了最有效率的分配，社会得到了最大的福利，这就是从亚当斯密到瓦尔拉斯到马歇尔憧憬的“一般均衡”状态。经济学家们从这样一些似乎苛刻的条件出发，用严格的数学语言来证明一般均衡的存在特征。“均衡论”成了现代经济学教科书的基本内容。 然而经济学毕竟是强调实证和规范的科学，而不只是简单的逻辑推理。人们在经济现实中发现一般均衡并不存在。由于信息不充分，要素流动的交易成本高，市场不可能是充分有效的。更重要的是现代经济以增长为其基本特征，而增长会破坏均衡，增长必须在非均衡下才能实现。科技发展和制度创新不时为经济提供新的动力，打破

38、旧的均衡。国民经济的发展和居民生活水平的提高会引发新的需求，于是一些行业兴起伴随着另一些行业衰落，旧的均衡被打破，新的均衡有待形成。非均衡论者研究了大量的经济现象，提出了言之有理的论断：经济活动本质上是非均衡的。 事实上，均衡论者和非均衡论者分别研究了经济系统两大动态转化机制：趋向均衡状态的稳定机制和打破均衡状态的生长、适应和选择机制。没有前者，经济系统将失去效率并因缺乏稳定性而解体；没有后者，经济系统将陷入无差别的静止状态，从而失去生机。 中国经济本身为典型的二元结构，而且是具有复杂成分的所谓“非匀质经济”。它表现为同一要素在不同行业、地区、单位和用途上的不同成本价格，表现为不同要素有不同的

39、货币化程度。这种巨大的落差主要来自经济体制而非外部环境。其中，最主要的是双轨制和过度的行政垄断这些颇具中国特色的现象。消费品价格的双轨制、原材料价格的双轨制、生产资料价格的双轨制、资金价格的双轨制及其与双轨制相互纠葛的行政性垄断。一方面造成受保护企业的不思进取，对稀缺资源的滥用；另一方面则使高效利用资源的企业，资源变得更加稀缺。 由此可见，要素分布的非均衡性造成了资本的不合理运用和极大的浪费，这里同时蕴藏着巨大的经济潜能。释放这一巨大潜能，既是中国经济的困难所在，也是中国经济的希望所在。经济体制改革过程从某种意义上讲就是消除这种“非均衡性”的过程。这一过程首先从消除最表层的反差着手，从农村联产

40、承包责任制和开放集贸市场起步，经过十余年的努力逐步减少或消除了大部分产品、生产资料、乃至货币领域的价值扭曲所造成的价格的“落差”。现在，中国经济中最大的经济潜能，正存在于千百万个企业资本配置的非均衡与不合理中。 二、经济增长率与要素配置方式 不同类型所有制的企业有不同的要素配置方式、权利和义务，从而形成了不同的运行机制。让我们用简单的Cob-Doglass生产函数分析推动中国工业不同所有制经济增长的因素。 分析中我们用固定资产净值、就业人数和全要素生产率来解释工业净产值的增长，并对全国国有企业和乡镇企业作一对比。全国国有工业的数据来自1988年工业统计年报，时间从1978年到1988年。乡镇企

41、业数据来自1991年统计年鉴，时间从1978年到1990年。净产值均按1978年不变价格换算。 三、资本之源：资金与劳动力 缺乏一种健康、灵活的资金动员与利用机制，资金就会有如一只黑色的幽灵，作为有逐利性的通用价值尺度，其表现行为难以捉摸。财政、银行、企业和居民四大行为主体的资金来源与运用，展现了中国资金市场难以解释的困惑。 中央财政收支缺口大 随着改革开放的深入，国家为了鼓励其他经济成分的发展，对非国有经济，如集体、三资企业，实行低税政策，主要靠国有企业来支付社会改革成本。但由于国有企业在经济体制转轨中因体制、政策、历史遗留问题等方面原因的改革滞后，使得国有企业的市场竞争力不断下降，盈利率不

42、断降低，亏损额逐年增加。如销售利润率由1978年的16.39下降到1994年的4.42，而1994年国有工业企业亏损额比1993年增加6.6%。加上收入分配向个人倾斜，国有企业上交利税的能力相对下降。这样导致国家财政收入占国民生产总值的比重逐年降低，由1978年的31.2%下降到1994年的11.8%（参见表1-2、图1-2）。而国家行政机构经费开支逐年增加，造成国家财政收支差额逐年扩大（参见表1-3）。这种状况使得国家用于国有企业的投资不断下降，如基本建设拨款占财政支出的比重由1978年的40.7%下降到1994年的12%（参见表1-4）。但由于没有形成权利与责任相适应的市场投资主体，缺乏产

43、权约束，使得地方和企业都能从扩张中得到好处，进而形成投资膨胀，国有经济单位的基本建设规模不断扩大，如国有经济单位新建固定资产投资总额由1985年的514.78亿元增加到1994年的2,848.42亿元，10年增长5.5倍。在国家投资不足的条件下，这种规模的扩大，只有靠银行贷款。一方面形成高通货膨胀，另一方面，国有企业资产负债率高，偿债能力差，盈利能力低，进而减少靠国有企业为主要支撑的财政收入来源，形成一种恶性循环的窘境。银行业陷入困境 银行业的困境首先表现在存在大量无效和低效贷款，特别是政府“安定团结贷款”使银行资产质量急剧恶化。据统计，1994年逾期、呆滞、坏帐贷款占贷款总额的2030%。其

44、次是利息负担重。1995年末，全国城乡居民储蓄存款达3万亿，若按平均10%的利率计算，银行需付年息3,000亿，超过了1994年中央财政收入，相当于1994年全部财政收入的58%。这两方面的因素使得各专业银行向商业银行转化困难重重，无法赚钱的银行又如何成为商业银行？英国银行家杂志根据各家银行1994年底的数据，公布了1995年世界1，000家大银行的排名，我国的工、中、农、建四大国有银行从1994年的第7、21、54、47位分别降至1995年底的23、32、60、70位，世界排名的急剧下降表现了我国银行业的困境。 国有企业资本金不足，债务负担重 国有企业表现为资本金严重不足，资产负债率高。据统

45、计，1994年国有工业企业资本金占国有企业全部资产额的平均比重为26.4%，比非国有经济低6个百分点（参见表1-5）。其中国有煤炭采选业资本金占资产比重只有29.7%，比国家规定标准35低5个百分点；交通运输业中国有经济的资本金占资产比重只有21.8%，比国家规定标准35%低13个百分点，比集体经济39%低18个百分点。同时，国有企业资本储备率低，一般财务制度规定法定盈余公积金不得低于注册资本的25%，据18个试点城市统计，资本公积和盈余公积之和达不到法定比例的国有企业占企业总数的67.5%。在资本金严重不足，资本储备率低的情况下，必然是资产负债率特别高，由1980年的18.7%上升到1994

46、年的71%，其中资产负债率高于90%的国有企业约占国有企业总数的20%。 国有企业资本金严重不足，资产负债率高，从微观上看，其直接后果，一是国有企业规模小，规模效益差。由于国有企业资本金不足，无法扩大规模，难以形成规模经济，产业集中度低，绝大部分企业的规模没有达到最小规模临界值，使得单位产品成本高，市场竞争能力低，抗风险能力差。以汽车行业为例，汽车行业是典型的规模效益高的行业，而且产品升级换代快，汽车行业最小规模临界值变化快，70年代末世界汽车工业单个企业最小规模临界值为200万辆，而我国1994年全国汽车产量总计才只有150万辆，这150万辆的产量却分散在120多家整车厂、600多家改装厂、

47、4,000多家零部件厂中生产。国力如此分散，谈何效益，又谈何名牌？二是国有企业利息负担重，偿债能力低。1994年国有工业企业各种利息支出相当于利润总额的104%。据对1994年国有工业39个行业的分析，所有行业的流动比均未达到经验值（经验值为2），最高流动比为1.15，最低为0.78，在11.15之间的行业为18个，占整个工业企业的46,低于1的行业有21个，占54%。国有企业在高负债的情况下偿债能力低，必然陷入“高负债高筹资成本低利润低资本储备更高债务”的恶性循环。 国有企业技改资金不足。有效的技术改造是产品升级换代，提高设备生产率的重要途径，国有企业资本金不足造成技改资金严重不足，技术装备

48、水平落后，据世界银行分析，中国国有企业设备属于国际6070年代水平的占2025%，应淘汰的占5560%，国有企业技术装备的整体水平存在2030年的差距。这种状况使国有企业陷入“不搞技改等死，搞技改找死”的两难境地，不搞技改，产量上不去，成本下不来，或者产品不适销对路，效益差，甚至亏损；搞技改，只有靠银行贷款，高额利息负担往往造成企业还没有取得技改效益就陷入了债务困境。 从宏观上看，主要有以下影响： 第一，财政在国民经济中的作用逐步弱化。国有企业资本金不足，特别是“拨改贷”的实施，金融职能取代财政职能，削弱了财政在国民经济中的地位和作用。同时，由于银行体制改革滞后，国有企业负债经营并不受债权人的硬预算约束，形成国有企业依赖信用手段极度扩张，造成宏观失控，通货膨胀居高不下，影响国家的宏观调控能力。 第二，资本金严重不足必然导致高负债，严重影响国民经济的良性循环。大量的逾期贷款、企业呆帐和亏损垫款构成了国有商业银行的不良资产，严重威胁着国有商业银行的正常经营，企业应付税金的增加和实现利润的下降减少了政府的财政收入