股权结构、公司治理与资本市场效率.docx

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1、股权结构、公司治理与资本市场效率曹红辉中国社会科学院金融研究所No.2003022003年3月摘 要 在产权制度无差异的假定下，股权结构是决定公司治理结构与治理绩效的主要因素，公司的治理绩效则决定了资本市场效率的基础。关键词 股权结构、公司治理、资本市场效率股权结构、公司治理与资本市场效率中国社会科学院金融研究所 曹红辉 一般认为，股东权利是决定公司治理结构与效率的最终因素，但股权结构又何以成为影响公司治理的重要因素呢？尤其是对于中国资本市场中国有改制的股份制企业来说，股权结构甚至成为关键因素之一呢？实际上，这是由股份制企业的股权分散化与股东社会化的特征所决定的。在股份制企业中，社会化的股东不

2、可能都参与企业的实际运作与管理。即使在我国的股份合作制中，股东与员工身份重合，但绝大多数中小股东或普通员工对公司治理并不具备决定性影响。因此，通过一整套机构或机制来保证这些不掌握企业控制权的股东权利就成为股份制企业区别于传统企业制度的基本特征。这套机制，即所谓公司治理机制包括激励约束机制（经理人制度）、监督机制（股东约束制度）、外部接管机制（企业控制权市场）及代理权竞争机制等方面内容。股东间的股权数量差异和股权结构分布差异则决定了公司治理结构及治理效率的差异。而上述这些公司治理机制的特征是在股东具有同等权利和义务的假设下而产生的，对于中国资本市场中，由于流通股与国有股、法人股之间的市场分割所造

3、成上市公司的股东权利差异，为论述简便，并假设不存在股东权利义务方面的差异。其实，国有企业的“预算软约束”是一直影响治理结构有效性的痼疾，而且延续到改制后的股份制企业之中，尤其是对于国有控股的股份制企业而言，这种痼疾基本上毫无改变。在市场经济条件下，企业预算约束机制的形成需要公开、公平与诚信等基本条件。公开为股东和管理层进行有效协作和激励提供了必需的信息；公平则提供了法律与契约保护的基本因素，并为管理层实现经营目标提供支持；而诚信则是形成足够有效的激励约束的关键。按照企业产权制度改革取向的设想，资本市场为国有企业提供了引进多元化投资主体，改善股权结构的机会，多元化投资主体成为消除预算软约束的基本

4、条件。但多元化的股东结构并不能必定形成预算的硬约束；相反，如果仅仅在形式上实现股东多元化，而未能形成股东间的有效约束，那么产权制度的改革也难以取得预期效率改进效果。同时，如果没有配套的市场化改革，为企业改革营造良好的市场环境，分担企业的各种政策性负担；即使国有企业转变为股份制后，就可能通过关联交易将政策性负担转嫁给社会化的新股东，造成上市公司中大股东通过关联交易损害上市公司及中小股东利益的现象。而国有大股东的这种行为普遍得到政府支持更说明了这一点。同时，由于信息不对称与代理中的道德风险，企业也可能通过寻租行为将经营性亏损当作政策性负担一起转嫁给政府，寻求财政对企业预算软约束的支持，造成大批企业

5、积极寻租，或争取债转股、贴息贷款；或争取政府支持，进行所谓资产重组，在资本市场再融资，最终损害投资者利益。为集中论述股权结构与治理结构的关系，本章也不讨论股东预算软约束的问题，假设股东均存在同样的约束水平。一、 股权结构与公司治理机制1、公司治理结构及其运行机制公司治理机制是基于治理结构的企业内在运行状况，是将其核心资源配置在一起形成企业核心竞争力的契约关系（张五常，1998），也是协调和规范各利益主体之间关系的制度安排。股权结构作为这种制度安排的基础，对治理结构的形成和作用起着决定性作用。通过既分权又相互制衡的制度来降低代理成本和代理风险，防止经营者背离所有者的利益是公司治理的主要目的。因此

6、，股权结构决定着治理结构，首先通过股东大会形成公司最高决策，进而决定对董事会、监事会、管理层的授权，股东大会，董事会、监事会和管理层则构成治理结构中的四大利益主体，彼此之间形成有效的制衡关系。所有权与经营管理权之间这种基于委托代理关系的分离构成了股份制企业的根本特征。不同的股权结构中，所有者及其代表对代理人的监控能力与积极性是不同的，因为他们对代理人行为承担的风险及从中获取的收益是不同的。而不同的股权安排就会有不同的组织效率，并导致不同的企业行为。 对于公司治理，不同国家存在不同着重点。在美国，公司治理集中在股东的权力上，而英国则强调公司治理的结构与过程。根据OECD的定义，公司治理机制包括以

7、下六个方面，一是公司的内部治理机制，即管理层与股东，或公司内部人（管理层和控制性股东）与外部股东之间关系的处理。公司内部治理中重要的机构、法律和合约安排包括股东权力保护及事后救助方法、董事会的作用、责任与组成以及信息披露和上市制度等。二是金融机构内部与外部的治理。金融机构内部治理的核心是适当的风险管理与信用分析，外部治理则包括确保机构的独立性与金融系统安全性的法规和监管。在此基础上，既追求经营绩效，又通过金融机构的有效治理，从金融市场角度形成对企业的有效约束。三是金融市场对公司的外部治理，即公司与其它资金供应者（如债权人）之间的制约关系，由法律法规和金融市场中的机构构成。它通过监督企业投资的效

8、率，强化公司内部治理。与之相应的，还应在金融机构内部建立足够有效的内部治理。四是市场对公司的外部治理，即证券市场上企业与潜在投资者或企业家之间的制约关系，包括收购兼并的证券市场法规、公司法规、以及信息披露和上市规则。通过收购的外部压力来形成对管理者缺乏效率的制约，并以股价上涨来激励管理层的有效管理，从而成为对内部治理制度予以补充。五是破产机制的治理，即对濒临破产的企业，通过破产程序、非正式磋商及收购兼并，在股东和其他投资者间重新分配财产权利，改组所有权结构和管理层，以改进企业的治理。破产机制对公司治理结构的压力对管理层、控股股东和其他投资者产生较大影响。六是完善的市场竞争机制，作为公司良好治理

9、机制的补充，彼此间相互促进。公司治理的概念可扩展到市场竞争上面，为金融机构与上市公司提供重要的外部治理机制，以维护公开、诚信与信息自由流动的竞争环境。这些因素并非独立地发挥作用，而是紧密联系，互为补充，形成适应经济与法律环境的公司治理制度。完善的公司治理机制正如健全的国家治理一样至关重要（吉姆沃尔芬森，1999），因此，研究中国资本市场环境中公司治理结构的特点，形成良好的公司治理机制，对于改进目前上市公司的治理效率至关重要。 2、上市公司的股权结构与治理结构的特征及其成因与缺陷中国资本市场上市公司的股权结构异常复杂。一般而言，对股权结构的分类包括以下几种方法：首先是所有权结构，即股东各自所持公

10、司的股份比例。基本上可分为三种类型：一是股权高度集中，公司由绝对控股股东控制；二是股权高度分散，任何大股东都无法控制公司，所有权与经营权完全分离；三是公司拥有相对较大的控股股东，同时还拥有其他大股东。其次是股权种类结构，即所谓国有股权、法人股、内部职工股、转配股、A股、B股和H股七种类型。其中，国有股权又包括国家股、国有法人股，法人股则包括发起人法人股和社会法人股。国有股权、法人股、转配股不能在交易所自由流通，只能通过协议在场外转让，内部职工股则可条件地流通。A股、B股和H股虽然可在交易所流通，但三种股票只能分别在彼此分割的市场上流通。可见，这种划分表面上清晰明了，实际上却极易引起混淆，因为A

11、股、B股和H股是从市场分割的角度划分，而国有股权、内部法人股和转配股及社会公众股却从同一市场中股权的不同归属加以划分。一般认为，国有股、法人股、社会公众股、内部职工股和转配股这五种类型划分方法的观点较为合理和可行。本文中所讨论的股权结构即这类意义上的定义。最后是所有制结构，即从所有制的角度区分为国有、集体、私营、外资四种类型。除股权种类复杂外，我国上市公司股权结构的特征还包括：流通股与非流通股并存，流通股占总股本比例偏小，非流通股则占总股本比例偏大；国有股仍处于控股地位，虽有下降趋势，但仍处于绝对控股状态，法人股比例正逐步上升。截至2001年底，上海、深圳两家证券交易所共有上市公司1160家，

12、全部上市公司中仅6%左右的公司没有国有股。说明国有股在上市公司不仅分布范围广，而且占据绝对优势地位，也说明国有企业的股份制改革仍然没有实现不同股东间的股权制约关系，有限的非国有股权不可能对国有股权形成有效的制约。形成中国上市公司目前这种股权结构的主要原因在于，设立市场之初，人们出于维护社会主义公有制基础，防止私有化的价值取向，而保持公有制的主体地位，维护国有股权的控股地位。其次，改革开放的阶段性成果确立了多层次的国家、集体、私人及外资所有的多元化群体；而且无论是经济环境，还是经济实力，非国有投资者都无法与国有经济相提并论，因而形成了国有控股下的多元化股权结构。再次，为确保国有企业的优先融资权，

13、并防范外资对证券市场冲击引起的金融风险，人为地将市场分割为A、B股市场，而B股又按不同货币在不同的市场进行交易。随着A股市场的发展，B股市场原有的市场功能和定位已逐步丧失。 上述这种普遍的股权结构虽然在相当长时期内对于维护国有资产保值增值起到了一定作用，但也存在多种缺陷，具体体现在：其一是股票的种类过多，通过区别不同的股东身份，加以区别对待，人为造成A股、B股和H股市场被分割；并使得国有股、法人股不能流通，协议转让价格低于同一公司的A股价格，导致同一公司出现不同的交易价格，而且流通股股价被严重扭曲；不同类型的股东权利也不尽相同，破坏了同股同权的基本原则。其二，国有股比例过大。国有资产投资主体存

14、在不确定性，导致政企不分，政资不分，引起“所有者虚位”的现象，国有股东约束软化，造成企业的“内部人控制”，难以形成有效的公司治理结构。其三，股权结构上，股权集中度过高，既不利于形成小股东与大股东间的有效约束，也不利于在更大范围内对管理层形成多元主体的监督和约束。其四，股权过于集中与股东权利分割一方面使得企业控制权市场难以形成，无法对大股东和管理层形成外部接管的压力；另一方面，在上市融资额度管制下，上市公司的“壳资源”成为稀缺资源，助涨了非国有投资者通过“借壳上市”、“买壳上市”等形式的财务性资产重组进入市场的现象，既引起法人股比例上升，又导致内幕交易、操纵市场和编制虚假信息等现象。其五，对于不

15、掌握控制权的国有股股东和法人股股东来说，既不能在股票升值时通过转让股票获利，也不能在股票贬值时通过转让股票来减少损失；而对于流通股股东而言，则为配股、增发新股等扩股按溢价投入更多的现金，承担更高的资本成本。其六，过度集中的股权结构无法使公司治理结构对大股东和管理层形成适当的约束或行使股东更换管理者的权力，从而使得管理层无需顾忌中小股东约束和管理层更换的压力，无需根据经营绩效来进行决策，经常通过损害中小股东权益来维护大股东和管理层的利益。最后，高比例的国有股权和不确定的国有资产终极所有者造成政府各部门权利义务不对等，缺乏最终的责任承担者。所有者的各项权能被分解到各个行政管理机关，政府部门与真正的

16、资产所有者之间的目标是存在差异的，即使不同的政府部门间也存在目标上的冲突，加上政府的行政管理职能，使得政府对企业控制一方面表现为行政上的超强控制，另一方面又表现为产权上的超弱控制。公司管理层和政府部门之间博奕的结果是部分管理者利用政府在产权上的超弱控制，形成事实上的内部人控制，通过追求个人高收入，职务高消费来侵蚀投资者和公司的利益；同时，利用政府行政上的超强控制来推脱责任，转嫁经营决策失误的风险。政府部门则根据各自权力大小，分工不同来进行不同形式的寻租。表1 上市公司经营业绩状况年 份19931994199519961997199819992000上市公司家数5147198259231060平

17、均每股收益(元)0.350.320.250.230.270.190.200.203净资产收益率14.6014.2010.809.5010.997.967.997.66亏损公司家 数02173141868597亏损公司所占比例00.685.265.855.509.168.328.7平均亏损额（万元）689812710.915950.7611638.214259.9资料来源：根据“中国上市公司网站上市公司年报统计数据”和中国证券期货年鉴2001年版统计股权结构的缺陷导致公司治理结构上的种种缺陷，具体体现在以下几个方面，首先，过度集中的股权使得股东间约束难以形成，尤其是中小股东对国有大股东难以实行有

18、效的制约，股东也难以形成对管理层的监督和制约；而且导致政府部门仍然对企业形成过多的行政干预，将诸多政策性负担强加给企业，使企业无法真正成为市场条件下的竞争主体，实现运作机制的转变。其次，国有股所有者虚位导致国有资本缺乏增值动力和对管理层的监督和激励机制，造成严重的内部人控制现象和道德风险，缺乏对管理层动态有效的激励制度。若以内部董事占董事会的比例来衡量公司内部人控制程度，工业类上市公司的内部董事占董事会的71.0%，房地产类公司占63.7%，综合类占58.5%，商业类占66.2%，公用事业类占59.4%，金融类占23.1%。再次，治理结构不健全，董事会、监事会基本上由大股东操纵，或由管理层所控

19、制，没有健全的董事会、监事会来实现有效的运行与监督机制，也缺乏健全的经理层聘选、考核和监督机制。第四，公司决策权高度集中于内部人手中，甚至实行家长式管理，缺乏良好的内部控制，内部管理缺乏程序化、透明化，决策透明度和专业化水平都很低，决策质量较差。最后，公司股权集中和流通权的分割导致通过二级市场收购流通股来获得公司控制权的可能性基本不存在，无法通过收购兼并和代理权争夺来约束管理层。3、公司治理机制的发展趋势与中国上市公司的治理现状及其改进方法九十年代以来，金融全球化和监管法制化使得全球资本市场中的公司治理机制出现了以下趋同趋势：第一是随着公司经营信息的公开化、科技手段的丰富与机构投资者的发展，股

20、东不再选择消极的“用脚投票”来应对公司治理中的问题，股东开始更为积极地运用投票权，对管理层加强约束，信息技术的发展使得企业信息公开的成本降低，投资者信息处理能力增强，降低了股东监督和约束管理层的成本。即使对于股权分散的公司，过高的监管成本和股东“搭便车”问题也得到缓解，有利于制约了管理层的机会主义倾向。第二是机构投资者开始积极参与公司治理。在日德的内部人模式中，银行与企业的关系趋于松散，机构投资者逐步发展。银行开始重新评价其在公司治理中的地位和作用。银行业正通过大规模重组，逐步淡出对企业的直接治理，以控制成本，强化核心竞争力，提高国际竞争地位。而且随着国际竞争加剧和管制的放松，机构投资者尤其是

21、共同基金发展较快，养老金制度改革促进了养老基金的发展，加快了机构投资者的培育。而在英美的外部人模式中，大部分机构投资者不再疏远与公司的关系，通过日益加强与企业的多样化关系来强化与公司管理层的联系，与企业建立长期的信任关系，争取在公司治理中发挥积极主动的作用，以保证盈利的持续性。另一方面，公司也越来越重视与投资者特别是机构投资者的联系和交流，以增强公司决策与经营的透明度，改善公司在资本市场上的形象，提高融资能力。公司治理上的这种变化既有利于企业发展，促进其长期发展；也有利于投资者盈利的连续性，增强长期投资的信心。第三，资本市场成为企业日益重要的融资场所，跨国性的证券投资发展迅速，股东价值成为衡量

22、管理层经营绩效的主要标准之一，因此，股东权益越来越受到公司管理层的重视，从而促使企业更注重公司盈利能力和市场竞争地位，并推动企业经营的透明度和决策的民主性，促进企业的长期发展和股票市场的稳定。 第四，作为公司决策机构的董事会在公司治理中起着决定性作用，其责任越来越突出，正如安德仁卡德伯瑞所言，“公司董事会履行其职责的效率决定了国家经济竞争的优势”，它在营造公司远景预期、使命和价值，创制公司战略与结构，向管理层授权，并向股东和其他利益团体履行责任等方面发挥重大作用。董事会的独立性越来越明显，外部董事的加入大大增强了董事会的独立性，促进了对公司管理层的控制和监督，有利于维护股东的利益。九十年代以来

23、，全美100家最大公司的董事会中，外部董事与内部董事的比例平均达3：1，仅7家公司的内部董事占董事会的多数。规模小、主动积极并富有专业技能、具有充分信息的真正独立的董事会有助于公司的长远发展。第五，员工和其他利益相关者成为公司治理中日益重要的组成部分。公司治理机制中的利益相关者包括管理层与股东之外的其他与公司发展存在密切联系的利益集团，一般包括投资者、员工、债权人和供应商等。这些利益集团通过提供人力资源贡献、投入品供应、资金往来等与公司治理建立了密切的联系。这些因素的结合与协作是保持公司竞争优势与持续发展的重要条件。优化的治理机制就是要将企业的各种利益相关者调动起来，将人力资本和物质资本投入公

24、司。通过董事会的雇员代表制、员工的股票持有计划（ESOP）和其它参与公司管理的途径，可保证利益相关者在公司治理结构发挥作用，并在参与管理过程中获得相关信息。然而，由于转型时期市场特点，中国资本市场中的上市公司未能适应全球公司治理的新趋势，公司治理存在各种各样的问题。首先，大批非国有股东由于所占股权比例太小，缺乏参与公司治理的动力。表现在参与股东大会上，他们即使参加股东大会，对公司决策也难以产生任何影响力；即使产生了一定影响力，由此产生的收益又由每位股东分摊；显然，其分享的收益与参与决策的成本不成正比；这样，造成“搭便车”行为仍然十分普遍。虽然从1998年开始，超常规地发展机构投资者，但由于机构

25、投资者参与股票交易的决策依据是股票差价，其投资收益属于不确定的信托受益人，而不是机构或机构的管理者；因而机构投资者也缺乏通过股东大会参与公司治理的动力，只是及时调整投资组合，以追求收益最大化。真正参加股东大会的只有极个别的大股东，而这些股东本身又基本上都董事会成员单位，这样，股东大会就成为大股东的会议，换言之，也是大股东的董事会议。其次，大股东利用其控股地位，控制董事会、监事会和管理层的任免，而国有股权的真正所有者又存在虚位的问题，无法形成真正有效的股东约束，造成公司治理中的组织机构就形同虚设，彼此之间不可能形成有效约束，股东约束往往成为大股东的管理层的约束。至于所谓独立董事制度等外部约束也因

26、董事选择、薪酬制定等取决于大股东而成为一种形式，无法发挥独立董事的监督作用。再次，大股东造成公司治理中的制衡机制失灵。虽然制衡机制并非公司治理的目的，决策及经营的高效才是其最终目标，但如果缺乏制衡的话，公司治理就难以发挥效率。其直接后果就是大股东与上市公司在机构、资产、人员、财务和业务没有分开，为大股东侵蚀公司利益，损害其他股东权益，通过关联交易或担保等方式将上市公司资产和资金掏空提供了可能性。捷克就是由于存在严重的大股东掏空上市公司的现象，导致上市公司迅速萎缩，1997年，资本市场中尚有1716家上市公司，而到1999年初，仅只剩下301家了。第四，由于股权被人为分割且定价不一，国有股权缺乏

27、真正明确的所有者行使股东权利，公众股东又对企业缺乏直接有效的控制力，对经理层的股权约束难以真正形成；加上没有设立管理层与员工股票期权制度，而缺乏对管理层的长期激励机制，无法保证管理层利益与股东价值保持一致。针对目前我国上市公司治理机制存在的问题，需从以下几方面着手，改善公司治理效率：其一是消除股票市场分割的状况，逐步实行所有股票在交易所内的全流通，实现股东间同股同权，理顺价格发现机制，为建立外部接管市场提供条件。其二是对股权结构进行重组，通过多种方式，逐步减持国有股，将部分国有股权从个别竞争性行业退出，重新建立国有经济在各个产业间的战略布局；逐步将企业的政策性负担转移给政府，实行政企分开。其三

28、是调整国有股的持有机构、持有比例和持有方式。一方面，培育多元化投资主体，尤其是机构投资者，如商业性养老基金、共同投资基金、保险基金以及境外投资机构，推进上市公司的股权结构优化，形成股东间的有效制约；另一方面，利用市场化投资管理机构在产权、资本、投资管理、市场运作、价值评估及激励约束等方面的优势，推行国有股权的市场化管理，将国有股权委托给市场化的投资机构管理，如基金管理公司，信托公司等。其四，建立管理层和员工持股制度，将管理层持股与经营绩效相联系，并形成适当的流动性。最后，应完善董事会制度，逐步将内部董事占多数过渡到外部董事占多数的格局；健全独立董事制度，维护独立董事的独立客观性；建立董事会的评

29、价体系和合理的薪酬制度等，确保董事会在上市公司治理结构中发挥主导作用。二、公司治理绩效与资本市场效率股权结构通过对公司治理结构的影响来影响其治理绩效，而公司治理绩效则反映出资本市场中资本的收益水平，是资本市场为实体经济所配置的资金产生的投资收益，也是资本市场中产生资本收益的基础。因此，公司治理绩效是构造资本市场效率的微观基础的决定性因素。如前所述，股权结构对公司治理的影响体现在激励机制、监督约束机制、收购兼并机制和代理权竞争机制等四个方面，而股权结构的内涵则集中反映在股权集中度上。本文从股权集中度的角度，分别对高度集中型、相对集中型和高度分散型三种类型下股权结构对公司治理产生作用的机理予以分析

30、，因为这三种情况已基本涵盖了公司股权的不同情况，具有一定的代表性与典型性。 1、股权结构与公司治理绩效 如前所述，公司股权结构与公司治理机制存在一定的相关性，因而股权结构对公司治理的作用机制产生正向或负向的影响，公司价值与股权结构也就具有了某种函数关系。股权集中度(CR)是公司前几位大股东的持股比例之和，它反映出公司股权结构的数量分布状况，也影响和决定着公司治理绩效。不同的股权集中度对公司经营产生不同程度的激励作用。Holderness和Sheehan（1988年）对美国纽约证券交易所（NYSE）和美国证券交易所（AMSEX）拥有绝对控股股东的公司进行研究后发现，90%以上的控股股东都派出自己

31、的直接代表（当控股股东为公司时），或其本人（当控股股东为个人时）担任公司董事长或首席执行官。我国拥有绝对控股股东的上市公司也存在类似的情况（如民营控股的上市公司中，董事长均为创立该上市公司的民营企业家）。由于董事长或总经理是控股股东的直接代表或控股股东本人，这些经营者发利益与股东的利益就容易保持一致（Jersen and Mecking , 1976）。因此，公司可在一定程度上避免将现金流量投入净现值为负的项目之中（Jersen 1986）。不同的股权集中度对公司经营管理形成不同的监督机制，确保公司产生相对应的绩效，确保资金等资源在公司得到合理利用。对于转型时期的经济体而言，出现内部人控制的可

32、能（青木昌彦，1995；费方城，1996）使得股东对经营者或公司内部控制者的监督更为重要。若缺乏监督，资金提供者便难以向公司提供资金或投资股票，使得投资萎缩。对于国有控股的股份制企业来说，通过国家或有关组织机构按法律规定或其它途径监督管理者，可在一定程度对经营者或内部控制者起到监督作用；但真正有效而直接的监督，应该是来自于股东的约束，因为政府部门或机构也并非国有股权的终极所有者，并不承担股东的全部责任，不可能形成强有力的监督和制约。在这种情况下，股权结构在公司治理中能否形成有效的股东监督就起着至关重要的作用。非高度集中的股权结构与代理权竞争造成了经理市场和更换经理的压力，促使经理努力工作。而高

33、度集中的股权结构下，控股股东所委派的代理人不大可能在与其他股东派出的代理人争夺代理权的过程中失利。由于信息不对称的存在，控股股东需支付较大的成本，才有可能了解到其所委任的代理人可能存在的经营失误，或者发现其控股的公司经营状况比同类公司差的事实。而经理人同样也会利用信息不对称进行逆向选择，并加剧这种不对称现象；或通过向并不承担终极责任的国有股权管理者支付租金来影响其对经营绩效的评价，制造噪音来影响控股股东的判断和决策。因此，高度集中的股权结构增加了更换经理人的难度和成本。股权结构对于形成外部接管压力的收购兼并机制而言，具有十分关键的作用。收购兼并有助于更换经理人，整合收购方与公司的资源，改进管理

34、效率。而进行合并后的公司价值一般也大于收购公司价值与目标公司价值之和。而目标公司往往在管理上存在某些问题，这也导致了对公司原经理的更换，从而也对经理人形成压力。首先，讨论大股东绝对控股或股权高度集中结构下的公司治理效率。所谓公司股权高度集中是指公司拥有一个绝对控股股东，该股东对公司拥有绝对多数的控股权。控股股东控制着公司经营管理，若经营者非控制股股东本人，而是他的代理人，则该控股股东有动力监督该代理人。这种监督，一般而言是有效的，因为控股股东在法律上是公司主要所有者，而且他具有罢免经理的决定权，而经理人的管理也是高效的，其激励也是有效的。即便控股股东为虚位的国有股东，如国有控股公司，政府或党的

35、组织机构也可对公司经营进行监督，并可任免经理人。于是，此处便可能产生两种低效的情形。其一是若由控股股东本人担任公司管理者，一般是高效的，但该股东若为维护其独立的利益而损害其他股东利益，小股东便难以对其管理实行有效监督，因为小股东无法对控股东本人形成直接的挑战。在我国，大股东采用最多方法是关联交易，1999年全部上市公司大股东占用上市公司资金净额3348348.45万元，关联单位占用上市公司资金净额为10789379万元，2000年大股东占用上市公司资金净额降至2107769.44万元，关联单位占用上市公司资金净额达6362150万元(段亚林，2001)。其二是国有股东绝对控股与非国有股东绝对控

36、股存在产权约束上的区别。尽管存在各种各样的约束机制，从公司内部到政府监督和党的监督等，国有控股企业仍然普遍低效。这不仅是因为经理人与股东利益不一致；而且因为国有股东的真正所有者是无法落实股东权利的，存在多重委托代理关系；每一层级的委托代理关系都不具备真正的股东硬的预算约束力，而且又存在多重代理成本和道德风险；因此，任一层级的代理关系都无法形成有效的制约与监督。因此，代理权的授予也不以经营能力和经营业绩为依据，而是根据非经济指标来考核和评价，甚至受代理人支付租金的影响。可见，对于国有控股的公司治理绩效而言，关键在于能否形成有效的产权约束。忽略产权性质的区别，讨论股权结构对公司治理的影响只是舍本逐

37、末而已。 所有高度集中的股权结构都难以形成外部接管的企业控制权市场，代理权也取决于大股东。由于控股股东对收购兼并的抵制，股权高度集中的公司难以成为收购兼并的目标公司。即使被收购，收购方也需支付额外成本，其次，对于股权相对集中的股权结构中，虽然存在相对较大的控股股东，也存在其他较大的股东与之形成制衡。这种股权结构下的经理人激励较为复杂，相对控股的股东拥有一定数量的股权，一般存在一定的股东约束和激励。但由于该相对控股股东所占的股权比例并不太大，若某种经营活动为其带来的收获大于按股权比例分担的损失，该股东就可能采取对公司有害的行为。因为该股东获得了利益，而其他股东承担了大部分损失。相对控股股东的代理

38、人或股东本人可能利用职务之便侵占公司的财产，提高职务消费和工资水平；或与股东本身进行关联交易，投资于净现值为负，但对其有利的项目；甚至直接套取公司的资金，或者不顾债权人的权益和其他股东的反对而从事高风险的活动。而经理人的管理是否尽职，取决于经理人的持股比例是否达到与其他股东利益一致的程度。相对控股的股权结构下，股东对经理的监督具有充分的优势，因为其他大股东因其持有一定数量的股权而具有监督的动力，一般不会象小股东那样产生“搭便车的动机，监督成本也小于有效监督时所获得的收益，因此监督的效率较高。大部分国家的法律支持大股东对董事会或经理的诉讼请求，这使得大股东在监督管理蹭方面具有了法律依据。此类股权

39、结构下的股东约束和监督机制优势突出。但也不排除股东监督动力减小的可能性，因为个别股东的监督行为导致效率改进的收益却为大多数股东分享，出于利己的动机，个别股东也可能选择依赖其他股东的监督。另外，相对控股股东也可能在其他股东中选择个别股东与其合谋，实现变相的绝对控股。McConnell和Servaes(1990)也发现，法人股比例过大或过小都会导致法人股股东与管理层的串通。相对集中的股权结构中，存在几个大股东，企业控制权市场显得更为复杂。对于外部收购者来说，大股东无疑会对收购产生排斥，可能通过提高收购价，设置“毒丸”、“绿伞”等策略阻止外来的敌意收购。但对于内部大股东的收购而言，则具有便利条件。一

40、方面，收购方已拥有了相当多的股权，只要再收购小部分股权，便可获得控制权，这就减少了收购中的成本和风险；另一方面，收购方作为大股东，对目标公司较为了解，这有利于消除收购兼并中的信息不对称。 股权相对集中的结构对于公司经营不佳的状况下更换管理层是极为便利的，对于形成股东间争夺代理权的格局十分有利。因为大多数股东拥有的股份数量较大，具有加强监督，改善管理的动力，也有能力和条件及时发现管理者经营中的问题。由于他拥有一定比例的股权，较容易得到其他股东的支持，为其代理人争取公司管理的代理权。另外，由于股权集中程度有限，原来的相对控股股东的地位容易动摇，该股东保留其提名的原任经理或再度提名经理的可能性不大。

41、最后，对于高度完全分散的股权结构来说，公司没有控股股东，所有权与经营权基本完全分离。董事长或总经理作为公司决策者或管理者，在公司治理结构中的地位特别突出。由于信息不对称和监督成本过高，大量的小股东难以形成对董事会或管理层的有效约束，而且小股东因“搭便车”的动机而不愿支付监督成本，缺乏足够的动力更换现任经理或董事会，这导致经理更换的概率不大，造成管理层的“内部人控制”。由于管理层缺乏长期有效的激励制度，经营者的利益很难与股东的利益保持一致，而单纯靠年薪制与股票期权等对管理层激励的作用还是有限的。经营者可能不负责任地用公司资金进行投资，或通过收购兼并来扩张企业规模，从而扩大管理者的权限。这就形式了

42、典型的“内部人控制”现象。各国为避免股东过多地干扰管理层经营，并以此作为立法的基本思路，大多数国家法律均不对小股东起诉董事会或管理层提供诉讼支持。中小股东对公司实行监督管理的难度因此加大，好在近几年，这种情况开始发生变化。完全分散的股权结构对于收购兼并则非常有利，因为分散的股权使得收购方容易通过标价收购来获得控股权。在英、美等国中，收购兼并已成为企业外部接管压力的重要机制，而这又需要规模较大、流通性良好的资本市场提供支持。 综上所述，不同的股权结构导致不同的治理结构与治理机制，而管理层的治理绩效不仅取决于外部制约，也取决于其持股比例。2、股权结构与公司治理绩效的实证分析本节运用截面数据分析股权

43、结构与公司治理绩效之间的关系。首先将2000年作为数据窗口，选取沪深两市截止2000年12月31日上市的1144家A股上市公司为总样本。为确保数据的有效性，尽量消除异常样本对分析结论有效性的影响，对原始样本根据做以下处理：首先，原始样本中，有21家公司同时发行A股和H股，由于H股的名义持有人为香港证券结算有限公司，无法获得H股的实际持股状况，将这21家公司剔除；其次，截止2000年12月31日沪深两市共有ST、PT公司48家，这些公司或财务状况异常，或已连续亏损两年以上，或被非理性地炒作，如将这些公司纳入样本将极大地影响结论的可靠性和说服力，将此48家公司也剔除；另外，样本公司中有4家净资产收

44、益率大于50%，2家净资产收益率低于-50%，也属于异常现象，将该6家公司也剔除，避免因公司业绩极度不稳定造成研究结论失去可靠性。最后，共得到样本969 家。本研究中的变量主要包括独立变量、股权变量和控制变量三类。第一个变量为表现公司绩效指标的独立变量，分别用净资产收益率（ROE）和市净率（Q） 代表盈利能力和市场表现。第二个变量股权变量则分别从股权性质及股权集中度角度进行考察。从股权性质角度划分，包括国有股比例、法人股比例和流通股比例等变量。而对于股权集中度而言，则选用3种方法来计量，其一是CR指数，即公司前n位大股东持股比例之和，本研究中分别取前1、5、10位股东持股之和。其二是 Herf

45、indahl指数，即指公司前n位大股东持股比例的平方和；该指数的效用在于对持股比例取平方后，会出现马太效应，即将比例大的取平方后比将比例小取平方后的差距拉大，从而突出股东持股比例的差距。其三是Z指数，即公司第一大股东与第二大股东持股比例的比值，该值比例越大，第一大股东与第二大股东的力量差异越大，第一大股东的优势也就越明显。第三个变量控制变量是指除股权因素外，其它影响公司绩效的因素，如行业因素、企业规模、资本结构及成长性等因素。本研究涉及的各种变量分别定义如表2 ：表2 各研究变量的定义变 量符 号定 义独 立 变 量盈 利 能 力ROE净资产收益率 = 净利润 / 净资产市 场 表 现Q市净率

46、 = 每股股价* / 每股净资产股 权 变 量国 有 股 比 例SL国有股比例 = 国有股股数 / 总股本法 人 股 比 例PL法人股比例 = 法人股股数 / 总股本流 通 股 比 例AL流通股比例 = 流通股股数 / 总股本第一大股东持股比例CR1第一大股东持股比例 = 第一大股东所持股数 / 总股本前五大股东持股比例CR5前五大股东持股比例 = 前五大股东所持股数 / 股本前十大股东持股比例CR10前十大股东持股比例=前十大股东所持股数/总股本控 制 变 量行 业行业虚拟变量，I=1,25分别表示工业、商业、地产业、公用事业、综合。如果公司属于工业公司，则IND1=1,否则IND1=0,依

47、次类推。公 司 资 产 规 模Assets公司总资产，以十亿元人民币计。财 务 杠 杆DAR资产负债率 = 负债总额/资产总额成 长 性GROW净利润增长率 = （2000年净利润-1999年净利润） / 1999年净利润各股股价*：股价为2000年12月的平均收盘价。财务数据、股本结构数据与交易数据等三类数据分别来源于分析家软件的证券咨询网、中国诚信证券评估有限公司编写的中国上市公司基本分析与中国上市公司资讯网，经过人工整理后获得。然后用SPSS软件进行描述性统计分析，得到如下结果。表3 Q值与ROE的描述性统计结果样 本 值最 小 值最 大 值均 值标 准 差Q9691.7633.806.

48、64243.8804ROE969-43.7037.967.89127.4014从表3可看出，Q的均值为6.6424，最小值为1.76，最大值为33.8，标准差为3.8804，标准差比较大，说明不同公司的每股市价与每股净资产之比相差较大，反映不同公司的市场价格受其净资产的影响并不太大。R的均值为7.8912，最小值为-43.70，最大值为37.96，标准差为7.4014，标准差比较大，说明不同公司的净资产收益率相差比较大，反映不同公司的盈利能力差异较大。如前所述，我国上市公司中形式多样的国有股、法人股、流通股、B股、内部职工股和转配股等，对公司的治理结构、治理绩效具有重要的影响。在此，先对股权结构进行统计描述。表4 2000