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1、 东海期货研究所资金市成为主流，粕后市料将趋涨2010年豆粕年报2010年度报告 农产品篇投资要点研究所 农产品部吴小艳 研究员联系电话：021-68757651传真号码: 021-68757719 从业资格证号：F0249400Email: wuxy2009年豆粕期货价格走势 q 2009年大连豆粕市场整体被动跟随CBOT美豆市场，呈现先上涨、后下跌、再上涨的三段波段式行进，第三阶段的高点仍低于第一阶段所创下的高点，连豆粕市场并没有呈现出牛市的行情。q 随着金融危机最严重时期的过去，在各国政府强力各种政策的刺激下，危机蔓延在全球范围内得到了有效的控制，虽然不同国家地区复苏步调并不相同，但全球

2、经济明显回暖，国内经济有望继续保持高速增长，全球通货膨胀渐行渐近，流动性将主导市场行情。q 2009/10年度南美恢复性增产缓解全球大豆供应紧张格局， 4-5月份南美大豆集中上市将使国内豆粕市场承受压力，而预测国产大豆减产及进口量下降为豆粕市场提供支撑，养殖业走好、较高水平存栏量及强劲的潜在需求为豆粕基本面提供支撑。q CFTC公布CBOT市场商品基金对豆粕期货期权及豆粕期货持仓结构全年处于净多格局，总持仓水平上升至历史较高位置，增持净多单，显示豆粕市场对资金充满吸引力。q 基于对后期基本面中性偏多的整体评估下，我们预计后市连豆粕期价重心将振荡上移，伴随因产区天气、国家政策因素炒作而出现短线波

3、动走势。一、市场行情回顾回顾2009年全年大连豆粕走势，期货价格经历了一波强劲反弹之后的宽幅振荡走势。外盘上，上半年国际市场上对美豆支撑最强的两大因素是南美大豆大幅减产和中国旺盛进口需求，使得国际大豆需求大部分转向美国市场，美陈豆库存急剧降低，美豆期价强行上攻，逼近1200美分/蒲式耳，美豆粕期价亦步亦趋，同步上逼390美元/短吨；下半年在宏观经济环境企稳复苏的环境下，美豆创记录产量预期、持续强劲出口需求及恶劣天气延误收割主导着CBOT美豆期价走势，美豆指数从年度高点振荡回落至880美分/蒲式耳后再度重回上升之路，目前已收复部分失地，回升到年度高点的2/3位置，美豆粕下探260美元/短吨之后振

4、荡上扬，目前挑战前期8月份高点位置。内盘上，上半年国内市场上国家收储及黑龙江产区春旱灾害天气成为支撑国内豆价的最大力量，连豆期价重心在振荡中逐步上移，而养殖业的一季度“过冬”、二季度“回暖”行情使得连豆粕期货在三月份探底之后扶摇直上，上逼3300元/吨位置；下半年，国储连续抛售是一把悬在大豆市场头上的“达摩斯克剑”，但国内经济复苏、市场消费预期，东北产区夏涝、伏旱、秋涝不利作物生长的天气因素及国家利农政策促使连豆期价盘整之后拉升并创下年内高点，连豆粕在进入三、四季度后，在节日频繁、养殖业进入周期发展的需求支撑下，随着大豆成本的走高，四季度已逐步收回三季度跌幅。具体来分析2009年度连豆粕市场走

5、势，大体可以分为两个阶段：图1连豆粕指数全年走势图数据来源：文华财经、东海期货第一阶段：1月初-6月初。3月初美盘大豆几乎二次试探2008年12月形成的价格低点，之后，国际市场开始炒作南美大豆减产和美豆库存降低，CBOT美豆期价自底回升。另外随着世界各国救市措施的陆续展开，世界经济逐渐回暖，市场信心增强，加上美元指数跌势不改，导致美豆强劲反弹。我国豆粕市场由于春节前养殖企业备货，粕价曾一路狂飙至2月中旬。我们统计，在2月中旬时豆粕指数曾一度高达2861元/吨。2月下旬至3月初，全球经济低迷，股市及原油二次探底成功，国际依赖性比较强的连粕市场也随之跌至今年的最低谷，价格仅为2400元/吨。3月之

6、后，在邻池大豆走好的带动下，国内豆粕呈跟涨不跟跌走势，整体震荡上行，创下年内高点。第二阶段：6月初-现在。美豆6月初创下年内高点之后市场缺乏新的利多题材，美国大豆产区播种顺利，后期天气状况利好作物生长，美豆创记录的产量预期打压美盘大豆期价，一度跌至880美分/蒲式耳；然而在持续强劲出口需求及美豆收割延误的支撑下，10月初开始美豆再次振荡上扬。国内国储大豆抛售压制豆类期价上涨，且前期到港大豆数量偏多，猪流感等事件打压豆粕市场，连豆期价一路缓慢下跌至9月底，随后在产区大豆严重减产、新年度国储收购政策预期及养殖业走好备货需求加大的支撑下，连豆粕期价总体行情趋涨。二、影响因素分析（一）宏观经济回暖，流

7、动性主导市场1、以美国为代表的国外经济明显复苏自金融风暴以来，面对这场来势凶猛的国际金融危机和接踵而来的衰退，各国政府及央行纷纷采取措施，调整政策利率、放松货币政策、直接向金融机构注资、出台大规模财政刺激措施，银行业也出台了各种救助计划应对国际金融危机。各国积极的政策回应，逐渐恢复了市场信心，稳定了全球金融市场，也为全球经济复苏奠定了基础。受宏观经济形势好转刺激，尤其是亚洲国家和地区财政及货币政策见效迅速，市场上的风险规避情绪得到了缓解，信贷市场、股票市场和货币市场逐渐复苏，银行业亏损大为改观，全球资金供应市场的紧缩局面得到了缓解。世界经济的明显复苏及市场信心的极大恢复使得充裕流动性将成为主导

8、明年上半年豆类期市行情的主要因素，渐行渐近的全球通胀预期将定下豆类期价趋势上升的主基调。就美国来说，其国内制造业已呈现初步企稳向好态势，11月份ISM制造业指数达53.6，虽然增速不如预期，但仍为连续第四个月增长。而产出、新订单和进出口订单指数均已在10月升至50上方，近半年来美国耐用品新增订单保持回升态势，反映出企业固定资产投资降幅在减缓。此外，受益于首次购房资助，美国住房销售情况显著回升，房价企稳，11月初美国参议院通过了将首次购房退税计划延长至明年6月底的法案，有望拉动住房投资增长。美国经济目前的新库存进入速度虽仍不及旧库存消化速度，总库存水平继续呈现下降态势，但新库存进入速度已从底部开

9、始大幅反弹，库存重建刚刚启动，有望延续2-3个季度，再库存将是2010年上半年美国GDP增长的主要动力。能源价格高基数效应的消退是美国CPI反弹的主要推动力，“翘尾”效应很可能带动CPI重返正值区域，但核心CPI仍运行在下降通道，反映了就业市场的疲软和产出缺口的高企。美国工业生产指数于第三季度开始底部上行，反应了美国国内宏观经济的悄然企稳回升，作为金融危机的始发地，美国经济已经逐渐走出衰退步向复苏。图2 美国工业生产指数底部上行 图3 美国就业市场数据来源：美国国家统计局、东海期货 数据来源：美国劳工部、东海期货11月份美国失业率从10月份的10.2%下降至10.0%，12月美国失业率预计与1

10、1月持平，如图3所示，这对于复苏中的美国经济来说是一剂强心针。美国内经济的复苏回暖将极大刺激自危机之后迅速下滑的国内消费，需求的回暖是支撑大宗商品价格上扬的主要动力。2、国内经济有望继续高速增长2009年，受外部因素影响，中国出口持续负增长，国内经济的高速增长主要受益于政府投资拉动及居民消费增长的相对稳健。2010年，中国经济将逐渐减少对投资和出口的严重依赖，增长模式有望迈入平衡路径。三驾马车中的“投资”对GDP增长的贡献将会下降，而净出口受经济复苏背景下外部经济环境好转影响将有望恢复对GDP增长的正贡献，消费将成为明年的亮点，对GDP增长的贡献率将继续上升。因2009年大规模投资形成中国资本

11、存量大幅增长，在总供给上，我们预计2010年潜在产出增长率达13%，较2009年提高2.2个百分点。这意味着，在13%的经济增长水平内，2010年各行业产能充裕，只要有需求，供给即可将其顺利满足。因此，我们预测，2010年相对于2009年，中国经济恢复路径将面临阶段性切换的问题，外贸、消费、民间投资需求将逐步恢复，以替代此前财政刺激需求边际效应的弱化，外贸的稳步复苏、国内消费的继续增加、以及因消费需求、出口需求增加而产生的民间投资需求增加将成为拉动2010年中国经济增长的原动力。据国家统计局公布的数据显示，11月份国内规模以上工业增加值同比增长19.2%，比10月份加快3.1个百分点，为连续7

12、个月同比增速加快；1-11月份城镇固定资产投资168634亿元，同比增长32.1%；居民消费价格指数（CPI）同比由上月的下降转为上涨，涨幅0.6%。系列数据显示国民经济复苏回升的基础得到了进一步的夯实，同时通胀预期加强已成为一个不争的事实。未来，国内投资者购买大宗商品保值、增值的意愿将进一步加强，中长期来看，后市各大宗商品价格将会得到进一步的上涨。图4累计月度出口变动率数据来源：国家统计局、东海期货受全球金融危机影响，我国季度累计国内生产总值指标在2009年第一季度创下6%的历史低位之后开始反弹，中国经济已经实现V型反转，率先走出金融危机的影响，国内经济的复苏将利好豆类期价的上行。展望201

13、0年中国经济，出口对经济的拉动作用将好于2009年，国内消费将保持稳中有长，投资贡献率则将高位回落，但是房地产投资和出口的反弹将支持投资整体保持增长，私人部门的投资将成为继政府投资主导之后投资增长的主要力量。总的来看，2010年上半年中国经济增长速度比较快，下半年增长速度会放缓，2010年外需和内需会更加平稳运行，但内需势头将明显强于外需，同时，物价将随着经济的复苏逐步温和上涨，占CPI比重1/3的食品类价格将稳步上扬。图5 我国月度CPI指标 图6 季度累计国内生产总值指数 数据来源：国家统计局、东海期货 数据来源：国家统计局、东海期货（二）供需基本面偏强，提振后市粕价走势1、上游大豆原料供

14、给分析我国豆粕压榨来源主要是进口大豆，且中国是世界上最大的大豆进口国。笔者曾做过计量分析，连豆粕期价与美黄豆期价的相关系数高达0.9以上，且两价格时间序列之间存在长期均衡稳定的协整关系，通过Granger因果关系检验，笔者得到美豆期价波动导致连豆粕期价波动，而反之却不成立的Granger因果关系。故，本文以为，分析全球大豆供需面对分析豆粕的上游供给具有直接和间接的意义。（1）全球大豆期末库存轻微下调USDA12月份报告对2009/10年度全球大豆供需数据做了小幅调整，其中供应较上月调升34万吨，而需求较上月调升63万吨。由此期末库存下调了30万吨，对数据的调整轻微利多后市美盘大豆期价。图7 全

15、球大豆期末库存VS库存/消费比数据来源：USDA、东海期货（2）美豆库存略高于市场预期USDA12月份报告对美豆出口依然保持旺盛预期，上调出口量1500万蒲式耳到13.4亿蒲式耳，而未对压榨量进行调整，维持16.95亿蒲式耳水平不变。经调整，USDA12月报告中年度期末库存由上月的2.7亿蒲式耳水平下调到2.55亿蒲式耳水平，略高于市场平均预测值。但总体上看，美豆库存消费比仍处于历史低位区，给美豆期价上行留有想象空间。 图8 美豆期末库存VS库存/消费比数据来源：USDA、东海期货（3）南美大豆创纪录产量可以期待去年南美大豆产量由于遭遇干旱天气大幅下降，今年产量恢复性增长将能有效改善全球大豆供

16、应状况。近日油世界表示，南美大豆产量前景明朗，预计2010年初南美大豆产量可能达到1.23亿吨，相比之下，上年为9700万吨，巴西大豆产量将从上半年度的5740万吨增至6370万吨。澳大利亚农业资源经济署（ABARE）公布的最新报告显示，2009/10年度阿根廷大豆产量可能达到5720万吨。据阿根廷农业部发布的最新报告，2009/10年度阿根廷大豆种植面积预计为1820万公顷，比上年增长1.1%，创历史最高纪录。后期全球大豆供给主要来自于南美大豆，在南美种豆面积创记录的基础下，我们将密切关注后期南美产区天气状况，只要极度恶劣天气不出现，我们可以期待南美创记录大豆产量出现，随着4至5月份南美大豆

17、的集中上市，届时季节性压力将一定程度上利空连豆粕市场。图 9 巴西大豆产量 图10 阿根廷大豆产量 数据来源：USDA、东海期货 数据来源：USDA、东海期货（4）中国大豆进口需求保持旺盛图11 中国净进口大豆量 图12 中国国内大豆消费量 数据来源：USDA、东海期货 数据来源：USDA、东海期货随着国内经济形势的好转，压榨需求稳步增长，中国进口需求继续保持旺盛，中国因素仍将是支撑CBOT大豆的重要因素。国家粮油信息中心预计中国2009年全年大豆进口将超过4200万吨，较去年增多13.5%，11和12月总共将进口大豆760万吨。因政府以较高价格收储国内大豆，促使北方很多压榨厂转向相对廉价的进

18、口大豆。中国作为世界上最大的大豆进口国，旺盛进口需求利好期价盘面运行，然而，大豆压榨产出豆粕的供给量却随之增加。国家粮油信息中心预测，虽然2009/10年度我国大豆产量和进口量下降，但国内大豆压榨量将继续增加至4300万吨，油粕产量再创历史新高。春节之前至明年一季度末，正是生猪存栏量较高的时期，且由于节假日期间，市场对肉禽类需求量大，养殖户为加快出栏获得利润，会加大饲料投入量；此外，每年春节过后的3至5月份正值家禽养殖业补栏高峰期，虽然大量压榨使得豆粕产量增加，但豆粕采购量加大使得豆粕现货价格表现坚挺，对期价也会起到了一定的支撑作用。图13 2009/10年度我国大豆压榨量将达到4300万吨

19、数据来源：国家粮油信息中心、东海期货据国家粮油信息中心预测，由于2007/08年度我国大豆产量大幅下降、国内外油脂油料价格暴涨；2008/09年国内大豆增产、国家收购725万吨政策性大豆以及最近两个年度增加进口大豆储备均导致进口大豆量增加，2009/10年度国家大豆增储基本结束，且临储大豆的市场投放将增加市场上大豆供给量，进而对进口大豆需求起抑制作用，预计2009/10年度我国大豆进口量将由41000万吨降至37000万吨，国家粮油信息中心同时预测2009/10年度我国大豆产量将下降至1500万吨。豆粕上游大豆供给同比降低，对粕价形成利好，同时，全球大豆整体供给增加也将会困扰连豆类期货价格的走

20、势。图14 我国历年大豆产量 图15 我国历年大豆进口量 数据来源：国家粮油信息中心、东海期货2、下游养殖需求分析随着人民生活水平的逐步提高，我国城乡居民对肉禽蛋鱼等食品的摄取量大幅增加，促进了饲料加工业的迅猛发展。家禽、优质瘦肉型猪所用饲料迅速增加，刺激了对优质蛋白饲料的需求。目前国内使用的优质饼粕主要是大豆粕，随着我国养殖业的高速发展，豆粕已成为饲料行业的主要原料，豆粕的生产和消费直接受到养殖业景气程度的影响。（1）猪价前景较为乐观在市场经济条件下，商品价格的变化是价值、产、销、供求关系变化的综合反映。今年生猪业可谓是“一波三折”：年初六部委联合发布防止生猪价格过度下跌调控预案（暂行）之后

21、不久全球全面爆发甲型H1N1流感祸及生猪业，“蓝耳病”疫情、“瘦肉精”中毒事件等加速猪价回落，另一方面，国家“冻肉收储”有效发挥“蓄水池”作用，入冬以来的暴雪阻碍生猪外调以及市场需求的恢复则对市场上猪肉价格起到提振作用。前三个季度，全国生猪和猪肉的购销价格逐季上升。第四季度以来，随着天气转冷，猪肉消费趋旺，近期出栏肉猪平均价格一度创下近半年以来的最高点12.58元/公斤；全国猪肉平均价格最高涨至19.85元/公斤，折射出随着节日的临近市场猪肉需求的增加。冬至来临，南方居民腌制腊肉需求将明显增加，春节将至，预计市场对猪肉的需求将继续保持旺盛需求态势。我们认为临近春节，猪肉价格有望挑战前期所创高点

22、且继续攀高。图16下半年全国肉猪平均价格 图17 下半年全国猪肉平均价格 数据来源：搜猪网、东海期货 数据来源：搜猪网、东海期货随着猪价的走高及疫情得以有效控制，养殖利润逐步上升，养殖户养殖积极性渐渐回暖。据对部分养殖场的调查，我们了解到目前市场后备母猪需求旺盛，能繁母猪潜在产能较大。近期我国生猪市场生产结构调整导致低产能繁母猪存栏量降低、后备母猪补栏量扩充，致使我国能繁母猪存栏量继续增加，受1胎-4胎能繁母猪存栏所占比例偏大影响，明年上半年生猪出栏有望增加，生猪存栏量也将大幅增加，豆粕饲用需求明显上升，豆粕价格受到有力支撑。猪肉是我国民众最为喜爱的肉类之一，占国内肉类消费的比重超过6成。作为

23、世界上最大的猪肉生产国，我国基本上是自给自足，猪肉总品占世界总量的一半以上，但我国人均猪肉消费量却远低于香港、台湾和欧盟等地区。2010年，由于美国、加拿大、墨西哥等国家母猪存栏量大幅下滑，将有力推动国际猪价大幅上涨；而国内生猪市场在全球经济回暖、正常的人口增长、低于世界平均水平人均猪肉消费及实施惠农政策的支撑下，生猪价格可能进一步提高，饲料养殖业景气度将有望进一步回暖。图18 我国生猪及能繁母猪存栏量数据来源：养猪巴巴网、东海期货（2）家禽养殖效益料将走好2009年金融危机余波犹存，行业景气度仍有待回升，在经历了2008年的“问题鸡蛋”事件致使家禽业低迷发展态势后，2009年家禽养殖业全年可

24、谓是“一波三折”，全年亏损期主要集中1月至3月中旬，鸡蛋养殖平均亏损2.4元/羽，亏损额较大；但是全年来看，鸡蛋养殖仍有盈利，平均盈利在7.6元/羽。2009年下半年经济逐渐步入复苏，同时国家进一步出台政策促进经济发展、扩大内需、增加居民收入，以及下半年节日的相对频繁、出口市场的相对扩大，家禽消费市场逐步恢复，肉鸡、鸡蛋价格逐渐上涨，养殖户补栏积极性逐渐回升。然而，由于2009年饲料价格一直高涨，家禽饲养成本同比去年高出20%，而肉鸡、鸡蛋价格却未见同幅度上涨，养殖户效益并不理想，一度接近盈亏平衡点，甚至略有亏本。受此影响，多数养殖户持谨慎态度，年底降低蓄留种蛋规模，2010年鸡蛋供给数量将减

25、少，预计市场在刚性需求的支撑下家禽价格将稳步回升。而养殖效益的走好促使养殖户积极补栏，家禽存栏量预计在2010年8月份之后再度回升。鸡蛋价格的上升与历年的走势基本相同，从历史经验看，1989年以来的20 年里，每年的鸡蛋价格都是在9月份前后达到最高点，之后逐步回落，春节前后出现一次短暂回升后继续下降，8月份之后再度回升。据此，我们认为鸡蛋价格极有可能在近期振荡走高维持至春节结束，后期在供给减少的支撑下仍维持振荡偏强运行态势。图19 我国主要城市鸡蛋平均价格月图数据来源：汇易咨询、东海期货3、豆粕自身供需状况分析在国内的油脂油料中，只有豆粕品种实现了自给自足，并有能力维持一定的出口能力，由图20

26、可知， 相对于2008/09作物年度，国内豆粕总供给由3506.3万吨降至3447.8万吨，总消费由3239.5万吨增至3265万吨，年末库存消费比由8.23%降至5.6%，位于1994/95年度起近16个作物年度的历史次低位，从国内豆粕供需面上看，粕价仍存在较大上行空间。图20 中国豆粕供需平衡表由于近期美元走强、南美大豆产量前景明朗以及多头获利抛售平仓，CBOT大豆近期高位回调，国内豆粕市场缺乏外盘豆价上涨的配合再加上进口大豆的持续到港，近期豆粕现货市场明显显弱，豆粕现货价格近期稳中走低，供需双方对的提货速度均有所放慢。由于豆油价格上涨幅度较大，油厂压榨利润丰厚，压榨企业持续预售提前锁定利

27、润，国内部分地区仍反映 数据来源：汇易咨询、东海期货 豆粕现货供给紧张，对预售合同价格形成支撑。同时，在南美大豆集中上市之前，美豆强劲需求可能进一步缩紧年度结转库存，美盘下行空间可能因此而受限。综合来看，由于双节需求旺盛，部分油厂远月合同预售较为理想，为市场提供支持。此外，玉米作为豆粕饲料的替代品，由于今年干旱天气导致减产，玉米价格一路攀升，在豆粕现货价格振荡趋弱的走势下，近期豆粕玉米价差回落，但仍处于历史较高位置。我国是豆粕消费大国，近年来，豆粕在饲料业中家禽的使用量占52%，由于前期家禽存量量较大，加上节前补库的需求，养殖业会更多倾向采购豆粕，对豆粕市场形成利好提振。我们认为，短期国内豆粕

28、市场基本面支撑较为有力，上涨行情值得期待。图21 国内主要港口豆粕现货价格 图22 豆粕玉米价差图 数据来源：豆粕网、东海期货 数据来源：豆粕网、玉米网、东海期货（三）基金增持CBOT豆粕期货净多单根据CFCT公布的豆粕持仓情况显示，截至2009年12月15日当周，基金继续增持豆粕期货合约多单。环比上周，CFTC豆粕期货总持仓增加11809张至174362张，净多单增加1811张至34847张，为今年以来的较高持仓水平。从CFTC公布的豆粕期货期权以及豆粕期货持仓数据来看，2009年1月以来，基金的整体持仓结构基本处于净多格局下，说明商品基金今年内一直对美豆粕市场看多。图23 CFTC豆粕期货

29、持仓数据 图24 CFTC豆粕期货期权数据 数据来源：DCE、东海期货 数据来源：DCE、东海期货三、后市展望 随着金融危机的过去，在各国政府强有力的货币政策和财政政策刺激下，危机蔓延在全球范围内得到了有效的控制。自2009年第二季度以来，全球经济和金融形势出现了整体性好转，虽然不同国家和地区复苏步调并不相同，但全球经济整体复苏步调明显，国内经济已从危机中率先企稳回升，2010年中国经济将在促销费、城镇化和产业调整三大抓手的带动下启动内需路线，刺激经济发展。总体来看，全球通胀将是2010年市场话题，流动性、资金市将主导上半年豆类期市的运行。春节期间终端市场对肉类需求旺盛，而养殖存栏量维持在较高

30、水平为豆粕提供了较为稳定的饲用需求，市场中下游流通环节库存水平较为有限，需求尚未饱和令当前市场价格下方支撑相对有力。双节逐渐临近，节前饲料养殖企业备货需求较大，习惯性10-15天的豆粕储备量及潜在强劲需求使市场对后市信心依存。此外，在2010年4到5月份南美大豆集中上市之前，美豆仍是全球大豆主要来源，进一步降低的美豆库存消费比将强力上托期价运行。整体来看，结合通胀预期加强、超宽松流动性导致全球商品价格全面走强，豆粕近期基本面支撑偏强，商品基金增持豆粕净多单、维持看多格局不变的持仓数据，以后市中性偏多的基本面总体评估下，我们预计2010年连豆粕期价重心将振荡上移，伴随产区天气、国家政策因素炒而出现短线波动的格局。11