融资融券对股票市场影响的实证分析.docx

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1、本科毕业论文融资融券对股票市场影响的实证分析姓 名 学 院 专 业 指导教师 完成日期 XXXX大学全日制本科生毕业设计（论文）承诺书本人郑重承诺：所呈交的毕业设计（论文）融资融券对股票市场影响的实证分析是在导师的指导下，严格按照学校和学院的有关规定由本人独立完成。文中所引用的观点和参考资料均已标注并加以注释。论文研究过程中不存在抄袭他人研究成果和伪造相关数据等行为。如若出现任何侵犯他人知识产权等问题，本人愿意承担相关法律责任。 承诺人（签名）： 日 期：融资融券对股票市场影响的实证分析摘要融资融券又称证券信用交易，修订前的证券法禁止融资融券的证券信用交易，融资融券作为各国股票市场中的重要交易

2、制度，对完善股票市场的资源配置功能起着相当重要的作用，我国股票市场交易形式非常单一，而融资融券机制能够发现股票的内在价值、抑制股票市场的投机活动、提高市场流动性和交易活跃性等作用。同时也不可避免的会带来该业务内在的风险。随着股权分置改革的基本顺利完成，我国的股票市场迎来了“全流通”时代，融资融券业务已经开始试点。融资融券业务的推出会改变我国股票市场长期存在的“单边市”格局。它的推出对平抑股指波动，减少股市震荡，引导我国资本市场健康发展有重要作用。但作为一种新的业务，其必然会对股市产生深远的影响。因此，我们有必要就其对股市可能造成的影响进行分析。本文分为五个部分。第一部分是绪论，主要阐述选题背景

3、和意义，以及研究的内容。第二部分分析我国融资融券各个历史阶段的发展特征，并分析了现阶段我国融资融券业务发展的现状和特点。第三部分对比分析海外各种典型融资融券制度的异同，通过宏观和微观两个角度的对比分析比较三种典型融资融券模式的异同和优劣，并分析海外经验带来的启示。第四部分是本文重点，分析融资融券对股票市场的影响。首先通过近期数据分析融资融券对股票市场的短期影响，然后从宏观和微观两个层面进行长期影响分析，宏观层面主要从积极影响和消极影响两个角度探讨融资融券对整个股票市场信用扩张、股指波动等的影响；微观层面主要探讨对融资融券各参与主体的影响，并对融资融券业务进行相关风险分析。第五部分对融资融券业务

4、从制度建设、监管建设等方面提出了若干对策和建议。本文通过对我国股票市场的具体情况进行深入的调研，在总结国内外专家学者研究成果和海外融资融券交易经验的基础上，使用理论研究与实证研究相结合的方法，提出自己的观点。关键词：融资融券 股票市场 风险 影响The Analysis of Margin Transaction Effect The Stock MarketAbstractMargin transaction in the stock market is an important modern trading system， improving the market allocation o

5、f resources function and playing an indispensable role. With the share reform of the basic successful completion， Chinas security market is ushering the realFull Circulationera，and the introduction of margin transaction is put on the agenda.This paper first analyzes the meaning and function of margi

6、n transaction in the securities market. Then the paper analyzes three basic patterns of comparative， in light of Chinas specific market environment， the legal environment and the credit environment. Next is the main part of the article: primarily through qualitative analysis of the method of combini

7、ng to explore and predict margin transaction may impact on the security market， including the impact on the macro and micro aspects， the macro aspects of the entire security market are credit expansion， the impact of market volatility， the micro aspects of the impact is about micro-participants;Fina

8、lly，the paper analyzes risk control issues of margin transaction， at the same time， puts forward some modification to perfect and related law laws and also to strengthen the policy suggestion for taking charge of.KEYWORDS: margin transaction， stock market， risk， influence目录摘要ABSTRACT第1章 绪论11.1 选题的背景

9、及意义11.2 研究内容2第2章 中国股票市场融资融券业务的发展分析32.1 我国融资融券业务的发展发展轨迹及特征分析32.1.1 全面禁止阶段（1990年2005年）的市场特征32.1.2 试点准备阶段(2005年至2008年)的市场特征32.1.3 试点启动阶段(2008年10月5日至今)的市场特征42.2 我国融资融券交易现状及特点52.2.1 我国融资融券交易现状52.2.2 我国融资融券交易特点6第3章 国内外融资融券业务的对比分析73.1 海外典型融资融资模式73.2 海外典型融资融资模式宏观比较73.2.1 美国融资融券业务模式73.2.2 日本融资融券业务模式83.2.3 台湾

10、融资融券业务模式93.3 海外三种典型融资融券模式微观比较113.3.1 融资融券参与主体资格的比较113.3.2 融资融券标的比较113.3.3 保证金比率与卖空限制比较123.4 海外各种融资融券模式比较分析及启示12第4章 融资融券对股票市场的影响分析144.1当前试点初期融资融券对股票市场的影响分析144.2 融资融券业务发展成熟后对股票市场宏观面的影响164.2.1 融资融券对股票市场宏观面的积极影响164.2.2 融资融券对股票市场宏观面的消极影响174.3 融资融券业务发展成熟后对股票市场各参与主体的影响204.3.1 融资融券对证券公司的影响204.3.2 融资融券对投资者的影

11、响274.3.3 融资融券对商业银行的影响284.3.4 融资融券对基金管理公司的影响294.4 融资融券业务带来的风险分析324.4.1 业务规模风险324.4.2 客户信用风险324.4.3 资金流动性风险324.4.4 引起纠纷风险334.4.5 经营管理风险334.4.6 投机风险33第5章 建议对策345.1 逐步开放融资融券交易渐进式市场化345.2 健全信用管理制度345.3 健全抵押证券存管制度355.4 加强对投资者融资融券的专业知识和风险意识的教育355.5 健全融资融券信息披露制度355.6 完善风险控制制度36参考文献谢辞上海理工大学本科生毕业设计(论文)第1章 绪论1

12、.1 选题的背景及意义融资融券业务是一种基于在对市场未来的预期而衍生出来的一种金融工具，在股票市场比较发达的国家，融资融券业务已经有300多年的历史，是一项非常成熟的业务，交易量也占比较高的比重，并已成为各国证券市场不可或缺的一部分。目前，除少数国家外，各国股票市场基本都已建立了各自的融资融券业务。近年来，美国融资融券业务交易量一般能够占到市场总交易量的16%-20%，日本融资融券交易量比重大约为15%，而在我国台湾地区该项业务更是能够占到总交易量的20%-40%。因此，可以说融资融券业务是推动各国证券市场不断发展的主要动力。我国股票市场自1990年建立以来，发展非常迅速，和改革开放过程中的其

13、他新事物一样，以较短的时间走过了发达国家数十年的发展历程。目前，我国股票市场上市股本总量己位居世界前列。但是，交易方式却一直处于一种十分单一的状态，除了主板市场交易之外，只有极少量其他交易品种。由于缺乏必要的融资渠道和避险工具，投资者普遍采取频繁的买进卖出操作来避免被套，市场投机气氛比较浓重。20年来，我国股票市场出现的股指波动剧烈、投机性强的问题始终未能有效解决。例如，2006年，我国宏观经济基本面稳定发展，股市却从8月开始一口气暴涨了3倍，而没有经历较大的调整。不断积累的市场风险和恐慌心理，导致股指几天之内又狂泄20%以及后来二次的暴跌，股指剧烈地波动凸显了我国股票市场价值发现的能力很弱。

14、在单边市体制运行的情况下，获利依赖于做多，股市风险在这个过程中被系统性放大。如果2006年我国的股票市场存在做空机制，也许股指不会如此非理性暴涨，也不会出现后面的暴跌。近年来，随着我国股票市场的快速发展、股权分置改革的顺利完成，我国的股票市场也初步具备了推出融资融券业务的条件，它的推出是历史的必然，对平抑股票指数的大幅波动，减少股票市场的剧烈震荡，引导我国资本市场健康、完善的发展有不可替代的重要作用。但作为一种新的业务，其必然会对股票市场产生众多深远的影响，同时也会带来一系列和融资融券有关联的问题。因此，我们有必要就这一业务的推出对我国股票市场可能造成的各种利弊进行分析、探讨，并提出相应的对策

15、和建议，展望融资融券业务的发展和完善。1.2 研究内容本文重点探讨的问题，是融资融券对我国证券市场产生的影响分析，同时也涉及到与之相关的风险控制、监管及政策建议。本文主要分为五个章节。首先，第一章主要介绍了选题的背景、意义以及概述本文研究的主要内容；第二章系统介绍了我国股票市场融资融券业务的发展状况，包括该业务推出的历史进程以及现阶段我国融资融券业务发展达到的程度和呈现出的特点；第三章全面介绍了当今各国和地区融资融券业务的类别，并选择最具典型的美国、日本、我国台湾地区融资融券业务作为研究对象，系统比较分析了其各自制度的特点与不同，同时进行我国与国外各种制度的对比分析，从国外经验分析带来的启示；

16、第四章是本文的重点，主要研究融资融券业务对股票市场产生的影响，从宏观和微观两个层面进行探讨，并通过投资者，证券公司等多个角度分析各自的影响，从而得出相应的结论，并对融资融券业务进行风险控制分析；第五章就分析出的问题从制度建设、监管建设等方面提出了自己的对策建议。在研究方法上，本文主要通过对世界各国融资融券业务进行比较分析，并对我国股票市场的具体情况进行深入的调研，在总结国内外专家学者研究成果和国外融资融券交易经验的基础上，通过理论研究与实证研究相结合，提出自己的观点。35第2章 中国股票市场融资融券业务的发展分析2.1 我国融资融券业务的发展发展轨迹及特征分析根据中国股票市场发展的情况，以及各

17、时期监管机构公布的相关法律法规，可以会我国融资融券业务的发展分为以下三个时期：全面禁止阶段，试点准备阶段，试点启动阶段。2.1.1 全面禁止阶段（1990年2005年）的市场特征上世纪90年代初，是中国证券市场建立的初级阶段。1998年规范证券市场的证券法出台，其中第35条规定“证券交易以现货进行交易”，并于第36条明确规定说明“证券公司不得从事向客户融资或融券的证券交易活动”。第141条明确，证券公司接受委托卖出证券必须是客户证券账户上实有的证券，不得为客户融券交易；证券公司接受委托买入证券必须以客户资金账户上实有的资金支付，不得为客户融资交易。因为当时证券市场还不够完善，出于控制市场风险的

18、考虑，相关监管机构明文规定不允许进行融资融券交易在这段时期禁止融资融券交易出发点是正确的。但是，证券法实施后，证券市场存在着强烈的需求，导致地下融资融券活动比较猖獗。为了满足投资者融资融券的需求，同时也为了获得更大的利润，一部分证券公司故意违规操作，挪用客户账户内的交易结算资金、债券和委托的资产等各种方式进行地下业务交易。因此，地下融资融券又以比较隐秘的形式变相出现，进一步刺激了证券公司挪用客户账户内的保证金和证券。2.1.2 试点准备阶段(2005年至2008年)的市场特征2005年证券法修订后第142条规定：“证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务，应当按照国务院的规定并经国务院证券监督管

19、理机构批准。”这就从法律上授权融资融券交易的开展。2006年中国证监会、上海和深圳证券交易所、中国证券业协会按照新证券法分别颁布了各自管辖范围内的实施细则。2008年4月25日，国务院发布证券公司监督管理条例与证券公司风险处置条例。至此，中国融资融券业务规则体系已基本完备。在试点准备阶段，中国证监会为推出融资融券进行了非常充分的准备，致力于营造一个良好的证券市场氛围。因此，为了整治市场环境，打击违法违规行为，化解证券公司系统性风险，进行了为期四年的证券公司综合治理工作。证券公司经营逐步规范，市场环境不断净化。同时，随着法制建设的日益完善，投资者素质不断提升，股权分置改革任务的顺利完成，融资融券

20、推出的时机已经逐步成熟。2.1.3 试点启动阶段(2008年10月5日至今)的市场特征2008年10月5日，中国证监会宣布启动融资融券试点。2008年10月25日、2008年11月8日，证监会、交易所及中登公司两次组织11家证券公司参与融资融券联网测试，融资融券业务获得实质性进展。2010年1月8日，国务院原则上同意开展证券公司融资融券业务试点。2010年3月19日，中国证监会向国泰君安、国信证券、中信证券、光大证券、海通证券和广发证券上述6家券商发放了业务核准批复，成为融资融券业务首批试点证券公司。2010年3月30日，深圳、上海证券交易所正式向6家试点券商发出通知，于2010年3月31日起

21、，接受券商的融资融券交易申报。经过了试点准备阶段长达4年的市场治理和规范，我国证券市场投机氛围明显减轻，证券公司的经营步入规范，投资者素质和专业知识也相对有所提高，在经过金融危机的洗礼后更加成熟和稳定，已经初步具备了推出融资融券所需的各种条件。融资融券试点的启动，标志着经过4年精心准备的融资融券交易正式进入市场操作阶段。我国股票市场进入做空时代，结束了长达二十年的单边市。2.2 我国融资融券交易现状及特点2.2.1 我国融资融券交易现状我国融资融券业务还处于初级试点阶段，自试点以来还不足半年时间，目前融资融券交易规模维持在低位，并增长乏力。分析其原因主要有三点：一是融资融券目前刚刚试点，对投资

22、者与标的证券有一定的准入标准，限制了大部分普通投资者的参与热情；二是近期A股市场上下徘徊，未来走势存在较大不确定性，市场观望情绪较浓厚。随着投资者对相关规则与风险的逐渐熟悉，并待股指期货推出或市场波动加剧时，融资融券交易量有可能进入稳步增长通道。三是由于目前融资融券尚属试点初期，投资者也存在一个由观望到逐渐参与的过程。其中融券业务因品种少更是一路低迷。自试点3月31日启动以来，融资业务的增速远远超出融券业务，两者之间的规模对比也十分悬殊，最高曾达5000:1，最低时也超过了50:1。在绝大部分交易日中，相对庞大的融资金额来说，融券金额可以说是微不足道。虽然融券业务规模小于融资业务是正常现象，但

23、在国际成熟资本市场上，融资融券业务的规模之比一般在10:1到8:1之间，50:1甚至500:1的悬殊比例是不正常的，也不利于融券业务发挥改善市场机制和功能的作用。目前融券业务之所以清淡，其主要原因有：一是因为国内投资者对融资做多盈利的模式比较熟悉，而对怎么融券做空赚钱比较陌生，尤其是在大势看不清楚的情况下，观望心态比较浓厚。二是目前券商提供的融券标的股票太少，价值明显高估、下跌空间较大的股票更是少之又少。目前只能从证券公司自营部门的长线投资品种中选择融券标的，券源比较不足。经历了2008年大熊市之后，各家券商的自营盘规模明显缩小。而且，在这些自营股票中，相当一部分是波段交易的短线品种，长期投资

24、的品种并不多。交易所对可融券品种的限制非常严格，仅限于上证50指数和深圳成份股指数的90只股票。而目前相关券商能提供的融券品种甚至远远不能覆盖这个范围。在首批开展融资融券业务的6家试点券商中，绝大部分提供的融券品种不足10只，并以金融股居多，即使是融券品种最为丰富的中信证券(600030)，它提供的融券品种也仅有19只。2.2.2 我国融资融券交易特点我国证监会发布的证券公司监督管理条例规定，证券公司向客户融资，应当使用自有资金或依法筹集的资金；向客户融券，应当使用自有证券或依法取得处分权的证券。在融资融券业务试点阶段，证券公司主要是以自有资金或证券向客户提供此项服务。证券金融公司成立后，券商

25、可以会其取得担保权的客户资产用于向证券金融公司申请转融通业务。有融资融券资格的券商从证券金融公司借入资金后，再根据信用额度融给客户。证券公司监督管理条例中首次明确了融资融券业务通过证券金融公司进行。第五十六条规定，证券公司从事融资融券业务，自有资金或者证券不足的，可以向证券金融公司借入，证券金融公司的设立和解散由国务院决定。这意味着中国融资融券业务集合了分散授信模式和集中授信模式的特点，在证券金融公司成立之后更多的是以集中授信模式为主。我国目前证券市场市场运行机制、法律监管体系尚在健全和完善中，各市场参与主体的风险控制能力还比较弱，证券市场信用机制还没有真正建立。由于证监会规定了证券公司只能以

26、自有的或依法取得的资金和证券为客户提供融资融券服务，在自有方面，无疑对证券公司在资产流动性和风险管理提出了更高的要求；在资金和证券的其他取得方面，可能会由证券金融公司来提供转融通，其资金来源可能的途径包括资本金、发行债券、银行或货币市场等等，这会促进证券市场、银行以及货币市场的更加紧密的联系，进一步丰富金融体系中各主体间的业务联系。第3章 国内外融资融券业务的对比分析3.1 海外典型融资融资模式国际上融资融券交易主要存在两种授信模式：市场化的融资融券模式和专业化的融资融券公司模式。前者以美国为代表的分散信用模式，又叫直接授信模式或分散授信模式，由券商直接向客户提供融资融券。后者以日本为代表的集

27、中信用模式，由专门成立的证券金融公司向客户提供融资融券。在分散授信模式中，证券公司与客户之间的融资融券交易是典型的市场行为，欧美的主要发达国家均实行这种市场化的融资融券模式。而亚洲的一些新兴发达国家和地区，如日本、台湾等实行的是集中授信模式，证券公司必须向经过法律法规指定的证券融资公司筹措资金。直接授信模式：投资者向证券公司申请融资融券时，证券公司直接为客户提供资金或股票。这种融资融券交易模式的主要特点有：第一，高度市场化，法律法规对客户和证券公司从事融资融券的资格限定非常少，交易群体广泛。第二，回购、抵押贷款和融券交易活跃，将信用交易与货币市场、证券回购市场之间密切联系起来。第三，由于对从事

28、融资融券的资格限定少，导致市场上存在数量众多的投资基金、投资公司等，从而使得融券来源非常丰富。集中授信模式：由特别设立的证券金融公司承担融资融券业务。证券金融公司的法定核心业务是对证券公司进行转融通，而一般普通中小投资者的融资融券业务仍主要由证券公司受理。这种融资融券制度职能分工明确，以便政府监管，是金融市场不成熟和不完善的产物。3.2 海外典型融资融资模式宏观比较3.2.1 美国融资融券业务模式美国采用的是直接授信模式，是非常典型的市场化融资融券模式。美国的金融市场非常成熟和完善，政府对融资融券的交易的监管主要依靠市场自行调节和自律，对市场交易行为并不积极主动地进行干预，采取了接近完全市场化

29、的授信模式。美国1933年证券交易法规定了融资融券市场化的授信模式，该法案授权券商可以向任何一家合法的联邦银行借款借券。美国融资融券交易的监管机构主要由美联储、联邦证券交易委员会和各交易所构成。美联储根据相关法律对融资融券交易进行监管，制定交易制度规则。联邦证券交易委员会对融资融券交易进行专门的监管，而各证券交易所主要对融资融券投资者的资格、交易程序、交易限制等细节方面进行规范。图3-1 美国融资融券流程图非银行金融机构回购合约证券交易经纪公司清算存管公司交易所银行信用交易账户证券现金证券抵押现金贷款现金证券证券保证金融券融资保证金交易指令交易指令撮合清算交割资料来源：东方财富网3.2.2 日

30、本融资融券业务模式日本实行的是典型的集中授信模式。日本建立了以证券金融公司为主的集中授信模式，主要由三家证券金融公司：日本证券金融公司、大阪证券金融公司和中部证券金融公司对日本融资融券交易进行垄断，由上述三家公司提供融资融券服务，券商在交易过程中主要起中介作用，代理客户融资融券，券商为客户提供融资的资金来源主要是自有资金和向证券金融公司转融资获得的资金，提供的融券主要来源是自有证券和向证券金融公司转融券获得的证券。日本很长时间内都是由大藏省直属的证监局负责监管融资融券交易。1998年日本实行金融监管体制改革，由金融厅负责监管。其主要职能是审批证券金融机构的设立和撤销等，并对证券金融机构从事的各

31、项业务进行监督。而交易所则根据法律法规制定相关的具体交易细则对融资融券交易进行规范。图3-2 日本融资融券流程图银行货币市场中央平准基金股东证券金融公司非银行金融机构交易经纪公司中央存管公司信用交易客户交易所贷款短期拆借长期贷款回购融资资本金融券资券转融通长期贷款保证金抵押证券交割指令清算保证金抵押证券融资融券资料来源：东方财富网3.2.3 台湾融资融券业务模式台湾模式又称为“双轨制”信用模式，其与日本模式最大的不同点在于 “双轨”：证券金融公司不但可以向证券公司开展资金和证券的转融通业务，而且可以直接向投资者提供融资融券服务。由于台湾金融市场不够成熟和完善，实行集中授信模式，便于政府对融资融

32、券交易进行监管；同时，为了提高市场交易效率，又引入竞争机制。台湾当局对融资融券业务的监管主要有三方面构成：立法院主要负责相关法律的制定和修改，行政院和其他证券主管部门则通过制定具体交易制度和准入标准，证券交易所制定具体的业务操作流程和对交易进行监控。图3-3 台湾融资融券流程图银行货币市场股东证券金融公司无许可证证券公司有许可证证券公司银行货币市场信用交易客户贷款短期融资股本代理融资融券抵押担保中长期贷款短期贷款抵押担保融资融券融资融券 抵押担保资料来源：东方财富网3.3 海外三种典型融资融券模式微观比较3.3.1 融资融券参与主体资格的比较美国对客户的资格要求非常宽松：纽约交易所和纳斯达克交

33、易所明确规定，融资融券交易的最低开户资金为2000美元，卖空帐户保证金必须维持在资产净值的30%以上。对券商的资格也非常宽松，只要求负债流通资产比在15：1以下。日本对客户的资格要求也比较宽松：开户并缴纳一定保证金即可进行融资融券交易。而对券商的资格，要求自有资本比率大于120%以上。台湾对客户的资格要求比较高：年满20岁且有行为能力的自然人，或者是依法登记的法人；开立受托买卖账户已满三个月；最近一年内委托买卖成交十笔以上，累计成交金额达所申请融资额度的50%；最近一年所得各种财产需达所申请额度的30%，申请融资额度未超过新台币五十万元者不适用。3.3.2 融资融券标的比较美国融资融券交易的标

34、的股票要符合两个条件：一是在全国性的证券交易所上市交易的股票，或者是在场外柜台市场交易非常活跃的股票；二是由证券交易委员会专门开列的名单上的股票。日本对融资融券交易标的股票的要求比较严格：具有保证金交易资格的股票不一定具有融券交易资格，交易所有权根据股票市场的波动情况和上市公司业绩，随时修改具有融资融券资格的股票。台湾对融资融券交易标的资格的限制也非常严格：可进行融资融券交易的股票仅限于上市或上柜股票，同时采取严格的审核制度，即必须由证券发行公司主动报请主管机关的核准后，该证券才能有成为融资融券标的证券的资格，而且还规定了必须停止交易和恢复交易的情况。因为各个股票质地有很大的差异，这样规定的主

35、要目的是控制来自股票本身的风险。3.3.3 保证金比率与卖空限制比较美国目前融资融券交易的初始保证金比率为50%，而维持保证金比率由各个交易所自行规定。并且相关法案明确规定禁止融资融券交易商以低于最后一次交易价格进行卖空，以防止股价下行时投资者的过度抛售行为。日本对融资融券交易的初始保证金也有明确的授权规定：证券公司向客户提供融资融券交易，初始保证金比率不得低于30%，维持保证金比率不得低于20%。融资融券期限为6个月，但某些特定的为3个月，交易的清算时间为6个月。台湾监管当局对融资融券交易初始保证金的规定：上市股票的融资成数为60%，上柜股票的融资成数为50%，融券保证金为90%。融资融券期

36、限6个月，可以再展期6个月。3.4 海外各种融资融券模式比较分析及启示美国的融资融券交易制度非常开放和市场化。这种开放性和市场化主要体现在以下两方面：一是中间环节少，程序简单，对从事融资融券资格的限制也低，这样的条件促使融资融券的主体非常广泛：二是融资融券的监管比较宽松，虽然建立了由监管机构、法律法规、行业自律构成的监管体系，但是融资融券交易还是由市场自主调节，由政府层面参与的主动干预比较少。日本和台湾地区的融资融券交易监管则比较严格，一是在交易模式上建立专门的证券金融公司实行集中授信模式。二是在融资融券交易准入资格、交易和清算期限、保证金最低比率等具体操作方面有严格的规定。从日本和台湾模式的

37、具体实践来看，在股票市场还不够成熟的时期，集中授信模式在控制风险方面有重要的作用。随着市场的逐步成熟，集中授信模式特别是专业的证券金融公司逐渐不能适应市场的发展。通过上述的比较分析，从美国、日本和台湾地区这些开展融资融券交易业务的国家或地区的具体情况来看，可以得到如下几个方面的经验和启示：融资融券各个发展阶段的交易模式应该根据本国证券市场的具体情况和相应的文化背景决定，可以参考借鉴现存的各种融资融券模式，也可以有所创新，建立完善与符合本国国情相适应的创新型融资融券模式。美国证券市场非常发达，融资融券交易制度历史悠久，发展完善，投资银行等机构内控制度也十分完善，所以在选择融资融券交易业务模式时采

38、用了完全市场化的分散授信模式。而日本和台湾地区根据各自证券市场的实际情况，分别形成了自己的独特的融资融券交易业务模式，分别为集中授信模式和双轨制授信模式。从已开展融资融券业务的国家或地区的具体情况来看，各国融资融券制度形成了各具特色的交易模式，事实证明，这些模式都经受住了市场的考验，我国也结合自身证券市场特点对融资融券业务的模式进行了慎重选择，随着金融市场的发展和完善不断促进和改善融资融券机制，制定既符合我国具体国情又有利于证券市场健康发展又与证券市场各个阶段相适应的融资融券模式。发展完善相关法律法规，健立、健全相关监管制度，在不妨碍融资融券业务正常开展的情况下防范融资融券交易业务的风险。从各

39、国的发展来看，融资融券交易规模比较大，在证券市场中占有非常重要的地位，对证券市场有广泛深入的影响。国外或地区在开展融资融券业务时都制定了与之配套的相关法律法规，并都建立了规范的操作规程和严格的监管体系。融资融券交易业务制度设计和推出要注意建立、健全相应的监管制度，以防范融资融券交易业务中可能产生的各种风险。证券市场交易的安全性非常重要，应当重视防范证券市场因为融资融券交易失控而导致的证券市场价格异常波动。监管和法律法规的制定是融资融券市场稳定发展的重要保证，上述三个融资融券市场均由政府监管部门进行严格监管，甚至是多个部门联合监管。同时立法对信用交易进行法律规定，并根据市场环境颁布和更新交易法规

40、，或者调整具体的交易机制。美国信用交易市场在经过半个多世纪的发展之后，其在监管和交易制度上已经趋于完善，这也为我国融资融券交易提供借鉴。证券金融公司是融资融券模式初级发展阶段的产物，融资融券交易模式的最终目标是市场化模式。从世界各国或地区融资融券业务总的趋势上看，证券金融公司是融资融券模式的过渡发展阶段的产物，证券市场的融资融券交易进入比较成熟的发展阶段时，证券金融公司会制约融资融券业务进一步的发展，融资融券最后会走向专业的市场化模式。第4章 融资融券对股票市场的影响分析融资融券业务是大多数海外股票市场都存在的一种比较成熟的信用交易方式。政府可以利用对融资融券交易法律法规的规定以及对其运作来调

41、节股票市场的资金供需比率，以活跃股市及稳定股价。相对于我国股票市场长期存在的单边交易政策，融资融券业务是双边交易、信用交易，而且具有杠杆作用，因此必然会对股票市场产生一定的影响。4.1当前试点初期融资融券对股票市场的影响分析分析3月31日至4月12日期间个股融资买入、融券卖出与涨跌幅的关系后发现，目前融资融券对标的股走势的影响并不明显。在截至4月12日的8个交易日中，发生融资交易的个股当日跑赢大盘的概率只有40%。3月31日、4月7日、4月8日以及4月12日这4个交易日，发生融资买入的个股跑赢大盘的概率均不足40%。其中，4月7日共有19只标的股被融资买入，当日跑赢大盘的只有6只，概率仅为31

42、.58%。至4月12日，两市62只标的股融资余额达1.14亿元。其中中国平安后来居上，当日发生1314万元的融资买入后融资余额达1925万元，但当日该股仍下跌1.54%，融资融券业务开展以来下跌1.81%。贵州茅台当日发生近1508万元的融资买入，融资余额超过1580万元，但当日下跌1.24%，融资融券业务开展以来下跌7.95%。而工商银行在7个交易日中有5个交易日被融资买入，融资余额达1007万元，但在这段时间内工商银行却走出一小波向下调整的行情，并持续跑输大盘。对此，分析其主要原因是因为融资买入的标的股票少，不足以推动股价走高。如果出现巨额融资买入将利好个股，但目前如此平淡的局面对个股的影

43、响并不明显。融券交易的金额更小。其中，截至4月12日，太钢不锈融券余额不过8100元。融资融券标的股为大盘股，目前大盘股表现本就不佳，融资融券交易的发生并未改变其趋势。目前个股融资买入、融券卖出金额与当日涨跌幅关系并不明显，但预期融资融券业务步入成熟阶段后，其对市场涨跌的预示影响可能有所体现。3月31日4月12日换手率高于此前8个交易日换手的标的股共有42只，概率近70%。其中泰达股份和金地集团换手率均比此前高10个百分点以上，中联重科、中兴通讯、金融街、保利地产以及太钢不锈的换手率均比此前高出5个百分点以上。而一直备受融资买入资金青睐的长江电力，换手率也较此前高2个百分点以上。从标的股股价的

44、振幅来看，同样由于目前融资融券规模仍很小，影响也不明显，在62只个股中，3月31日4月12日期间振幅大于此前8个交易日的只有30只，概率不足50%。从短期来看，融资融券试点初期，对股票市场的短期影响，应该说是比较有限的，对于大盘蓝筹股的流动性，包括定价影响是偏利好，但是影响也是比较有限，主要原因有：第一，我国开展融资融券业务，它的推进是循序渐进的。目前，国内的市场还不能进行转融通，然后券商对投资者主要是以券商自有的资金和证券维系。目前六家试点券商总体的披露了融通券的规模，总体的上限额度为450亿，这个额度并不高。第二，融资融券是一项新的业务，投资者熟悉融资融券交易的一些知识和交易技巧，各方面还

45、有一个过程。第三，当前的股票市场还处于一个震荡的阶段，方向的走势并不是说特别的明确，这个也会影响投资者参与。股指期货推出后，融资融券还可以通过股指期货对股票市场产生间接影响。股指期货虽然比融资融券推出时间迟了十多天，但是更受投资者青睐，交易量急剧放大，换手率也非常高，融资融券相对显得冷清得多。近期数据见下表：表4-1 融资融券与股指期货成交数据日期2010-5-242010-5-252010-5-262010-5-27沪、深两市成交总额（万元）22212132184729901405703517691145股指期货交易额（万元）27158459257842082902940329033134融

46、资融券余额（万元）54873572785750360972资料来源：上海证交所、深圳证交所、中国金融期货交易所从上表可以看出，当前融资融券交易量低迷，对股票市场影响有限，如果利用股指期货和融资融券进行套利操作，将会对股市产生更大的影响。融资融券通过和股指期货的正反向套利配合，利用股指期货的活跃对股票市场间接产生影响。融资融券与股指期货配合套利交易基本策略：当股指期货合约的报价高于标的指数现值的未来值，即股指期货市价被高估，融资买入标的指数成分股，同时抛空股指期货合约，直至价差缩小时，买入当日的股指期货合约平仓；同时卖出手上持有的现货股票组合并归还借款及利息。当股指期货合约的报价低于标的指数现值

47、的未来值，即股指期货市价被低估，融券卖出标的指数成分股，并买入股指期货合约。当基差缩小，或到了交割日，基差趋于0 时，要么股票下跌，要么股指期货价格上涨。此时，投资者可以卖出股指期货合约平仓，同时买入标的指数成分股股票现货，并将融券借入的股票还给券商，实现套利目标，获取其中差价。这样的配合套利交易使投资者有利可图，出于逐利动机，必然会有越来越多的股指期货投资者利用融资融券操作加大股指的波动，从中获得差价收入。而融资融券利用股指期货交易量大、换手率高的特点，会对股指产生间接的助长助跌效应。但是由于目前股票市场上利用股指期货和融资融券配合套利的情况非常少见，而且试点阶段融资融券交易量持续低迷，与沪深两市动辄上千亿的交易量相比，融资融券每日不到10亿的交易量可谓冰山一角，因此短期内融资融券通过股指期货对股票市场的间接影响依然非常有限。4.2 融资融券业务发展成熟后对股票市场宏观面的影响4.2.1 融资融券对股票市场宏观面的积极影响第一，提高市场流动性。融资融券业务的实施会为股票市