股权结构与权益资本成本关系研究.docx

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1、硕士学位论文股权结构与权益资本成本关系研究Ownership Structure and the Cost of Equity 作者： 导师： 北京交通大学2022年12月学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解北京交通大学有关保留、使用学位论文的规定。特授权北京交通大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，提供阅览服务,并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。（保密的学位论文在解密后适用本授权说明）学位论文作者签名： 导师签名：签字日期： 年 月 日 签字日期： 年 月 日中图分类号：UDC：学校代码：

2、密级：vii北京交通大学硕士学位论文股权结构与权益资本成本关系研究Ownership Structure and the Cost of Equity 作者姓名： 学 号： 导师姓名： 职 称： 学位类别：管理学 学位级别：硕士 学科专业：会计学研究方向：公司理财与资本市场北京交通大学2022年12月致谢本论文的工作是在我的导师 教授的悉心指导下完成的， 教授严谨的治学态度和科学的工作方法给了我极大的帮助和影响。在此衷心感谢两年来 老师对我的关心和指导。 教授悉心指导我们完成了实验室的科研工作，在学习上和生活上都给予了我很大的关心和帮助，在此向 老师表示衷心的谢意。 教授对于我的科研工作和论文

3、都提出了许多的宝贵意见，在此表示衷心的感谢。在实验室工作及撰写论文期间，北京交通大学经济管理学院2009级硕士1班会计学专业全体同学对我论文中的研究工作给予了热情帮助，在此向他们表达我的感激之情。另外也感谢我的家人，他们的理解和支持使我能够在学校专心完成我的学业。北京交通大学硕士学位论文 ABSTRACT中文摘要摘要：公司治理的最终目标是增加企业价值，而影响企业价值的路径有两条，即现金流与资本成本，其中资本成本又包含了债务资本成本与权益资本成本，因此，公司治理的改善能够通过降低权益资本成本这条路径来增加企业的价值。股权结构又是公司治理的核心问题之一，因此，本文试图通过研究股权结构与权益资本成本

4、之间的关系，来探求一条通过调整企业股权结构来降低权益资本成本，从而最终增加企业价值的路径。本文以上市公司股权分置改革完成为契机，利用20082010年我国上市公司公开披露的数据为基础，运用描述统计、因子分析、线性回归及显著性检验、异方差分析等方法，对我国非金融行业上市公司的股权结构与权益资本成本的关系进行实证研究，得到以下结论：1. 大股东持股比例与权益资本成本是显著正相关的。换言之，在其他条件不变的情况下，如果一个大股东增加持股比例，则会使权益资本成本上升。这就说明，大股东对小股东的利益侵占要大于利益协同效应。2. 股权的相对制衡对权益资本成本的影响较小且并不显著。换言之，增加股东数量或是增

5、加第二到第十大股东的持股比例，并不能显著降低权益资本成本。这就说明，股东间的监督、制约并不是很有效的。3. 在国有股持股比例低于45%时，国有股比例与权益资本成本显著正相关，在国有股持股比例高于45%时，国有股比例与权益资本成本关系不显著，但其均值在5055%时达到极小值。也就是说，当国有股比例低于45%时，降低国有股比例可以降低权益资本成本。当其超过45%时，将其控制在50%55%为宜。4. 在国有绝对控股、国有非绝对控股、非国有绝对控股、非国有非绝对控股四类企业中，非国有绝对控股企业权益资本成本均值明显高于其他三类，而非国有非绝对控股企业权益资本成本均值明显低于其他三类。换言之，当企业存在

6、控制性大股东时，适合由国有股来担任这一控制股东的角色，当企业不存在控制性大股东时，国有股更适合做小股东。而当企业为绝对控股时则更适合由国有资本担任大股东地位。关键词：股权结构；权益资本成本；上市公司 分类号：F231ABSTRACTABSTRACT: The final goal of corporate governance is to increase the value of the company. There are two path to affect the value of the company. One is the cash flow and the other is c

7、apital costs, which includes the cost of debt and the cost of equity . Therefore, corporate governance can increase the value of the company by reducing the cost of equity. As ownership structure is one of the core issues of corporate governance, this paper attempts to find the relationship between

8、the ownership structure and the cost of equity. Then the company may lower the cost of equity the company to increase the value of the company ultimately.To see the consummation of reforming of the shareholder structure of listed companies s an opportunity, this paper test the relationship between t

9、he ownership structure and the cost of equity of non-financial companies based on 20082010 annual public reports by using descriptive statistics, factor analysis, linear regression and the significance test, variance analysis. Then, this paper obtain the following conclusions:Largest shareholding ra

10、tio and the cost of equity is significantly and positively correlated. In other words, if only increase a major shareholders stake, the cost of equity will rise. This indicates that benefit against is stronger than benefit collaborative between large shareholders and small shareholders.The effect of

11、 factor analysis on the cost of equity is small and not significant. It is to say, only increase a second to the tenth largest shareholders stake, he cost of equity will not significantly reduce. This indicates that the supervision and constraints between the shareholders are not very effective.When

12、 the proportion of state-owned shares is below 45%, it is significantly and positively correlated with the cost of equity. However, when the proportion of state-owned shares is above 45%, it has no significant relationship with the cost of equity. When it is between 50% with 55%, the average of the

13、cost of equity come to a minimum. That is, When the proportion of state-owned shares is below 45%, reduce the proportion of state-owned shares can reduce the cost of equity. If it is above 45%, it should be controlled within 50% to 55%.The four types of enterprises as absolute control of state, non-

14、 absolute control of state, absolute control of non-state, non- absolute control of non-state, the average of the cost of equity is the lowest one by the type of non- absolute control of non-state while it is the highest one by the type of absolute control of non-state. So when there is a controllin

15、g shareholder, the state-owned shares is more suitable for this role. But when there is no controlling shareholder, he state-owned shares should hold less stock.KEYWORDS： Ownership structure; Cost of Equity; Listed CompanyCLASSNO：F231北京交通大学硕士学位论文 目录目录中文摘要iiiABSTRACTiv1绪论11.1选题背景与研究意义11.2相关概念界定21.2.1

16、股权结构21.2.2权益资本成本21.3研究内容与论文框架31.4本文创新点52文献综述62.1股权结构62.2权益资本成本72.3股权结构与权益资本成本123理论基础与研究假设143.1理论基础143.1.1信息不对称理论143.1.2委托代理理论143.1.3企业价值最大化理论153.2研究假设164实证研究设计194.1样本的选择194.2变量的选取194.2.1被解释变量194.2.2解释变量204.2.3控制变量214.3模型的构建215实证结果及分析215.1描述性统计215.2显著性检验215.2.1大股东持股比例与权益资本成本215.2.2股权制衡与权益资本成本215.2.3股

17、权构成与权益资本成本215.2.4异方差检验215.2.5分段线性回归215.2.6全样本线性回归215.3实证结果216结论与展望216.1研究结论与启示216.2研究不足与前景展望21参考文献21作者简历21独创性声明21学位论文数据集21北京交通大学硕士学位论文 实证研究设计1 绪论1.1 选题背景与研究意义公司治理目标是使股东财富最大化或企业价值最大化，任何一个公司治理问题的讨论，其最终目的都是为了提高企业的绩效，增加企业价值。影响企业价值的路径有两条：现金流与资本成本，而在资本成本中又包括了债务资本成本与权益资本成本，因此权益资本成本的高低将直接影响到企业的价值。已有研究证明，有效的

18、公司治理通过减轻道德风险和逆向选择带来的代理风险，能够降低公司的权益资本成本（任珍珍，2008），而股权结构又是公司治理的核心问题之一，因此，股权结构能够通过影响企业权益资本成本来影响企业的价值。在现代股份制的公司中，由于信息不对称的存在，不仅股东与经理人之间存在着代理冲突，大股东与小股东之间也存在着利益冲突（田宝等，2007；刘星、刘伟，2007）。Porta、Silanes和Shleifer(1999)证明大股东持股是当前股权结构中的普遍现象而不是Berle和Means(1932)所认为的分散持股。于是公司治理的焦点由第一类委托代理问题开始转向第二类委托代理问题，即从关注股东与管理者之间的

19、利益冲突转向关注大股东与小股东之间的矛盾。作为解决第一类冲突问题的方式之一出现的大股东持股又带来了第二类的委托代理问题，即大股东对小股东利益的侵吞与掠夺。因此，可以说两类冲突总是并存的。为了解决这两类问题，股权制衡理论应运而生。股权制衡理论指出，多个大股东互相制衡的现象是普遍存在的，这种股权结构在减少经理的私人收益的同时，还有助于保护小股东的利益(Gomes、Novaes，2005)。结合当前我国的具体情况，最优股权结构问题成为了学术界与实务界共同关注的重要问题。从Berle和Means(1932)提出公司绩效与股权的分散度之间存在负相关的关系以来，一直有学者从不同的角度对这一问题进行探讨，但

20、研究的结论不尽相同。本文试图通过研究股权结构与权益资本成本之间的关系，指导企业通过改善股权结构，来降低权益资本成本，最终达到增加企业价值的目的。目前国外研究股权结构与权益资本成本之间关系的文献大多采用的是美国或其他发达国家上市公司的数据，由于我国证券市场在发展状况、整体规模、制度背景等方面都与发达国家证券市场存在很大差异，这些结论在我国适用的效度较差。而国内尽管有许多研究公司治理与企业价值、公司治理与权益资本成本、股权结构与企业价值的文献，但还没有直接研究股权结构与权益资本成本之间关系这一问题的文献，只有很少的文献在研究公司治理与权益资本成本的关系时，将股权结构的量化指标作为代表公司治理水平的

21、变量之一，研究其与权益资本成本的关系。所以，对这一问题的理论探讨仍需深化。从实践角度讲，本文的研究为企业提供了一条通过改善股权结构来提升企业价值的思路。企业财务管理的目标是使股东财富最大化或企业价值最大化，之前的大量研究已经证明股权结构作为公司治理的核心问题之一，对企业的价值存在影响，但研究结论却不尽相同。本文则绕开这一研究方法，转而研究股权结构与权益资本成本的关系，从而更清晰地剖析出股权结构如何影响权益资本成本，为企业通过调整股权结构降低权益资本成本，进而提升企业的价值提供了一条明确的路径。1.2 相关概念界定1.2.1 股权结构股权结构是指股份公司中不同股份所占的比例及其相互关系。它包含了

22、两方面的含义：第一是指股权的集中程度，第二是指股权的构成。根据股权的集中程度不同，可以将股权结构大体分为三类。第一类是绝对控股，指第一大股东控制50%以上股份，拥有对公司的绝对控制权。第二类是股权分散，指单个股东所持有的股份比例一般在10%以下，大股东几乎不存在，两权基本完全分离。第三类是相对控股，相对控股是介于绝对控股和股权分散之间的一种状态，一般至少有两个股东所持股份比例在10%到50%之间且持股比例相差不大。股权构成是指不同性质的股东持有股份的数量、比例。在我国不同性质的股东主要是区分国有股与非国有股、法人股与公众股、内资股与外资股等。本文主要采取的是区分国有股与非国有股。1.2.2 权

23、益资本成本资本成本这一概念可以从两个方面来理解。一是从企业管理者筹集资金的角度来看，在市场经济条件下，资本是一种商品，得到商品是需要付出代价的，同样资本也不例外。企业为了得到资本也需要付出成本，这个成本就是资本成本。资本成本一般体现为一定的费用的形式，包括筹集费用和使用费用两部分。筹集费用是指在筹备资金过程中需要支付的费用，大多数筹集费用一次性支出，使用资金过程中不再需要付出。使用费用是企业为占用资金而发生的支出，是资本成本的主要组成部分。二是从投资者的角度理解，资本成本是资金提供者要求得到的投资回报率。资本的拥有者向企业提供资金实质上是一种投资行为，企业必须满足投资者对投资回报的要求。筹资者

24、的资金来源于投资者的投资，若企业的收益率达不到投资者要求的报酬率，投资者就不会对企业进行投资，筹资者也就筹集不到所需的资金。这时，资本成本是指投资者所要求的必要报酬率。综上所述，资本成本是企业筹集和使用资金付出的代价，也是企业必须获得的满足投资者要求的回报率。资本包括债务资本跟权益资本，因此资本成本也包括债务资本成本和权益资本成本。由于股权资本的用资成本很难直接测度，所以在测度权益资本成本时一般都是从投资者要求的报酬率的角度来计算的。在有关公司权益资本成本的实证研究中主要有两类方法。一是基于市场风险的计量模型，如资本资产定价模型、套利定价理论和三因素模型。这类做法的隐含前提是，在有效的资本市场

25、上，风险被适当地定价，平均事后收益率是事前预期收益率的无偏估计量。二是基于未来收益贴现的计量模型，如股利贴现模型、剩余收益贴现模型和盈余价格比方法。这类方法不需要事先确定风险载荷和风险溢价，也不需要假设事后收益率是事前预期收益率的无偏估计量，而是更贴近于权益资本成本的定义，即，使投资者预期未来收益的贴现值等于当前股票价格的贴现率。具体的计量模型将在后面的文献评述中进行说明。1.3 研究内容与论文框架本文旨在利用我国上市公司的数据，研究股权结构对权益资本成本的影响。具体来说，本文将全面评述有关权益资本成本的研究文献，从理论上分析股权结构对权益资本成本的作用原理，选择合适的模型对权益资本成本进行计

26、量，而后从股权集中度、股权构成两个方面选择不同指标作为研究的解释变量。对不同股权结构安排下资本成本差别，先进行简单的描述统计分析，指出其与研究假设之间的异同，得到基本论点，而后通过回归分析及显著性的检验，验证论点的有效性并分析原因，最后得到本文的研究结论。全文共分为六章。第一章为绪论，主要解释本文的选题依据及相关的基本概念；第二章为文献综述，主要对股权结构的分类、度量的相关文献进行回顾，对权益资本成本理论的发展及测算模型进行评述；第三章为理论基础与研究假设，主要通过阐述基本理论，基于理论分析提出本文的假设；第四章为实证研究设计，主要介绍了样本、变量的选取依据，并简要介绍回归的基本模型；第五章为

27、实证结果及分析，介绍了实证的描述统计结果，而后对其进行显著性检验并对出现的情况进行分析；第六章为结论与展望，根据前面的分析，得出文章最终的结论，并指出本文的不足，对将来的研究提出展望。论文的逻辑思路如下图所示。图1 技术路线图Figure 1 Structure of the Dissertation1.4 本文创新点由于之前国内文献还没有专门针对股权结构与权益资本成本之间的关系进行研究的文献，因此本文将其作为研究的核心问题，就成为了首要的创新点。此外，在解释变量的选择上，本文从多维度进行考量，选取不同类型的指标来度量，更加全面的表述出股权结构的情况。最后，本文在利用我国上市公司数据进行分析的

28、基础上，提出了针对我国具体情况的股权的优化模式，成为本文的第三个创新点。422 文献综述2.1 股权结构所谓股权最初是一个法学术语，后被引入经济学中。股权实质是股东对公司的法律地位，是股东基于股东资格对公司享有的权利和承担的义务。股权既不是物权，也不是债权，而是一种社员权。股东由于参加公司这个社团法人，而成为社员，基于社员资格而享有的从公司获取经济利益并且参与公司经营管理的权利。Berle和Means(1932)研究分析了美国200家大公司的所有权结构，发现其呈现广泛分散的结构特征。Berle和Means认为，公司股权的高度分散导致企业控制权集中在管理者手中，由于管理者的利益与股东的利益并不一

29、致，管理者往往采取背离公司利润最大化的机会主义行为，从而给股东利益带来了损害。目前，众多学者的研究成果表明，对大部分国家的公司而言，股权集中度大大超乎原来的设想，控制性的股东的现象在一些公司中还是存在的。Shleifer和Vishny（1986）利用实证研究的手段得出大股东普遍存在的结论。Marco Pagano等(1998)指出，美国和欧洲大部分国家相比，欧洲国家的公司的股份集中度明显要高，这些公司的控制权往往掌握在一个或是几个紧密联系的股东手中，外部的股东很难进入，所以，往往造成企业最初的建立者成为控制性股东，他的后代有可能继续作为控制股东的情况出现，这种情况在上市公司中也是可能存在的。B

30、arca(1995)发现，在欧洲国家意大利，90%的制造业掌握在个人或是家族手中。Zingales(1994)发现，在上市公司中大部分企业，控股股东的控股比例在50%以上。Franks和Mayer(1997)指出，在德国，85%的上市公司具有一个主要股东；在法国这一比例为79%。Porta等(1998)采用追溯公司最终控制权方法对49个样本国家进行研究后发现，非金融类的上市公司股权集中度远远超过原来的预期。Porta等(1999)还对27个发达国家大型上市公司进行了调查，发现其股权结构亦有集中的趋势。另外，Claessens等(1999)采用与Porta等人类似的方法即追溯最终控制权的方法，对

31、东亚9国2980家公司股权结构进行了研究，发现只有很少比例的公司符合股权分散，大部分公司的股权集中度都很高，并且存在最终控制性的股东。根据Demsets(1983)、Demsets和Lehn(1985)、Shleifer（1986）、Eisenberg(1998)等人的研究，即使是美国的许多大公司，也存在所有权在相当程度上集中于机构投资者的现象。在美国，对银行参与证券业务限制的放松，使机构投资者得到了极大的发展，机构投资者占美国总股本的比重已经由1950年的7.2%上升到2001年三季度末的46.7%。在英国，机构投资者同样得到了较快的发展，1993年，金融机构持有大约63%的普通股，是196

32、3年的两倍左右。这种股东法人化和机构化的趋势，使得英美股权高度分散的状况发生了很大变化，一定程度上意味着外部投资者的所有权也变得更为集中（李明辉，2006）。尽管上述研究的视角有别，方法各异，但是都得到一致的研究结论，即各个国家现代公司的股权呈现集中的趋势，控股股东是普遍存在的。根据张红军(2000)关于股权结构的定义，股权结构有两层含义：股权集中度与股权构成。其中股权集中度是指股权的集中程度，即股东的持股比例构成。股权构成指的是股权所有者的性质。而王奇波和宋常（2006）指出股权结构不止是一个大股东和多个小股东的结合，还有一些公司存在着多个大股东分权的现象。从理论模型上，Jeffrey Zw

33、iebel(1995)用合作博弈的工具证明股权结构可以达到三种均衡：一种股权结构是由一个控股股东和无数小股东组成的，一种是完全由大量的小股东组成有的，最后一种是由多个大股东组成股权结构。于是按照大股东的控制能力将股权结构分为三种：一股独大、股权制衡和相对控股（赵景文和于增彪，2005）。此外，刘星和刘伟（2007）将股东按照性质不同分为国有和非国有，认为大股东之间除了监督外还有共谋的可能。当其他大股东与控股股东属于性同一性质时，采取共谋的可能性要大于双方分属不同性质的情况。因此也说明，大股东性质也是影响股东决策的因素之一。2.2 权益资本成本资本成本的概念一经提出，就引起了全世界的广泛关注。目

34、前，资本成本已经成为财务理论的核心概念之一，被广泛运用于企业筹资决策、投资决策、财务估价以及业绩评价等领域（张敦力，2006）。在Hicks之前的经济学家大多从宏观经济学的角度把资本成本简单的理解成“债券的市场利率”，那时的经济学家认为在完全确定性条件下，理性的企业投资只限于在资产的边际收益与市场利率的相交点之内如Keynes(1936)认为当前实际投资量一定会达到一点，使得各类资本的边际效率皆不超过现行利率。而Hicks(1946)则将完全确定性条件扩展到不确定性条件，提出了“风险折现”和“风险补偿”的概念。Hicks指出市场利率必须加上风险补偿因素，企业投资决策应该以风险的报酬为出发点。后

35、来，国外学术界开始认识到企业资本成本在很大程度上要受到企业负债比例的影响，所以不应孤立地以每一种资本的成本看待资本成本问题。Modigliani和Miller (1958)及Solomn(1963) 将资本成本开始定义为使企业预期未来现金流量的资本化价值等于企业当前价值的贴现率时企业的资本成本开始被理解成一个“加权平均资本成本”的概念。目前普遍认为关于资本成本最权威的定义是由新帕尔格雷夫货币金融大辞典给出的：资本成本是商业资产的投资者要求获得的预期收益率。以价值最大化为目标的公司的经理把资本成本作为评价投资项目的贴现率或最低回报率。根据这一定义，资本成本本质上代表了一种机会成本的概念。资本资产

36、定价模型(CAMP)的提出（F.Sharpe,1964; J.Lintner,1965; Mossin,1966）为资本资产的风险价格（即资本成本）提供了初步的计量依据。它表达了一个基本的理念：高风险伴随着对高收益的追求。在传统的CAMP模型下，系统风险（系数）是权益资本成本的唯一解释变量，但后来的研究证明这一假设并不符合实际。Roll和Ross（1983）通过对公用事业公司的研究发现，资本资产定价模型低估了真实的权益资本成本。Fama（1992）和French（1993）经过分析美国股市的资产平均收益率，发现CAMP模型不能解释公司规模、账面市值比、财务杠杆等因素对截面平均报酬率的影响。资本

37、成本包括权益资本成本和债务资本成本两个部分。其中权益资本成本是指权益资本的必要报酬率，亦即股权所有者最低要求的报酬率（James和John, 2002）。当企业有多余的现金时，可以有两种做法：立即派发股利或者投资一个项目，用项目未来所产生的现金流派发股利。正常情况下，如果股东自己能将股利投资于与企业投资项目风险相同的其他项目，那么股东会在自己投资和企业投资之间偏好期望收益率高的那一种。也就是说，如果企业选择第二种做法，则股东就会要求在这种决策下，的收益率不低于自己投资的期望收益率，而这个期望收益率就是我们所说的权益资本成本。但是长期以来，权益资本成本的计量并没有统一的方法，因此被很多企业所忽视

38、。Botosan（1997）以及Botosan和Plumlee（2002）通过研究美国证券市场的数据发现上市公司市值（代表企业规模）与权益资本成本显著负相关。Richardson和Welker（2001）则通过研究加拿大上市公司的资料发现财物杠杆与权益资本成本有显著的正相关关系。其他的一些研究也证明信息披露、股东权利等一些公司治理范畴的行为也对权益资本成本有不同程度的影响（Welker M.，1995；Healy等，1999；C.S.Agnes Cheng等，2006）。目前对于权益资本成本的计量，实证研究中主要有两类做法：一类是基于市场风险的收益率模型，如资本资产定价模型。随着资产定价理论的

39、发展，套利定价理论（Ross,1976）和三因素模型（Fama French，1993）等也逐渐在这一领域得到应用。另一类估计权益资本成本的方法是基于市场价格和公司财务数据的贴现模型，这种方法不是通过多元线性模型来刻画预期收益率，而是更贴近资本成本的定义。如股利贴现模型（Williams,1938）、EBO模型（Gebhardt等2001）、剩余收益折现模型（Ohlson，1991）等。（1） 资本资产定价模型（CAMP）资本资产定价模型（The Capital Asset Pricing Model，CAPM）是继哈里马科维茨（Harry M. Markowitz）于1952年建立现代资产组

40、合理论后，由威廉夏普（WilliamSharpe，1964）和约翰林特（John Linter，1965）、简莫森（Jan Mossin,1966）等人创立的。按照资产组合理论的观点，一个足够多的资产组合可以分散非系统风险，从而只有系统风险才能带来报酬率，即只有系统风险才是有价值的风险，因此风险定价是对系统风险定价，风险溢价是系统风险的补偿率，这一观点成为CAPM模型的基础。该模型主要研究证券市场中均衡价格是怎样形成的，以此来寻找证券市场中被错定价的证券。它在现实市场中得到广泛的应用，成了普通投资者、基金管理者和投资银行进行证券投的重要工具之一。由于股票等资本资产未来收益的不确定性，CAPM模

41、型的实质是讨论资本收益与风险的关系。CAPM模型十分简明的表达了这一关系，即：高风险伴随着高收益。在完美市场假设的基础上，可推导出如下模型：ERj=Rf+ERm-Rfj其中：ERj为证券j在均衡状态下的期望收益率；ERm为市场证券组合的期望收益率；Rf为无风险利率；j为证券j的风险对整个资产组合风险的贡献程度，即证券j的相对风险。然而实践中，该模型严格、过多的假设影响了它的适用性。其基本假设的核心就是证券市场是一个有效市场，这就是该模型的应用前提。然而即使假定资本资产定价模型在我国证券市场是有效的，需要代入等式的合理估计值仍难以获得。这是因为：对于使用长期还是短期国债的收益率作为无风险利率仍存

42、在着争议，再加上我国流通国债市场规模很小，国内部分学者在计算权益资本成本时时，是以定期银行存款的内部收益率来代替市场无风险利率的；难以估计投资者预期企业未来所应有的贝塔系数和市场风险溢价；这种模型是根据过去来预测未来,经济状况可能会变化的非常快，因此过去可能不能很好地指引未来。尽管如此，该模型所描述的收益率与风险间的关系简单明了，仍然使得该模型深受欢迎。（2） 通过债券收益率计算根据通常的理论观点，权益资本所有者所要求的收益率要高于债务资本提供者所要求的资本使用利率。如果公司给股东的回报率低于他们所要求的收益率，股东就会通过行使相应的股东权利来表示他们的不满。他们或者“用手投票”，改组现有的公

43、司管理层；或者“用脚投票”，抛售股票，是公司市值急速下跌，从而引发潜在的战略投资者进行收购，启动市场接管功能，最终也能达到对现有管理层的改组。可见，在市场机制完善的情况下，通过权益资本成本融资对管理层的压力较大，这也是资本市场完善的国家上市公司并不频繁使用股权融资的原因之一。另外，股权投资者承担了比债券投资者更大的风险，他们要求的收益率也要高于债权投资者，即平均的权益资本成本应高于债权融资成本。因此，可以通过在公司债务成本的基础上加一定的股权风险溢价来估算公司的权益资本成本。公司债务成本相对来说是确定的，用公司的长期债券的到期收益率来表示。股权风险溢价用历史平均值来表示。通过债券收益率计算权益

44、资本成本虽然比较简便，但是，股权风险溢价的确定是非常困难的事情，尤其在中国这样的新型证券市场中，没有关于股权风险溢价的经验数据，也没有权威机构的计算统计，所以，运用该方法只能粗略估计权益资本成本，而且估计结果因估计者不同会有较大差别。（3） 套利定价模型（APT）套利定价理论由美国的斯蒂芬罗斯教授（StephenRoss）于1976年提出，与CAPM把系统性风险看作收益率的惟一影响因素不同，APT认为证券的收益率是多因素的线性函数，即Ri=ERi+bi1F1+bikFk+jt其中，Ri表示第i项资产的收益率，Fn是均值为零的第n个因素偏离其值的程度，即因子分值，bin是第i项资产对第n个因素偏

45、离的敏感度，即因子载荷。Roll和Ross（1980）认为APT是对CAPM的一个合理替代，因为它既继承了CAPM的思想，又避免了CAPM所要求市场组合的均值-方差有效。与CAPM相比，APT不要求市场收益率、对所有资产通用的指标、资产收益率的特定分布、对个体效用函数的强假设以及收益率的影响因素惟一等条件，更加接近现实的情形。但是，APT只是确定了一个资产定价的结构，而没有指出影响因素是什么以及有多少，所以，APT的理论与应用之间存在一道“令人尴尬的鸿沟”（Chen等，1986）。（4） 三因素模型Fama和French（1992，1993）观察到在CAPM提出之后的二十多年间，积累了大量与C

46、APM相悖的经验数据，于是将CAPM理论中的关键影响因素和经验研究中所发现的其它变量放在一起，利用Fama和MacBeth（1973）的方法进行截面分析，结果发现对截面的股票收益率几乎没有什么影响，而规模（ME）、面值市值比（BE/ME）、财务杠杆和盈余市价比（E/P）等因素反而对收益率存在显著的影响，其中财务杠杆和盈余市价比的作用又可以被规模和面值市值比的影响所吸收。而后进一步分析得到影响股票收益率的三个系统性风险因子：市场风险因子、与规模有关的风险因子以及与面值市值比有关的风险因子，从而提出了三因素模型：ERi-Rf=biERm-Rf+siESMB+hiHML其中，Rm为市场收益率，Rf为

47、无风险利率，SMB为小规模公司与大规模公司的收益率之差，HML为高面值市值比公司与低面值市值比公司的收益率之差，bi、si、hi分别是市场风险因子、规模风险因子和面值市值比风险因子的风险载荷。三因素模型是APT模型的三因素版本，它解决了APT应用困难的问题，但是其缺乏理论的支持，因此招致很多的质疑。（5） 股利贴现模型（DDM）股利贴现模型由Williams（1938）最先提出，该模型的提出极大地推动了估值理论与方法的发展。Irving Fisher在利息理论中提出：任何资产的“真实的”或“内在的”价值是指拥有这种资产的投资者在未来时期中接受的现金流。股票预期的现金流，指支付给股东的股利或公司经营所获得的净现金流。投资者购买股票，通常期望获得两种现金流：持有股票期间的红利和持有股票期末的预期股票价格。由于持有期期末股票的预期价格是由股票未来红利决定的，所以股票当前价值应等于无限期红利的现值：P0=D1（1+K）+D2（1+K）2+=t=1Dt