股权结构、投资和公司绩效：理论综述.docx

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1、理论框架和实证研究方法 不可引用 齐鲁工业大学 邵林本书第二章已经针对公司治理机制中的股权结构和公司绩效之间的相关性进行了文献梳理和归纳总结。本章的主要内容是为本书的研究提供理论上的支持和研究方法上的参考。本章的主要结构如下：第一部分介绍了现代企业理论，包括代理理论、交易费用理论、产权理论；第二部分介绍了公司治理理论，具体包括利益相关者理论、管家理论和内部人控制理论；前者所阐述的理论均为契约理论，是最主要的论述公司治理机制成因及作用的理论观点；后者所阐述的理论则是基于现代资本结构理论的创新发展，部分理论涉及探讨分析公司控制权、剩余索取权结构对企业资产价值影响作用的评估分析。第三部分是信息不对称

2、理论，涉及的是资本结构的信息传递；第四部分探讨了公司治理机制并回顾股权结构问题；第五部分讨论中国上市公司的公司治理机制，主要介绍国有股、法人股和流通股并进一步介绍股权结构主要概念；第六部分论述了公司绩效的概念；第七部分介绍投资的相关问题；第八部分对内生性问题进行详细阐述；最后是本章小结。 3.1 现代企业理论科斯（coase,1937）开辟了现代企业理论学说，现代企业理论把企业视为各种生产要素的所有者为了自身利益最大化而达成的一组契约。以上观点也成为现代企业契约理论的基础。契约理论具体以有限理性、信息不对称为基本假设，并将分析的重点集中于契约关系研究，将企业抽象理解为契约关系的综合体，以交易成

3、本为基本工具，结合不确定性、资产专用性、机会主义行为等观点对企业契约的形成机制进行探讨分析，并在此基础上明确企业最佳所有权结构。在现代企业理论中，最核心的观点如下：一是企业契约型。现代企业是各类契约关系的综合体。所谓契约，首先表现为交易者对财产表现出明确的所有权。企业的本质可以抽象理解为不同财产所有者构成的完整要素，财产所有权并不是企业所有权。前者是指对特定财产的占有、使用、转让及收益的权利；而后者则可以具体理解为对企业的剩余控制权与索取权。市场可以具体理解为与企业所不同的另一类契约形式。就如科斯所说的，“企业与市场彼此替代，都属于资源配置的方式。二者的区别在于，前者以权威关系实现资源配置目标

4、，而后者则借助价格这一非人格化的工具完成资源配置。”张五常（1999）认为企业与市场的差异只是一个程度的问题，是契约安排的两种不同的形式；企业对市场的替代，只是契约关系之间的相互替代；企业契约关系可以理解为契约选择的最终结果；二是不完全性是企业契约的核心特征。在现代市场经济体制下，由于交易费用及交易成本的客观存在，导致契约无法达到完全契约的程度；三是相应的所有权权重。由企业契约不完全特性，使得企业无法通过合同契约对其“控制权”和“收益权”进行全部明确，也因此导致“剩余索取权”、“剩余控制权”等问题的出现，从而使得“企业所有权”策划能够为企业契约关系的重点与难点所在。只有真正理解了剩余控制权与索

5、取权的分配机制，才能真正把握契约不完全性的科学内涵，从而为公司治理机制的科学分析与理解提供必要依据。企业契约理论发展过程中的三个重要分支是交易费用也称交易成本理论、产权理论和代理理论。交易费用理论侧重研究诸如企业存在的原因及企业的边界等企业与市场的关系问题；产权理论以产权制度为研究重点；代理理论以企业内部结构及企业中的代理关系为研究重点。3.1.1 委托代理理论贝利和米恩斯（Berle & Means，1932）在现代公司与私有财产一书中指出，现代公司由于所有权与经营权的分离，使得企业所有者无法对企业进行控制，企业控制权由代理人代为履行，这种所有权与控制权相分离的企业管理模式就导致了委托-代理

6、问题。当企业的资本总量不断增加以及其交易范围不断扩大时，其经营规模也将同步扩大，企业所有者因自身专业性不足和经营管理的高度复杂无法实现对企业的科学管理。出于自身利益最大化的考虑，所有者选择聘请专业的管理人员具体负责公司的经营管理，这就产生了企业所有者从经营者的角色脱离出来，而通过委托-代理合同由职业经理人在充分授权的前提下开展企业经营管理工作。所有权与经营权的分离已经成为现代股份制企业的基本特征之一，企业管理已经发展成为典型的委托-代理契约关系。委托代理理论是制度经济学契约理论的主要内容之一，其主要研究的委托代理关系是指一个或多个行为主体根据一种明示或隐含的契约，指定、雇佣另一些行为主体为其服

7、务，同时授予后者一定的决策权利，并根据后者提供的服务数量和质量对其支付相应的报酬。自贝利和米恩斯（Berle & Means ，1932）首先提出了代理理论后经学者们加以扩充和研究深化到目前，委托代理理论是公司治理领域分析研究的主要理论之一。委托-代理关系的产生是社会生产力发展到一定程度特别是社会化大生产出现之后才出现的。主要表现为：生产力的发展为社会化大分工奠定了基础，因自身专业性和精力的不足使得权利所有者无法有效行使其权利；而专业化分工的出现则提供了大量专业知识丰富的代理人，具备充分的能力和精力代为行使其所获得的委托权利。由于委托人、代理人存在差异性的效用函数，使得二者的利益目标存在客观差

8、异，基于各自利益最大化的考虑，委托人以自身财富最大化为目标，而代理人则以薪酬及福利待遇的最大化为目标，当上述目标不一致时就将产生利益冲突。当缺乏必要且有效的监督与控制制度时，就极易出现代理人为满足自身利益需求而损害委托人利益的现象，这就是目前世界各个领域普遍存在的委托-代理问题。从其内容来看，委托代理理论具体以信息不对称和利益冲突为基础，探讨分析最佳契约实现委托人对代理人的最佳激励效果。现代企业中委托人与代理人分别表现为股东、董事会及经理层。根据经济学理论，代理人的性质为“经济人”，表现出独立的行为模式与利用目标，其目标并不能完全同委托人保持一致，不可避免的存在非常显著的“机会主义倾向”，这种

9、倾向将可能导致代理人产生道德风险与逆向选择风险，表现为职务怠慢、侵占或损害委托人利益等行为。代理人在进行决策时，通常以自身利益最大化为宗旨，不惜牺牲股东利益满足自身需求；同时由于信息不对称以及市场的复杂性与不确定性，使得委托人在判断和把握代理人行为时存在极大的难度，因此引发了代理成本、激励等问题。处于降低代理成本的考虑，委托人从自身利益出发，专门制定实施某种契约或机制，对代理人形成所期望的激励及约束，从而促使代理人的行为以实现委托人效用最大化为目标。实践经验表明，科学的职能分工、严格的监督管理和多样性的股权激励能够积极有效的减少委托人的代理成本，约束并引导代理人做出有利于委托人的决策和行为。上

10、述具体的措施，也正是公司治理结构的具体内容。科学有效的公司治理结构是降低代理风险、保障委托人利益的积极措施。贝利和米恩斯（Berle & Means ，1932）的“所有权与控制权分离”的命题正式表明了企业中委托代理关系的存在，以上关系也是股权结构问题的基础前提。在股权集中性较差的组织中，股东缺乏充分的控制权对管理层的决策及行为进行约束，从而导致股东与管理层之间的利益不一致，引发利益冲突等委托代理问题。对于小股东而言，由于其所占据的股份比例较低，在较高的监督管理成本的影响和制约下，小股东通常缺乏监管管理层的主观能动性，出现显著的“搭便车”现象，致使管理层的行为缺乏必要的监管，为其作为违背股东利

11、益的决策提供了可能，也引发侵占公司资源满足自身利益需求的风险。为了实现自身利益最大化，管理层可能通过无效投资、在职消费等方式对公司资源进行消耗与侵占，从而严重危害股东的利益。同时，过于分散的股权结构虽然表现出相互制衡的功能作用，但也会影响决策的制定效率，在意见难以及时统一的情况下会导致较大的决策成本并且导致发展机遇的错失。特别是当无法形成一致性的决策时，管理层就极有可能出现其他不利于股东财富最大化的决策和行为，从而引发委托代理问题。詹森和梅克林（Jensen & Meckling，1976）认为委托代理理论的产生是源于所有权和经营权的分离。两权分离的结果导致了经营者（表现为管理层、经理等）为了

12、追求自身利益的最大化而损害委托人（主要是股东、董事）的切身利益。因为委托人和代理人在追求自身利益的过程中产生了分歧和矛盾，这些冲突使得委托人无法使得自身利益最大化。这些矛盾和冲突就是代理成本。在委托代理理论的框架下，在公司治理领域里存在两种不同的假说。詹森和梅克林（Jensen & Meckling，1976）认为公司绩效能够提供提高公司治理水平（股权集中度或管理层持股水平），我们把这种效应称之为利益趋同假说。然而，德姆塞茨（Demsetz，1983）, 默克等（Morck et al., 1988），麦康奈尔和瑟韦斯（McConnel & Servaes , 1990; 1995） 认为公司

13、绩效与公司治理水平呈反向变化趋势，我们把这种效应称之为壕堑防御假说。因为代理成本的存在，因此对于委托人和代理人而言很有必要寻找一种有效的机制去缓解双方之间的矛盾和冲突。否则的话，委托人不得不采取监督机制去约束管理者，以防止管理者因为追求自身的利益而削弱委托人的利益。因为委托人采取监督机制就会产生相应的代理成本，因此代理理论的宗旨就是寻找有效的途径去解决代理成本的问题（Davis & Thompson, 1994）。3.1.2 交易费用理论现代产权理论大厦的基础是交易费用理论。在 企业的性质 一书中，科斯（1937）首次阐明了交易费用理论的内涵。他认为，虽然企业、市场的组织形式、劳动分工存在显著

14、差异，但是由于二者都是资源配置的具体机制，因此仍然存在相互替代的可能。当企业的组织劳动分工交易费用小于市场相应的交易费用时，就是导致企业的形成，反之就是市场的产生原因。企业的意义是通过其交易功能，实现生产要素所有者同产品所有者的利益关联，将其组建成一个统一整体参与市场行为，因此降低交易主体的数量和交易环节，从而实现交易成本降低的目标；此外，若企业内部不再存在市场交易，那么企业家将承担市场交易的复杂职责，对生产进行部署，企业同时发挥市场交易的功能作用。特别是当市场呈现出比较严重的有限理性、机会主义、不确定性风险等问题时，就会导致极其高昂的市场交易费用，而企业这一新型交易形式也会因其在交易费用上的

15、突出优势而取代市场的地位。也就是说，交易费用的存在是企业出现的前提基础，企业组织方式与管理机制的核心目标在于尽可能降低交易费用。科斯的理论观点以资源配置形式为出发点，基于交易费用对企业与市场的本质差异进行探讨分析，对企业的来源及性质进行了科学论述，确立了普遍摩擦现实世界的客观存在，打破了无摩擦理想世界假设的局限性，为现代新经济学的出现和发展奠定了良好基础。在科斯的理论成果基础上，威廉姆森从契约关系层面出发对经济组织的性质进行研究分析，将经济组织的存在目的界定为尽可能降低交易费用，并在此基础上构建了一种基于最低交易费用目标的企业治理结构。威廉姆森具体以资产专用性为出发点，对企业的起源及性质进行分

16、析和论述。他认为，企业这一组织形式的存在前提是专用资产存在较多的交易次数。此外，他以交易为研究基础，将人类社会的所有经济活动都抽象理解为一种交易，并用契约关系对交易进行定义和描述。在有限理性的影响限制下，人们的交易往往无法完成预见未来的可能事件及或然情况，使得双方只能通过相对可靠且彼此认同的第三方语言缔结契约关系，这就导致了契约关系的不完全本质。在各自机会主义的驱使下，缔约各方都会以自身利益最大化为目标制定实施各种决策，因此可能导致合作终止、关系混乱、成本上升等问题，从而导致契约失效形成更高的交易费用。为了避免上述问题的出现，在各方缔结契约关系之后，就非常需要一种非正式的治理结构进行事后协调与

17、约束，确保各方共同利益目标的实现，这种治理结构的最理想状态就是尽可能降低事前及事后交易费用，实现效益最大化。基于有限理性、机会主义行为等前提，威廉姆森结合资产专用性、交易频率、不确定性因素构建起相对完善的交易费用理论模型。与此同时，阿曼阿尔奇安、哈罗德德姆塞茨、道格拉斯诺斯和张五常等经济学家把“交易费用”概念广泛地运用于产权结构、代理关系、企业内部考核、外部性问题、集体行动、寻租活动、多种体制组织形态的形成和发展、经济史、政治制度等广泛的研究领域，并将交易费用扩展为产权界定和保护费用、信息搜寻费用、谈判费用、执行和监督费用等各个方面，这使得交易费用概念和交易费用理论一般化了，从而扩展了经济学的

18、研究范围，实现了理论分析重心的转移。3.1.3 产权理论作为现代企业理论的核心构成之一，产权理论阐述了人类社会制度以产权制度为最基本、最核心的制度这一观点。产权理论逐渐发展形成了三种典型的分支理论，其代表人物分别为威廉姆森、德姆塞茨与张五常。具体来说，威廉姆森以交易费用为理论核心，因此使他称为交易费用学派的核心；德姆塞茨的理论观点以产权为核心，因此形成了产权学派；张五常则认为产权与交易费用二者密不可分,可称之为综合学派。该理论的主要思想包括：产权是一种社会制度，体现的是社会中人与人之间的行为关系；产权是一组权能的集合，包括占有权、使用权、收益权和处置权等多项权能；产权具有排他性，其多项权能是可

19、分离的；“产权是一种社会工具”（Demsetz,1967）。其中，产权对现代社会的作用表现在三个方面：一是产权可以明确的界定产权主体之间以及产权主体和非产权主体之间的权责关系，从而使人们在交易过程中形成合理的预期；二是产权可以促进外部性的内部化发展。外部性的具体含义是经济组织行为所产生的结果在未通过市场交换时就直接成为其他经济组织生产函数的构成要素；三是同时明确产权主体的权利与责任是产权的基本功能，从而实现了对产权主体行为的积极约束，有效提升了资源配置的合理性。在研究分析企业问题时，产权理论具体从以下两个层面出发进行探讨分析：一是在明确产权结构外生性的基础上，对不同契约所形成的结果进行探讨分析

20、并明确企业组织的最佳组织形式；二是在假设产权结构内生性的基础上，对产权结构变动的动因及趋势进行探讨分析。上世纪九十年代，在对产权理论进行深度分析与逻辑演绎的基础上诞生了超产权理论这一全新观点。超产权理论的主要内容是，产权的转换能够导致企业制度的改变。市场竞争是产权改革、利润激励制度产生激励效果并提升管理者经营效能的前提条件。因此，充分有效的引入竞争机制是企业治理结构发展与完善的关键所在，产权的变动仅仅是对机制进行改进和调整的一种措施。对于正处于转轨时期的国家及经济组织而言，建立健全明晰有效的产权制度是其最重要的改革任务。超产权理论的出现为经济组织的财务治理提供了理论支持，在强调竞争机制重要性的

21、同时为公司治理结构的科学改进与完善发展提供了科学有效的指导，从而积极有效的提升了公司的治理水平以及综合效益。3.2 公司治理理论“公司治理”一词最早出现在 20 世纪 80 年代初的文献研究中。1932 年 贝利和米恩思（Berle&Means） 的代表作现代企业与私有产权为标志开始了现代公司治理的研究。他们在书中指出，经营者可能利用手中的权力损害所有者的利益，所有权与经营权的持续分离会促使经营者对公司的掠夺。詹森和梅克林（Jensen & Meckling ，1976）对经营者和所有者之间的代理问题进行了进一步研究，并认为公司的治理行为应致力于使经营者和所有者的利益趋于一致。法玛（Fama，

22、1980）进一步指出，公司治理的核心问题是在两权分离下如何降低公司的代理成本。公司治理理论为公司治理结构的建立健全并积极发挥其治理功能提供了理论支持。在现有的理论研究成果中，委托代理理论是最公认的公司治理理论。此外还有管家理论、利益相关理论、“内部人控制”等理论观点也为公司治理结构的科学发展做出了一定贡献。委托代理理论在前面已经详细叙述过，本小节主要对利益相关者理论、内部人控制理论和管家理论进行综述。3.2.1 利益相关者理论“利益相关”的概念最初在美国1929年经济大萧条之后产生，虽然对公司治理起主导作用的还是的股东利益至上观点，但是并未影响利益相关者理论的持续研究与立法实践工作。上世纪三十

23、年代初，受经济大危机的影响，美国学术界普遍反思少数大公司为主导的经济发展模式的科学性。部分学者指出，少数大公司的垄断性以及大公司对政府的强大影响力引发了严重的社会收入分配不平等与就业机会不足等问题。因此，为了避免经济风险的发生，政府必须发挥其行政管理职能作用，对垄断性大企业的行为进行约束，采取立法及其他有效措施令大企业承担起其所需承担的社会责任。而这一社会责任的承担主体不仅仅局限于开展商业活动的经济组织，同时也包括了经济组织的经营管理者，以此实现股东与其他利益相关者之间的利益均衡。“股东至上”的公司治理理念则饱受质疑和批判。在传统的公司治理模式中，同样以“股东至上”为理论基础对公司的剩余索取权

24、及控制权进行分配，将股东界定为公司所有剩余索取权与控制权的所有者，通过最优激励与约束机制的制定对经营管理者的行为进行有效约束与激励，从而确保股东财富最大化目标的实现。在两权分离的现代企业治理模式中，经营管理者将拥有更多的企业控制权，在信息不对称问题的影响下，无法避免的存在经营者损害股东利益以实现自身利益的可能，而股东以外的利益相关者的利益则更是缺乏保护。在对“股东至上”理论的批判与发展的基础上形成了利益相关者理论。该理论的主要观点为：出资者并不是企业的最终所有者，出资者、债权人、供应商、职工及客户都将具有企业一定的所有者，各利益关联方共同分享企业所有权。基于以上结论，必须在各利益关联方主体地位

25、平等的基础上构建共同治理模式，并以利益相关者的专用性资产投入状况为依据确定企业剩余索取权与控制权的分配状况。基于利益相关者理论的共同治理模式能够显著提升企业的经营效率，并有效限制企业的投机性行为，对企业经营管理开展更加积极有效的监督与控制，从而为企业的长期与持续发展创造良好的基础环境。由于现代企业契约的复杂性，使得任何一个企业都表现出复杂的利益相关者。而不同利益相关者必然存在利益需求的差异从而导致一定利益冲突，在制定实施共同治理模式时，就必须充分考虑各种可能因素，并通过科学取舍实现最佳的共同治理模式。基于该治理模式，能够及时有效的对企业绩效进行评估分析，从而为企业治理结构的优化调整提供科学依据

26、。企业绩效评估分析是利益相关者理论的核心要素，也因此决定了该理论的主要任务是探讨并确定企业绩效评估的实施主体、实施方法及结果的使用方法，从而积极有效的提升企业经营管理水平。基于利益相关者理论的共同治理模式实现了企业经营目标的多元化转变。在该治理模式下，企业的经营目标不再局限于经济目标，同时也兼顾社会、政治等性质的目标。作为一种多重目标的经济组织，企业在采取共同治理模式时同样表现出以下特征：一是公司的决策主体为所有利益相关者，有效扩展了最高权力机关的范围；二是公司经营的目标同时表现为经济目标与社会责任。3.2.2 内部人控制理论在探讨分析现代公司治理缺陷的解决方案过程中逐渐形成了内部人控制理论。

27、作为该理论的核心创立者，青木昌彦对内部人控制理论具体有如下表述：内部人控制来自于国有企业改制过程中，厂长、经理因改革而取得了企业比较显著的控制权，是国有企业体制改革必然产生的一种内生性问题。导致内部人控制问题的主要原因表现在企业所有者与经营者（即政府与经理人）之间的信息不对称以及经营者的收益权与责任不统一等。从经营者的角度来看，提升其对企业的控制权能够带来远高于提高企业经营效益的好处；特别是在财产权利缺乏必要约束的情况下，权钱交易等腐败现象更容易出现。在公司业绩的影响因素中，内部人控制是非常重要的一项因素。当企业存在严重的内部人控制问题时，经营者就有充分的能力对企业盈余进行操纵，引发各类短期行

28、为，在满足经营者利益需求的同时也将对企业造成严重损害。3.2.3 管家理论管家理论中的古典管理理论具体以新古典经济学为理论基础。新古典经济学认为，当假设企业表现为完全的理性经济人特征时，资本市场将呈现出完全竞争特点，信息与资本能够在市场中自由流动，企业也将面对完全的市场竞争。新古典经济学以信息完全对称为假设基础，企业的所有者与经营者会因信息的完全对称而不存在委托代理问题，所有者与经营者利益一致且彼此信任，此时也就不存在公司治理问题。此时，股东至上将成为公司治理的核心目标，经营者的决策行为将完全以股东利益最大化为出发点。显而易见，古典管家理论的基本假设完全竞争与信息完全对称是不存在于现实生活中的

29、，这种基本假设的根本性错误导致管家理论的结论巨大偏差。虽然代理理论能够一定程度上科学解释两权分离导致的委托代理问题，但是，代理理论中关于经营者的内在机会主义、懈怠行为的假设并不是完全准确的，经营者同时具备成为自利型代理人与无私型关键的可能性。现代心理学理论认为，现实生活中存在非常巨大的个体差异，个体同外部环境之间存在各种不同的互动关系，在互动关系的影响下，个体之间同时表现出合作性与竞争性特征，这一结论与代理理论的假设并不一致。为了科学解释上述问题，莱克斯.唐纳德（Lex Donaldson）教授于1990年提出了一种与代理理论截然相反的理论现代管家理论。唐纳德（Donaldson）教授的观点认

30、为,成就、荣誉和责任等是比物质利益更重要的激励公司董事和经营者的因素，董事、经营者出于对自身尊严、信仰以及内在工作满足的追求，会像善良的管家一样勤勉地为公司工作，成为公司的好“管家”。这时，股东大会与董事会之间、董事会与经营者之间是一种无私的信托关系。股东将责任和权利委托给董事、董事将责任和权利委托给经营者，同时要求董事、经营者忠诚，并能及时对自己的行为进行合理的解释。虽然现代管理理论在公司治理理论中表现出一定积极作用，但是这一理论的实用性却比较缺乏，因此逐渐别其他更新、更科学的代理理论所取代而逐渐退出历史舞台。3.3 信息不对称理论信息理论是因为20世纪70年代有关逆向选择问题的研究而提出的

31、。在信息理论研究的早期，以斯班斯（Spence, 1973）、罗思柴尔德和施蒂格利茨（Rothschild & Stiglitz,1976）为代表出现了一些经典的模型，这些模型的创建奠定了信息理论的研究基础和方向。斯班斯（Spence, 1973）建立了一个劳动力市场模型，对信息理论的基本观点和内容进行系统性的研究与论述。他认为，基于竞争性的劳动力市场环境，由于信息不对称的普遍存在，劳动者对自身能力的了解要远高于雇主，表现出显著的信息优势。在双方沟通过程中，只有能力较高且有条件完成相关教育的劳动者才有可能充分准确的完成信息的发送，从而表现出自身的能力优势。此时，雇主也可以通过对劳动者教育状况的

32、观察和了解对其能力进行判断，从而选择能力最好的劳动者，有效避免了逆向选择风险。而作为信息劣势方，委托方是否有能力对对方质量进行评判则无法确定。罗思柴尔德和施蒂格利茨（Rothschild & Stiglitz, 1976）以健康保险市场为例，提出处于信息劣势的保险公司可以通过提供一系列合同实行高风险高保费、低风险低保费，以供处在信息优势的投保人选择，从而实现对投保人风险状况进行甄别的目的。自信息理论创立以来，大量的文献研究把它应用到财务学、产业组织及社会制度等诸多领域的研究当中。1982年，米尔格龙和罗伯特（Milgrom & Roberts） 将信息传递模型成功地运用到产业组织理论中。通常情

33、况下，在企业经营管理过程中，经营者通常拥有远高于外部投资者的信息，能够更加全面准确的了解企业经营情况，而投资者则大多只能根据经营者提供的信息对企业状况进行评估分析。信息传递理论研究的内容就是基于上述信息不对称情况下，且以如何选择最佳的方式将自身价值信息积极有效的向市场传递，为投资者的投资决策提供有效依据。企业主要通过以下方法完成信息的传递：一是以资产负债率为指标对相关信息进行解释说明；二是以内部人持股率为指标进行说明。该理论认为，资产负债率与企业破产风险正相关，同企业质量负相关，且低质量企业无法实现高负债目标，因此该指标能够积极有效的体现企业的经营质量；而内部人持股率则可以对企业的经营质量进行

34、说明。较高的持股比例表明了经营者对企业的信心，间接表明了企业的价值内涵与发展潜力，这种持股动机也是理性经济人能做出的共同决策。在公司治理领域里，所有权和经营权的分离是导致信息不对称问题的根源之一 （Fama & Jensen, 1983; Jensen& Meckling, 1976; Myer & Majluf，1984）。在现代化公司里，企业经营者往往比企业投资者更加了解企业所发生的各种情况，在这种情况下，企业的经营者往往会利用所掌握的信息优势而追求自身的经济利益最大化，但是这样往往会损害投资者的利益。梅尔和梅吉拉夫（Myer & Majluf , 1984）指出信息不对称的现象往往会发生

35、在上市公司在资本市场发行新股票。同时，他们也指出经营者有时候会选择不发行新股票，因为如果按照投资者、股东们的要求发行股票，股东们有时候为了自身利益会压低股票的价格，这样经营者的利益就得不到保障。梅尔和梅吉拉夫（Myer & Majluf, 1984）指出公司在选择融资方式的时候，内源性融资是首选，然后是低风险的负债融资方式，发行股票是最后的融资手段。这种现象被称之为啄食理论。信息不对称问题具体从以下两个层面进行理解：一是市场中的交易双方将无法实现信息获取的均等，获取信息量较多与较少的交易主体将分别称为信息优势方与劣势方，前者的决策将更加科学，而后者则会因为信息不足导致决策的不准确；二是交易主体

36、决策是否最优取决于其是否掌握了决策相关的所有信息。个体思维的局限性使得其对信息的认知相对不足，使得商品供应方掌握着比需求方更多的信息。这种信息掌握程度的不对等将形成“不完全信息”，双方关系也处于“信息不对称状态”。具体到公司治理领域，因委托-代理关系的客观存在，使得代理人拥有更多的信息，可能使得代理人同委托人之间的目标函数呈现不统一的问题，从而引发了利益冲突问题。为了避免上述问题的出现，委托人通过制定实施管理机制促使代理人将其掌握的独有信息同委托人共享，从而协调双方利益达成一致。信息不对称问题出现在契约之前与契约之后将分别引发“逆向选择”和“道德风险”等不同问题。在过去的三十年的时间里，中国作

37、为新兴资本市场的代表已经得到了蓬勃发展，中国的资本市场发展经历了从无到有，从小到大的艰难的发展历程。时至今日，中国的资本市场发展已经形成了其独有的特色和特点。中国资本市场发展的特点之一就是相比西方发达国家已经发展相对成熟的资本市场而言，我国的资本市场运作效率低下（Xiao,2006）。信息不对称问题对资本市场的运作效率高低产生了严重的影响。在股权分置改革之前，上市公司的股权只要掌握在国有股股东和法人股股东手里，国有股和法人股属于非流通股并且有掌握资源的优势，而流通股的数量又很少。国有股股东和法人股股东利用自身的信息资源优势对非流通股东的利益造成的损害。由于同股不同权、同股不同利等股权分置存在的

38、弊端，严重影响着股市的发展。3.4 公司治理概述3.4.1 公司治理的概念及其发展贝利和米恩思（Berle & Means，1932）首次在现代公司和私有财产中提出了公司治理的概念，首先开辟了公司治理研究的先河。自上个世纪90年代以来，公司治理（Corporate Governance）开始成为国际性的研究课题。经济学家从企业理论、资本结构理论、现金流与公司控制权理论、信息结构理论等多个方面对公司治理的相关问题进行了研究。与90年代以前的研究内容相比,到现阶段，有关公司治理问题的研究已经得到了极大丰富。但是关于公司治理的概念，到目前学术界的经济学家和实际工作者对这一基本概念并没有形成一个统一的

39、认识。公司治理具体表现为狭义与广义两种不同的内涵。公司治理的狭义含义具体表现为公司董事会的组织结构、功能设置、股东权利等具体的管理制度；而其广义含义则表现为以公司剩余索取权和控制权为对象的法律、文化及制度等具体的分配原则（Blair，1995）。上述的定义可以看出有关公司治理的定义是一个抽象的定义和概念，在深入研究公司治理的功能与具体内容时，学术界却逐渐形成了两种截然不同的理论观点，集中表现为股东价值观（shareholder-value perspective）与利益相关者价值观（stakeholder-society perspective）。前一种观点坚持认为是公司治理的核心在于保护股东

40、的利益,股东在公司控制中居于主导地位,公司治理结构是公司融资者保护获得投资收益的所有方式（Fama & Jensen,1983; Shliefer & Vishny,1997）。融资者可以具体通过以下方法对自身利益进行保护：以科学合理的薪酬待遇对经营者形成有效激励；以完善的法律机制保证股东合法权益；充分保证董事会、监事会的代理监管权力。哈佛大学的施莱弗（Shleifer）教授和芝加哥大学的维什尼（Vishny）是股东价值观的代表人物。而利益相关者价值观则指出，公司的董事与经营者同时具备公司股东与其他利益相关者的信托及代理人身份。利益相关者的范围极为宽泛，股东、债权人、经营者、员工、客户乃至社会

41、各个主体都将作为公司特殊的利益相关者。实际上，随着社会的发展，公司治理的内容也不断发展。公司治理的内容也因公司类型的不同而有所差异。作为全球公司治理结构最完善的国家，美国的公司治理结构也经历了一个漫长的发展阶段。上世纪六十年代之前，美国上市公司大多呈现出高度分散的股权结构，管理层掌握着公司的绝对控制权。在此条件下，公司治理的关键任务就是制定实施科学有效的激励机制，以此实现管理者的行为倾向以全体股东利益为主，并尽可能降低管理者自利性行为的可能。二十世纪七十年代，大型机构投资者逐渐成为资本市场的主体，同时大型机构投资者掌握着越来越多的所有权，随之带来的问题是中小投资者利益的保护问题，也促使美国的公

42、司治理内容重点也逐渐转变为科学有效保护中小投资者利益。基于公司治理理论，公司治理的内容取决于企业性质。现代企业治理理论以委托代理为核心，公司治理的内涵及目标就将确定为保护股东利益（Tirole,2001）。上世纪九十年代后，随着新经济形态的出现和发展，拉哈和辛格勒（Raja & Zingale, 2000） 认为公司治理的问题并不是简单的所有权配置问题，而是如何对关键的物质或人力资产的使用权进行管理，在以人力资本为核心的新企业中，维护企业的整体性和稳定性是公司治理的新任务。布莱尔（Blair）在对公司未来治理内容进行预测时指出，在以高度专业化的人力资源为主要资本的企业中，员工也将作为公司的股东

43、之一，同时拥有公司剩余索取权并承担与之对应的风险(Blair,1999)。若仅将公司治理的目标限定在保护股东利益层面，则必然存在片面性问题。企业制度的形态有很多种，股份制并不是企业制度的唯一形态。企业的形态除公司制以外，还表现为古典资本主义、独资、合伙制、有限责任公司等不同类型。与之对应的相关利益者价值观的公司治理内容则将表现的极为宽泛。因不同的利益相关者表现出差异性的利益函数，这就导致基于利益相关者价值观的公司激励制度在设计环节存在巨大困难，从而也导致公司治理结构的失效。由此可知，公司治理的科学内涵为一系列以保护所有利益相关者利益的制度，以公司的剩余索取权与控制权为核心对象。此处的利益相关者

44、具体界定为全体股东与债权人，而制度则具体表现为法律法规、利益分配契约等公司规章。从其本质来看，公司控制权属于状态依存权力(state-contingent ownership)。其含义是指企业投资者回因企业经营状态的不同而表现出差异性的控制权。当企业处于正常经营状态时，企业实际控制人为股东，董事会则成为股东控制公司的媒介。但是因所有权及经营权分离的客观影响，企业会因剩余索取权及控制权的分配而使得其实际控制人为公司控股股东或管理层，此时企业的实际控制权将由内部人掌握；当企业处于经营不佳的状态时，就无法顺利支付债权人的收益，此时债权人将成为企业的实际控制人；若企业在经营失败前将外部监督者引入企业经

45、营管理中，由外部监督者向企业提供资金解决其困难，那么外部监督人将因此成为公司破产之前的实际控制人。基于以上特点，公司治理机制也表现为相机治理机制（contingent governance）。施莱佛和维什尼（Shleifer & Vishny，1997）指出公司治理是解决投资者如果从他们选择的投资中获得报酬的问题。但是，委托代理问题及其伴随产生的代理成本问题是公司治理领域里两个始终存在的不可回避的话题，这些问题最终导致的结果可能有公司经营失败、公司面临的兼并风险、道德风险和逆向选择等等，而这些问题在公司治理上和公司绩效问题上始终存在（Berle & Means, 1932; Fama & Je

46、nsen, 1983; Jensen & Meckling, 1976; Demsetz, 1983）。因此自公司治理机制问题产生以来，尽管随之的委托搭理问题不能避免，但是大量的国内外学者在理论和实证上从不同角度都进行了大量的研究以试图解决这个问题。公司治理机制的完善能够有效地保护各类投资者和股东们的利益，委托代理问题和信息不对称等问题可以有效地避免（Shleifer & Vishny, 1997）。3.4.2公司治理系统公司治理系统指的是公司的治理环境，主要指的是这个公司所处国家的政治制度、传统文化和理念、法律体系和资本市场等等。公司治理系统主要包括以下三个部分，一个是产生公司治理问题的产权

47、结构，一个是反映公司内部权力分配的公司治理结构，还有一个就是促使这个结构有效运营的一套公司治理机制。1、产权结构。产权结构包括两个方面：股权结构和资本结构。股权结构指的是不同股东持股比重。简而言之就是，公司不同的股份在公司总股份中占有的比例。股权结构的具体表现形式有股东所有权结构、管理层持股比例、机构投资者持股比例、个人投资者持股比例和外资投资者持股比例等等。通常情况下，股权数量及性质是研究股权结构的基本指标，前者是从数量层面对股权结构进行描述，而后者则是从质的层面对股权结构进行分析。股权数量具体表现为股权的集中度水平。当股权集中度较高时，公司存在一个或多个控股股东成为企业的实际控制人。当股权

48、集中度较低时，众多投资者共同拥有企业股权，企业缺乏控股股东对其进行监督和控制，使得管理者成为企业的实际控制人。股权性质则具体表现为股权属性，是不同股东的性质、构成及持股比例。从股东与企业的关系来看，股东可分为内部控股股东与外部股东两大类，二者的差异在于其持股数量及比例，导致两种股东参与公司治理的能力和主动性不相同。前者具有更强的动机与能力影响公司决策，而后者只能通过“搭便车”的方式实现其影响力。股东个体的利益最大化差异使其行为表现出差异性的效用函数。控股股东性质的不同会导致企业经营决策倾向的显著差异。资本结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系，在通常的情况下，企业资本结构表现为长期债

49、务成本与权益成本，而结构的含义是二者的具体比例。部分观点认为，资本结构中的负债并不包含短期负债；也有观点认为，资本结构中的负债是企业所有负债的总和（包含长期与短期负债）。这种对负债界定的具体差异使得资本结构理论具体异化发展为长期资本组合理论、负债权益组合理论两种不同的理论。由以上论述可知，资本结构的不同理解呈现出一定的包容关系。前者可以理解为后者的一个子集，而后者则可以作为前者的母体。两种理论的差异在于对资本结构的研究切入点的差异。前者研究分析企业长期负债同所有者权益的关系，属于资本结构的狭义内涵；后者则作为资本结构的广义内涵，具体论述了企业总负债与总资产、总权益之间的关系，也体现了不同权益与债务的相互关系。以上概念的差异也使得长期负债与短期负债对企业的功能认定有所不同。资本结构的狭义内涵认为仅长期负债表现出负债约束及税收优惠作用，而广义内涵则认为短期负债与长期负债一样表