第一部分第四季度宏观经济展望.docx

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1、请务必阅读正文之后的重要声明策略研究 消费驱动、业绩为本爱建证券2009年第四季度A股投资策略投资要点： 一、第四季度宏观经济展望：全球经济拐点已显，“促消费、保增长”是中国经济第四度的首要任务 1、中国经济：中国经济逐渐走出U型底部。下半年来各项数据持续稳步回暖。投资继续快速增长，工业增速加快，出口跌幅收窄，物价指数探底回升。在这些因素共同推动下，四季度整体经济的增速将进一步加快。不过这其中，投资高峰已过而出口尚不可自主，。在这样的情况下，我们不妨回过头来看看消费中的亮点。消费不论是从其本身还是从政策的支持，都有值得关注的方面。不妨回过头来考虑消费。消费不论是从其本身还是从政策的支持，都有值

2、得关注的方面。 2、回归消费增长，平稳过程中的结构繁荣。包括：房地产、汽车的消费出现需求向上蔓延；商贸零售、食品饮料即将迎来传统的消费旺季；同时通膨预期也将推升人们即期消费的水平。消费之中依然不乏亮点，汽车、房地产等行业依然维持较高的行业景气度。3、政策预期： 微调之中做文章。财政政策有三大方向，包括继续向长期提升消费方面倾斜；落实淘汰落后产能，推进产业结构调整；关注拉动私人投资，提升经济活力。货币政策将以适当的信贷增长为目标，优化信贷结构为主。四季度主要还是政策的观察期，管理层也在各种场合反复强调了将继续坚定不移地实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策 二、2009年第四季度A股市场展望：业

3、绩驱动 ，流动性较上半年趋弱，大盘将在26500点3300点之间运行 1、中国经济继续向好。中国2009年全年GDP增速将达8.4%，维持年初提出的经济”U”型调整的判断，目前依然处于底部巩固复苏阶段。上市公司下半年业绩提升明显，预计09年沪深300上市公司业绩增速将达20%。 2、第四季度资金面压力增大。除了大小非解禁带来的影响外，主板新股发行、创业板分批发行、上市公司再融资的速度加快带来的资金压力更大。第四季度大小非解禁实际量给整个市场带来的压力和第三季度相似。3、存款活期化趋势明显，居民投资意愿、投资信心增强。4、目前股市估值合理，沪指动态市盈率213倍，与历史比处于偏低位置。行业市盈率

4、低于近5年来均值的有信息服务、金融服务、商业贸易、建筑建材、医药生物、食品饮料、房地产、纺织服装等。5、第四季度A股展望：09年下半年投资策略中我们预测下半年沪指主要区间在26500-3500。对第四季度A股我们判断如下：第四季度中国经济继续向好、上市公司业绩提升明显，投资意愿、信心增强，目前股市估值处于合理区域，但流动性相对弱于上半年，第四季度资金面压力增大的情况下，用基本面、估值法和DDM模型预测，09年第四季度A股市场将在2600点3300点的区间波动，对应的09年动态市盈率19-25倍。1、三、第四季度投资策略从投资主线上看，由于第四季度经济复苏明确，但流动性充沛的局面不如上半年，大盘

5、出现百花齐放的局面概率不大，因此紧紧围绕业绩主线和主题投资，建议关注以下板块：1、受益于保增长的消费类板快：汽车、家电、商业零售、酒店旅游等板快；2、受益于行业景气度高板快及有通胀预期的板快：煤炭、有色金属、黄金、房地产3、受益于事件性机会以及政策扶持的板快：（1）上海本地股：世博会、迪士尼；（2）低碳经济：新能源、新材料、智能电网； （3） 事件性交易机会：3G、抗甲流概念；（4）中小板中与创业板相关个股的投资机会。相关研究流动之水 经济之舟爱建证券2009年A股下半年投资策略 2009年107月91日春江水暖鸭先知爱建证券2009年A股第二季度投资策略 2009年4月2日政策与市场的博弈爱

6、建证券2009年A股投资策略报告 2008年12月30日兵临城下，决战紫禁之颠爱建证券A股第四季度投资策略报告 2008年10月8日防御中的投资机会爱建证券08年下半年A股投资策略报告 2008年7月2日20082009年610月30129日执笔人：投资策略部 许春华、周欣瑜陈琰、褚艳辉、史渊桦、朱志勇、袁峻、田垒磊、袁峻 袁峻、褚琰辉、周欣瑜袁峻审核人：张欣爱建证券研究发展总部TEL:021-32229888FAX:021-62878905地址：上海南京西路758号邮编：200041 投资要点：第四季度宏观经济展望：全球经济拐点已显，“促消费、保增长”是中国经济第四度的首要任务世界经济：世界

7、经济确认触底，缓缓复苏迎来暖冬三季度以来，纷纷出台的宏观经济数据不断提升着人们对经济复苏的信心，可以看到，在全球各国政府迅速的、大规模的经济刺激计划的作用下，这场被称作二战以来最严重的经济危机结束了快速的下滑，出现首次显著的触底回升的态势。中国经济：中国经济逐渐走出U型底部（1）、中国经济先于世界经济触底反弹，下半年各项数据持续稳步回暖。投资继续快速增长，工业增速加快，出口跌幅收窄，物价指数探底回升。在这些因素共同推动下，四季度整体经济的增速将进一步加快。不过这其中，投资高峰已过而出口尚不可自主，不妨回过头来考虑消费。消费不论是从其本身还是从政策的支持，都有值得关注的方面。（2）、 固投增速放

8、缓，房地产投资跟上随着政府大规模投资计划的实施，固定资产投资增长不断攀高。尤其是二季度，社会固定资产投资占GDP达到令人吃惊的85%。这种单引擎式的增长可以说是在宏观经济下滑时的非常规救急措施，不可以也不可能长时间延续。6月份之后固投增速开始逐步回落，不过全年的话，还是可能保持在30%左右的较高水平。（3）、 出口短单复苏，贸易争端升级从外贸企业目前的实际状况来说，出口确实有所好转。7、8两月出口总额也均达到了千亿以上。不过外贸企业开工率不足，订单多以月度为主的短期订单。另外，从出口总额绝对值来看，复苏之路还是不得不让人忧虑。除了发达国家疲弱的消费状况之外，近期各国政府为了庇护优先发展国内经济

9、纷纷出台的贸易保护政策，也使得国际贸易争端逐步升级和日趋白热化。（4）、回归消费增长，平稳过程中的结构繁荣相比上半年轰轰烈烈的政府投资和银行信贷，每月增速平稳在15%左右的消费可以说是稳健地有点平淡了。况且其中还带有政府促进拉动的因素在内，但即使如此，消费之中依然不乏亮点。汽车、房地产等行业依然维持较高的行业景气度。政策预期： 微调之中做文章四季度主要还是政策的观察期，管理层也在各种场合反复强调了将继续坚定不移地实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，但与此同时，还开展了对财政政策的实施和货币信贷质量的微调。这种微调事实上应当理解为政策从规模到质量的过渡。（1）、 财政政策：继续倾向消费，提出

10、产业调整（2）、 货币政策：以适当的信贷增长为目标，优化信贷结构二、2009年第四季度A股市场展望：流动性较上半年趋弱，大盘将在2500点3200点之间运行，但“消费驱动、业绩为本”的结构性热点是第四季度中的投资主线。1、 第四季度中国经济继续走好。我们调高年初策略报告中，中国2009年全年GDP增速将达9%，以及物价指数、固定资产投资等宏观数据的增长。这显示出，经济的回暖比我们原先的预期更为乐观一些。不过更多中、微观因素也将延长经济复苏的路程，增加持续复苏的难度。鉴于整体宏观经济政策尚未出现根本性的变化，因此四季度的回暖或许是确定性相对较强的，但也不会有太大的惊喜。维持年初提出的经济”U”型

11、调整的判断，目前依然处于底部巩固复苏阶段。2、 第四季度大小非解禁实际量给整个市场带来的压力和第三季度相似。2009年第四季度大小非解禁规模为09、10年之最，解禁数量达到3537亿股。但其中，工商银行、中国石化和上港集团这三家公司共解禁3061亿股，占本季解禁总量的87%。分析这三家公司的解禁股持有人，以汇金公司、财政部、上海国资委、中国石油化工集团为代表的国资背景股东共持有3022亿股，占解禁总量的85%。这些具备国资背景的股东直接在二级市场大规模减持的可能性几乎为零。剔除掉以上三家公司绝对控股人的解禁份额后，第四季度两市大小非解禁份额为515亿股。相比于第三季度的495亿股，环比仅增加4

12、.04%。故从第四季度新增可能减持份额规模上看，大小非解禁给整个市场带来的压力和第三季度相似。3、 第四季度A股展望：在第四季度流动性相对弱于上半年、市场供求关系略有利于空方以及政策面利好已经被市场透支，但经济面继续复苏的多种因素交织下，我们预计09年第四季度A股市场将在2200点3200点的区间内波动，对应的09年动态市盈率15.83-23.03倍。由于09年支持A股市场上行的政策面因素有趋弱的迹象，最主要的是决定市场运行方向的流动性充沛度不够支持股指继续出现上半年度的劲升行情，因此我们把09年下半年度的运行区间由2500点3500点之间微调为2200点3200点。第四季度投资策略：从投资主

13、线上看，我们认为由于流动性充沛的局面不如上半年，大盘出现百花齐放的局面概率不大，因此更应关注结构性热点出现的交易机会。主题投资将是我们重点把握的策略要点。建议关注三大投资主题：1、收益于保增长的消费类板快：汽车、家电、商业零售、酒店旅游等板快；2、收益于行业景气度高的板快及有通胀预期的板快：房地产、煤炭、有色金属。3、收益于事件性机会以及政策扶持的板快：（1）、上海本地股：上海两个中心、迪士尼；（2）、低碳经济：新能源、智能电网、新材料；(3)、 事件性交易机会：3G、抗甲流概念；（4）、创业板交易性机会。目 录调整第一部分：第四季度宏观经济展望5一、世界经济确认触底，缓缓复苏迎来暖冬51.1

14、全球经济拐点已现51.2经济复苏势必漫长7二、中国经济：再看消费92.1 固投增速放缓，房地产投资跟上92.2 出口短单复苏，贸易争端升级112.3 回归消费增长，平稳过程中的结构繁荣12三、政策预期： 微调之中做文章153.1 财政政策：继续倾向消费，提出产业调整153.2 货币政策：以适当的信贷增长为目标，优化信贷结构17第二部分：A股市场展望：刺激消费及通胀预期下的投资机会18一、第四季度中国经济继续向好、上市公司业绩提升181.1 经济向好的趋势不变181.2上市公司业绩提升明显19二、股市流动性相对减弱192.1 月信贷规模保持在3000-4000亿元192.2 第四季度实际大小非解

15、禁与三季度相当202.3 新股发行和再融资规模增大212.4 基金发行规模增大22三、投资意愿、信心增强223.1 居民投资意愿增强、储蓄意愿回落223.2 开户数与股市密切相关23四、第四季度A股展望:2600-3300244.1 存款活期化趋势明显以利股市上涨244.2 估值处于历史较低位置254.3 DDM模型预测下半年A股294.4 2009年第四季度沪A股市场运行区间：26003300点29第三部分：第四季度投资策略31一、第四季度投资策略31二、第四季度行业配置322.1受益于保增长的消费类板块：汽车、家电、商业零售、酒店旅游等板块；322.2受益于行业景气度高的板块及有通胀预期的

16、板块：煤炭、有色金属、房地产352.3 受益于事件性机会以及政策扶持的板块372.4其它具有防御性板块42附 表：09年第四季度爱建30股票池45第一部分：第四季度宏观经济展望3一、世界经济确认触底，缓缓复苏迎来暖冬31.1全球经济拐点已现31.2经济复苏却势必漫长3二、中国经济：回过头来再看消费32.1 固投增速放缓，房地产投资跟上32.2 出口短单复苏，贸易争端升级32.3 回归消费增长，平稳过程中的结构繁荣3三、政策预期： 微调之中做文章33.1 财政政策：继续倾向消费，提出产业调整33.2 货币政策：以适当的信贷增长为目标，优化信贷结构3第二部分：A股市场展望：刺激消费及通胀预期下的投

17、资机会3一、第四季度中国经济继续向好、上市公司业绩提升31.1 经济向好的趋势不变31.2上市公司业绩提升明显3二、股市流动性相对减弱32.1 月信贷规模保持在3000-4000亿元32.2 第四季度实际大小非解禁与三季度相当32.3 新股发行和再融资规模增大32.4 基金发行规模增大3三、投资意愿、信心增强33.1 居民投资意愿增强、储蓄意愿回落33.2 开户数与股市密切相关3四、第四季度A股展望:25600-330034.1 存款活期化趋势明显以利股市上涨34.2 估值处于历史较低位置34.3 DDM模型预测下半年A股34.4 2009年第四季度沪A股市场运行区间：26003300点3第三

18、部分：第四季度投资策略3一、第四季度投资策略3二、第四季度行业配置32.1受益于保增长的消费类板快：汽车、家电、商业零售、酒店旅游等板快；32.2受益于行业景气度高的板快及有通胀预期的板快：煤炭、有色金属、房地产32.3 受益于事件性机会以及政策扶持的板快32.4其它具有防御性板块3附 表：09年第四季度爱建30股票池3第一部分：第四季度宏观经济展望7一、世界经济确认触底，缓缓复苏迎来暖冬71.1全球经济拐点已现71.2经济复苏却势必漫长9二、中国经济：回过头来看消费112.1 固投增速放缓，房地产投资跟上122.2 出口短单复苏，贸易争端升级132.3 回归消费增长，平稳过程中的结构繁荣14

19、三、政策预期： 微调之中做文章173.1 财政政策：继续倾向消费，提出产业调整183.2 货币政策：以适当的信贷增长为目标，优化信贷结构19第二部分：A股市场展望：刺激消费及通胀预期下的投资机会出现（调结构、促消费）20一、第四季度中国经济继续走好、上市公司业绩提升201.1 流动性分析201.2 估值分析251.3投资意愿、信心增加（情绪面分析）291.4第四季度A股展望30第三部分：第四季度投资策略31一、第四季度投资策略31二、第四季度行业配置322.1受益于保增长的消费类板快：汽车、家电、商业零售、酒店旅游等板快；322.2受益于行业景气度高的板快及有通胀预期的板快：房地产、煤炭、有色

20、金属。352.3受益于事件性机会以及政策扶持的板快372.4其它具有防御性板块39附 表：09年第四季度爱建30股票池41图目录图 1 主要国家GDP数据走势情况5图 2主要国家、地区消费信心指数6图 3主要国家、地区工业生产指数6图 4 美国房价及新屋销售情况6图 5 全球主要投资银行经营情况7图 6主要国家、地区消费CPI情况7图 7美国物价指数情况7图 8主要国家、地区失业率情况8图 9美国当周初次申请失业金人数情况8图 10美国信贷消费情况9图 11美国个人消费支出及储蓄率情况9图 12 社会固定资产投资GDP占比情况10图 13工业增加值增速情况10图 14 固定资产投资以及房地产投

21、资增长情况10图 15 房地产开发贷款余额情况10图 16房地产开发资金来源情况10图 17 进出口增速和贸易顺差情况11图 18出口分国别情况11图 19 消费增速走势情况12图 20 商品房销量及价格情况13图 21上海商品房预售情况13图 22 1.6L及以下排量轿车销量同比（%）13图 23 2.0-2.5L排量轿车销量同比（%）13图 24 奢侈品类零售同比增速情况14图 25住房相关类商品增速情况14图 26 白酒产量情况14图 27黄酒产量情况14图 28 居民新增贷款情况15图 29居民新增存款情况15图 30 主要价格指数情况15图 31 医疗、教育、社保在财政支出占比情况1

22、6图 32 新增信贷结构情况17图 33 2009年新增信贷情况19图 34 2009至2010年各季度解禁规模 （亿股）20图 35三家解禁规模最大的公司所占解禁比例20图 36大小非月减持数量与上证综指走势比较21图 37居民投资、储蓄意愿调查23图 38开户数走势情况23图 39 M1、M2、M1-M2增速差情况24图 40 M1-M2增速差与上证综指走势情况25图 41 M1增速与上证综指走势情况25图 42近5年来上证综指及市盈率走势26图 43 近5年来沪深300指数及市盈率走势26图 44 全球主要金融市场估值（PE）情况27图 45 全球主要金融市场估值（PB）情况27图 46

23、金砖四国PE情况27图 47金砖四国PB情况27图 48各行业指数市盈率相对上证综指市盈率溢价情况28图 49各行业指数市净率相对上证综指市净率溢价情况28图 50 第四季度上证综指运行区间图30图 1 主要国家GDP数据走势情况3图 2主要国家、地区消费信心指数3图 3主要国家、地区工业生产指数3图 4 美国房价及新屋销售情况3图 5 全球主要投资银行经营情况3图 6主要国家、地区消费CPI情况3图 7美国物价指数情况3图 8主要国家、地区失业率情况3图 9美国当周初次申请失业金人数情况3图 10美国信贷消费情况3图 11美国个人消费支出及储蓄率情况3图 12 社会固定资产投资GDP占比情况

24、3图 13工业增加值增速情况3图 14 固定资产投资以及房地产投资增长情况3图 15 房地产开发贷款余额情况3图 16房地产开发资金来源情况3图 17 进出口增速和贸易顺差情况3图 18出口分国别情况3图 19 消费增速走势情况3图 20 商品房销量及价格情况3图 21上海商品房预售情况3图 22 1.6L及以下排量轿车销量同比（%）3图 23 2.0-2.5L排量轿车销量同比（%）3图 24 奢侈品类零售同比增速情况3图 25住房相关类商品增速情况3图 26 白酒产量情况3图 27黄酒产量情况3图 28 居民新增贷款情况3图 29居民新增存款情况3图 30 主要价格指数情况3图 31 医疗、

25、教育、社保在财政支出占比情况3图 32 新增信贷结构情况3图 33 2009年新增信贷情况3图 34 2009至2010年各季度解禁规模 （亿股）3图 35三家解禁规模最大的公司所占解禁比例3图 36大小非月减持数量与上证综指走势比较3图 37居民投资、储蓄意愿调查3图 38开户数走势情况3图 39 M1、M2、M1-M2增速差情况3图 40 M1-M2增速差与上证综指走势情况3图 41 M1增速与上证综指走势情况3图 42近5年来上证综指及市盈率走势3图 43 近5年来沪深300指数及市盈率走势3图 44 全球主要金融市场估值（PE）情况3图 45 全球主要金融市场估值（PB）情况3图 46

26、金砖四国PE情况3图 47金砖四国PB情况3图 48各行业指数市盈率相对上证综指市盈率溢价情况3图 49各行业指数市净率相对上证综指市净率溢价情况3图 50 第四季度上证综指运行区间图3图 1 主要国家GDP数据走势情况7图 2主要国家、地区消费信心指数8图 3主要国家、地区工业生产指数8图 4 美国房价及新屋销售情况8图 5 全球主要投资银行经营情况9图 6主要国家、地区消费CPI情况9图 7美国物价指数情况9图 8主要国家、地区失业率情况11图 9美国当周初次申请失业金人数情况11图 10美国信贷消费情况11图 11美国个人消费支出及储蓄率情况11图 12 社会固定资产投资GDP占比情况1

27、2图 13工业增加值增速情况12图 14 固定资产投资以及房地产投资增长情况12图 15 房地产开发贷款余额情况13图 16房地产开发资金来源情况13图 17 进出口增速和贸易顺差情况14图 18出口分国别情况14图 19 消费增速走势情况14图 20 商品房销量及价格情况15图 21上海商品房预售情况15图 22 奢侈品类零售同比增速情况16图 23住房相关类商品增速情况16图 24 白酒产量情况16图 25黄酒产量情况16图 26葡萄酒产量情况16图 27果汁饮料产量情况16图 28 居民新增贷款情况17图 29居民新增存款情况17图 30 主要价格指数情况17图 31 医疗、教育、社保在

28、财政支出占比情况18图 32 新增信贷结构情况19图 33 2009年新增信贷情况21图 34 2009至2010年各季度解禁规模 （亿股）21图 35三家解禁规模最大的公司所占解禁比例22图 36大小非月减持数量与上证综指走势比较22图 37 M1、M2、M1-M2增速差情况24图 38 M1-M2增速差与上证综指走势情况24图 39 M1增速与上证综指走势情况24图 40近5年来上证综指及市盈率走势25图 41近5年来上证综指及市净率走势26图 42近5年来沪深300指数及市盈率走势26图 43近5年来沪深300指数及市净率走势26图 44 全球主要金融市场估值（PE）情况27图 45 全

29、球主要金融市场估值（PB）情况27图 46 金砖四国PE情况27图 47金砖四国PB情况27图 48 各行业指数市盈率相对上证综指市盈率溢价情况28图 49 各行业指数市净率相对上证综指市净率溢价情况28图 50开户数走势情况29图 51 储蓄存款走势情况30图 52第四季度上证综指运行区间图30表目录表 1：2009年宏观经济预测18表 2：2009年各季度主要经济指标预测18表 3：整体法计算剔除负值后各行业估值情况（截止2009.9.30）（单位：倍）28表 4：三阶段DDM模型与情景分析293333表 1整体法计算剔除负值后各行业估值情况（截止2009.9.18）（单位：倍）28 第一

30、部分：第四季度宏观经济展望一、世界经济确认触底，缓缓复苏迎来暖冬三季度以来，纷纷出台的宏观经济数据不断提升着人们对经济复苏的信心，可以看到，在全球各国政府迅速的、大规模的经济刺激计划的作用下，这场被称作二战以来最严重的经济危机结束了快速的下滑，出现首次显著的触底回升的态势。图 1 主要国家GDP数据走势情况数据来源：WIND 爱建证券研究发展总部 1.1全球经济拐点已现 目前，对于经济最糟糕的时期已经过去这一点，市场已达成了较为普遍的共识。从主要经济体的各项指标来看，更多的数据开始成为四季度经济走向复苏的佐证。包括受经济预期向好和政府刺激消费等计划的影响，消费者信心指数逐步攀升，零售销售回暖，

31、尤其是近期工业制造业数据的回升，企业库存调整趋于结束，为经济的触底反弹提供了最有力的支持。图 2主要国家、地区消费信心指数图 3主要国家、地区工业生产指数 数据来源：WIND 爱建证券研究发展总部 数据来源：WIND 爱建证券研究发展总部甚至是本次经济危机源头的美国房地产方面的数据都开始出现了一些改善的迹象。美国S&P/CS房价指数20个大中城市房价指数环比67个月回升。截至78月，美国新屋销量已出现连续第56个月的环比强劲上升增长。7月季调后的年化套数已创出了08年9月以来的新高。图 4 美国房价及新屋销售情况数据来源：WIND 爱建证券研究发展总部其次，金融行业的复苏也是好于市场原先的预期

32、。高盛、摩根大通、美国银行和花旗集团多家金融机构公布的二季度报告业绩亮丽。而原本逼不得已的大规模金融救助计划在实施一年之后竟然有了意外的结果，根据纽约时报的统计，联邦政府从完全归还救助资金的八家大银行获取利润40亿元，相当于年收益15%。多家银行相继提出要提前归还政府的救助资金。美国财政部长盖特纳近期给出时间表表示：金融系统已显示出非常重要的恢复迹象。在未来18个月里，在金融危机中接受救援的银行将归还政府500亿美元资金。显然，尽管还存在不少的潜在隐患，不过银行业的复苏比地产还要更让人乐观。图 5 全球主要投资银行经营情况数据来源：Bloomberg 爱建证券研究发展总部另外，大规模量化宽松的

33、货币政策可能引起的通货膨胀短期内也有所缓解。主要发达国家的CPI环比走势依然平稳，尤其是美国的非农生产力出现难以置信的上升，这在不小程度上缓和了美联储货币政策的压力，并预示通货膨胀远未到令人担忧的时刻。图 6主要国家、地区消费CPI情况图 7美国物价指数情况 数据来源：WIND 爱建证券研究发展总部 数据来源：WIND 爱建证券研究发展总部 1.2经济复苏却势必漫长 虽然说三季度是乐观数据频出的一个季度，但是不得不承认依然有些因素让我们看到经济的复苏的道路将是相当缓慢的，甚至可能是有所反复的。 首先是政府的巨额赤字。把经济拉出衰退的泥潭，各国政府庞大的财政刺激功不可没。但是带来的负面效应就是政

34、府债务的飙升。美国政府公布2009年度的联邦财政预算赤字预测，约为1.6万亿美元，相当于美国GDP的11%。2010-2019年将累计达9万亿美元。英国政府本财政年的借债规模将相当于其GDP的12%，至2014年赤字总额将达到7030亿英镑。日本政府的赤字2010年将膨胀到GDP的10%，总赤字占GDP的比例将升至200%。如此巨额的赤字水平，预期最终还是要以增加税收，甚至消减医疗、养老等方面的政府开支来缓解（目前美国政府已然做出相关提案），这对整体经济的复苏和社会的稳定来说都有相当大的压力，势必将拉长经济复苏所需要的时间。甚至可能带来潜在的系统性风险。其次是依然还在恶化的失业。虽然说失业率是

35、经济周期中的滞后指标，但是如此高企的失业水平势必将拖累经济复苏的进程。目前的数据显示，以美国为首的发达国家就业减少的势头已有所缓解，不过失业率的高点还远未出现。年内或将达到两位数水平。第三是疲软不振的消费。对于消费占比一半以上发达国家来说，经济的真正复苏依然有赖于私人消费的拉动。不过从当前的数据来看，私人消费依然相当疲软。撇开对经济前景和就业的担忧这个因素，本次经济危机是否改变了发达国家私人消费的消费习惯是一个需要考虑的问题。有美官员称：美国个人消费者正开始储蓄更多的资金，原因是其在过去的多年时间里积累了“过多的债务”。过多债务最终还是的要通过减少国内的吸收来解决。当然，短期来看还是工资水平的

36、下滑制约了消费开支的增加。另外，从全球经济危机的源头来看，复苏形势也不是非常的稳健。欧美的房地产行业虽然环比来看销量有所改善，但是相比市场尚未释放的巨大供给，去库存化将是一个漫长的过程。尤其是美国的商业地产目前还依然处在恶化的过程中，现已成为美联储继失业后最为担忧的问题之一。因此房地产行业可能需要几年时间来建筑一个周期底部。同时，银行要全面清理所持的有毒资产尚需不少时日，何况其在经济稍有复苏后，可能还要继续面对一些被低息、补贴所掩盖的不良资产的增加，惠誉国际数据显示，未来两年将有超过万亿美元的ARMs转为更高还款额，预计每月还款额平均增加63%，这或将促使银行坏帐数字上升和断供潮再度复现，虽然

37、规模不算大，但其对经济的影响则要延续多年。种种因素综合来考虑，我们认为全球经济在后危机时代，将步入一个进展缓慢、伴有反复的复苏过程。聚焦四季度的话，预期年内世界主要经济体国家，尤其是美国改变其经济刺激政策的可能性不大，因此，或将迎来一个继持续复苏的暖冬。图 8主要国家、地区失业率情况图 9美国当周初次申请失业金人数情况 数据来源：WIND 爱建证券研究发展总部 数据来源：WIND 爱建证券研究发展总部图 10美国信贷消费情况图 11美国个人消费支出及储蓄率情况 数据来源：WIND 爱建证券研究发展总部 数据来源：WIND 爱建证券研究发展总部二、中国经济：回过头来再看消费中国经济先于世界经济触

38、底反弹，下半年各项数据持续稳步回暖。投资继续快速增长，工业增速加快，出口跌幅收窄，物价指数探底回升。在这些因素共同推动下，四季度整体经济的增速将进一步加快。不过这其中，投资高峰已过而出口尚不可自主，不妨回过头来考虑消费。消费不论是从其本身还是从政策的支持，都有值得关注的方面。 2.1 固投增速放缓，房地产投资跟上随着政府大规模投资计划的实施，固定资产投资增长不断攀高。尤其是二季度，社会固定资产投资占GDP达到令人吃惊的85%。这种单引擎式的增长可以说是在宏观经济下滑时的非常规救急措施，不可以也不可能长时间延续。6月份之后固投增速开始逐步回落，不过全年的话，还是可能保持在30%左右的较高水平。值

39、得一提的是，三季度来房地产开发投资有加快的复苏的迹象，房地产市场的火爆、政府对房地产企业投资项目资本金比例的调整以及部分经适、保障房项目的启动，都对房地产开发投资增长形成了正面的激励。另外，从目前银行对房地产开发信贷未出现明显收紧的情况来看，四季度地产开发投资有望继续保持较快复苏。图 12 社会固定资产投资GDP占比情况图 13工业增加值增速情况 数据来源：WIND 爱建证券研究发展总部 数据来源：WIND 爱建证券研究发展总部图 14 固定资产投资以及房地产投资增长情况数据来源：WIND 爱建证券研究发展总部图 15 房地产开发贷款余额情况图 16房地产开发资金来源情况 数据来源：WIND

40、爱建证券研究发展总部 数据来源：WIND 爱建证券研究发展总部 2.2 出口短单复苏，贸易争端升级从外贸企业目前的实际状况来说，出口确实有所好转。7、8、9两三个月出口总额也均达到了千亿以上。不过外贸企业开工率不足，订单多以月度为主的短期订单，招工情况虽然火热，却是以普工、临时工为主。甚至是有部分企业增收不增利，薪资水平太低无法吸引就业等等情况看来，出口状况要恢复到原来的水平，无疑是更长的时间，这决定于整体外围经济的情况。但是仅以四季度来看，传统意义上的出口旺季和同比基数关系或将导致出口（尤其是同比数据）名义上相对乐观。一般来说出口总是呈现前低后高的形式，即上半年为淡季（低点一般在2月份），下

41、半年为旺季（高点一般在11月份，出于西方国家年末节日采购等因素）。本次全球性的经济危机导致出口从去年9月开始出现直线下滑，这将使得四季度出口面临旺季的时候，同比基数却更低。不过从出口总额绝对值来看，复苏之路还是不得不让人忧虑。除了发达国家疲弱的消费状况之外，近期各国政府为了庇护优先发展国内经济纷纷出台的贸易保护政策，也使得国际贸易争端逐步升级和日趋白热化。从欧盟到美国甚至印度，从钢铁到轮胎特保案。尽管我国在立场上日趋坚定，不过结果依然不如人意。我国出口结构长期处于中低端产品为主、价格优势为主，以及在国际市场上缺少定价权的态势，只会使得我国在贸易争端中处于相对不利的地位。图 17 进出口增速和贸

42、易顺差情况图 18出口分国别情况 数据来源：WIND 爱建证券研究发展总部 数据来源：WIND 爱建证券研究发展总部回顾原有的发展模式，政府投资和出口已逐步开始面临进退维谷的局面。政府投资短期内提升经济的效果明显，却无法避免重复建设问题，同时也恶化了包括钢铁、水泥等部分产业产能过剩的问题，加剧了产业结构调整的难度。而出口来随着其体量的日益壮大，瓶颈性问题已无法逃避。在上游原材料：匮乏的资源无法取得定价权，富裕的资源遭遇流失的危机。下游出口：日益激烈的竞争和贸易争端使得企业利润提升艰难，社会福利损失巨大。附加效应：巨额外汇储备的管理难题和对国内流通体系的通胀压力。因此，在这两方面，需要的更多的是

43、政策来推动其实现自身的主体换位和结构转型。而目前我国的消费已进入了一个消费升级的过程之中，这个升级过程又从城市到农村呈阶梯型提升。因此在拉动经济的三驾马车中，唯独消费还有很大的增长空间和发展余地。从长远来说，消费也必将取代出口，在国民经济中占有主导的地位。在经过了一段时间的宏观调控之后，尤其是进入下半年以来，国家的政策也是有了一定的变化。包括货币政策由重规模转向重质量，财政政策以重投资开始偏向重消费。因此以本次经济危机的启稳回升为契机，确立以拉动国内实际消费为主导的政策应当是主要的思路。图 17 进出口增速和贸易顺差情况图 18出口分国别情况 数据来源：WIND 爱建证券研究发展总部 数据来源

44、：WIND 爱建证券研究发展总部 2.3 回归消费增长，平稳过程中的结构繁荣相比上半年轰轰烈烈的政府投资和银行信贷，每月增速平稳在15%左右的消费可以说是稳健地有点平淡了。况且其中还带有政府促进拉动的因素在内，不过即使如此，消费之中依然不乏亮点。图 19 消费增速走势情况数据来源：WIND 爱建证券研究发展总部 1、房地产、汽车需求向上蔓延 房地产和汽车销售的启动，虽说始于政府前期的消费激励措施，但是其延续的时间和涉及的层次已开始有所蔓延，也就是说消费确实在一定程度上被激发出来，尤其是中高端消费。以上海的新房销售统计数据为例，如果说3月之前快速增长的主要是由于税费鼓励拉动的以每平米单价7000

45、元以下为主的刚性需求。那么随着楼市的繁荣，每平米单价万元以上中高端需求的成交迅速超过低端需求，并持续攀升快速推高上海当地整体的房产价格。这些中高端需求主要是以改善性需求和投资性需求为主。对于这部分需求，不但在信贷，政策方面的支持较小，甚至是有所紧缩的。这显示了相对于庞大的需求，房地产供给依然存在缺口，一旦价格有所回归、供应有所增加，还将释放出较高的成交规模。 汽车也是如此，伴随着政策对低排量车消费的鼓励，中高排量车的消费亦被拉起，全年的销售规模将远超原先的乐观预计。 前8个月，汽车行业累计实现产销825.07万辆和833.13万辆，累计同比增长26.55%和29.18%。行业销量频超预期，月度销量同比增速连续5个月加大，高速增长态势延续。在汽车产业调整和振兴规划为代表的各类政策支持和鼓励下，需求得到释放。汽车行业呈现出持续、快速的增长势头，产品结构调整出现了明显的效果