涨停股票的投资策略研究报告.docx

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1、密 级 一般 分类号 F832.48XIAN TECHNOLOGICAL UNIVERSITY硕士学位论文题 目:涨停股票的投资策略研究区域经济学康玉泉 讲 师 -基于我国A股市场的研究 作者： 赵晓光 黑体4号指导教师： 陈 健 副教授 申请学位学科： 2012年 5月 2日涨停股票的投资策略研究 基于我国A股市场的研究学 科：区域经济学研究生签字：指导教师签字：摘 要涨跌停板制度作为一种重要的风险控制制度，其主要作用是抑制股市的过度波动，稳定股票市场。我国从1996年12月16日开始实行涨跌停板制度。学术界对该制度的研究主要集中在其对股票市场的影响方面，而关于涨跌停现象的投资策略的研究却较

2、少。对涨跌停股票投资策略的研究不仅可以弥补学术界对涨跌停板研究的不足，还可在实际操作中为投资者提供参考。本文旨在在分析国内外学者相关研究的基础之上，对涨停股票的投资策略进行研究并验证投资策略的有效性。本文首先阐述了国内外研究现状、涨跌停板制度以及投资策略相关概念；其次，沿着证券投资理论的发展脉络，逐步阐释各种资本市场理论及其对投资策略的影响，以及探讨四大投资流派的投资策略并分析其在我国的适用性，为涨停股票投资策略的实施提供理论铺垫；接着通过对股票涨停的相关因素分析剥离并探讨股票涨停后股价表现的影响因素；本文的实证部分是在上文研究的基础上设计涨停股票的投资策略，采用模拟实验的方法检验涨停股票动量

3、交易策略的适用性，并结合我国A股市场的实际情况和金融学理论对研究结果做出解释；结论部分是对研究成果、研究局限性的陈述以及对未来研究的展望。本文的理论基础是资本市场理论以及证券投资策略各分析流派的理论学说。通过利用二级市场上的历史数据对一定投资策略下的交易过程进行循环模拟，将所得收益率与股指收益率比较来验证对应投资策略的有效性。研究结果表明：涨停股票的投资策略大致分为三类: 涨停股票动量交易投资策略、基于信息刺激的投资策略、基于技术分析的投资策略。在股票涨停当日买入并短期持有的投资策略是可以获利的，其收益性随着持有时间的延长而逐渐减弱，持有时间越短的策略收益率越大。从行为金融学、投资心理等角度来

4、说，这种动量效应的产生是由于认知偏差、过度自信等原因所致。关键词: 涨跌停板制度；涨停股票；投资策略；动量交易Study On Investment Strategy Of Limit Stock-Based On China A Stock MarketDiscipline: Regional EconomicsStudent Signature: Supervisor Signature:AbstractAs an important risk control system, price limits plays its main role to inhibit the excessive

5、 volatility and stabilize the stock market.Chinas price limits policy starts on December 16, 1996,when the Academia begin to concentrated in its impact on the stock market ups and downs in such a system, but not much research are put in the investment strategy of limit stock.Research on the limit st

6、ock investment strategy can not only compensate for the lack of academic price limits study, but also provide a reference for investors in practice.This paper aims to study and verify the investment strategy and its effectiveness on the basis of the analysis of domestic and foreign scholars.This pap

7、er first describes the research status on limit stock system and the related concepts of the investment strategy; along the development of the theory of investment in securities context, and gradually explain a variety of capital market theory and its investment strategy, then explore the four major

8、 investment strategy in schools and analyze its applicability in China, which pave the way for the implementation of the limit stock investment strategy. followed by a correlation analysis on the stock limit dissection and impact factors of the limit stock price performance, the empirical part of th

9、is paper is designed to study limit the stocks investment strategy, the simulation test is to limit the applicability of the stock momentum trading strategy, combined with the actual situation of Chinas A stock market finance theory to explain the study results; conclusion part of this article state

10、s some of the research limitations, and the outlook for future research.The theory is based on the theories of capital market theory and analytical schools of the securities investment strategies. Byloop simulate the proceeds of the rate and stock index yield to verify the validity of the correspond

11、ing investment strategy through the use of historical data on the secondary market transactions under certain investment strategies.The results show that: limit stocks investment strategies are broadly divided into three categories: daily limit stock Momentum investment strategies, information -base

12、d investment strategy, technical analysis based investment strategies. Buyin stock before its limit and perform a short-term holdings can be profitable; the profitability gradually weakened with the extension of the holding time, the shorter the holding time the greater the profitability.From the vi

13、ew of behavioral finance, investment psychology, this momentum effect is due to cognitive bias, overconfidence, and other reasons of the investors.Key Words: limit stock policy; limit stock; investment strategy; momentum trade目 录1 绪 论11.1 研究的背景及意义11.2 国内外研究现状综述11.2.1 国外研究现状11.2.2 国内研究现状21.3 涨跌停板制度概述

14、21.4 关于投资策略相关概念的界定31.5 研究框架与创新31.6 本章小结52 证券投资策略理论62.1 证券投资理论62.1.1 证券投资理论发展简史62.1.2 主要金融投资理论62.2 证券投资策略分析流派62.2.1 基本分析流派122.2.2 技术分析流派132.2.3 心理分析流派152.2.4 学术分析流派162.3 四大分析流派在我国的适用性172.3.1 四大分析流派的比较分析172.3.2 四大分析流派在我国A股市场的适用性182.4 动量交易投资策略182.4.1 动量交易策略概述182.4.2 动量交易策略的理论解释192.5 本章小结213 股票涨停的相关因素分析

15、223.1 股票涨停的原因分析223.2 股票涨停后的股价表现及其影响因素243.2.1 股票涨停后股价上涨的影响因素243.2.2 股票涨停后股价下跌的影响因素253.3 本章小结264 涨停股票的投资策略与验证274.1 涨停股票的投资策略分类274.2 研究方法的确定284.3 涨停股票的动量交易投资策略284.3.1 数据来源及分析工具说明284.3.2 动量交易投资策略294.4 涨停股票投资策略验证304.4.1 收盘价卖出收益分析314.4.2 收盘中间价卖出收益分析354.4.3 多次模拟结果盈利分布分析364.5 模拟实验结果分析374.5.1 模拟实验结果374.5.1 基

16、于市场有效性理论的解释374.5.2 基于行为金融学的解释384.6 本章小结385 结 论395.1 主要研究成果395.2 研究的局限性及对未来研究的展望40参考文献41攻读硕士学位期间发表的论文43致 谢44学位论文知识产权声明45学位论文独创性声明46I1 绪 论1 绪 论1.1 研究的背景及意义中国股票市场作为新兴的市场，虽然历史尚短，但是经过了二十多年的发展，在成交量、规模还有总市值上都有了几何倍数的增长。然而，相对于西方发达国家，中国股票市场还不够成熟，各方面规章制度还不够完善，加之我国的投资者缺乏专业的投资知识和投资经验，难免会使中国股票市场出现较大幅度的波动。针对这种情况，1

17、996年12月16日起沪深两市恢复实行涨跌停板制度，目的是防止股票市场出现大幅波动，稳定股票市场。涨跌停板制度最早起源于国外早期的证券市场，是为了消除价格的异常波动，减少虚拟经济泡沫以及防止交易价格的暴涨暴跌，抑制过度投机现象而设立的。直至今天，设置涨跌停板制度的作用仍在不停地被质疑、考证和优化过程中。不可否认的是，这种制度对股票市场产生了重大影响，在降低异常波动幅度的同时也对交易产生干扰，带来波动的外溢性及股票市场价格发现的延迟效应。这些影响的存在使有些投资者认为股价涨停后还会有持续上涨的趋势，从而出现追买涨停的现象。这种投资策略究竟是否是一种有效的投资策略，目前的研究还没有给出明确的验证。

18、但是由于涨跌停板制度在人们心理上所产生的影响，某些投机者便利用此进行投机，造成过度投机的现象。 纵观国内外的研究文献，关于涨跌停板制度大都集中在其对股票市场产生的影响以及股票市场因此发生的变化上，而对涨停股票的投资策略却很少有人涉及。有鉴于此，本文以涨停股票的投资策略为研究对象，在前人研究的基础之上，采用理论联系实际的方法，旨在通过对投资理论的阐释以及对股票涨停的审视，做出可行的涨停股票投资决策并验证策略的可行性。研究的意义在于，不仅在理论上丰富了国内外关于涨停股票这一领域的研究，使得对涨停股票投资策略的研究不再是一片空白，而且在实践上给投资者以指导。1.2 国内外研究现状综述1.2.1 国外

19、研究现状1987年10月19日，美国股市大崩盘影响了全球的股票市场，进而引发了一场是否应对股价进行限制的争论。在各国当局制定的各种价格稳定措施中，涨跌停板制度（或称为涨跌幅限制）得到了较为广泛的应用。资本市场中对交易价格实行涨跌幅限制最早是应用于期货合约的交易，世界各国的学者从多个角度对涨跌幅限制机制的实际效果进行了大量研究。Roll的研究结果表明：涨跌停制度只会影响价格调整的速度，并不能对价格的调整幅度产生作用1。Lehmann通过大量的数据研究分析得到这样的结论：如果考虑流动性供给和需求的影响，就很难揭示股价围绕涨跌幅变动的规律，因为涨跌停正是由于交易过程中供给和需求严重不平衡所引起的2。

20、Fama和Telser则认为涨跌幅制度的设置增加了投资者的不确定性和股价的波动性,因为涨跌幅机制延迟了价格的发现过程，使股价不能准确的反映经济因素及市场因素的影响，这就使股价的潜在波动性增大3。Lee，Ready以及Seguin在持续考察了纽约证券交易所的交易情况后指出，简单地通过检验股市的波动性来评价涨跌停机制的效用是不充分的，他们认为涨跌停机制只是暂时的抑制了股市的波动性，并没有从根本上消除或者降低波动性4。Chou在假定均衡收益服从正态分布的基础上，将涨跌停时的收益作为参数（不可观测），采用Gibbs抽样的方法研究涨跌停机制对收益的影响，从而得出涨跌停对降低股市波动没有明显影响的结论5。

21、Jeff Chung，Li Gan以台湾股票市场为研究对象，将从中随机选取的五只股票以及同期持续交易的所有股票作为一个组合，用涨跌停当天以及后续几天的平均收益率取代涨跌停当天的收益率来构建收益率序列，并假定潜在收益率服从混合正态分布，以体现实际收益率分布的尖峰厚尾特征，通过检验，发现涨跌停机制对混合正态分布假定下的股票收益率的波动率（或方差）没有显著影响6。1.2.2 国内研究现状从国内来看，2000年，吕继宏和赵振全通过对深圳证券交易所和上海证券交易所的上市公司股票和上证指数已经深圳成分指数进行研究分析，得出的结论是：从短期看，它并未减小市场波动，反而使波动有所增加；但从长期来看，它确实使市

22、场波动减小，降低了市场的系统风险7。孙培源和施东晖通过实证研究发现，我国的涨跌幅限制并没有降低股市波动，反而引起了投资者的过度反应8。沈根祥对中国股市的ST股票进行了检验，认为涨跌停板制度对股票收益率的波动性具有显著影响9。靳庭良，喻东在2005年的研究中以上证综指和深圳成指对数收益率数据为研究对象，采用(G)ARCH族模型来刻画沪深股市不同期限收益率的波动性，得出涨跌停板制度不同程度地降低了沪深股指日、月、周收益率波动性的结论。陈浩武，唐元虎，范利民用回归分析的方法来研究剔除换手率这个因素后涨跌停机制对股市波动性的影响，结果显示涨跌停频率越大，则波动性比率越大10。2007年，宋逢明和李超通

23、过构建一个人工模拟股票市场模型，利用GARCH(1,1)模型对不同涨跌停限制幅度的股票收益率序列的波动率进行了估计，结果表明，在忽略诸如恶意操纵等其他因素的情况下，适当扩大涨跌停板的限制幅度并不会使股票市场收益率的波动增大，相反还能显著降低股票收益的波动率11。1.3 涨跌停板制度概述涨跌停板制度是指在证券市场中，为了防止交易价格剧烈波动，维护证券市场稳定，由证券交易所在公开竞价时依法对当天证券市场价格的涨、跌幅予以限制的制度。1996年12月16日，我国在沪、深两市证券交易所开始重新实施涨跌停板制度，规定除上市首日的证券外，每只证券的成交价不得超过前一日收盘价的10%，超过涨跌限幅委托则为无

24、效委托。其设立目的是为了保护广大投资者的利益，抑制股价的大幅波动，稳定整个市场，并进一步促进证券市场的规范化。学术界对实行涨跌停板制度的实际效果展开了激烈的讨论，对于是否应该实行涨跌幅以及多大程度的涨跌幅各执一词，不能达成一致意见。赞同实行的学者认为涨跌停板制度限制了价格的剧烈波动，为投资者提供了一个冷却期，从而重新选择投资策略，延缓了股票价格的波动；反对者认为，该制度对股票价格具有向上或向下的拉力，就像磁石一样一直吸着股价到达极限，该制度的实行不但没有降低股市的波动，反而引起了过度反应，将涨停涨跌延续到后续交易日。我国的涨跌停板制度与国外的主要区别是股价达到涨跌限幅后，并不完全停止交易，在涨

25、跌停价位或之内价格的交易仍可继续进行，直到当日收市为止。在国外发达股票市场，只有当股票时常发生大幅波动时，个别股票的涨跌停板制度才启动。1.4 关于投资策略相关概念的界定在投资过程中，投资理念、投资哲学、投资风格、投资策略、投资收益是使用频率最高的词汇，但学术界和实践上并没有统一的认识和严格的区分，经常将其混为一谈。这便阻碍了人们对证券投资的深入理解，甚至使一部分人望而却步，不利于证券市场的发展。本文在参阅多方文献的基础之上，给出了以下定义。投资理念是一种通俗化的说法，是对市场、投资、风险、理论等方面所形成的看法，是一种人们心理层面上的概念。投资哲学是较为理论化、科学化的概念，是对市场运行规律

26、以及投资者行为的根本看法而形成的一整套理论化、系统化的投资理念。它反映了投资的本质，以及投资的盈利和亏损等。投资策略是指根据一定的投资目标与原则，对投资资产进行分化管理，确定投资品种的选择。具体可分为企业投资策略和个人投资策略。投资策略是投资哲学的具体化，是整个投资过程的指导思想和实施方案，并且贯穿于股票投资的每个环节。投资策略的制定是整个投资过程的起点，体现了投资人的投资理念，目的在于投资收益。投资收益是指通过执行各种投资策略所获得的收益。1.5 研究框架与创新本文旨在研究涨停股票的投资策略，通过对涨停股票进行相关分析，得出股票涨停的直接原因，并对股票涨停后的价格表现进行系统的验证和分析。最

27、终通过相关检验与股指收益分析，确定有效的投资策略。具体章节主要内容如下所示：第一章 绪论。主要是本文的研究背景及意义、国内外研究现状综述、涨停板制度概述、投资策略相关概念界定以及研究框架等。第二章 证券投资策略理论。本章沿着证券投资理论的发展脉络，逐步阐释有效市场假说、证券组合理论、资本资产定价理论、套利定价理论、期权定价理论和行为金融理论及其对投资策略的影响，以及探讨四大投资流派的投资策略并分析其在我国的适用性，为涨停股票投资策略的实施提供理论铺垫。第三章 股票涨停的相关因素分析。本章在前人研究的基础上在前人研究的成果上剥离出与股票涨停联系直接的原因；依据可获得的历史数据对股票涨停后的股价表

28、现作出描述；并探讨股票涨停后股价表现的影响因素。第四章 涨停股票的投资策略及验证。本章的内容包括：在上文研究的基础上设计涨停股票的投资策略；采用模拟实验的方法检验涨停股票动量交易策略的适用性；并结合我国A股市场的实际情况，对研究结果做出解释。第五章 结论。总结文章的主要研究成果，指出本文研究分析的不足之处并对以后的研究作出展望。具体框架图如图1.1所示：图1.1 本论文的研究框架图本文的创新点在于在总结前人研究的基础上，通过相关金融投资理论的阐述与分析，结合现实中涨停股票投资的具体情况来确定涨停股票的有效投资策略；利用VB程序实现涨停股票动量交易策略的动态模拟，使研究结果更有针对性和信服力；从

29、投资学以及行为金融学的角度较为系统的解释了如何对涨停股票投资策略的收益性及原因。1.6 本章小结基于我国股票市场不太成熟的现实情况，涨跌停板制度的实施似乎是理所应当。但是，纵观国内外关于涨跌停板制度的研究，研究者从理论以及实证的角度得出的结论都具有很大的差异。支持者认为：涨跌停板制度有利于降低价格波动的幅度，有利于控制市场的风险，并且有利于市场价格发现功能的发挥；而反对者则认为：涨跌停板制度反而加大了后续交易日市场的波动，阻碍了均衡价格的形成，延迟了股票市场的价格发现功能。如上所述，国内外的研究皆是以涨跌停板制度对股票市场的影响为中心的，而对涨停股票如何进行后续投资却没有系统的研究。究竟是否该

30、追买涨停。这种投资策略是否有效，本文的研究核心正在于此。412 证券投资策略理论2 证券投资策略理论2.1 证券投资理论2.1.1 证券投资理论发展简史证券投资理论是应投资管理的需求而产生的，并随着投资管理的发展而发展。1934年，Benjamin Graham与David Dodd在他们出版的投资分析一书中，提出应以企业内在价值为投资的起点，该书也被认为是价值投资理论的奠基之作，他们认为市场价格的变动只是表象，最终反映的还是企业的内在价值12。1952年，Harry Markowitz发表的论文资产组合的选择，标志着现代投资理论的开始。在该论文中，他提出用概率论中的数学期望来度量投资的预期收

31、益，用方差来衡量预期收益的不确定性，他开创了在不确定条件下投资者进行投资组合的理论和方法，并且将定量分析方法引入到了投资分析中13。1958年，科威茨的风险资产组合选择理论拓展到风险资产与无风险资产并存的情况。托宾James Tobin将马的研究结论是，如果在无风险资产和风险资产之间建立一个投资组合，那么无论投资者愿意承担多大的风险，单一风险资产在投资组合中的比例是不变的。因为该项研究托宾获得了1981年度诺贝尔经济学奖。1976年，美国经济学家Stephen Ross在因素模型的基础上提出了套利定价理论，该理论从不同的角度描述资产风险和收益间的关系，运用套利概念定义均衡，从一个更广泛的角度研

32、究和说明风险资产的均衡定价问题，分析和探讨资产的收益发生过程14-15。20世纪80年代，行为金融理论开始走上历史的舞台，并由此开始对证券投资理论的发展产生重大影响。行为金融理论是以证券投资者的实际行为及其对市场的影响为研究对象，它开始关注证券投资者的非理性行为，分析研究投资者的行为模式对证券投资的影响。1985年De Bondt R H Thaler发表的论文股票市场过度反应了吗？，标志着行为金融理论正式产生16。2.1.2 主要金融投资理论在证券市场中，存在着各种各样的投资理论，正确的选择并运用投资理论是一名投资者能否取得成功的关键，这些投资理论指导着众多的投资者进行投资实践。1）有效市场

33、假说芝加哥大学教授Fama于1970年正式提出“有效市场假说”理论，他认为“有强有力的证据支持股票市场价格运动的随机性特征”。Fama在提出了有效市场假说理论后，运用一系列的经济模型，如价格密度函数模型、公平博模型和随机游走模型，阐述有效市场的经济内涵。最后对有关此类的研究作了系统的总结，将有效市场定义为“总是充分反映所有可得信息的市场”，并据此提出了完整的理论框架。该理论的代表性学者有法玛、吉尔斯得姆、米尔曼、鲁宾斯坦、格罗斯曼等人。Fama按照证券价格对相关信息（指与证券交易相关的历史信息、公开信息、内部信息等）的反映程度不同，把有效市场分为弱式有效、半强式有效和强式有效三种形式。弱式有效

34、市场是有效市场的最低层次，它认为现在的证券价格完全反映了该证券的过去的所有的信息。投资者不可能仅仅依靠分析该证券的历史信息来获取差额利润，因为过去所有的信息对未来证券价格的预测没有任何帮助，技术分析法对此无效。对该假说的检验可以通过随机游走假设检验来进行。如果市场上证券价格走势能够较好的与随机游走假设吻合，就可以说该市场达到了弱式有效。半强式有效市场是在弱式有效市场的基础上发展起来的，指的是证券价格的所有公开信息均反映在当前的价格中，这里的信息不仅包括历史信息，也包含所有的公开信息。证券价格是历史信息和公开信息的综合反映，此时投资者不可能利用历史信息和公开信息获得超额收益。也就是说在半强式有效

35、市场中，基本分析法是无效的。此外，半强式有效市场一定是弱式有效市场。强式有效市场是有效市场的最高层次，在现实中是不可能出现的。强式有效市场中证券的价格反映了所有有关证券的信息，不仅包括公开的信息，也包括不可获得的内部信息。在该市场中，基于任何信息是不可能获得超额利润的，因为市场是完全有效的，人们所知道的信息是完全相同的17。三者间的关系可用图2.1表示：强式有效市场半强式有效市场弱式有效市场图2.1 弱式有效、半强式有效和强式三种有效市场的关系图我国证券市场起步较晚，目前国内学者对我国股票市场的有效性的判断没有一致的观点，其争论的焦点在于我国股票市场是否已达到弱式有效市场。本文基于随机游走假说

36、，利用现实数据位样本，对我国股票市场的有效性做游程检验(游程检验可以用来检验样本的随机性)。以沪深两市开市以来至2010年12月31日之间每个交易日大盘收益率为样本，显著性水平=0.05，得到的检验结果如表2.1所示：表2.1 沪深两市游程检验结果样本数样本区间N1N2游程数目m-1.96mm+1.96m结论上证综指48991990.12.19-2010.12.3125812318229422242364成立35111990.12.19-2005.4.2918011710162316761816成立13882005.5.9-2010.12.31780608671644698成立深成指48581

37、991.4.3-2010.12.3124282430231822572379成立34701991.4.3-2005.4.2916481822165916451788成立13882005.5.9-2010.12.31780608659634684成立（说明：N1为收益率0的样本数；N2为收益率0的样本数；m为游程数目；m为m的标准差）由表2.1结果可知：在95%置信区间内，游程数目均落在m-1.96mxm+1.96m范围内，说明所研究的对象在95%的置信区间内呈随机游走。根据弱式有效市场的概念，我国A股市场是弱式有效的市场。从这方面来说，对于我国A股市场的投资者来说，依靠历史价格进行预测以期长期

38、获取超额收益的办法不合适，技术分析和图表分析是无效的。对于不能获取内部消息的多数投资者来说，基于基本面分析的价值分析是一种可取的方法。采用不同的分析方法，选取不同的样本或样本区间，学术界对我国股票市场弱式有效性的研究结果并不相同。2007年，吴振翔和陈敏对我国股票市场的统计套利情况进行了检验，结果表明我国股票市场并未达到弱有效性，该研究分别以我国A股市场所有上市交易股票和上证180指数为研究对象，设定多种投资组合，实证发现在短期内，不能否定市场中无套利的假定；而对于中期和长期，统计套利是存在的18。同一时期，王天进采用反证法的思路，利用我国股票市场中经常出现的连续涨停事件，说明市场依然是一个低

39、效率的市场，尚未达到弱式有效水平19。综合各方面分析，本文认为，我国股票市场尚未完全实现弱式有效，即在弱式有效的水平下，又呈现出一些非有效性特征。包括我国股票市场对政策的反应过于灵敏、投资者结构不合理、投资知识和经验相对不足、证券市场法律法规不健全，信息披露制度不完善、市场监管不力等。2）现代金融理论以有效市场假说为基础，现代金融理论包括均值-方差理论、资本资产定价模型、套利定价模型和期权定价模型。Markowitz的均值-方差理论标志着现代投资理论的开端。在该投资组合理论中，采用预期收益率和收益率方差两个指标对风险证券进行评价。该理论假定证券市场有效，被投资的证券可以被无限细分，各种投资组合

40、的收益与风险能被定量描述，理性的投资行为是选择在给定风险条件下寻求最大期望收益或在一定期望收益条件下使风险最小的组合。具有这种调价的组合构成有效边界，在有效边界上的投资效用最大20。均值-方差理论也存在不完善的地方。至今为止，均值-方差理论还没有得到证实即无法被实践所检验。此外，均值-方差理论中的预期收益和方差，是以过去状况的概率在将来会实现为基础的，由于未来存在着不确定性，所以计算结果也将存在较大的偏差。均值-方差理论虽说会降低非系统性风险，却回避了系统性风险，而在实际生活中，系统性风险才是最不可避免的，也是会对投资结果产生影响的最重要的因素。资本资产定价模型是夏普等于1964年以有效市场假

41、说和Markowitz资产组合理论为基础提出来的，继承了投资组合理论的所有假设，并且以假设每一个投资者在证券的预期表现基础上行事为核心。该理论认为如果资本市场处于均衡状态，理性的投资者都会持有市场证券组合的比例，则单个投资组合的收益率等于无风险收益率与风险溢价的和。它认为只有系统性风险才是确定证券预期收益率的唯一因素,投资者是因为承担了系统性风险而获得风险回报,而非系统风险可以通过资产组合被分解掉。资本资产定价模型理论是现代金融理论的核心内容，可以通过预测证券的期望收益率和标准差的定量关系来考虑已经上市的不同证券价格的 “合理性”。资本资产定价模型是建立在一系列假设之上的，这些假设与实际情况往

42、往不尽相同，从而大大降低该理论的实用价值，并且使得模型不可检验。针对资本资产定价模型的缺陷，经济学家Stephen Ross于1976年提出了套利定价理论，套利定价模型模型存在比资本资产定价模型更少更合理的假设，即假设投资者偏好更高的收益率，人们可以创造出风险充分分散的资产组合，交易成本为零，其核心假设是在均衡市场上，不存在任何套利机会，即风险和收益相同的两种证券价格必相同。套利定价理论认为证券的实际收益应分别受经济中许多因素变动的敏感性大小的影响21。Ross的套利定价理论从另一个角度探讨资本资产的定价问题，但同样存在着诸多的问题。后来的学者们为了克服资本资产定价模型及套利定价模型的缺陷，尝

43、试用非合作博弈理论来探讨资产的定价问题。他们认为，资产的价格只有在交易时才能真正体现出来，而交易则是一个纳什议价的过程。1973年，布莱克和斯科尔斯在经典论文期权定价与公司债务中提出了期权定价模型，在该模型中，期权的价格并不依赖于投资者对股票价格变动收益的预期。该模型通过建立产生确定收入且与未来股价无关的对冲证券组合来获得期权的均衡价值，这实际上是为投资者提供了一种更精确的确定期权价值并实现风险控制的手段。期权定价模型在实践中受到各种现实条件的约束，因此在理论上和应用上也存在缺陷性43。3）行为金融理论我们知道，有效市场理论是研究金融市场的主流理论，本文中也验证了我国A股市场的弱式有效性。但是

44、，有效市场假说在解释某些金融现象时却遇到了难题。一是1987年10月19日华尔街股市的黑色星期一，当天华尔街股市暴跌20，按照有效市场假说理论，股票市场的任何波动都可由新信息的发布显现出来，但是在黑色星期一之前，并没有预示股价暴跌的新信息出现。二是红利与套利理论之谜，纽约市电力公司在取消支付红利时引起了股东们的强烈不满，但是在股票价格下跌时股东对资本利得的损失表示的不满并没有那么强烈，而根据套利理论，红利和资本利得对投资来说是没有区别的。这些有效市场假说不能解释的金融现象称为金融异象。正是对金融异象合理解释的追求，推动了行为金融学理论的萌芽。行为金融学主要从实证的角度研究人们如何利用现有的信息

45、进行投资决策，以及人的行为认知偏差对决策的影响。因为广大投资者并不是完全理性的，金融市场的表现也不是可预期的和无偏差的，投资者的行为很容易受到外界和自身心理的影响，这便是行为金融学的研究中心。投资者的非理性行为主要有以下几个方面：过度自信。投资者过度自信会使其投资交易更加频繁，因为人们相信他们获得的信息对交易时有利的，他们能获得收益。但事实上并非如此，由于交易费用的存在，人们越自信投资收益越低。过度自信的直接影响投资者过分依赖收集到的信息，而忽视了基本的事实；间接影响是投资者在出来各种信息的时候，对那些能够增强自信心的信息反应过度，对那些伤害他们自信心的信息反应不足。并且，过度自信者通常过分的

46、高估自己获得信息的能力，试图战胜市场，赢取利润，从而产生投机的心理。后悔厌恶。如果股票是盈利的，抛出毫无疑问会获得收益，但是对于亏损的股票，投资者通常会认为有上涨的空间，如果卖掉以后可能会后悔。因此投资者愿意抛出盈利股票，长期持有亏损股票。正是由于这个原因，大部分股民愿意持有账面亏损股票。羊群效应。羊群效应是一种从众心理，指投资者忽略自己拥有的有价值的投资信息，采取市场中大多数人的决策方式。由于从众心理的存在，投资者通常认为当多数人作出统一决策时，该决策就很有可能是正确的，即使不正确，也有大家都遭受损失的心理来减轻自己的心理压力。羊群效应的存在，会使股价出现过度反应，从而偏离了其原有价值。启发性思维的失误。大量的行为学研究发现，当涉及到与统计有关的投资行为时，人的心理状况可能会因为扭曲了推理过程而做出错误的决策。启发性思维的失误包括抛锚性，事件的典型性，选择性关注和显著性思维等。抛锚性思维是指，人的大脑在思考复杂的问题时一般都会选择一个初始参考点，然后根据获得的后续信息逐步修正答案，该思维的存在常使投资者对新信息出现反应不足的现象。