权益性投资业内主要操作方式.docx

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1、权益性投资业务主要模式研究目录第一章 权益性投资业务概述第二章 私募股权投资基金的概念第三章 私募股权投资基金发展情况第四章 私募股权投资基金主要模式及相关案例第五章 我国商业银行与PE的主要合作模式第六章 银行在私募股权投资基金中面临的风险点及采取的防范措施第七章 私募股权投资基金的政策与法规体系第一章 权益性投资业务概述权益性投资，是指投资人以拥有或者控制被投资入一定股权、股份为目的的资产投入，该资产一经投入，不得撤回，但可以依法转让。目前国内银行主要的权益性投资模式有以下几种：一、商业银行设立基金管理公司2004年11月30日，中国银行业监督管理委员会发布了商业银行设立基金管理公司试点管

2、理办法（征求意见稿），标志着我国银行业与基金业的合作迈出了关键一步，该管理办法明确规定商业银行（只限国有商业银行、股份制商业银行）可以通过多种方式设立基金管理公司。商业银行设立基金管理公司的方式有以下四种方式：（一）直接控股型是指商业银行直接发起或创设从而直接控制基金管理公司的形式，为混业经营国家常用，所代表的往往是典型的全能银行经营模式。银行可以直接投资证券公司、保险公司、基金管理公司等非银行金融机构，对投资比例与形式也没有特别限制。银行可以发起设立基金管理公司，可以全资控股基金管理公司，也可以与其它实体一道共同参股成立基金管理公司。但目前在我国受商业银行法第43条有关商业银行不得向非银行金

3、融机构投资的规定的制约，由商业银行本身直接设立基金管理公司显然不具备可行性。（二）异业子公司型是指由商业银行设立一个从事非银行业务的独立子公司来参股或投资设立基金管理公司，达到将资金注入最终业务非银行金融业务的目的。这也是一种“双重控股”的组织模式，银行控股异业子公司本身，异业子公司又控股某些非银行金融机构。银行与异业子公司在法律上是相互独立的法人实体，联结这两个法律实体的纽带是股权。银行只有在掌握了对异业子公司具有支配力的股权份额之后，才可以心遂所愿地实施其跨业准入战略。但与第一种模式类似，异业子公司模式也受到商业银行法相关规定的制约而不可行。（三）并购控制型是指商业银行通过并购现有基金管理

4、公司本身或其股东公司，实现对基金管理公司的间接控股。从我国目前的法律规定看，我国商业银行很难作为直接并购主体从事并购基金管理公司或其母公司的行动，但可以通过其关联企业或母公司收购基金管理公司或其母公司的股份，实现间接控制。金融监管当局尤为关注合并后的金融实体的经济实力及其对金融体系安全性和存款人利益的影响，国外的监管机构在审核并购过程中，对并购协议的各项内容往往进行慎之又慎的考量，还在立法上设置了审核要求。（四）金融控股公司型是指以银行、证券、保险等金融机构为子公司而开展经营的控股公司形式。具体到我国，这一界定应更加严格，即金融控股公司是自身不从事任何非金融业务活动，至少控制银行、证券、保险、

5、信托机构中两类以上子公司，并且是金融资产占整个公司资产主体的纯粹控股公司。实际上仍是利用了商业银行的存量资金，经过控股公司的转承，将资金用于设立基金管理公司。金融控股公司实际上是银行的母公司，可以有效地规避上述商业银行法的有关限制性规定。银行实际上可以以金融控股公司为中间媒介，将资金转入金融控股公司，再由金融控股公司投资设立或参股基金管理公司，从而规避商业银行法关于银行不能直接投资非银行金融机构和企业的禁止性规定。从这个意义上说，金融控股公司模式是现行法律下我国商业银行投资基金管理公司最为可行的方式。二、商业银行设立资管计划银行资管计划是银行作为管理人发起设立，按照与客户约定的方式和投资范围等

6、对客户委托的资金进行投资、运作、管理的特殊目的载体。银行资管计划的资金投向货币市场或者高流动性的债券市场无疑是正确的定位选择，也是其与券商资管计划、基金资管计划、保险资管计划的差异所在。但也有例外，工商银行的首批银行资管产品除投资于货币与债券市场外，还投资于一部分权益类资产，如新股及可分离债申购、可转换债申购、定向增发、股指期货、融资融券、股票型证券投资基金等。很明显，如果不借助于通道业务，上述银行直接投资于资本市场的许多投资工具不仅违反了商业银行法四十三条规定的商业银行不能经营证券业务的禁止性规定，也与商业银行法规定的商业银行以安全性、流动性、效益性为经营原则相悖。因此，那种认为银行资管业务

7、的推出将会完全 “去通道化”的想法是站不住脚的，银行资管计划如果想做到合规，其投资到资本市场的许多投资工具还需要借助相关的“通道”。当前银行的主要操作方式为银行理财对接资管计划。三、商业银行参与信托计划商业银行参与资金信托计划的情形有以下三种：一是个别信托公司以“会员制”方式通过员工推销发行资金信托计划，商业银行充当托管人。二是信托公司与商业银行合作，商业银行充当“收付代理人”。信托公司在销售和承担收益权转让等业务的同时，委托商业银行代理收付。如信托公司通过设立专门的销售公司（如天津北方国投）或者通过专职人员向潜在客户推销外，大量的资金信托计划发行委托商业银行进行。据资料表明，银监会“一号令”

8、颁布后，工农中建交五大银行和其他的股份制银行以及城市商业银行都不同程度地参与了该项业务。三是商业银行在代理收付的同时，更深层次地参与该项业务，或者说，商业银行与信托公司共同设计、发行、运作资金信托计划。即商业银行在代理收付的同时，还承担回够、质押等业务。上述情形中，以第二种居多。即资金信托计划运作中，信托公司充当投资管理人，负责资金的投资管理；商业银行则充当了代理收付人，主要负责资金募集者。二者共同推动，是把信托公司的管理优势和商业银行的信誉、网点、客户和技术等优势结合了起来，向投资人共同推出一种产品。四、商业银行设立境外分支机构商业银行可以人力、物力、资金、技术、服务和品牌等主要资源及要素输

9、出，在海外国家或海外市场成立分支机构（代表处、分行、子银行等形式）进行权益性投资。一方面，商业银行境外机构可在国际范围内购买外国有价证券，进行海外权益性投资。另一方面，一些国有大行通过境外子公司在国内设立股权投资管理公司，间接投资企业股权，如工行、建行等都采取了此模式。目前，国有五大行纷纷在香港成立全资投行子公司（工银国际、建银国际、农银国际、中银国际、交银国际）。股份制银行中，民生银行和浦发银行于2014年在香港分别设立了民生商银国际和浦银国际。在境外子公司直投模式种下，商业银行可以利用境外投资子公司作为投资业务的合法载体，进行多种证券投资业务，包括证券承销、私募股权投资、产业投资基金等。其

10、中，证券承销主要是指股票首次公开发行中的股票承销业务，例如中银国际承销宁波港、中国一重、中国水电等IPO上市业务。股权投资业务中，具有代表性的是建银国际通过在国内设立的建银国际资产管理(天津)有限公司从事人民币股权投资业务。截止目前，建银国际资产管理(天津)有限公司已设立或正在筹资多只人民币基金，覆盖医疗保险、文化、航空、环保等多个领域。产业投资基金中，典型案例包括中国银行参股的渤海产业基金和中国文化产业基金、工商银行投资的鄱阳湖产业投资基金。但是产业投资基金需要面临国务院、发改委和银监会的逐个批准，这种操作模式对于中小银行来讲难度很大，所以，以产业投资基金模式发展私募股权投资业务也只是大型商

11、业银行的专利。境外子公司直投模式的优点是，银行可以规避商业银行法的限制，同时也可以满足银监会的监管规定，是目前的法律环境下行之有效的业务模式。缺点是，该种模式成本较高，只有几家行业龙头能够承受；同时，在境外成立子公司，受制于商业银行在境外的经营基础，这也是国有五大行选择香港，而非境外其他国家和地区设立境外子公司的原因。五、商业银行理财资金参与定向增发银行理财资金作为优先资金与外部劣后资金共同出资设立定增基金，参与投资上市公司定向增发项目。在定增基金存续期内，劣后级出资人以劣后出资份额为保证，通过动态补仓、差额补偿及溢价回购等措施保障优先级资金权益。定增基金在约定投资期限内，通过在二级市场出售股

12、票等方式兑付优先级出资人本金及投资收益。理财资金参与设立定增基金投资于定增项目，目前较为主流的基础交易结构大致可以分为两类：信托计划、基金资产管理计划（基金专户）模式和有限合伙模式。（一）信托计划、基金资产管理计划（基金专户）模式在信托计划、基金资产管理计划（基金专户）模式中，银行理财资金及劣后级投资人在信托计划（可选，以具较强管理能力、较丰富管理经验为标准）中约定相应权利及义务，信托计划通过基金资产管理计划（基金专户）认购上市公司定向增发股份。由招商银行、劣后投资人或第三方管理人(或有)共同商议投资决策及流程。定向增发项目融资一般规定最长融资期限，在约定最长融资期限到期前，基金资管计划（基金

13、专户）通过在二级市场上变现股票，偿还优先级本金及收益。在定增股份限售期间，劣后投资人将以“财务顾问费”、“分红”、甲公司想参与上市公司定增募资，需要5亿资金，但甲公司仅有2亿，缺口3亿，怎么办？此时通行的方案是，甲公司出资2亿做劣后级(B级)，商业银行理财资金出资3亿作为优先级(A级)，成立定增类资产计划，杠杆比例1：1.5。其中优先级承担固定收益，目前定增类分级产品一般为8%，而劣后级承担风险，并享有高额收益。（二）有限合伙模式有限合伙模式中，理财资金通过信托计划、基金资产管理计划（以下统称为“通道计划”）认购有限合伙企业优先级合伙人（即优先级LP份额），通过委托有限合伙企业的普通合伙人（即

14、GP）以有限合伙企业名义（或加设“通道计划”，便于多个项目投资的隔离管理）认购上市公司定向增发股份。由招商银行、劣后投资人或第三方管理人(或有)共同商议投资决策及流程。定向增发项目融资一般规定最长融资期限，在约定最长融资期限到期前，由普通合伙人在二级市场抛售股票，再由有限合伙企业向优先级LP分配本金和收益，以实现优先级合伙人的资金退出。定增股份限售期间，劣后级合伙人将以“财务顾问费”、 “分红”等方式，向优先级合伙人支付期间利息。六、商业银行介入私募基金PE 是私募股权投资基金的简称，商业银行 PE 业务是指商业银行作为私募股权投资基金的有限合伙人（简称 LP）或普通合伙人（简称 GP）直接或

15、者间接参与私募股权投资业务。在中国国内，仅个别银行拿到了 PE 业务的营业许可。但由于商业银行一直看好这个业务领域，始终努力地“曲线投资”，即使只能开展边缘化业务。由于我行目前不具备设立基金管理公司的条件，短时间内成立境外分支机构的可能性不大，只能迂回或者间接开展私募股权投资业务。在现有政策逐渐放开的条件下，商业银行正如火如荼地做着全面准备。中国资本市场现今的发展状况预示着商业银行开展 PE 业务指日可待。因此本文主要介绍私募股权投资基金的权益性投资操作方式。第二章 私募股权投资基金的概念一、私募股权投资基金定义私募股权投资基金（Private Equity Fund）是从英国的信托制发展而来

16、的，在现实中，私募股权投资基金的投资方式和范围灵活多变，因而现在国内外的学术界对私募股权投资基金没有明确统一的的定义。将学术界的观点归纳共同点，大致可以作为私募股权投资基金的定义：私募股权投资基金是指通过非公开宣传的方式向有专门投资经验、不需要政府特别保护的特定投资者募集货币资金，以基金方式运作，对具有融资意向的企业的非公开交易的权益资本进行投资并参与企业管理，在交易实施过程中附带了将来的退出机制，即通过上市、并购或者管理层回购等方式，出售持股获利的集合投资制度。二、私募股权投资基金特点资金是私募的。PE基金管理公司通过设立PE基金，以非公开形式向特定投资人募集，主要募集对象为机构投资人，如主

17、权基金、养老基金、社保基金、大学基金、企业年金、慈善基金等。投资对象偏向成熟型企业。PE的投资对象主要为非上市企业，投资期限通常为3-7年。私募股权投资比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成熟企业，这一点与VC有明显区别。多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资。反映在投资工具上，多采用普通股或者可转让优先股，以及可转债的工具形式。PE投资机构也因此对被投资企业的决策管理享有一定的表决权。实行“资金+服务”的模式。PE管理公司不仅通过投资获取股权，作为股东参与重大事项决策，而且提供专业化的增值管理服务。在投资初期就安排了退出方式。通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获取丰厚收益。投资

18、退出渠道多样化，有上市（IPO）、售出（TRADESALE）、兼并收购（M&A）、标的公司管理层回购等等。流动性差。没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易。三、私募股权投资基金的意义国际经验表明，私募股权投资基金的发展能够弥补传统融资渠道的不足，促进资本市场发展，推动产业结构升级，提高已国的综合竞争力，所以发展私募股权投资基金具有十分重要的意义。从微观方面来说，私募股权投资基金可以提高投资者收益，改善被投资企业经营绩效，增加市场资源配置效率。从宏观方面来说，其可以扩大就业，促进长期资本市场的发展，带动科技进步，优化产业结构，从而推动经济平稳增长。（一）提高市场资源配置效率P

19、E的投资对象一般是风险较高的创业企业和面临财务困境的企业，而这些企业都属于其他投资资金所不愿投资的企业范畴。私募股权投资基金管理人拥有丰富的投资管理经验，相对于中小投资者掌握更多的信息，能够更有效的监督被投资企业的经营管理，可以通过并购、资产重组及更换管理层来提升企业价值，可以完善公司治理结构和提高市场效率。欧美实证研究得出，正是PE管理人的职业化经营，促进私募股权市场的专业化分工，提高了市场资源的总体配置效率，一方面挽救了处于财务困境的企业，另一方面促进了科技进步。（二）加企业销售收入和提高就业率根据美国创业投资与私人股权协会(NVCA)的统计，2006年美国创业资本支持的企业雇员数量达到1

20、004万人，占全国企业雇员数量的9.1%，销售收入达到了 2.3万亿美元，占同期全美GDP的17.6%。另外，2003-2006年美国创业资本支持企业的年均雇员增长率和销售收入增长率分别超过全美平均增长率的1.7%和6.5%。英国私募股权投资与创业投资协会(BVCA)研究表明，英国私募股权投资基金支持的企业新创造的工作机会的增长率高于其他公司5个百分点，销售增长率也高于其他公司近3个百分点。（三）有利于发展长期资本市场私募股权投资基金一般为中长期投资，投资期限较长且流动性较低，客观上促进了长期投资的发展。并且，创业投资基金的主要采用IPO方式退出，正是因为私募股权投资基金的早期投资，才培育可符

21、合企业上市标准的大量企业。另外，私募股权投资基金经常投资于不符合银行贷款的不成熟和财务困难的企业，私募股权投资基金通过为被投资企业提供增值服务，可以改变企业财务困境，促进企业的发展，为银行信贷和在证券市场培育了潜在的优质企业，有力的促进了长期资本市场的发展。据统计，美国仅在1991-1993年，上市的790家公司中有346家得到过私募股权投资基金的支持，占比44%。根据英国创业投资与私募股权投资协会(BVCA)的研究，1996-2006十年间，伦敦证券交易所主板中30%的企业是由私募股权投资基金支持的企业。（四）促进高新技术产业的发展和推动产业结构升级私募股权投资基金特别是创业投资基金对高科技

22、企业的资金支持，极大地促进高科技产业的发展，同时有利于科技进步和科技成果的转化，推动产业结构的升级，增强国际竞争力。美国高新技术企业中有50%以上的企业在其发展过程中得到过创业投资基金或其他类型的PE的支持，例如微软、雅虎、思科、戴尔等非常著名的高科技公司，其中创业投资促进科技进步最典型的例子就是娃谷。英国创业投资基金协会(BVCA)研究发现，69%的创业企业在获得PE资金支持的前两年中就推出了新的产品或者服务。第三章 私募股权投资基金发展情况一、资金募集情况二、投资交易情况三、退出情况第四章 私募股权投资基金主要模式及相关案例一、并购基金并购基金是私募股权投资基金的一个重要分支，是目前欧美成

23、熟PE市场的主流模式。并购基金是指专注于对目标企业进行并购的私募股权投资基金，其通过收购目标企业股份，获取目标企业的控制权，然后对目标企业进行整合、重组及运营，通过上市、股权转让或管理层回购等方式出售其所持股份而退出。一个并购基金的完整运作，从资本投入到退出，一般要经历如下四个阶段：第一阶段，资本的募集和运作，即募集基金所需要的资金，并确定基金的组织形式；第二阶段，投资的项目选择，即寻找并筛选具有价值的投资项目，并确定投资模式；第三阶段，投资及其后的管理，即对所投资企业进行监督管理，以实现资本的增值；第四阶段，实现收益后退出，即寻找资本理想的退出时机和退出机制。2003年，弘毅投资的成立标志着

24、中国本土并购基金的崛起。与国外并购基金相比，弘毅投资起步较晚，但至2012年近十年期间，弘毅投资已快速发展成为中国本土并购基金的杰出代表，其卓越的投资业绩表明，其发展模式值得本土新兴并购基金借鉴和效仿。并购基金投资种类主要有以下三种：（一）产业/行业重组整合首先，对于水泥、煤炭、汽车等传统成熟行业的龙头企业，往往有较强的行业整合需求，并购基金作为财务投资人为其提供资金支持，共享整合后的协同效应；对于中小板、创业板已上市高新技术企业，以超募资金和股份为手段，通过实施横向和纵向的产业并购迅速做大做强，并购基金提前介入被整合对象，并通过上市公司的整合收购行为溢价退出。基金提前入股业务发展良好，行业并

25、购整合前景好的标的公司，并在标的公司出售给上市公司时，通过换股或定增交易，将标的公司股权转换为该上市公司股权而获得退出。由于并购整合类交易方式灵活，基金也可以通过向产业整合者（上市公司）提供资金并最终换取其股份，由整合后的协同效应获取增值收益。该类投资的核心在于对行业发展趋势的把握，对并购重组交易的专业理解，以及主动寻找整合标的和创造交易的能力。并购基金产业并购/整合标的公司上市公司并购基金产业并购/整合标的公司上市公司上市公司原股东标的公司其他股东入股出售交易后参股相应案例三一重工携手中信产业基金收购德国“大象”在目前国家采取的房地产调控措施的大背景下，国内市场对建筑机械的需求减少，在这样的

26、情形下，机械行业必然要寻其他出路，以求更好发展。因此，中国工程机械“三巨头”中联重科、三一重工、徐工机械，都在先后推进海外并购，大力开拓国际市场。经过多年打拼和国际金融危机催化，中国工程机械行业收获了两大机遇：第一，全球重型机械产业重心移到中国；第二，陷入危机的跨国巨头，向中国企业伸出被并购的橄榄枝。从普茨迈斯特方面来说，其2007年销售收入曾达到10亿欧元，但2008年以来，因过度依赖欧美市场，受金融危机影响，业绩开始下滑，2008年，公司年收入仅4.5亿欧元，成立50年来第一次亏损，成为失血但拥有顶尖混凝土泵车技术的“优质病象”。此后，业绩回升也较为缓慢，2011年预计收入仅为历史最高点的

27、57%，净利润约为最高点的1/10。另外，随着全球重型机械产业重心东移，在中国，三一重工、徐工和中联重科等中国公司对其构成强大的压力，令其在中国始终未能突破10%的占有率。为延续企业生命，施莱西特决意出售。普茨迈斯特的现金流出现了问题，所以三一重工才能够以3.24亿欧元的价格进行收购，这也是此次收购采用现金形式的一个重要原因。从三一重工来说，这次并购对三一来说意义重大。让我们先把视线调回到2008年。这一年在中国工程机械行业发生了一起重大事件。据当年财报，一直是行业老二的三一重工在规模上被中联重科反超。三一重工缘何输给中联重科？原因是中联重科当年做了一件震动全球工程机械行业的大事：联手弘毅投资

28、、高盛和曼达林基金，以总额5.11亿欧元，对全球混凝土机械行业排名第三的意大利CIFA公司，实施了全资收购。其中，中联重科占股60%。CIFA是一家拥有80年技术沉淀的世界顶级混凝土机械公司，且是全球第一台混凝土泵车的发明者。其市场主要分布在欧洲。在意大利，CIFA泵车拥有超过70%的市场份额，在其他欧洲国家也有超过15%的市场份额。CIFA出卖缘由是，因过度依赖欧美市场，受2008年金融危机影响，出现约6000多万人民币亏损，控制人私人股权投资基金Magenta和另两家私募基金，无力回天，决意出售。梁稳根和詹纯新都知道自己要什么：谁得到CIFA，意味着谁在打开欧洲市场大门、获取最顶端的品牌和

29、技术上，占据主动。但CIFA最终被中联重科摘走。梁稳根和詹纯新都很清楚，在全球混凝土泵车领域的冠亚季排名上，只剩下两家德国公司：积50多年历史，生产“大象”牌泵车的普茨迈斯特；其次是施维英。其中，施维英已被徐工锁定，只剩普茨迈斯特这个悬念。从徐工、中联重科的高速扩张路径看，无一不是通过国际、国内的双重并购实现。对此，唐修国表示，如果当初能够获取CIFA，三一至少将并购战略的落地提前4年。而此次普茨迈斯特到中国寻找买家，这无疑是三一的一次重大机遇。那么，三一重工为何要与中信产业投资基金联合收购呢？对此，王树海表示，在并购中，基金可以充当撮合的角色，投资并购的前期谈判很复杂，有一个专业机构在其中进

30、行撮合，可以起到非常重要的推动与协调作用。“据我们了解，三一重工早就有意收购普茨迈斯特。在漫长复杂的收购谈判过程中，中信产业投资基金发挥了重要作用。”王树海介绍说。同时，“PE基金具有比较丰富的投行经验，对标的企业有充分调研，了解标的企业地区相关法律文化知识，可以参与设计并购方案，提供财务支持等。”分析师指出。收购要点概述：收购方：三一德国将出资90%，中信基金将出资10%。收购标的：德国的普茨迈斯特控股有限公司（普茨迈斯特HoldingGmbH）100%的股权。股权出售方为公司创始人KarlSchlecht设立的2个家族基金。标的评估：位居世界混凝土机械制造行业第一位，全球市场占有率40%左

31、右。收购价格：3.6亿欧元，三一德国和中信基金出资比例9:1。三一德国出资3.24亿欧元（折合人民币26.54亿元）出资方式：现金。在此次联合收购中，中信产业投资基金出资3600万欧元，占总收购出资的10%。中信此次联合三一并购，成为中国股权投资基金参与跨国并购为数不多的案例之一。中信基金参与此次收购的优点有：中信基金可充当撮合的角色，推动复杂流程的并购谈判。其有较为丰富的投行经验，对企业调研，地区法律比较熟悉，有利于设计合理的并购方案并提供财务支持。9:1的出资架构通过香港设立的全资子公司来收购，可以降低税收成本，有效控制收购成本。香港是资本管制相对开放的地方，在资本进出及会计税务制度方面都

32、接近于欧洲，为后期企业的资本运作提供了便利。PE基金在投资之后会成为企业股东，参与企业管理，提供管理经验和相关行业源。当然，联合PE的这种模式也可能会增加企业所在国法律、产权和市场制度方面的风险，并延长整个收购周期。（二）并购重组及配套融资“借壳上市”是比较常见的模式，并购基金为拟借壳企业提供资金支持并获取上市公司的股权，在借壳上市或上市公司发行股票购买资产方案获得证监会批准实施后，基金所持有的标的公司股权转换为上市公司股票，在限售期过后通过二级市场转让来获得溢价收益；上市公司发行股份购买资产可同步配以部分现金融资（配套融资），并购基金可参与认购上市公司所新发行的股份，因而可以从资产注入带来的

33、业绩金额股价提升中获得收益。该类基金参与该类交易的增值前景较有保障。目前市场已有不少私募股权投资基金通过所投企业借壳或资产重组方式实现投资退出。相关案例鼎晖系参与恒逸石化借壳ST光华2009年12月24日，恒逸石化股东恒逸集团、邱建林先生、方贤水先生，与鼎晖一期及鼎晖元博签署关于浙江恒逸石化股份有限公司的股份转让协议，同意恒逸集团将恒逸石化6.24%和1.76%的股份分别转让给鼎晖一期和鼎晖元博。本次股份转让后，恒逸石化的股本结构变更为：恒逸集团持有恒逸石化90%的股份，鼎晖一期持有恒逸石化6.24%的股份，鼎晖元博持有恒逸石化1.76%的股份，邱建林先生持有恒逸石化1%的股份，方贤水先生持有

34、恒逸石化1%的股份。之后，邱建林先生、方贤水先生于2010年3月22日将各自所(代恒逸集团)持有的恒逸石化1%的股份回转给恒逸集团。国信证券股份有限公司关于世纪光华科技股份有限公司重大资产出售及发行股份购买资产暨关联交易之独立财务顾问报告：2010年4月29日，世纪光华分别与汇诚投资、恒逸集团、鼎晖一期及鼎晖元博签署了重大资产出售协议、发行股份购买资产协议及业绩补偿协议；同日，汇诚投资与恒逸集团签署了股份转让协议。根据上述协议，世纪光华将其全部资产和负债向汇诚投资出售，且人随资产走，汇诚投资以现金支付对价;世纪光华以发行股份购买资产的方式购买恒逸集团及鼎晖一期、鼎晖元博(合计)所持有恒逸石化1

35、00%的股份;同时，汇诚投资以协议方式将其所持世纪光华1，223.705万股股份转让给恒逸集团，恒逸集团以现金支付对价。上述重大资产出售、发行股份购买资产和股份转让互为条件，同步实施。以评估基准日2009年12月31日评估值为基准，拟出售资产价值作价20，313.72万元，拟购买资产价值作价423，360.37万元，由世纪光华向恒逸集团、鼎晖一期及鼎晖元博以每股9.78元的价格发行432，883，813股股份的方式作为支付对价。本次交易完成后，恒逸集团将取得世纪光华71.17%的投权，成为控股股东;世纪光华将持有恒逸石化100%的股份，成为控股型公司;世纪光华的主营业务变更为生产和销售精对苯二

36、甲酸(PTA)和聚酯纤维(涤纶)等相关产品。影响借壳上市能否成功的因素比较多，在这个案例中，对于鼎晖而言，借壳上市操作周期的长短以及不确定性是其面临的最大风险。而锁定期的长短也直接决定了其收益的大小。其实复牌后股票的若干涨停对鼎晖而言，其并没获益，只是反应市场对这单重组一个良好的预期，一些知名PE投资的企业在上市后定价上往往能够起到抬升企业价值的作用。对鼎晖真正有意义的是，这单重组成功完成后上市公司股价在一段时间的表现，而不是现在。张雪奎教授认为，通过借壳上市这种方式退出并不会是PE投资企业退出的一种主流方式，只是一种补充方式，石化行业大都因为金融危机亏损或者业绩下滑达不到IPO的标准而选择借

37、壳上市，由于目前在国内借壳的上市公司股价都相对较高，而且还有很多小股东分享权益，因此投资人要想通过此种方式获利，必须提前以较低的价格进入到标的资产，在往上市公司注入时再评估增值，博取一个差价，但这个博取差价的过程是有限度的，受上市公司股东大会、监管机构的制约，过高的估值常常会导致方案无法获批，另外也会摊薄未来上市公司的每股收益，影响未来公司股价的走势，因此通过此过程的套利是非常有限的。另外通过借壳上市的方式退出，壳公司价格的高低、干净程度以及买壳成本都直接影响投资方的投资收益。并购基金并购基金并购基金上市公司其他股东标的公司上市公司并购基金现金认购现金+股票收购交易后持股控制（三）控股型并购控

38、股型并购是并购基金直接以“整合者”角色介入并购重组交易，这样能最大限度地提高并购效率和资金使用效率，也是成熟市场并购基金的主流模式。此种模式下，强调获得并购标的的控制权，并以此主导目标企业的整合、重组及运营；控股型并购意味着需要对标的企业进行全方位经营整合，现阶段国内私募股权投资基金普遍缺乏该种能力。并购基金控股型从投资到退出的典型模式为：控股买入运营增值出售退出。控股型并购的时机通常是标的企业经营困难或是出现事件驱动类投资良机，标的企业原股东出售意愿较强，并购基金较易获得企业控制权。该模式下，并购基金获益源自于标的公司经营改善带来的价值提升，因此，并购基金是否具有经营管理、整合决策的专业团队

39、，是否能够有效提升标的公司的运营效率和价值则至关重要。并购基金标的公司标的公司（价值提升）并购基金增值退出控股收购经营整合、管理提升独立上市或出售相关案例中信资本参与ST亚华重大资产重组一桩错综复杂的资产重组案例，随着湖南亚华控股集团股份有限公司(简称“ST亚华”，000918.SZ)的公告，宛如一幅画卷慢慢的展开，向资本市场展示了参与重组各方的极致智慧。ST亚华是1999年在深圳证券交易所挂牌上市的公司，简称亚华种业，2006年更名为亚华控股。其主要经营业务为乳业、种业、生物制药三大板块。在本次重组前，亚华控股在很长一段时间内，被以湖南鸿仪集团为首的“鸿仪系”所实际控制，成了这条资本“大鳄”

40、的提款机，随着“鸿仪系”的倒台，重组ST亚华被第一大股东农业集团提上了议事日程。第一步，中信资本入主。农业集团与中信信托投资有限责任公司(简称“中信信托”)于2007年3月20日签署协议，将所持上市公司股份全部转让给中信信托，合计总数6896万股，占股比例为25.3526%。而中信信托则是接受中信资本的委托代为持股的。据查，中信资本成立于2002年，是一家专注中国的投资管理及咨询公司。中信资本总部设于香港。中信资本的创办股东为中信泰富有限公司(267.HK)和中信国际金融控股有限公司(183.HK)，各持中信资本50%权益。至此，中信资本有了操盘ST亚华重组的话语权。只是上述股份并未过户，而是

41、随着交易安排，在第二步方案执行时终止了协议。第二步，股权分别转让。2008年4月28日，浙商集团和国大集团分别与农业集团签署了股份转让协议，受让农业集团持有的亚华控股2000万股、1696万股，占总股本7.35%和6.24%。同时，同在中信资本控制下的中信丰悦和中信和创分别受让农业集团、南山牧场持有的各3000万股。至此，农业集团仅剩下ST亚华200万股，而中信资本已经控制了22.06%的股份，成为单一最大股东，而浙商集团和国大集团合计持有13.59%。第三步，资产清理。ST亚华的资产清理主要是三个部分，一是将所拥有的乳业资产和其他实业资产出售给中信资本卓涛投资有限公司(简称“中信卓涛”)，同

42、时接收上述资产的负债及人员；二是将生物制药资产出售给农业集团；三是将出售资产所得现金用于清偿公司全部债务(负债和或有负债)，这部分资金最后还剩下8000万元现金。至此，中信资本已经按照既有约定，将ST亚华清理成一个只有8000万元现金资产，且没有任何实物资产、负债、或有负债和人员负担的“净壳”。第四步，向新股东定向增发认购资产同时启动股改。成为“净壳”的ST亚华以每股3.9元的价格向浙商集团及其一致行动人定向发行92027万股新股，认购浙商集团及其一致行动人的房地产资产，ST亚华转型为房地产企业。浙商集团与国大集团向股东会提交股改方案，向其他股东支付每10股送2股的对价换取流通权。增发并送股后

43、，浙商集团及其一致行动人合计持有ST亚华95319.81万股，占总股本66.04%。至此，浙商集团成为ST亚华的新的实际控制人。中信资本在这场复杂的收购中斩获颇丰，不仅以2.14亿元(折合每股3.57元)的低价将总计6000万股股票收入囊中，更以5.7亿元人民币的代价收购亚华旗下婴儿配方奶粉及乳制品业务100%的权益。亚华的乳业资产相当的优质，据ST亚华2007年年报显示，乳业方面实现主营业务收入11.6亿元，比2006年增长6.31%，已经连续9年实现盈利，对上市公司主营业务的贡献率达到80%以上。亚华自1956年创立“南山”品牌，目前位列中国前五大奶粉制造商及中国前十大婴儿配方奶粉知名品牌

44、之一。“南山”奶粉在中国中部和南方地区占有领导地位。而进行收购亚华乳业资产的主体中信卓涛，是中信资本旗下中信资本中国投资基金中的一只。中信卓涛收购亚华乳业的目的，除了帮助ST亚华完成重组外，其最真实的目的是什么呢？作为中信资本旗下的私募股权投资基金(PE)，其身份令市场揣测其收购亚华乳业，是为了送将这个在中国排名第五的乳业公司送出境外上市。但财经时报的调查发现，中信资本在这场收购中扮演的可能只是“操盘手”的角色，真正的受益人却是亚华乳业的竞争对手中国排名第三的光明乳业。二、夹层基金夹层基金（Mezzanine Fund）是杠杆收购特别是管理层收购（MBO）中的一种融资来源，它提供的是介于股权与

45、债权之间的资金，它的作用是填补一项收购在考虑了股权资金、普通债权资金之后仍然不足的收购资金缺口。夹层资本的风险和收益均介于债务资本和股权资本之间，通常是一种无担保的债权类风险资本，但区别于普融债权，它实质上是一种附有认股权证的债权：夹层基金可以依据事先约定的期限或触发条件，以事先约定的价格购买被投资企业的股权，或者因无法满足转股条件而以债权形式退出。虽然无担保为常态，但实际操作中夹层基金有时也会要求融资方提供一定的担保措施保证资金的安全，比如资产抵押、股权质押、大股东连带担保、第三方担保等。夹层融资这种亦股亦债，又非股非债的属性，使它具备了灵活丰富的非标投资工具的特点。典型的夹层资本提供者可以

46、选择将夹层资本一部分转化为融资方的股权，如期权、认股权、转股权等，通常以可转股债权、可赎回优先股等形式操作。随着我国立法不断完善，这些原本属于灰色地带的投资工具陆续得到了阳光化。高净值人士高净值人士*投资管理中心优先级LP劣后级LPGP资金托管银行*夹层投资合伙企业夹层投资项目律师审计机构风险管理委员会风险决策委员会财务顾问出资80%出资1%出资19%夹层融资往往关注的对象是较为成熟阶段的目标企业，它们往往拥有充足的现金流并且可持续发展，在项目的具体选择和判断上更加清晰，再结合投资的风控手段，能够更加有效地降低投资风险。夹层投资的收益较稳定，一部分来自夹层债权性质带来的较高现金利息，一部分来源

47、于夹层股权性质带来的股本溢价和分红，以及融资方提前还款带来的溢价。在纯股权投资缺少退出渠道、二级市场与一级市场利益重新分配的时代，夹层融资在一定程度上既满足了PE对收益率的最低要求，同时又赋予了PE在恰当的时间转股以事先超额收益的权利，其优势相较于传统的PE股权投资不言自明。对于被投资企业来说，有时难以获得银行贷款或者不满足公开发债的条件，有时股权融资不能从PE渠道获得满意的市盈率定价，为了获得发展所需的资金而接受夹层投资，可以在最小限度内稀释股权，同时受到较少的财务限制。夹层投资主要结合债性及股性工具进行非标准化设计，重点选择一些具有一定资产的行业和公司进行投资，并多采用结构化的产品设计提高投资回报。夹层投资通过股权、债权的结合，可实现多种投资模式。根据调研，国内夹层基金主要有以下四种投资模式：（一）股权进入：募集资金投到目标公司股权中，设置股权回购条件，通过资产抵押、股权质押、大股东担保等方式实现高息溢价回购收益。相关案例xx夹层投资产品核心条款（二）债权进入：包括但不限于资产抵押贷款、第三方担保贷款等方式直接进入，通过担保手段实现固定收益的实现，或者私募债的发行主体在债发行之时将该等债