投资者保护与企业多元化经营.docx

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1、投资者法律保护与企业产业投资多元化 摘要：本文研究了投资者法律保护与企业的产业投资多元化之间的关系。本文的理论模型表明，一个国家的企业产业投资多元化与投资者法律保护之间存在反向关系，投资者法律保护越不充分，企业越可能进行多元化的产业投资，形成多元化企业集团；并且这种反向关系受产业的技术特征影响。 关键词：投资者法律保、产业多元化、控制权私利 Investor protection and the industrial diversification of enterprises The paper makes analysis on the relationship between the i

2、nvestor protection and the industrial diversification of enterprises, and find outs that there is a reverse relationship between the industrial diversification of enterprises and the investor protection, the higher the extent of investor protection provided by law, the less the industrial diversific

3、ation in one nations. The reverse relationship between the diversification and investor protection is affected by the technical character of the industry.Keywords: investor protection, the industrial diversification, the private benefit of control一、引言最近企业集团问题引起了研究者的关注，并且对企业集团在经济发展中所起的作用存在意见分歧。一种观点认为

4、，在发展中国家和新兴市场国家，由于外部要素市场不成熟，企业集团通过内部市场可以实现要素的有效配置，进而促进经济增长和国家现代化,并且在发展中国家和新兴市场国家企业集团呈现多元化的特征（Kali,2003；Khanna和Krishna,2000）。然而法与金融研究者却提出了截然不同的观点，企业集团的存在有碍经济增长，主要体现在以下两个方面：第一，企业集团成员企业之间的关联交易成为企业集团控制人损害外部股东利益的重要工具；第二，企业集团所产生的企业内部资本市场影响社会资本配置效率。Bae，Kang和Kim（2002）发现韩国的大企业集团利用成员企业间的并购来侵害小股东利益。他们对1981-1996

5、年间韩国并购情况的研究表明，大企业集团往往利用其所拥有股权比例较少、业绩比较好的企业去兼并集团控制人所占比例较多而业绩较差的公司。而Baek，Kang和Lee（2005）发现韩国大型企业集团成员企业之间的股票私募(private securities offerings,PSOs)也是集团控制人向自己输送利益的手段。韩国企业集团成员之间的股票私募具有如下特征：那些过去业绩表现比较好的成员企业往往以折价方式向其他成员企业发行股票。显然，企业集团控制人利用关联交易侵害外部股东利益并不只发生在以大型企业集团为经济特征的韩国。Bertrand等（2002）发现，印度的大企业集团同样也利用成员企业之间的

6、关联交易向企业集团控制人输送利益，进而侵害外部股东利益。李增泉等（2005）、贺建刚等（2005）发现中国存在着类似的现象。Almeida和Wolfenzon（2006）研究了企业集团的内部资本市场对社会资本配置效率的影响。他们认为，在投资者法律保护不充分的情况下，企业集团内部资本市场的存在将降低整个社会的资本配置效率，影响会影响经济增长，主要原因在于企业集团内部资本市场具有外部性，使中小企业难以获得资本，影响中小企业的发展。由此可见，从法与金融角度来看，在投资者法律保护不充分的情况下，企业集团一方面成为企业集团控制人输送利益的工具，影响外部资本市场的发展；另一方面，企业集团内部资本市场的存在

7、将阻碍社会资本的有效配置。以上分析的显著特点就是把企业集团作为外生给定，然后从投资者法律保护角度分析企业集团对中小投资者利益和社会资本配置的影响，并没有分析企业集团产生的原因，而本文则主要关注投资者法律保护对多元化企业集团形成的影响。本文认为，投资者法律保护对多元化企业集团的形成具有重要影响，在投资者法律保护不充分的环境下，企业进入成熟期后，更可能趋向于选择多元化经营，进而形成多元化的企业集团。也就是说，多元化企业集团的形成内生于投资者法律保护。企业多元化经营内生于投资者法律保护将产生如下影响：第一，多元化企业集团有助于形成企业内部资本市场，部分替代外部资本市场，降低了外部资本市场规模，影响资

8、本配置效率；第二，多元化经营将丧失规模经济优势，产生效率损失。本文的结构如下：第二部分为企业多元化经营的文献回顾；第三部分为本文的理论模型；第四部分为中国民营企业多元化投资的案例分析，第五部分为本文的结论。二、企业多元化经营的文献回顾关于企业多元化的研究主要围绕以下两个相关问题展开：企业多元化投资的动因和企业多元化经营对公司价值的影响。 许多文献从股东与管理层之间的利益冲突角度分析多元化产生的原因。第一类观点认为，多元化投资与管理层的风险规避行为有关。由于管理层的人力资本投资和主要的货币补偿都集中于一个公司,面临着较大的不可分散风险,因此多元化经营通过投资组合方式降低管理层面临的这种特定风险(

9、Aimhud和Lev,1981)。第二种观点认为,多元化投资与管理层的控制权私人收益有关。公司管理层出于自身利益最大角度考虑会扩大企业规模，以增加自身的报酬，而多元化经营是管理层增加自身报酬的重要手段（Lang和Stulz,1994）。关于企业多元化经营对公司价值的影响，不同学者的观点存在巨大分歧。一种观点认为，企业多元化增加企业价值，原因在于：第一，多元化企业的内部资本市场有助于提高资本配置效率；第二，在外部资本市场不发达的情况下，内部资本市场促进了那些受资本约束部门的发展（Shin和Stulz,1998; Stein,1997）；第三，多元化使企业充分利用范围经济的优势。另一种观点认为，企

10、业多元化经营有损于企业价值（Lang和Stulz,1994；Berger和Ofek,1995;Lamont和Polk, 2002），原因在于：第一，管理层通过多元营造自己的“帝国”；第二，企业不同部门之间为获取资本而开展寻租活动导致效率损失（Scharfstein和Stein，2000）；第三，多元化经营导致不同部门之间的交叉补贴，降低了资本配置效率。而第三种观点强调了多元化经营对企业价值影响的两面性：企业多元化对企业价值即有正面效应也有负面效应，到底哪种效应占据主导地位与一个国家的资本市场发展程度、法律环境有关（Fauver, Houston和Naranjo，2004）。Lins和Serva

11、es(1999)研究了英国、德国和日本三个国家的公司多元化与公司价值的关系，发现多元化对公司价值的影响在不同国家是不同的，他们认为这与公司治理机制有关。而Khanna和Palepu(2000)认为，在外部市场不发达的情况下，企业多元化和集团化通过内部市场替代外部市场促进企业发展。以上的研究对于我们从多角度来理解企业多元化的成因及其对企业价值的影响无疑具有很高的价值。但上述理论研究对于以下几个问题没有给出很好的解释：第一，为什么不同国家企业的多元化程度是不同的？与同期美国企业集团放弃多元化经营不同，在诸如韩国、巴西、智利、印度等新兴国家，企业集团都是多元化的。第二，Lins和Servaes等强调

12、了不同国家的公司治理、法律制度是决定企业多元化对公司价值影响的重要因素，但他们并没有对法律制度是否是影响企业多元化的成因进行分析。第三，虽然委托代理理论角度解释了多元化形成的原因，但是这种解释具有局限性，这种局限性主要体现在以下两方面：其一，委托代理理论认为管理层的道德风险是企业多元化投资的主要原因。他们的经验数据主要来源于美国，但美国的公司治理模式与世界其他地区存在较大差异。正如Shleifer和Vishny(1997)所指出的，以英美为代表的、股权高度分散化、所有权与控制权分离的盎格鲁-撒克逊（Anglo-Saxon）公司治理模式主要关注股东与管理层之间的利益冲突；在其他国家，公司股权往往

13、是集中的，公司治理关注的主要问题不是股东与管理层之间的利益冲突，而是大股东与小股东之间的利益冲突。以管理层与股东利益冲突来解释后者的企业多元化投资难以自圆其说。在那些上市公司有控股股东的国家，公司大股东能够控制管理层，管理层通过多元化投资来谋取自身利益的行为必然会受到大股东的反对，因为多元化降低了企业价值，损害了大股东的利益。其二，委托代理理论认为分散风险是多元化经营的主要原因。但是对于那些大股东控制管理层的公司而言，大股东完全可以通过证券市场投资来分散风险，并不一定需要通过多元化经营来分散风险。针对以上的问题，本文尝试从投资者法律保护角度，分析投资者法律保护对企业多元化决策的影响。本文的研究

14、结论表明，在投资者法律保护比较差的国家，企业多元化经营的现象将更为突出，多元化企业集团的存在更为普遍。本文分析视角与Gomes和Livdan(2004)的相似。他们认为多元化投资可以使成熟并且增长缓慢的企业获得新的投资机会，但本文认为对于那些增长缓慢并且由大股东控制的企业而言，投资者法律保护是决定他们是否进行多元化经营的关键，并且这种多元化经营从控股股东角度来看是最优的，但对社会而言是次优的。三、投资者法律保护与企业经营多元化：理论模型1、模型描述假设有两个企业a、b，它们处于不同的产业A、B，两个产业的技术特征如下：它们都需要一种投入品:资本，生产函数分别为、，产业A已经处于衰退期，继续追加

15、投资将不产生收益，即；而产业B则是一个新兴行业，对企业b追加投资可以获得回报，即。此外，假设企业b生产的产品市场价格为P=1，并且外部资本市场不发达。由于产业A继续追加投资不产生收益，因此企业a将面临着将来自产业A的收益如何再投资的问题，企业A的再投资构成了社会外部资本的主要来源（类似于(Castro等,2004)。假设企业a的剩余资产为S（S来源于产业A的利润），剩余资产再投资可以采取两种方式：第一种方式，用剩余资产购买企业b发行的股份，但只能获得现金流所有权，增资前企业b的企业家拥有增资后企业的控制权。第二种方式，企业a自己用剩余资产直接投资产业B。我们定义后一种情况为企业多元化经营，前者

16、为证券投资；多元化经营的过程也是企业内部资本市场形成的过程，而证券投资则形成了外部资本市场。如果企业a选择证券投资，企业a用剩余资产购买企业b的股份，增资后企业b的总投资规模为(S+ Sb)。企业家a和企业家b协商确定双方在增资后企业的股权比例；不管股权比例如何，企业b的控制者可以转移企业的收益，假设转移的比例为，与一个国家的投资者法律保护程度有关，投资者法律保护越充分，企业b转移比例越小。如果企业a进行多元化经营，由于企业家a并不完全具备企业家b的经营经验和技术，相对于企业家b而言会产生一个效率损失，企业a投资产业B的产出为，其中00；而选择证券投资，企业家a的收益为。由此可见，企业家a到底

17、选择多元化经营还是证券投资，取决于、的大小。如果，则选择证券投资；如果，则选择多元化经营。对于企业a而言，进行证券投资的条件为，即： （1）定理1：当时，也就是投资者法律保护越差，企业家a总是选择多元化经营，定理1的证明见附录。定理1表明，当投资者法律保护不充分时，即时，对企业家a来讲，多元化经营的收益大于证券投资收益，多元化投资成为最优的选择，从而使企业a多元化经营，多元化企业集团形成。引理1：投资者法律保护越充分的国家，行业集中度越高；投资者法律保护越差的国家，行业集中度越低。引理1表明，对于相同的行业，不同国家的投资者法律保护程度差异将决定企业的集中度。在其他条件相同的情况下，投资者法律

18、保护越充分的国家，产业集中度越高；而对于那些投资者法律保不充分的国家，由于进行证券投资的利益将会受到侵害，从而使企业选择多元化投资，导致产业集中度下降。与产业集中度相伴随的是同一产业内企业数量，在其他条件不变的情况下，投资者法律保护越充分，企业规模大而数量小；相反，在投资者法律保护不充分的国家，企业规模小而数量多。此外，在相同的投资者法律保护的环境下，不同行业的行业特征（参数、n）将影响企业家a是进行多元化经营还是进行证券投资。引理2：对企业家a而言，进行多元化的效率损失越小，即越大，只有投资者法律保护越充分，企业家a才进行证券投资；如果生产技术是规模报酬递增的，那么企业家a更可能进行证券投资

19、而非多元化经营。引理2表明，如果企业家a进行多元化的成本越小，越大，那么只有投资者法律保护非常充分的情况下才会进行证券投资，否则进行多元化经营可以避免利益被企业家b侵占；相反，当多元化经营的效率损失比较大，即越小，在投资者法律保护不充分的条件下，企业家a也会进行证券投资。此外，引理2还表明，产业B的生产技术将影响企业家a是否进行多元化经营的决策，生产技术规模报酬递增会增加企业家a证券投资的吸引力，此时规模报酬递增所产生的收益将超过企业家b转移资源所产生的成本。定理2：如果生产函数为规模报酬不变或规模报酬递增，那么当时，企业家a将不进行多元化投资。定理2进一步分析了产业的技术特征与法律制度对企业

20、多元化投资的影响。在生产技术为规模报酬不变或者规模报酬递增的情况下，当投资者法律保护比较充分时，即，那么企业家a总是进行证券投资，而不会进行多元化投资。投资者法律保护程度的提高使得企业b转移比例下降，企业家a更愿意进行证券投资。以上模型揭示了投资者法律保护对企业是否进行多元化经营的影响。模型的结论表明，投资者法律保护越充分，企业进行多元化经营的可能性越小，而投资者法律保护越不充分，企业多元化经营的程度越高。因此，从法与金融研究角度看，不同国家投资者法律保护的差异在一定程度上解释了不同国家企业多元化投资程度的差异。投资者法律保护通过影响企业的多元化经营进而影响不同国家产业的集中程度和企业规模。一

21、个国家的投资者法律保护越充分，这个国家的产业集中度越高，企业规模越大。另一方面，投资者法律保护对企业多元化经营的影响还与具体的产业特性有关。新进入者承担的进入成本越低（越接近1），那么只有在投资者法律保护非常充分的情况下，企业才不会多元化投资；相反，当新进入者需要承担非常昂贵的进入成本时（越小），投资者法律保护的影响就不大。此外，一个行业处于规模报酬递增阶段，投资者法律保护对企业多元化经营决策的影响不敏感。3 企业经营多元化的影响3.1 投资者法律保护与企业多元化经营的福利分析投资者法律保护影响企业的多元化经营和多元化企业集团的形成，同时也对社会福利产生一定的影响，下面分析投资者法律保护的福利

22、效应。在投资者法律保护不充分的情况下，企业a将选择多元化进行，在这种情况下，企业a、b的产出分别为、，总产出为：；在投资者法律保护比较充分的情况下，企业a将进行证券投资而不是多元化经营，总产出为。企业a进行多元化经营所产生的社会福利损失为： 当生产函数为规模报酬不变时，即，因为0，所以多元化经营社会效率损失。这种效率损失与、S有关，越小以及产业转移资本S越大，多元化导致的效率损失越大。当生产函数为规模报酬递增时，即，那么多元化产生的效率损失为0。这表明当生产函数为规模报酬递增时，多元化的效率损失将超过生产函数为规模报酬不变时的效率损失，主要原因在于多元化丧失了获取规模报酬的机会。由此可见，当投

23、资者法律保护不充分而导致企业从事多元化经营将产生效率损失，这种效率损失主要源于：第一，进入一个新行业所产生的进入成本；第二，丧失了获取规模报酬的机会。3.2 企业多元化经营、企业集团与企业内部资本市场在本文的分析中，企业的多元化经营决定于投资者法律保护，投资者法律保护越差，企业越趋向于多元化经营，进而形成多元化的企业集团。而企业组织形式的集团化容易形成企业集团成员企业之间的关联交易，从而便于企业控制人的利益输送。与相对于以往研究强调在投资者法律保护不充分的情况下企业集团组织形式便利企业集团控制人侵害外部投资者的利益不同，本文的创新之处在于，多元化企业集团的形成内生于投资者法律保护。企业多元化之

24、所以能够形成的原因在于它获得同一企业其他部门的资本输入，多元化企业集团的形成使得企业依赖于企业内部资本市场进行扩张，导致了外部资本市场规模的缩小。由此可见，在缺乏投资者法律保护的情况下，企业多元化经营会造成企业内部资本市场替代外部资本市场。四、中国民营企业的案例分析本文提出了这样一个理论假说：投资者法律保护影响企业的产业投资选择，在一个缺乏投资者法律保护的外部环境中，企业产业投资多元化的可能性更大。本文尝试以中国民营企业的个案分析来为上述理论假说提供经验证据支持，本文之所以认为这些个案具有典型性在于：中国民营企业是在缺乏充分产权保护的环境下发展起来的；并且很多企业都表现出了产业投资多元化的相同

25、特征。1、中国投资者法律保护的概况不论是从书面还是实际的执行上看，我国法律制度对投资者的保护是不充分的。栾天虹（2004）、Allen等（2005）按照La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer和Vishny（1998）提出的指标体系，分析了我国法律制度对投资者保护程度，发现我国法律制度赋予投资者的书面权利和实际执行情况不如大部分新兴国家和转轨国家。2、民营企业的多元化投资本文案例分析主要以浙江省著名的三大民营企业：万向集团、广厦控股和横店集团为例。浙江万向集团、横店集团和广厦集团是我国民营经济发展的缩影，他们伴随着我国民营经济的发展而快速成长，发展成为大型的民营

26、企业集团。浙江万向集团的前身是1969年成立的宁围人民公社农机修理厂，1975年更名为萧山宁围公社万向节厂，最初是从事主要是企业配件生产，经过30多年的发展，目前发展成为一个大型民营企业集团。万向集团2004年度实现营业收入208.5725亿元，名列杭州百强企业第二位。浙江广厦控股集团前身为1973年9月成立东阳县城关修建社，主要从事建筑安装业；而到2004年，广厦控股创业投资有限公司实现收入212.86亿元，名列杭州百强企业第一位。横店集团前身为横店集团创始人徐文荣于1975年创办横店丝厂，2004年横店集团实现销售收入超过140亿元。万向集团最初从事汽车配件生产，属于机械制造行业，广厦控股

27、最初从事建筑安装业，而横店集团最初主要是从纺织和磁性材料生产。但在他们的发展过程中，逐步表现出多元化经营的特征，表1反映了三大民营企业集团的经营多元化情况。相对于企业创始之初企业的生产经营集中于某一个产业不同，随着企业规模的扩大和控制资源的增加，三大集团均表现出多元化的冲动，多元化经营所涉及的产业范围非常广。表1为浙江省三大民营企业的产业投资多元化的概况。表1：浙江三大民营企业的多元化经营情况企业名称最初的产业多元化领域（截至2005年）万向集团机械制造金融业（包括租赁、风险投资、证券、期货、财务公司、保险）、农业、旅游酒店、房地产、远洋渔业、国内贸易广厦控股建筑安装房地产、文化传媒、能源、金

28、融、旅游、酒店、水电、教育、医疗横店集团纺织、磁性材料电气电子、医药化工、影视娱乐、国际贸易、房地产、农业、教育卫生万向集团、广厦控股和横店集团的多元化经营具有以下两个显著的特点：第一，除了那些政府对持股比例有限制的行业外，比如金融业，他们以直接或控股的方式进行投资，很少以消极的投资者姿态出现；第二，这些企业集团的多元化步伐伴随着企业规模的扩大而不断加速。以浙江万向集团为例，在1995年之前专注于企业车配件生产，1995年初步涉及资本投资，在深圳出资5亿元设立通联资本控股有限公司，1996年出资2亿设立万向租赁有限公司。随着企业规模的扩大，万向集团2000年以后多元化的步伐明显加快。2000年

29、成立以万向集团为主要发起人设立注册资本为3亿元的万向创业投资股份有限公司、2001年出资5亿元设立集团财务公司，出资收购了上市公司承德露露，2002年收购浙江远洋渔业公司、2003年收购浙江省工商信托投资股份有限公司部分股权。这种多元化扩张一方面与我国经济快速增长所提供的发展机会有关，另一方面，面对成长机会，在投资者法律保护不充分的情况下，多元化经营比证券投资更为有效率。3、小结万向集团、横店集团和广厦控股在发展过程中所共同呈现的多元化经营趋势与本文从理论角度所作的预测是一致的。但是由于企业多元化进行的影响因素是多样的，由于数据方面的限制，无法在控制其它影响多元化经营的因素的情况下，分析投资者

30、法律保护对企业多元化经营的影响，这是本文的不足之处。五、结论本文研究了投资者法律保护与企业产业投资多元化之间的关系。本文的研究结果表明，在投资者法律保护不充分的环境中，对于成熟企业而言，更可能进行产业多元化投资；并且产业技术特征影响投资者法律保护与企业产业投资多元化之间的关系，产业具有规模报酬不变的特性时，只有在投资法律保护越充分的条件下，企业才不会进行多元化投资；而当行业处于规模报酬递增阶段时，投资者法律保护非常差的情况下，企业才会进行多元化投资。附录定理1的证明。企业家a参与证券投资的前提为：对上式进行代数转换，可得：；也就是说，只有当企业家b的转移比例小于时，企业家a才会参与证券投资；反

31、之当时，企业家a的参与约束无法得到满足，他会选择多元化经营。证毕。引理1的证明。根据定理1的结论，企业家a参与证券投资的条件为转移比例必须小于。对于相同的行业，上述条件是相同的，一个国家投资者法律保护越充分，企业家a将进行证券投资，此时在产业B中只有一家企业b进行生产，它的生产规模为。相反，当投资者法律保护不充分，企业a进行多元化经营，那么产业B中有两家企业在生产，他们的生产规模分别为、。引理2的证明。第一，与多元化经营的关系根据定理1，企业a是否进行多元化经营的分界点在。由于，在其它条件不变的情况下，进行多元化经营的效率损失越小，即越大，只有投资者法律保护越充分（转移比例越小），企业家a才进

32、行证券投资；相反，多元化经营的效率损失越大，那么在法律保护不充分的情况下，企业家a进行证券投资的可能增加，因为多元化产生的效率损失超过在证券投资时企业家b转移利润所产生的损失。第二，生产函数与多元化经营的关系根据定理1，当转移比例r高于时，企业a将进行多元化投资。在其它条件相同的情况下，企业家b转移的上限与生产函数形式有关。生产函数的规模递增程度越大，那么的取值就越大，企业家a参与证券投资可容忍的最高转移比例r就会上升。定理2的证明。根据定理1，当时，企业家a参与证券投资的收益将超过多元化投资。而企业b的参与约束为： 式（2）根据企业b的参与约束条件，我们可以求得r必须满足下列条件： 式（3）

33、企业a进行证券投资并被企业b所接受，意味着存在r使得企业式（2）、（3）同时得到满足，即下列不等式成立： 而上述不等式成立等价于下列不等式成立 由于1，因此根据生产函数为规模报酬不变或者规模递增的条件，我们可以得到如下的结论： 因此我们证明了，而这又保证了下列不等式是成立的。 因此，当生产函数为规模报酬不变或者规模递增时，一定存在着，保证企业a进行证券投资时，企业a、b的福利都得到改善。证毕。参考文献贺建刚、刘峰，“大股东控制、利益输送与投资者保护基于上市公司资产收购关联交易的实证分析”，中国会计与财务研究，2005年9月，第7卷，第3期；李增泉、余谦和王晓坤，“掏空、支持与并购重组来自中国上

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