投资银行学案例集.docx

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1、目 录1、“327”国债期货事件.22、德国金属公司套保失败案例分析.123、工商银行AH两地发行上市.184、海通证券借壳上市提升资本实力.225、集团整体上市案例比较.246、江苏琼花保荐人失职.417、套利模型应用案例.448、关于对徐金华实施市场禁入的决定.489、客户在资产管理业务中应加强自我保护意识.5010、投资者续签理财协议应注意防范风险.5211、投资者应注意防范证券经纪业务中的风险.5412、证券公司破产中投资者权益如何保护.5613、伊利股份曲线MBO.5814、中国IPO询价第一股：华电国际（600027）.6015、长江超越理财一号.6516、海通稳健增值型集合资产管

2、理计划.6817、南光股份格兰云天大酒店项目集合资金信托计划.7318、建元20051个人住房抵押贷款证券化信托.7819、美国GNMA.8020、证券公司风险控制指标管理办法.8121、德国全能银行的投资.82“327”国债期货事件一、案例介绍（一）“327”事件始未1、“327”国债期货品种及其炒作题材“327”即F92306，是1992年三年期92（3）国库券的衍生品种，交收日期为1995年6月，对应基础券种总量246.8亿元。由于期货价格主要取决于对相应现货的价格预期，因而，影响现货价格的因素也就成了期货市场的炒作题材。影响1992年三年期现货国债券价格的主要因素有：（1）基础价格：9

3、2（3）现券的票面利率为9.5%，如果不计保值和贴息，到期本息之和为128.50元；（2）保值贴补率：92（3）现券从1993年7月11日起实行保值，因而，其中1995年7月份到期兑付时的保值贴补率的高低，影响着92（3）现券的实际价值；（3）贴息问题：1993年7月1日起，人民币三年期储蓄存款利率上调至12.24%，这与92（3）等国债品种将与居民储蓄存款一样享受保值贴补，并未说明92（3）现券的票面利率拉出了2.74个百分点的利差，而1994年7月10日财政部发布的公告仅仅规定了92（3）等国债品种将与居民储蓄存款一样享受保值贴补，并未说明92（3）现券是否将随着储蓄利率的提高进行同步调整

4、。因此，92（3）现券是否加息成为市场一大悬念，直接影响92（3）现券的到期价值。92（3）现券价格的诸多不确定因素，为92（3）期券的炒作提供了广阔的空间。但除此之外，1995年新券流通量的多寡也直接影响到92（3）期券的炒作。由于上海证券交易所采用混合交收制度，如果95新券流通量大，且能成为混合交收的基础券种，那么，空方将会有更多的选择余地，市场将有利于空方；如果相反，则对多方有利。2、事发前的多空搏杀对于保值贴补率、贴息及95新券的发行量等直接影响92（3）现券到期价值的主要因素，几大市场主力机构存在严重的意见分岐。空方认为：第一，国家将抑制通货膨胀作为1995年经济工作的重点。因此，通

5、货膨胀回落必然会导致保值贴补率的回落。在1995年6月交收期，保值贴补率将大幅下滑；第二，对92（3）国债的贴息将增加财政支出十几亿元，因此不可能；第三，1995年新国债发行额度将在1500亿元左右，比去年增加50%，因此，流通量必然较大。但多方却持完全相反的观点。因而，围绕着92（3）期券，市场迅速形成了以个别主力机构代表的多空重兵对恃局面，1995年春节过后的短短二周时间内持仓量从154.7万口猛增至363.8万口。上海证券报等报刊杂志的有关栏目，说细记录了“327”品种在事发前多空双方的交战经过。周一（2月13日）“期市前接上周五的高开回落走势，查出与现市相左的控底行情，327再挫0.1

6、1元，成交缩减”；周二（14日）“期货市场在后市出现追升行情，327当日劲升0.36元，以148.28元收盘，成交量回涨，期市各品种全线翻红”；周三（15日）“空头出击，327在上摸148.44元后，因多仓盘过多的平仓行为，走势变缓，收盘时成为期市唯一翻绿品种，持仓量也首度回落”；周四（16日）“市场消息沸沸扬扬，行情在卖方的压制下，波幅变窄，走势胶着。327在尾市变到多方急拉，小升0.05元”；周五（17日）“空头加大了打压力度，327出现无奈的单边跌市，短多浮盘受到大规模清洗，多头主力减磅许多”。2月20日（周一）开市后，327期券在前三个交易日一直处于多空严板之中，“每日价格波动仅为0.

7、2-0.3元，盘中挂出的抛单与接单都呈现出5至6位数的大量，由于空方做空价位过低，以至无法认输离场，因而以大量的抛单，压多方的上攻，从而导致327的持仓量连续上升，327本周总持仓量达到450万口以上” 在消息面的刺激下，2月20日起，与“327”品种价格的胶着状态形成反差，沪市热门品种“327”、“319”期券在多头的猛捧之下，价位节节上升，成交量也急剧放大。2月20日，“327”期券在135.76万口首次成为期券日成交量首户，并以0.94元的日升幅，成为1995年开市以来个券涨幅之最。随之“319”期券也闻风而动，价位迅速抬高，日成交量激增。2月22日，该券以0.90元的涨幅居沪市期券之首

8、，并以239.4万口的成交口数和682.3亿元的日成交金额创个券之最。在沪市的周边市场，多方的攻势同样咄咄逼人。2月22日，北商所龙头品和“401506”持仓急增，并以149.34元高位收盘；“402506”则以137.9元的涨停板价而告收。武汉债市各债全线飘红，深圳债市多方在“6316”券种上以156.49元的全日最高价报收，。20日前后，“327”空方主力已被市场浓重的多头气氛重重包围。据悉，在激战前夕，空方的某主力机构已经面临进退维谷的困境。中国证券报“债市手记”栏目对2月22日的情况有以下一段描述：“上午消息灵通人士传来北京、上海频频开空仓的某主力机构在北商所发生严重的头寸问题，已开始

9、强行平仓计划据传此次平仓行动将会分阶段进行，先平092系列、再平192系列。究其原因是因为明日将公布的新券发行方案，对空方不利，上半年总共发行一千多亿的盘子，能流通的极为有限，空方想利用新券实行交割的幻想完全破来。临近收市又有消息传来，上海327的空方主力也出现了头寸问题。”当晚，财政部发布了第1、2号公告，宣布1995年国库券发行于3月1日正式拉开序幕，对空头不利的有关消息完全证实，“327”空方主力几乎濒临绝境，整个国债期市已为乌云笼罩。（二）“327”事件的处理结果2月23日晚，上交所召集参与“327”最后10分钟交易、持仓合约在5万口以上的券商商讨对策。当晚11时，上交所果断地作出五点

10、决定，并随即发布公告。经调查显示，此一事件为其会员公司为影响当日结算价而严重蓄意违规，23日16时22分13秒以后“327”品种的所有成交无效；该部分成交不纳入当日计算结算价、成交量和持仓范围内，由此确认当日收盘价为151.30元；同时宣布对有关违规行为作进一步调查。第二天，上交所又发出关于加强国债期货交易监管工作的紧急通知，就国债期货交易的监管问题作出六项规定，即：从1995年2月24日起，对国债期货交易实行价格涨（跌）停板制度；严格加强最高持仓合约限额的管理工作；切实建立客户持仓限额的规定；严格禁止会员公司之间相互借用仓位；对持仓限额的使用结构实行控制；严格国债期货资金使用管理。同时为维持

11、市场稳定，开办了协议平仓专场。事件发生后，国家监察部会同中国证监会、国家保密局联合组成调查组，在上海市政府的配合下，对这一事件进行了调查，并于9月20日公布了情况和处理结果。调查结果认为，上海证券交所国债期货“327”品种发生的事件，是一起在国债市场发展过快、交易所监管不严和风险控制滞后的情况下，由上海万国证券公司、辽宁国发（集团）股份有限公司等少数交易大户蓄意违规、操纵市场、扭曲价格、严重扰乱市场秩序所引起的国债期货风波。 调查结果指出，事件的直接责任者上海万国证券公司违规联手操作、擅自超限额持仓，仅“327”品种的持仓就超过了交易所为其核定的全部品种最高限额一倍多。在市场异常波动、价格不断

12、上扬的巨大压力下，公司主要负责人明知严重违反交易规则，为扭转公司巨额亏损，作出了大量抛空单打压价格的错误决策，造成了市场的极大混乱。调查结果还指出，事件的另一责任者为辽宁国发（集团）股份有限公司。该公司的主要负责人于2月23日上午把几家关系户空仓集中在海南某公司名下，通过无锡国泰期货经纪公司（已被中国证监会依法取消经营资格）大量违规抛空，企图压低价格，以达到减亏或盈利的目的。当打压无效时，又率先空翻多，制造市场假象，扰乱市场秩序。事件之前，该公司及其空方关系户也存在联手操作、超限额持仓达120多万口的严重违规问题。调查结果还认为，上海证券交易所对违规事件也应负一定的责任。上海证券交易所对市场存

13、在的过度投机所带来的风险估计不足，交易规定不完善，风险控制滞后，监督管理不严，致使在短短几个月内屡次发生由于严重违规交易引起的国债期货风波，在国内外造成很坏影响。经过深入广泛的调查取证，监察部、中国证监会等部门根据有关法规，对“327事件的有关负责人员分别作出了开除公职、撤销行政领导职务等纪委处分和调离、免职等组织处理，涉嫌触犯刑律的移送司法机关处理，并对违反规定的证券机构进行了经济处理。 二、原因分析 国债期货交易在中国的产生始于1992年12月28日，由上海证券交易所首次设计并试行推出了12个品种的期货合约，即91（3）、92（3）、92（5）3个国债现券按3、6、9、12月放置的12个合

14、约，仅对机构投资人开设。由于当时金融期货对中国投资者来说还是一个陌生的事物，其功能、作用也不能被市场认识和按受，因此推出后近一年时间内交投清淡，影响微弱。开始试行交易的两周内，仅成交19口，到1993年10月基本上无成交量。1993年10月25日，上交所重新设计期货品种，制定新规则，广泛推介国债期货交易，将期货合约面值由原来每口20万元改为每口2万元，并开始向个人投资者开放国债期货。自此以后市场渐渐有了起色，成交量逐月增长。1994年1月、2月、3月，上海市场国债期货交易量还分别只有6万口、3万口和12万口，交易金额分别为12亿元、6亿元和27亿元。到4月、5月、6月，月交易金额则分别达到11

15、3亿元、208亿元和646亿元，并开始明显超出同期股票交易金额。以后3个月，国债期货交易蓬勃兴起，市场规模迅速扩大，出现每月交易突破100亿元的好势头。 就在上海国债期货市场迅速发展的同时，从1994年9月到1995年2月底，在上海市场的示范作用下，全国各地金融中心抓住时机，以最高的效率、最快的速度相继开办了十多个国债期货交易市场，包括上海、深圳交易所，武汉、天津证交中心，以及北京、广州、四川、深圳、沈阳、重庆、大连、长春、郑州等商品交易所共14家，市场分布于全国各地。国债期货交易量在这一时期也有了成倍放大。但由于缺乏统一的国债现券托管、结算中心，各市场实际上处于分割状态。比较而言，上海国债期

16、货市场无论从规模、速度还是影响来看，都独执全国之牛耳。1994年底，仅上海市场上就有共19053.83亿元的国债期货合约成立，紧跟其后的是北京3800多亿元、武汉2400多亿元以及广州1300多亿元。国债期货成交额已远远超出股票成交额。1994年理所当然地被人们称为“国债年”，并且这股国债期货投资热潮不断升温。1995年春节以后，迟于1994年9月建立的深圳国债期货市场推出其特有的“6316”合约品种（即93（3）对应的于1996年2月交收的合约）。由于“6316”期满日与对应现券兑付日几近一致加之93（3）券保值贴补因素，一时间为市场大力追捧。在其带动下，深圳债市成交猛增，迅速崛起。由于深市

17、有先进的交易网络和宽广的市场涵盖量，深圳国债期市规模飞速跃至前列。至此，全国的国债期货交易主要集中在上海、海圳、武汉三地。国债期货市场自进入1994年下半年后，风波叠起，从“312”、“314”、“317”一直到“327”事件，违规事件屡屡发生。与巴林银行事件几乎同时发生的“327”事件，对整个国债期市场冲击之大、影响之深可谓其中之最。正当有关部门深入反思“327”事件、重新捡讨中国国债期货之得失时，5月12日，“327”事件中的违规者之一辽宁国发（集团）股份有限公司再次严重蓄意违规。5月18日，中国证监会发出关于暂停全国范围内国债期货交易试点的紧急通知。开市仅两年零六个月的国债期货在一连串恶

18、性违规事件的打击下，无奈地划上了句号。细细考察“327”事件，不难发现句号后面的深层原因。（一）中国国债期货市场主要功能错位 国债期货作为利率期货的一种，其产生、发展的基本原因即是，在利率频繁波动的市场环境中它能为投资者提供一种“风险冲抵”的机制。西方国家国债期货发展的历史已经证明，为投资者提供套期保值便利是一个稳定的国债期货市场中第一位的经济功能。尽管任何一个期市都不能缺乏理性的投机者，但只有套期保值者成为市场的主导力量，期货市场的功能才能有效发挥，期货市场本身也才能健康地发展。当然期市功能的发挥还有赖于一个适当的市场背景和良好的现货市场基础。唯其如此，期货市场才会有真正的套期保值需求，才能

19、不被投机者所左右。考察停市前的中国国债期货市场，不难发现“327”事件发生根本原因中国国债期货市场的主要功能错位。第一，我国特殊的利率环境并未使投资者产生真正的套期保值需求，反而为投机的盛行提供了条件。我国利率改革尽管已进行多年，但迄今为止，存、贷款利率仍然由政府制定，并受政府严格管制。国债发行利率的确定也是如此，即采用比同期储蓄存款利率高1至2个百分点的方式，并在发行前由政府提前公告。而在二级市场上，由于居民持有的主要金融资产为储蓄存款，而国债利率与储蓄存款利率有着明显的依存关系，因而，国债的价格也就相对稳定。在这样的利率背景下，就不可能有国债期货的套期保值需求。我国国债期货推出后的半年多时

20、间里成交甚少，即证明了这一点。 然而，1993年7月以后对1992年、1993年发行国债实行保值贴补政策的推出以及贴息和提前兑现可能性的出现，使国债价格一下子显得捉摸不定。在这种情况下，照例应该出现套期保值需求了。但是，由于储蓄存款与同期限的国债采用同一保值贴补率，保值贴补率的高低与变动严格地说并不会影响国债的市场价值（相对于同期限储蓄存款而言），实际上也就不会给投资者带来资产套期保值需求。对于高保值贴补率与贴息的预期及追逐，也因它从实际上变成对期市的投机了。第二，即使存在着一定的套期保值需求，但狭小的国债一级市场也不可能性使这一需求在量上形成规模，相反却为操纵市场行为的出现提供了条件。据统计

21、，我国从1981年到1995年的15年间累计发行国债4509.33亿元。我国国债发行主要针对城乡居民个人，虽然近几年机构投资者也大量购买国债，但未兑付的国债中大部分仍由个人投资者持有。在投资渠道狭小的情况下，个人投资者普遍把国债作为一种变相的长期储蓄存款，很少有进入市场交易的兴趣。并且由于个人投资者投资额少，在地域上相当分散，因而，不可能会有通过期货市场进行套期保值的需要。市场的主要部分游离于市场之外，从而大大削弱了国债期货市场的一级市场基础，却为投机和操纵市场行为提供了土壤。第三，不发达的国债二级市场，不仅制约了国债期货市场套期保值功能的发挥，更使操纵国债期市成为可能。我国国债的转让流通起步

22、于1988年，1990年后才形成全国性的二级市场。由于我国以前发行的国债中有部分不允许上市交易，再加上受一级市场发行规模和特有结构的影响，我国真正能够上市流通的国债极为有限。据估计，“327”事件发生前，我国国债的实际流通量仅为400亿元左右。如此之小的流通量却由于缺乏一个全国统一的中央国债登记托管中心而分割于北京、上海、深圳、武汉等多个交易所，极大地损害了国债的流动性，增加了套期保值交易的风险，反而迎合了投机者操纵市场的需要。“327”事件中的空方主力敢于逆大市而行，就是充分利用了我国国债现货市场的这一缺限。 （二）投资主体行为的非理性化国债期市的投机者之所以能够在市场上屡屡翻江倒海，一个重

23、要的原因就是这些投机者缺乏内部控制机制。考察一下中国的国债期市，不难发现掌握国债期市资金投入绝对量大小的是机构投资者，这些机构投资者几乎都是国有企业。尽管我国国有资产管理体制的改革近些年来在某些方面已经取得了一定的进展，但是金融机构产权改革却始终困难重重，明显地滞后于整个金融体制改革的步伐，使得资金营运者的权限和责任无论在法律上还是在具体的运作上都无法界定和明确。由此造成的一个必然结果是，投入到国债期市的资金，盈利由经营者和国家分享，亏损则由国家单方面承担。责任和效益的这种不对称状况，势必大大削弱经营者的风险意识，刺激了市场上的投机行为，使国债期市投资者普遍呈现出偏好高风险、追逐高效益的特性。

24、“327”事件的主角万国证券公司，在严重违规的“八分钟”之前，据说已经持有近1000万口的空仓，其对应现券的总面值达2000亿元，与我国区区400亿可流通国债现券相比，其投机程度之高可见一斑。当市场预期严重错误，致使投机的浮动亏损高达数十亿元时，蓄意违规就在所难免了。理性的机构投资者是一个成熟市场重要的稳定力量。我国国债期市理性投资者的缺乏，表明我国国债期市还相当的幼稚。（三）国债期货市场设计有缺限我国的国债期货市场，是在1993年下半年股市扩张受阻、国债现货扩大发行困难的背景下，由市场组织者作为活跃现货市场、带动一级市场的一项金融创新业务而推出的。推出伊始，由于人们对国债期货在实质上缺乏需求

25、，在实际运作上又相当陌生，交易极其清淡。因此，提高国债期货的交易量，增进投资者对这一市场的兴趣，在很长一段时间里成为市场组织者首要任务。在对市场规模即交易量的追求中，交易所的利益动机与期市的扩张不幸地揉合在一起，由此带来了两个严重的问题。一是各交易所、交易中心纷纷推出国债期货交易，并互相分割，十分不利于政府部门的监管；二是由于交易量与各交易所的利益直接相关，使各交易所竞相在提高交易效率和降低交易成本上下功夫，而忽略了监管，从而给了投机者提供了兴风作浪的空间。“327”事件的爆发，可以说是国债期市以来有关国债期市交易制度设计及监控机制上存在问题的总暴露。 1、国债期货交易制度设计上有缺限 “32

26、7”事件正好发生在最早推出国债期货交易的上海证券交易所。事件发生之前的上海证券交易所，在国债期货交易的监控制度方面存在诸如保证金比率过低、没有涨（跌）停板制度、缺乏客户持仓限额规定、没有建立期货交易风险基金及对各品种最高持仓限额管理不严、国债期货资金使用管理乏力等问题。 保证金水平的设置是期货风险控制的核心。在实践中，期货的保证金水平必须不低于极端情况下合约价格的日最大波动幅度。但是，“327”事件发生前，上海交易所国债期货业务试行细则则规定，“客户开仓时（跨期买卖除外）每个合约须向证券期货商交纳保证金500元人民币”，当国债期货发生波动而出现浮动亏损致使保证金低于每个合约300元时，证券期货

27、商须向客户追收至500元；“证券期货商须在本所开立保证金账户，对客户的自营的所有开仓合约（跨期买卖除外），须按每个合约200元向交易所交纳保证金，”当国债期货价格发生波动而出现浮动亏损使保证金低于每个合约200元时，即须追收至200元。可以看出，上交所国债期货交易，客户只须交纳合约面值2.5%的保证金，其中交到交易所的只有1%；而期货商自营部分的保证金则为合约面值的1%。只要国债期货日价格波幅超过这一比例，投资者的亏损就会大于所交的保证金，就可能出现无法结算的问题。“327”事件中，“327”国债期货品种先由开盘的148.21元猛升至当日最高价151.98元，又于最后八分钟前回跌至151.30

28、元，升幅达3元以上，超过合约面值的3%。“327”价格的剧跌，使空方主力面临着数十亿元的巨额亏损，迫使其设法采取一些能避免破产结算的手段，在交易监管不严的情况下，万国证券公司选择了违规打压价格的方式。于是最后八分钟“327”品种的价格迅速跌至147.50元，跌幅高达4元以上，超过合约面值的4%。可以说，在2月23日这一天，几乎所有的国债期市入市者在“天堂”和“地狱”之间走了一回。 上交所对于会员公司在国债期货各品种上持仓限额的管理不力无疑也是“327”事件爆发的一个重要原因。据悉在2月23日前万国证券公司已经持有巨额“327”空仓，2月23日最后八分钟前，其“327”品种的持仓量已经远远超过了

29、限额。显然，如果在市场传闻沸沸扬扬的事发前，上交所能引起警惕，加强盯市，在收市前的最后八分钟里，万国证券分司就不可能再有下数千万巨单的机会。 涨（跌）停板制度的缺乏，大大提高了投资国债期市的风险，使“327”品种价格波幅大大超出保证金水平，使当时市场上的几乎所有空方投资者顷刻间血本无归，一些机构投资者甚至被推到了破产的边缘。万国证券公司在最后八分钟里的所作所为，实际上就是一种空方因各种原因无法承受市场风险时以极端方式转嫁风险于市场的手段。此外，上交所对国债期货资金管理上的乏力，也是“327”事件最后得以发生的一个原因。“327”事件中，“在很短时间内某一会员保证金调入近50亿元，此数额为该公司

30、总资产的23倍”，如此庞大的资金从何而来？入市后又会有什么问题？对此上交所如能及时察觉并迅速采取相应行动，最后“八分钟”的违规行为或许能够得以制止。2、国债期货市场多头监管中国的国债期货交易最初是在地方政府的批准下推出的。在1995年2月下旬中国证监会、财政部制定的国债期货交易管理暂行办法颁布前，中国一直没有在法律上明确国债期货的主管机构，财政部、证监会、中国人民银行及地方政府都参与监管。如财政部负责国债的发行并参与制定保值贴补率，中国人民银行负责包括证券公司在内的金融机构的审批和例行管理，并制定和公布保值贴补率，证监会负责交易的监管，而各个交易组织者则主要由地方政府直接监管。当各个管理者之间

31、利益一致时多头监管很容易导致效率的低下，甚至出现某些监管真空。实际上，在“327”事件之前的“314”风波中，有关监管方面的许多漏洞已经暴露无疑。事发前不久，市场人士就已经嗅出了国债期市内弥漫的“火药味”，并发出了警告。但是，有关监管部门并没有协调一致，共同采取措施堵住漏洞，结果导致投机浪潮一波高一波，最终发生“327”事件。（四）法制建设滞后在“327”事件以前，中国从事国债期货交易地方性交易中心，皆按当地政府制定的法规和规章运作，监督管理方面的规章制度在各市场互不一致。其中最明显的例子是保证金比离和涨（跌）停板制度设计的差异。如前所述，“327”事件前，上交所规定客户保证金比率为2.5%，

32、深交所规定为1.5%，武汉交易中心则低至1%；又如事发前深交所已经取消涨（跌）停板制度，而上交所则根本没有建立。实际上，在很早以前已有许多专家学者建议尽快颁布证券法和期货法，建立全国统一的国债记帐、托管和结算系统，形成全国统一的交易及其监管制度，实现国债市场及国债期货市场的一体化。可直到“327”事件发生前，一切都只是纸上谈兵。由于相关法律的缺乏，使得“327”事件之前发生的许多违规现象没能得到及时、公正、合理的处理，这无疑从一定程度上助长了违规现象。“327”事件中，万国证券公司在预期错误造成无法弥补的巨额亏损时，能作出干脆以搅乱市场组织者来收拾残局这样的决策，也就不难理解了。事发后的第二天

33、，中国证监会、败政部匆匆忙忙地颁布了国债期货交易管理暂行办法，中国终于有了第一部具有全国性效力的国债期货交易法规。 （五）内幕交易与市场的公正性问题“327”品种炒作的一大题材是加息问题。早在“327”事件发生的3个多月前，市场上就有了92年国债要加息的消息，据说消息来自于权威部门。但是，市场中的绝大部分投资者认为消息不实。围绕着加息这一题材，多空双方进行激烈交战。虽然多方是个别投资商，但从市场表现看，其势力十分强大。1994年11月22日，该消息刚刚面世，上海证券交易所的期债就出现了振幅为5元的行情，而这一行情并未引起有关部门的重视。从某种意义上讲，有关部门对这次事件的“准处理”，对国债期市

34、的违规行为起到了一定的纵容作用，为“327”事件埋下了祸根。为什么1995年2月26日正式公布的消息在3个月之前就为市场传播，为什么经过3个月未证实的消息在2月23日（严格地讲是22日下午）就体现在市场了，显然，市场上存在内幕交易问题。关于92年国债的加息问题应当是国家机密，这种机密居然能够通过个别投资商早早地传向市场，说明中国国债期市在交易的公正性方面存在很大的问题。德国金属公司套保失败案例分析一、基本概念什么是延展式套期保值？假定你的客户签订了一个长达3年的供货合约，他的套保需求可能涉及到后年的问题，显然，那么远的期货合约在目前的国内是没有一个交易所能够提供。你如果做套保方案的话，自然会想

35、到利用合约的不断更替，直至后年。此时，套期保值的方式叫做延展式（roll over）的套期保值，它涉及到了换月风险即所谓的跨期基差风险。所谓基差（basis），是指某一时点某一特定地点的现货价格与该商品的特定期货价格之间的差额。即：基差=现货价格期货价格基差可以是负数，也可以是正数，主要取决于现货市场与期货市场相对价格的高低。在正常的商品供求情况下，基差一般为负数，即现货价格近期期货价格远期期货价格。这就是所谓的正向市场。这说明了期货价格中反映出一定的持有成本，以及储存者（持有期货合约者）承担一定风险而得到一定的价格补偿。反之，现货价格高于期货价格，就是所谓的反向市场。因为，期货套期保值得以实

36、现的理论基础在于：期货合约到期时期货价格与现货价格相同或趋于一致，期货与现货之间的盈亏正好相抵，这种对冲机制化解了风险。但是期货价格与现货价格总会存在一定程度的背离，也就是期现之间总会存在基差，只不过基差大小不同而已。这就使得套期保值产生了固有风险，即基差风险。但基差风险有时候是致命的敌人，有时候却是额外利润的来源。根据我们上面提到的延展式套期保值，我们来举一个简单的例子。假定现在是2002年1月份，我们要对一个2002年5月交割的远期现货空头进行套期保值。采取延展式套保策略，即在1月，建立2002年2月到期的期货合约的多头，到2002年2月，平掉2002年2月期货的多头，建立2002年3月期

37、货的多头，以此类推，；到2002年5月，平掉在4月份建立的2002年5月期货的多头，同时，在现货市场购入现货，兑现远期现货合约。假定远期现货合约中商定的交割价格为S1(5)，而到5月份，现货价格为S5(5)；Fi(j)代表在第i个月里交割月为j的期货合约的价格。现货市场盈利S1(5)S5(5)期货市场盈利F2(2)F1(2) F3(3)F2(3) F4(4)F3(4) F5(5)F4(5)现货与期货的总盈利S1(5)S5(5) F2(2)F1(2) F3(3)F2(3) F4(4)F3(4) F5(5)F4(5) 由于临近交割时，交割月份期货合约的价格趋近现货价格，所以，我们大致可以认为：S5

38、(5)F5(5)利用这个假定，并重新排列总盈亏的公式，可得：总盈利S1(5)F1(2)F2(2)F2(3) F3(3)F3(4) F4(4)F4(5) S1(5)F1(2)2月基差 3月基差 4月基差当市场处于正向市场（contango），即远月份的期货合约价格高于近月份合约的价格的时候，基差是负数，这意味着进行一次延展，总盈利就要减少；而当市场处于反向市场（backwardation），即远月份的期货合约价格低于近月份合约的价格的时候，基差是负数，这意味着进行一次延展，总盈利就要增加。上面说的是期货市场采取多头部位的情况。如果在期货市场是空头部位，那么只要把上述结论反过来。所以采用延展套保策

39、略，总盈利受到基差的极大影响（一般称之为“跨期基差风险”）。根据你的部位是多头或者空头、市场是正向或者反向，基差可以是你的好朋友，也可以变成你的敌人。二 案例回顾1989年，德国排名第十四位的工业企业德国金属公司（Metallgesellschaft A.G.，以下简称MG公司）及其它在美国的若干关联子公司共获得了美国Castle能源公司49的股份，Castle公司原先是美国的一家石油、天然气开采企业，德国金属公司参股后，通过融资帮助Castle公司建立了石油提炼加工厂。MG公司的美国分公司MGRM与Castle公司签订了一份长期合约，包销Castle公司所有的石油提炼产品，以最近月份的原油价

40、格加成若干美元作为购买价格。 另一方面，MRGM公司在1992年与客户签订了一份10年的远期供油合同，承诺在未来10年内以稍高于当时市价的固定价格定期提供给客户总量约1.6亿桶的石油商品，当时能源价格较低，用户觉得可以通过这种形式在未来获得低价供给，而MGRM公司认为这样可以大规模切入美国能源市场，建立自己的长久客户源，以期建立一个产供销的完整供应链，获得一个稳定的市场份额。显然，MGRM公司是以浮动的价格购入，然后以事先约定的固定价格销售，这种购销关系都是长期性。因此，他不得不利用期货、远期现货、场外互换等形式进行风险管理。MGRM公司采取的就是延展式套保。因为当时的NYMEX最远的合约是1

41、8个月，但几乎没有交易。MGRM这么大的头寸根本无法在冷清月份上实现。同时，他们认为，由于石油期货市场上大多数时候是反向市场，多头的延展式套保会带来额外的盈利，就算是有亏损，但被认为在总体上，延展带来的收益超过亏损（这是后来被诟病的投机因素）。对于MGRM公司长达10年的现货合约套保，可以想象，影响盈利的基差个数之多。在1993年后期，MGRM公司在NYMEX建立了相当于5500万桶的德克萨斯中质原油、无铅汽油和2号取暖油期货合约头寸（相当于55000张合约），互换头寸数量大约在1亿1.1亿桶之间。这1.6亿桶相当于Castle公司3年半的产量，或者说，相当于科威特85天的石油产量！而当时的N

42、YMEX的无铅汽油和2号取暖油的每日交易量平均在1500030000张左右。这些套保头寸都是多头。1993年底，石油输出国组织（OPEC）未能在减产问题上达成协议，油价价格直线下滑，从每桶19美元跌至1993年12月的15美元，同时，反向市场变成了正向市场。MGRM公司本来想通过跨期基差给自己融资，但是跨期基差的反向变化使得MGRM如意算盘彻底落空。由于面临庞大的保证金追缴，而其长期供油合约收益还未实现，所以出现了庞大的资金缺口。12月初，关于MGRM公司大量亏损、资金困难的消息开始在金融市场传播，NYMEX为了防止出现违约，要求MGRM提供“超级”保证金（Super Margin），数额是平

43、常保证金的两倍。之后，NYMEX宣布撤销对MGRM公司头寸的套期保值豁免，这意味着MGRM不得不大量平仓。而他在现货上虽然积累了大量的潜在利润，但由于难以变现而形同虚设。MGRM在能源期货和互换交易上损失13亿美元，其后，MG公司又花了10亿美元解除与Castle能源公司的合约。150家德国和其它国际银行对MG公司采取了一个数额高达19亿美元的拯救行动，才使得MG公司避免了破产。MG公司也是LME的会员，而且是那种最高级别的会员。关于MG公司的不利传闻使得LME的交易商对MG的清偿能力表示怀疑，MG当时是铜的空头，为了全力应付MGRM的危机，不得不平掉空头，为93年底的铜牛市装上了助推火箭。三

44、 延展式期货套期保值的风险期货市场是风险重新配置的市场，企业利用期货市场进行套期保值，能够将价格不确定性风险转移出去，实现规避或减小价格波动风险的目的。但是期货市场是高风险市场，企业在进行套期保值时本身也存在风险，尤其是延展式套期保值，套保的标的合约和期货合约的期限长短不对称，很多企业往往忽视这些风险而遭到损失。正确认识套期保值中存在的风险有助于企业更好地利用期货市场。基差风险很多人认为，企业只要严格按照“月份相同（相近）、种类相同、数量相等、方向相反”四个基本原则进行套期保值就能规避价格波动风险，其实，这仅仅是一种理想状态。期货套期保值得以实现的理论基础在于：期货合约到期时期货价格与现货价格

45、相同或趋于一致，期货与现货之间的盈亏正好相抵，这种对冲机制化解了风险。但是期货价格与现货价格总会存在一定程度的背离，也就是期现之间总会存在基差，只不过基差大小不同而已。如果期货价格与现货价格背离严重，套期保值的理论基础就不存在了，在此基础上设计的套期保值方案也就规避不了价格波动风险。这就是套期保值固有的基差风险。在传统的套期保值理论中，假设期货价格与现货价格走势相一致，基差在合约到期时为零。但是，在实际运用中，套期保值并不是那么完美。对于金融期货和黄金、白银期货品种，由于市场大量套利行为的存在，使得期现之间的基差能较好地保持某一确定的关系，基差风险较小。但是对于金属、农产品等商品期货来讲，由于供需不平衡以及仓储等原因，特别是存在逼仓的情况下，可能导致基差变化较大，基差风险就较大。一般情况下，企业根据生产计划所设计的套期保值方案，会跨越多个不同期限的合约，要完成与现货相对应的套期保值必须进行多次期货头寸移仓。在基差绝对值比较小的情况下，保值头寸不断移仓的收益或损失比较小，此时基差对套期保值的影响不大。但当基差出现异常情况时，对套期保值影响程度比较大，而且保值时间越长，影响程度越大。当市场处于熊市状况下，出现巨大的正值基差时，也