当前货币及汇率政策分析.docx

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1、 当前货币政策及汇率政策分析（撰稿人：韦舒斌）集团战略发展规划部二一年七月31内容摘要6月19 日央行宣布进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性； 7月8日，央行货币政策委员会召开二季度例会，对当前经济、金融以及第一季度货币政策执行状况进行总结，并释放部分未来货币政策趋势信号。上述政策及事件部分反映了中国未来短期内货币政策和汇率政策的某些信号，基于此，战略部结合当前经济金融状况，深入分析近期货币政策和汇率改革重启，并形成一些判断和认识。一、关于当前货币政策的观点结合近期货币运行状况，深入分析央行二季度例会，以及经济结构性基础与货币政策的关系，形成对当前货币政策的一些判断，具体如下

2、：1. “超级宽松政策”已经开始回归常态化，但以加息等“价格型”工具方式真正开始执行紧缩政策之前可能还有一个缓冲期；2. 央行已意识到近期紧缩带来的负面影响，适度调整了货币正常化的紧缩速度和力度；3. 出口经济战略背景下，中国倾向于采用“数量型”而非“价格型”工具（如利率上调等）来控制货币供给和信贷增速，同时，人民币汇率政策从根本上影响了央行实行独立的货币政策的能力；4. “框架不变，动态优化”可能成为下半年货币政策的主基调，货币政策短期内发生重大变化的预期不切合实际。5. 所谓“框架不变”，是指下半年继续坚持当前货币政策适度宽松的基调、全年信贷投放目标和“有保有控”的信贷政策。所谓“动态优化

3、”，是指在国内经济形势不确定性增加背景下，为预防经济过快下滑，货币政策需要做出局部性的适度松动，而松动的力度和时点则需要根据经济形势而定。二、关于当前汇率政策的观点结合国内外经济金融形势，通过对汇率政策演变轨迹、未来人民币形成机制和退出方案的选择等方面深入分析，形成下列判断：1 对于汇改时机，除央行官方解释以及济基础因素外，似乎暗含着部分政治立场或者政治事件的影响。2 退出机制和退出方案体现了央行谨慎和保守的态度，同时，反映了汇改中政治或重要事件因素可能占据一定分量，亦间接释放了央行汇改重心和对人民币升值容忍空间的信号。3 人民币近期不太可能对一揽子货币大幅升值，本轮汇改对总体出口影响力度有限

4、。4 关于汇率未来形成机制，央行很可能继续2005年的机制，即表面上宣称“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，但在实际操作中，实行典型的爬行盯住汇率制。5 退出政策初期可能在很大程度上是一个象征性行为，不一定导致人民币升值的加速，但它传递一个信号：中国政府决定重新采用更加灵活的汇率制度。6 参考摩根斯坦利关于人民币即期汇率的预测，预期美元对人民币汇率将在三季度末达到6.64左右，并在四季度末达到6.54，也即在三、四季度中分别升值2.83%和4.50%。并将在2011年进一步升值6%，达到6.17。目录一、货币政策分析1主要观点1上半年货币运行状况2货币政策演变路

5、线3央行二季度例会释放的信号5基于中国经济结构性的解读7未来货币政策的判断9二、汇率制度分析13主要观点13当前汇率制度及走势13汇率制度演变路线16基于汇改重启机制的解读22汇改对经济、社会及出口的影响24未来汇率政策的判断25附件一：中国人民银行货币政策委员会2010年第二季度例会新闻稿28附件二：央行6 月19 日晚间公告29一、 货币政策分析1 主要观点在对中国经济结构性基础与货币政策关系分析，并对近期二季度央行例会深入分析，形成对当前货币政策的一些判断，具体如下：6. “超级宽松政策”已经开始回归常态化，但是以加息等“价格型”工具方式真正开始执行紧缩政策之前可能还有一个缓冲期；7.

6、央行已意识到近期紧缩带来的负面影响，适度调整了货币正常化的紧缩速度和力度；8. 出口发展战略背景下，中国金融当局倾向于采用“数量型”而非“价格型”工具（如利率上调等）来控制货币供给和信贷增速，同时，人民币汇率政策从根本上影响了中国人民银行实行独立的货币政策的能力；9. “框架不变，动态优化”可能成为下半年货币政策的主基调，货币政策短期内发生重大变化的预期不切合实际。10. 所谓“框架不变”，是指下半年继续坚持当前货币政策适度宽松的基调、全年信贷投放目标和“有保有控”的信贷政策。所谓“动态优化”，是指在国内经济形势不确定性增加背景下，为预防经济过快下滑，货币政策需要做出局部性的适度松动，而这松动

7、的力度和时点则需要根据经济形势而定。2 上半年货币运行状况根据央行7月11日公布2010年上半年金融统计数据报告，6月份，新增贷款6034亿元，同比少增9270亿元。上半年新增贷款规模共计4.63万亿元，同比少增2.74万亿元。6月末，广义货币供应量M2增速降至18.5%，为17个月以来的最低水平，较年初设定的目标17%仅有1.5个百分点；M1降至24.6%，为12个月以来的最低值。表1 近期中国广义货币增速与人民币贷款情况资料来源：央行网站，战略部整理数据显示，上半年货币信贷增长逐月回落态势明显，增长规模均较好地实现了年初的调控目标和节奏。图1 2009年1月以来信贷规模资料来源：央行网站，

8、战略部整理上半年新增贷款约占全年计划新增7.5万亿元额度的61.73%，略超原定4.5万亿的投放计划。从新增信贷的结构看，以住房按揭贷款为主的个人中长期贷款达到1.21万亿元，未现“暴减”。非金融企业及其他部门贷款上半年共计增加2.9万亿元，中长期贷款约占60%。这说明仍有很大一部分是在为政府融资平台的项目发放后续贷款。值得注意的是，非金融企业及其他部门的短期贷款，在6月末出现了较为异常的变化。自3月份以来，企业的短期贷款增量一直不大，6月份却突然增加了1528亿元，而票据融资下降了1128亿元。6 月末，货币增速继续大幅回落，M1 和M2 增速分别为24.6%、18.5%，分别比上月低了5.

9、3 和2.5 个百分点，结合6 月银行间市场利率的上升，显示政策调控下，流动性偏紧的压力。M1增速下降明显，几个月的时间里，M1同比增速即从30%以上回落至目前的24%。M1增速的快速回落，体现出企业经营活力在减弱和萎缩。特别是，6月M2、M1之间“倒剪刀差”为6.1，较上月进一步回落，表明经济活跃度可能有所降低。当前货币信贷增速回落，一定程度上缓释了人们对于经济过热的担忧，同时暴露出经济增速可能下滑的新苗头。公开市场上已经连续数周净投放缓解资金面压力，短期看，净投放趋势可能仍将继续。3 货币政策演变路线上半年，央行货币政策实质上完成了由适度宽松到适度紧缩，再到适度宽松的转变过程。虽然政府多次

10、在公开场合表示要继续实行适度宽松的货币政策，但实际上，随着经济强势反弹导致通胀预期的上升，且在汇率、利率政策制约背景下，央行实施一系列紧缩性货币政策，分别于1月18日，2月25日和5月2日三次宣布上调大型金融机构存款准备金率，并还不断通过公开市场操作发行央行票据，吸纳流动性，实质上，上半年频繁的紧缩政策显示了央行货币调控方向的正常化，或09年超宽松货币政策的终结。但从5月份开始，经济部门的不乐观状况迫使央行放缓紧缩步伐。金融部门的货币紧缩措施，使得尚处于恢复之中的经济难以承受，正常发展所需流动性明显不足，并严重影响了工业生产和投资行为。同时，因紧缩导致的资本市场暴跌，则加剧了对工业、投资、消费

11、等各个方面的负面影响。不仅是货币政策委员会提议放松信贷，从 5 月开始，央行已经连续7 周向市场投放资金，累积投放额接近10000 亿人民币。这标志决策层已经在考虑市场紧缩的问题，央行的态度已经由偏紧转向中性。图2 10年5月为央行公开市场操作的分水岭资料来源：央行网站，战略部整理4 央行二季度例会释放的信号日前货币政策委员会召开了2010年2季度例会。会议认为，世界经济正在逐步复苏，但仍存在较大不确定性。我国消费、投资、出口拉动经济增长的协调性增强，经济正朝着宏观调控预期方向发展，但管理通胀预期、保持经济平稳较快发展、调整经济结构和转变经济发展方式的任务依然艰巨。要继续实施适度宽松的货币政策

12、。要保持货币信贷适度增长；继续落实“有保有控”的信贷政策，调整优化信贷结构；进一步完善人民币汇率形成机制，坚持以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节；加强系统性风险防范。二季度例会释放出管理层对国内经济保持谨慎乐观，对货币信贷增长满意，货币政策基调无变化的信号（表2）。具体为：第一是二季度管理层对于国内经济形势的判断与1 季度一致，但对外部环境则更谨慎；第二是对于2 季度国内信贷增长、流动性的看法比1 季度更满意，意味着进一步收紧的可能性较低；第三是下半年货币政策取向与1 季度会议的基调完全一样，只是加入“完善人民币汇率形成机制”，反映近期的汇改。总体而言，和1季度例会相比，2季度例会在对国

13、内外宏观经济形势的判断、未来货币政策基调及其主要任务等方面的表述都发生了明显的变化，但是这些变化基本上是对宏观经济和货币政策自身在2季度已经发生的变化的体现，而对于市场预期下半年经济减速背景下货币政策可能的变化，并没有明确提及。2季度例会传递出了一个明显的政策信号，即“框架不变，动态优化”可能成为下半年货币政策的主基调，希望货币政策很快发生重大变化不切合实际。表2 历次央行货币政策委员会例会 会议纪要2010年第二季度例会经济走势世界经济正在逐步复苏，但仍存在较大不确定性。我国经济保持回升向好的态势，消费、投资、出口拉动经济增长的协调性增强，经济正朝着宏观调控预期方向发展，但管理通胀预期、保持

14、经济平稳较快发展、调整经济结构和转变经济发展方式的任务依然艰巨。货币政策展望继续实施适度宽松的货币政策，保持政策的连续性和稳定性，增强调控的针对性和灵活性，把握好政策实施的力度、节奏和重点。灵活运用多种货币政策工具，保持货币信贷适度增长；继续落实“有保有控”的信贷政策，调整优化信贷结构。进一步完善人民币汇率形成机制，坚持以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节。2010年第一季度例会经济走势当前经济金融发展面临的形势极为复杂。全球经济运行中的积极变化逐渐增多，我国经济回升向好的势头进一步巩固，但经济社会发展中仍然存在一些突出矛盾和问题，转变经济发展方式、调整经济结构更加迫切，调控货币信贷总量、

15、优化信贷结构以及防范金融风险的任务依然艰巨。调控目标处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期的关系。根据新形势新情况着力提高政策的针对性和灵活性，提高金融支持经济发展的可持续性。努力做到信贷资金的相对均衡投放，促进全年货币信贷调控目标的实现。货币政策展望继续实施适度宽松的货币政策，要把握好货币政策实施的力度、节奏和重点，保持政策的连续性和稳定性。要灵活运用多种货币政策工具，保持银行体系流动性合理充裕，引导货币信贷总量适度增长。继续落实“有保有控”的信贷政策，调整优化信贷结构，加大信贷政策对经济社会薄弱环节、就业、战略性新兴产业、产业转移等方面的支持，努力缓解农业和小企业融资难的问

16、题。严格控制对“两高”行业、产能过剩行业以及新开工项目的贷款。大力发展金融市场，积极扩大直接融资。研究建立宏观审慎管理制度，有效防范和化解各类潜在系统性风险。2009年第四季度例会经济走势在过去的一年中，我国实施适度宽松的货币政策，引导金融机构在控制风险的前提下，加大对经济发展的支持力度，银行体系流动性合理充裕，货币信贷快速增长，金融体系平稳运行。货币政策为落实应对国际金融危机的一揽子计划、快速扭转经济增速下滑态势发挥了重要作用。世界经济正在缓慢复苏，但基础仍不稳固，国际金融危机的影响也依然存在，各国宏观经济政策面临新的挑战。我国经济形势总体向好，但经济回升的内在动力仍然不足，结构性矛盾仍很突

17、出，转变经济发展方式更加迫切。调控目标处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期的关系。根据新形势新情况，着力提高政策的针对性和灵活性，把握好政策实施的力度、节奏和重点。把握好货币信贷增长速度，引导金融机构均衡放款，避免过大波动。货币政策展望继续实施适度宽松的货币政策，保持政策的连续性和稳定性。继续落实“有保有控”的信贷政策，调整优化信贷结构，加大信贷政策对经济社会薄弱环节、就业、战略性新兴产业、产业转移等方面的支持，有效缓解农业和小企业融资难的问题。严格控制对“两高”行业、产能过剩行业以及新开工项目的贷款。大力发展金融市场，积极扩大直接融资。要研究建立宏观审慎管理制度，有效防范和

18、化解各类潜在金融风险，保障金融体系安全稳健运行。资料来源：央行网站，战略部整理5 基于中国经济结构性的解读央行例会或者货币执行报告几乎及时、全面覆盖了中国宏观环境、政策执行状况并释放部分货币政策预期，然而，要清晰地把握中国政策立场以及趋势，必然要从中国经济结构、周期性以及货币政策的关联高度去解读。自2001年加入WTO以来，中国经济经历了持续强劲的高增长、低通胀、高出口增长以及较高资本回报的繁荣时期，究其原因，中国经济的强劲表现应归功于这样的一个基本结构性因素：全球化与中国大量剩余劳动力的结合。当然，政府的政策也起到重要的作用，包括政府努力维持被低估汇率的基本稳定和各种其他形式的鼓励出口政策，

19、因为中国与其他一些亚洲国家一样，长期以来一直在实行以出口为主导的增长战略（图3）。图3 较大的贸易顺差和不灵活的汇率导致外汇储备快速积累资料来源：战略部整理强劲的出口增长导致了较大的和持续的贸易顺差。面对贸易顺差，中国人民银行只能是控制两个变量 价格（即汇率）和数量（外汇储备的积累）中的一个变量。在政府更希望人民币汇率保持稳定的情况下，中国人民银行不得不积累外汇储备。由于中国人民银行没有完全冲销掉外汇储备积累所造成的流动性，结果新的流动性注入经济。过剩的流动性对商业银行产生了很强的放贷刺激作用。同时，维持人民币名义汇率基本稳定或缓慢升值的政策目标，一定程度上决定了保持偏低的国内利率以维持较大的

20、美元与人民币利差，目的在于抑制进一步的外汇流入，从而缓解人民币的升值压力。在这一背景下，国内利率已成为一个基本上属于内生的变量，它削弱了中国人民银行实行独立的货币政策的能力。从图表3可以看出，国内利率已成为一个基本上属于内生的变量，因为利率是根据汇率目标而定的。这解释了为什么政府一般不愿意提高基准利率，为管理通胀预期并控制货币供应总量，今年央行已三次提高准备金率并多次公开市场操作，但对于价格型政策，即基准利率，央行持续的表现高度谨慎，这表明在坚持汇率目标与确保国内价格稳定（即常规CPI 通胀和资产价格通胀）两者之间取得平衡的过程中，政府往往会侧重前者。除非全球化进程停止或中国剩余劳动力无以为继

21、，否则中国在今后几年里将会继续经历高增长、低通胀、强劲的出口增长、较大的贸易顺差、快速的外汇储备积累、过剩的流动性和随之而来的资产价格通胀。因此，在出口结构性战略背景下，中国货币政策往往倾向于采用“数量型”而非“价格型”工具（如利率上调等）来控制货币供给和信贷增速，同时，人民币汇率政策从根本上影响了中国人民银行实行独立的货币政策的能力。6 未来货币政策的判断上半年货币政策的变化基本上是对宏观经济和货币政策自身已经发生的变化的体现，而对于市场预期下半年经济减速背景下货币政策可能的变化，2季度例会却没有明确提及。在中国经济结构背景下货币政策操作方向和空间的主线下，结合2季度例会释放的政策信号，认为

22、“框架不变，动态优化”可能成为下半年货币政策的主基调，货币政策短期内发生重大变化的预期不切合实际。所谓“框架不变”，是指下半年继续坚持当前货币政策适度宽松的基调、全年信贷投放目标和“有保有控”的信贷政策。所谓“动态优化”，是指在国内经济形势不确定性增加背景下，为预防经济过快下滑，货币政策需要做出局部性的适度松动，而这松动的力度和时点则需要根据经济形势而定。之所以说，“框架不变，动态优化”可能成为下半年货币政策的主基调，主要原因有四：一是中国经济结构调整的长期性和艰难性，决定了在未来一段时间内货币政策仍属于内生变量，对汇率的依赖较大，货币政策“价格型”工具的使用具备非市场特质，同时，在中国经济由

23、于目前的强劲复苏在很大程度上是由政策刺激推动的，而全球经济的前景尚存在较大的不确定性，因此，在强劲的有机自发增长尚未形成、通胀风险尚未出现之前，政府不大可能做出重大的政策调整，转向紧缩。任何实质性的紧缩政策都将是内生的，换言之，都将建立在充分的可持续、自发需求的基础之上。二是当前和下半年不具备货币政策根本性放松的政策空间。为抵御国际金融危机，实行的季度宽松货币政策，虽然有力地促进了经济的强劲复苏，但是同时也造成了新的问题，诸如地方政府债务快速扩张、房价飞速上涨和通胀预期不断强化。半年来针对这些问题的调控已经取得部分成效，如果此时政策大幅放松，不仅宏观调控前功尽弃，而且这些问题将会变本加厉，成为

24、经济可持续增长的重大隐患，甚至不排除引发经济危机。三是下半年我国经济二次探底可能性不大，货币政策根本性转向必要性不大。虽然下半年经济减速已然是大概率事件，但是考虑到保证性住房投资大幅提高、去年陆续开工项目今年进入密集施工期以及中央投资必要时候的适度增加，经济二次探底可能性不大。如果经济出现过过快下滑，我们认为，最优政策选择是中央投资适度加大，而不是重新大开闸门，大量投放信贷。政府按照原定的“两年新增1.18万亿投资”计划适度加大中央投资（此前为防止经济过热，中央投资节奏已经大幅放缓），辅之以7.5万亿全年新增贷款预期目标和季度间3：3：2：2相对均衡投放节奏下，3、4季度相对宽松的信贷投放空间

25、，是较好的政策组合。四是国内外经济形势不确定性增加，客观需要货币政策做出“动态优化”，即增加灵活性和针对性。当前国内外宏观经济形势的不确定性，较年初大幅增加。国际方面，主要表现在美国企业再库存三季度可能结束、欧洲主权债务危机继续深化、主要国家货币汇率大幅波动。国内方面，主要表现在地方政府融资平台整顿、房地产调控持续、人民币汇改、经济结构调整等众多政策负面效应叠加。经济不确定性的增加，客观上需货币政策做出“动态优化”，即增加灵活性和针对性。为预防经济过快下滑，下半年货币政策“动态优化”，可能出现局部性的适度松动。局部性适度松动主要可能表现在以下几个方面：一是公开市场操作资金净回笼力度减小，甚至阶

26、段性大幅净投放。这一点在最近6周已经有所体现。二是信贷均衡投放监管力度可能会有所松动。因为上半年已经基本实现了年初确定的季度间3：3：2：2信贷投放监管目标，以及地方政府融资平台整顿、房地产贷款紧缩和“两高”行业、产能过剩行业贷款压缩，已经导致信贷需求开始减弱。三是上调存款准备金率的频率和加息的可能都会大幅降低。至于局部性适度松动的时机选择和力度，这需要根据经济形势的变化来定。央行公开市场操作已经连续6周大量净投放资金，以缓解银行市场流动性紧张的局面。我们相信，随着通胀高企风险下降而经济下行风险增加，上调存款准备金率的频率和加息的可能性都已经大幅降低，或者大幅延后。对于信贷均衡投放监管力度可能

27、的所松动，我们认为三季度末和四季度可能性更大。主要是考虑到，届时经济形势、通胀趋势和货币政策自身状况都已经相对更加明朗。二、 汇率制度分析1 主要观点7 对于汇改时机，除央行官方解释以及济基础因素外，似乎暗含着部分政治立场或者政治事件的影响。8 退出机制和退出方案体现了央行谨慎和保守的态度，同时，反映了汇改中政治或重要事件因素可能占据一定分量，亦间接释放了央行汇改重心和对人民币升值容忍空间的信号。9 人民币近期不太可能对一揽子货币大幅升值，本轮汇改对总体出口影响力度有限。10 关于汇率未来形成机制，央行很可能继续2005年的机制，即表面上宣称“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的

28、浮动汇率制度”，但在实际操作中，实行典型的爬行盯住汇率制。11 退出政策初期可能在很大程度上是一个象征性行为，不一定导致人民币升值的加速，但它传递一个信号：中国政府决定重新采用更加灵活的汇率制度。12 参考摩根斯坦利关于人民币即期汇率的预测，预期美元对人民币汇率将在三季度末达到6.64左右，并在四季度末达到6.54，也即在三、四季度中分别升值2.83%和4.50%。并将在2011年进一步升值6%，达到6.17。2 当前汇率制度及走势2005 年7 月21 日，中国政府宣布进行人民币汇率制度改革，人民币不再盯住美元，转而实施“以一篮子货币为参考的有管理的浮动汇率制度”。事实上，2005 年7月-

29、2008 年7 月间“美元对人民币汇率走势与爬行盯住”汇率制度下的走势颇为相似。自2005 年7 月21 日以来，人民币对美元的汇率已经从汇改前的8.27 上升了20%以上。图4 05 年7 月21 日至08 年7 月人民币对美元累计升值约20%资料来源：wind数据库，战略部整理不过，中国汇率改革三周年（即2008 年7 月）以来美元对人民币汇率一直稳定在6.83 左右。在实施了三年的“爬行盯住”之后，人民币再度回归事实上的“盯住美元”汇率制度。图5 08 年7 月至汇改重启期间人民币对美元稳定于8.30左右资料来源：wind数据库，战略部整理根据国内外经济金融形势和我国国际收支状况，6月1

30、9日，央行公告进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。汇改重启后，人民币对美元汇率不进行初期调整，直接重启渐进式升值。图6 汇改重启后人民币对美元未经调整进入渐进式升值资料来源：wind数据库，战略部整理3 汇率制度演变路线从 2005 年7 月21 日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。随着国内外经济金融形势的变化，人民币汇率形成机制改革可分为三个阶段。第一阶段，从2005 年7 月21 日至2008 年7 月，人民币汇改有序推进，期间人民币对美元累计升值幅度约20%。第二阶段，从2008 年7 月至2010年6月19日，人民币对美元

31、汇率中间价在6.82 至6.86 元，特别是6.82 至6.84 元区间窄幅波动。尽管人民币对美元事实上的“硬盯住”汇率制度施行了22个月之久，但是中国政府从未否认过其关于“有管理的浮动汇率制度”的官方承诺。中国人民银行行长周小川曾多次指出，该阶段汇率制度应看作是危机应对的一揽子政策中一个部分。照我们的解读，这表明事实上“盯住美元”汇率制度只是一个过渡性安排，目的在于在全球金融危机中引导预期并维护金融和货币稳定。第三阶段，即本次进一步推进汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。窄幅波动只是应对危机的权宜之计，并非长久之策。央行行长周小川在今年两会期间就曾表示，金融危机期间实行的包括汇率在内的非常

32、规政策，迟早将退出。本次进一步推进汇改可以看作是非常规汇率政策的退出。它标志着汇改进入了第三阶段，即进一步推进汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。必须指出的是，这此改革不是一次新的改革，而是被危机打断的汇改进程的继续。4 汇改动因及时机分析1 汇改动因尽管自2008年7月至汇改重启，人民币对美元事实上的“硬盯住”汇率制度施行了22 个月之久，但是中国政府从未否认过其关于“有管理的浮动汇率制度”的官方承诺。中国人民银行行长周小川多次指出，目前的汇率制度应看作是危机应对的一揽子政策中一个部分。照我们的解读，这表明这一汇率制度是暂时的，该汇率政策的继续实施需具备特定环境，反之，一旦国内外经济、金融

33、环境发生变化，央行将重返有管理浮动制，进一步推进人民币汇率形成机制改革。另有四点具体考虑支持人民币退出盯住美元以及随后的升值。首先，这有助于缓解因重要国际商品价格上涨而导致的“输入型”通胀压力。中国的非食品类CPI 指数受PPI 指数上涨的影响很大，而后者则与国际商品价格密切相关。图7 中国 “输入型”通胀压力资料来源：wind数据库，战略部整理其次，尽管中国政府竭力维持现状，其主要贸易伙伴却认为人民币价值被低估，且人民币“硬盯住”美元的汇率制度也已成为中国“重商主义倾向”的外贸政策象征。事实证明，一个开放、自由的国际贸易体系对于中国的长期经济发展具有战略性的重要意义，远比靠货币价值的低估来提

34、高竞争力以增加几个百分点的市场份额更为重要。如果中国当前的汇率使这一体系受到威胁，我们则认为中国有必要在这一问题上展现其灵活性和务实性，以维护全球贸易体系。再次，人民币的强势地位有助于人民币的真实升值，从而使贸易部门和非贸易部门的相对价格更加合理。这有助于经济的再平衡，使之不再过度依赖外需作为增长动力，从而实现向内需驱动型和非贸易部门驱动型增长模式的转变。最后，从近期来看，人民币的升值可以提高中国汇率制度的灵活性，这正是独立货币政策的前提。今年以来，人民币有效汇率持续上升，显然仅以双边汇率评判人民币汇率水平有失偏颇，此次政策调整强调综合汇率在汇率决定中的作用，人民币对美元脱钩，意味着人民币汇率

35、的波动可以在一定程度上摆脱国际双边汇率变化带来的影响，强化了我国汇率政策的主动性，从而有利于稳定人民币汇率。图8 今年以来人民币有效汇率明显上升，使央行倾向于维持综合汇率稳定资料来源：wind数据库，战略部整理2 汇改时机的选择理由对于当前汇改时机的选择理由，除央行官方解释外，还存在其他方面的可能因素，以驱动中国选择在当前调整汇率政策，他们包括经济基础因素和潜在的重大政治立场或事件。对于6月19日重启汇改的时机窗口，央行的解释是：一是当前我国经济回升向好的基础进一步巩固，经济运行趋于平稳，这为进一步推进人民币汇率形成机制改革提供了有利的契机。二是我国正在加快经济结构调整、转变发展方式，国际金融

36、危机爆发使得这一任务更加重要和紧迫。汇率形成机制改革有利于促进经济结构调整，提高发展的质量和效益。三是进一步增强人民币汇率弹性，实现双向浮动，也是提高宏观调控的主动性和有效性的需要，可应对不同情景下的外部冲击。从更高战略和视野来看待汇率政策的变动，发现除官方对退出时机的解释外，还存在其他方面的可能因素，以驱动中国选择在当前调整汇率政策，他们包括经济基础因素和潜在的重大政治立场或事件。首先，从经济因素而言，人民币退出盯住美元有两个必要条件，即出口增长的强劲复苏应当具有可持续性和通胀压力应继续加大。其中第一个条件尤为重要，因为它有助于减轻政府内部对人民币升值的抵制。出口方面，如图9，自2009年1

37、1月份实现1,136亿美元的出口，并取得自2008年11月份后首次正增长，至6月份，出口额达到1,373亿元，同比增长43.90%，出口经济复苏具备一定的内在增长基础。图9 中国出口状况资料来源：wind数据库，战略部整理通胀方面，自2009年四季度开始，央行例会均将管理通胀预期作为管理目标之一，并数次提及国内外通胀驱动因素增多，国内通胀压力持续加大。如图10，自2009年11月份开始，CPI由负转正并持续加大。可以说，出口经济及通胀压力状况，赋予央行调整汇率政策的基础条件。图10 通胀压力状况资料来源：wind数据库，战略部整理此外，汇改时间的选择，似乎暗含着部分政治立场或者政治事件的影响。

38、首先，4 月3 日，美国财政部部长盖特纳在推迟发布汇率政策报告的决策声明中指出：“在未来三个月内将举办一系列重要的高层会议，这将对于制定相关政策，创建一个更为强大、更可持续发展、更加平衡的全球经济极为重要。”盖特纳财长强调了“未来三个月”，也即给了中国三个月的时间（4 月-6 月）就人民币汇率问题达成一致，并做出决策。由此看来，6月19日恰好成为最终结点。此外，中国在今夏退出人民币盯住美元还可以：1）在11 月份美国国会中期选举上为奥巴马政府“高超的外交”手段加分; 2）使中国政府得以在11 月汉城G20 峰会召开之前展示其“全球责任”。其次，值得一提的是，2005 年人民币退出盯住美元以及2

39、008年再次盯住美元均发生在7 月21 日左右。这很可能只是巧合，但在我们看来，在7 月份采取行动可使中国政府充分利用今年上半年总体形势发展以及外部收支平衡。有关后者的全面数据通常要到上半年结束之后才会公布。最后，选择6月19日的另一个潜在原因，可能与国际货币基金组织对中国经济年度评估，或第四条磋商的时机有关。国际货币基金组织与中国之间的第四条磋商通常在每年7 月底8 月初举行。国际货币基金组织是唯一有权监督成员国汇率制度并评估其合理性的国际组织，因此它的意见比任何一个其他主权国家（如美国）或多边组织（如G7、G20）的意见更具有合法性和权威性。5 基于汇改重启机制的解读从退出机制和退出方案看

40、，本次汇改重启，体现了央行更为谨慎和保守的态度，同时，反映了本次汇改中政治或重要事件因素可能占据一定分量，亦间接释放了央行对人民币升值的容忍空间的信号。在退出机制上，央行选择了继续推行2005年形成的机制，并重申了人民币汇率将在参考一篮子货币的基础上确定，但2005年7月至2008年7月的实情并非一个真正与一篮子货币挂钩的机制，这看起来似乎是一个“矛盾”的选择；同时，在退出方案选择上，央行选择了较2005年7月更为保守的方案，即不进行任何初期调整，直接重启渐进式升值。理论上，本次汇改存在多种退出机制和退出方案。至少有四种退出机制： 1）恢复人民币兑美元在事实上的爬行盯住汇率机制下的逐渐升值，就

41、像2005年7月至2008年7月间那样；2）一次性大幅度升值（例如15%以上），使人民币与美元在一个高位上重新挂钩；3）真正与一篮子货币挂钩，这样人民币贸易加权名义有效汇率将保持大体稳定；4）完全自由的浮动汇率制。三种退出方案：1)不进行初期调整，直接重启渐进式升值；2）初期温和升值2-3%，继之以渐进式升值，全年累计升值幅度达到4-5%；3）初期较大幅度的升值（如5%以上），随后进行渐进式升值。本次汇改重启，央行强调“2005年以来的汇改是成功的”，宣布恢复05年7 月汇改时所确定的汇率制度，并最终选择了不进行初期调整，直接重启渐进式升值的退出方案。从政策取向上看，很可能央行会继续2005年

42、的汇率形成机制，即表面上宣称“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，但在实际操作中，实行典型的爬行盯住汇率制。相对于2005年7月21日一次性重估2%并进入升值通道的汇改方案，本次退出方案略显温和，即没有任何初期调整；从汇改结果来看，至7月14日，在汇改重启后近一个月的时间内，人民币兑美元仅升值0.8%, 远低于市场预期，体现了本次汇改央行的保守，并暗示了央行对本次汇改的重心可能是汇率形成机制，而非汇率本身的均衡水平，这也侧面释放了央行对本轮人民币升值的“容忍”空间。6 汇改对经济、社会及出口的影响进一步推进人民币汇率形成机制改革，完善有管理的浮动汇率制度，是根据国

43、情和发展战略作出的选择，符合完善经济体制改革方向，是我国深度融入全球化条件下国家利益的需要。一是有利于促进结构调整和全面协调可持续发展。浮动汇率可灵活调节内外部比价，有助于引导资源向服务业等内需部门配置，推动产业升级，转变经济发展方式，减少贸易不平衡和经济对出口的过度依赖。二是有利于抑制通货膨胀和资产泡沫。增强宏观调控的主动性和有效性，改善宏观调控能力。三是有利于维护战略机遇期。作为经济全球化的受益者，继续推进汇改有利于实现互利共赢、长期合作和共同发展，维护有利于我国经济发展的战略机遇期和国际经贸环境。四是选择在G20峰会、IMF经济评估等重大事件之前作出的一举措，体现了我国处理国际事务方面能

44、力的提升，增加了未来国际关系谈判空间。关于汇改可能导致的升值对我国出口的影响，基于前面的分析，近期的汇改很可能是一次象征意义，难以预期人民币短期内对一揽子货币显著升值，因此对总体出口的影响有限。如果未来升值更明显，对于不同行业的影响迥异。根据投入产出表，在升值预期下更个行业受损收益情况进行排序，如图11。首先，人民币升值最大的赢家是依赖大宗商品进口的重工业。人民币如升值5%将分别降低石油加工和天然气生产行业、金属加工业、交通运输设备和紧缩采矿行业的成本2%、1.3%和1%。这些行业将受益于进口原材料购买力提升及降低的出口依存度。其次，办公设备行业和纺织服装业将受损，但程度较小。人民币升值5%将

45、使办公设备和纺织行业成本上升1%和0.8%，主要由于这些行业更依赖出卡和其供应商主要在国内。最后，与传统观点相反，电子产品制造、电气设备和通用、特种设备行业将小幅受益于人民币升值，这是由于他们原材料的很大部分来自进口，因此国内销售收益大于出口受损程度。图11 假设人民币升值5%，不同行业收益/损失排名（%）资料来源：中国统计年鉴，中国2007年投入产出表，战略部整理，7 未来汇率政策的判断1 关于是否加速升值的判断虽然退出将会使目前的汇率制度发生一定的细微变化，但初期可能在很大程度上是一个象征性行为。重要的是需要了解目前的（或危机前、新盯住制度之前）波动幅度的技术原理。在每个交易日开盘前，按做

46、市商报价的加权平均值确定当前交易日美元对人民币的中间价。每个交易日上午开盘前15 分钟公布中间价。日间交易波幅控制在人民币/美元中间价的0.5%上下。不过，理论上中间价可视前一交易日的收盘价而出现任意幅度的变化。换言之，日间汇率变化可不受上述波动幅度的限制人民币升值的步伐最终取决于中国政府对于中间价升值速度的接受程度，而非围绕中间价的日内波动进行。尽管原则上人民币对美元的中间价是根据做市商报价的加权平均值确定的，但它在很大程度上仍在人民银行的管制之下，人民银行对于权数有着相当大的决定权。人民币升值的步伐最终取决于中国政府对于中间价升值速度的接受程度，而非围绕中间价的日间波动进行。从本质上讲，退

47、出“盯住美元”转而实行实质上的“爬行盯住美元”政策不一定导致人民币升值的加速，但是它会传递一个信号：中国政府决定重新采用更加灵活的汇率制度。2 关于升值空间的预期参考摩根斯坦利关于人民币即期汇率的预测，预期美元对人民币汇率将在三季度末达到6.64，并在四季度末达到6.54，也即在三、四季度中分别升值2.83%和4.50%。并将在2011年进一步升值6%，达到6.17。表3 人民币兑美元汇率预测10Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q4美元/人民币6.836.836.646.546.446.356.266.17同比%002.834.567.546.136环比%002.831.621.441.461.481.5资料来源：摩根斯坦利研究报告，战略部整理在对2010 年美元对人民币汇率预测的基础上，根据摩根士丹利全球汇率策略团队的汇率预测估计，至2010 年底，人民币的贸易加权名义有效汇率将升值7-8%，但仍将低于2009 年一季度的高点，至2011 年底将进一步升值约1%。图12 人民币汇率走势预测资料来源：摩根斯坦利研究报告，战略部整理附件一：中国人民银行货币政策委员会2010年第二季度例会新闻稿 中国人民银行货币政策委员会2010年第二季度例会日前在北京召开。 会议认为，世界经济正在逐步复苏，但仍存在较大不确定性。我国经济保持回升向好的态势，