当未来极为不确定时该如何投资培训资料.docx

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1、当未来极为不确定时该如何投资？股票是关于未来的，投资本身就意味着对未来的判断。预测还是猜测，什么才是可靠的预测？任何投资决策，或多或少都有对未来的预测成分。根据过去预测未来，那么过去的历史信息必须能够决定未来的走向。但是，历史并不一定能够告诉未来。只有对内在机理洞悉的前提下，预测才有意义。铁球抛上天，只要很少的数据，根据牛顿定律就可以预测铁球见顶落地的全部轨迹。这里面，牛顿定律是关键，而不是铁球之前的历史运动轨迹。对企业的估值本身就包含了对企业未来盈利的大致预测，在没有更多信息的情况下，大多数人用的是历史数据外推，或者跟着管理层的预测走。但是这种线性外推往往不靠谱，只适用于业绩非常稳定的企业。

2、而企业的商业模式才揭示了企业的内在机理，商业模式分析加行业分析可能才更靠谱些。对股市的预测就涉及到股市运行的内在机理，如果股市是随机漫步的几何分形布朗运动，那么在这样的机理之上，任何预测都是毫无意义的。但是，如果在异常情况下，股市偏离了随机漫步的状态，而且这种状态的内在机理是清楚的，那么预测就成为了可能。均线等技术分析的方法万变不离其宗，都是用历史预测未来。但是，如果没有对系统内部运行机理的深入理解，简单历史外推无法预测未来。在这方面，好的量化模型如果能在机理层面上具有解释能力，那么就有一定的优势。但是，为什么大多数精确的数据挖掘型量化模型总不能长久，而索罗斯模糊的“反身性”模型却长盛不衰？这

3、其实又回到了预测是否揭示了系统运行的内在机理问题。数据挖掘获得的模型，基于归纳法，从机理上不一定能洞悉市场的运作，也不一定是长久的。而索罗斯的“反身性”模型根植于人性，是人与市场互动的规律。索罗斯的洞察力与直觉异于常人。当他意识到预期与现实形成了反身互动，形成了严重路径依赖时，就可以大概率预测未来市场的走势。他的预测不仅基于历史数据，更是对市场内在机理的洞察，因此才有很大的胜率，才会有常年的超高回报。而如果没有他那样的天赋，另辟蹊径，用数学的方式确认反身性的存在，也能做出大概率预测。为什么量化模型只有在5%的时间里可以预测市场？因为金融市场是一个历史进程，充满各种可能，在大部分时间里，历史是随

4、机决定的。但是，当预期与现实形成了反身互动，形成了路径依赖（如这次A股的融资杠杆），预测就成为了可能。路径依赖的越严重，模型预测的越准确。对于投资者来说，不仅直接的投资需要一定的预测，委托基金经理替自己投资也需要预测基金经理的未来业绩。在2010年巴菲特致股东信中，他写到：“很容易找到很多有着近期优秀业绩纪录的投资经理。但是，历史结果虽然重要，但并不足以判断未来业绩。业绩是如何取得的至关重要，还有其对风险（完全不应该用学术界太多人选择的Beta来衡量）的理解和敏感程度。关于风险，我们寻找的人需要有一种难以衡量的技巧：能够预见前所未见的经济情况的影响。”这段话阐述了巴菲特自己寻找基金经理的主要考

5、虑与标准，反映了一个投资业界的老手如何评价和寻找基金经理。说到底，其实还是预测的核心问题，仅仅根据历史外推，而没有对内在机理的深入了解，无法形成对未来的正确判断。判断一个投资经理也是如此，仅靠历史业绩不够，还要深入了解其行为方式，尤其是对风险的理解和敏感程度。而基金经理判断风险也不能简单根据历史外推，而是要对经济内在的机理有深入的洞见，才能预见到前所未见的风险。信息的本质就是不可预测。两个人对话，如果已知对方要说些什么，那么对话并不提供太多信息，是Confirmation而不是Information。一个人在市场中投资，就如同与市场对话。市场上的突发事件，是新的信息，无法预测，除非有人提前知道

6、了信息，提前行动，扰动了市场。这种扰动用模型完全可测（SEC抓内幕交易就是用的类似的算法）。当未来难以预测，极不确定，有太多未知因素时，应该怎么投资？首先，你需要有长线的资金，必须能够度过即使最动荡的时期。其次，你的仓位不能太重，无论是长仓还是短仓。为什么市场剧烈波动时不宜“富贵险中求”加大仓位？从数学上看，根据凯利判据，仓位由预期回报与不确定性的比决定。市场剧烈震荡，不确定性极高，远远超过预期回报，而且人类总有高估预期回报的倾向。因此，仓位应该极低，甚至为零。从人性看，剧烈震荡会让人陷入贪婪与恐惧，被自己的潜意识控制，容易做傻事，把账面损失变成真损失。当未来动荡时，不确定性急剧升高，而你的投

7、资优势则不可能在这种恶劣的环境下急剧升高，所以总体的仓位方向应该降低。当市场太疯狂时，惹不起一定要躲的起。第三，市场的不确定性随时间变化，时间越短，不确定性越大，时间越长，不确定性逐渐降低。因此，如果抓住长期确定性的因素，来进行长期投资，投资的总体确定性才会高。长期确定性的因素：一，基本面，处于稳定增长的行业，而且行业格局良性稳定，这样有竞争力，有护城河，有好的商业模式的好公司是确定的。二，在好公司基础上，公司的估值足够便宜，有足够的安全边际能保证度过市场的动荡。冬天来了，熊选择冬眠，大雁选择迁徙，每一种动物都有自己的选择。这其实是过去千百万年的大自然选择了他们，而他们以自己不同的方式适应自然

8、。当面临极为不确定的未来时，一如既往，不做选择，其实也是一种选择，往往也意味着被自然淘汰。股市抛物线 在地球的任何地方，任何时间，只要向上抛出一个铁球，其轨迹都是类似一条被称作“抛物线”的轨迹，这是由于地心引力和牛顿力学定律所决定的。只要知道了历史轨迹，我们可以很容易的预测铁球后面的轨迹。在股市，并不存在牛顿定律，但有些泡沫的轨迹却惊人的相似。1929年的美国道琼斯指数是一个经典的泡沫。如果把这个泡沫的顶点与2008年A股上证指数6000点的顶点对齐，会发现惊人的重合。从泡沫最后一波的开始到第一波的下跌，两个不同时代的股市轨迹相关系数高达0.94，但从这之后，两者分道扬镳，不再相似。如果把19

9、29年道琼斯的顶点与2015年A股上证指数5178点的顶点对齐，也会发现惊人的重合。从泡沫的最后一波开始到见顶，两者的相关系数高达0.97，但在下跌阶段由于救市等原因，两者的相关系数只有0.75，只能算较强的相关。但是，在大跌之后的反弹阶段，两者的相关性再次上升，高达0.95，相关性极强。为什么2015年的A股与1929年的道琼斯如此相似？其根本原因还是在高比例杠杆融资的情况下，市场参与者与市场的互动反身效果显著，产生了严重的路径依赖。这种路径依赖根植于人性最原始的潜意识区，是人性最根深蒂固的贪婪与恐惧。有人认为历史图形对比是刻舟求剑，但是刻舟求剑的错误在于用固定的标记去寻求变化的现实，而人性

10、则是亘古不变的。有一个寓言故事。青蛙背蝎子过河，蝎子蛰了青蛙。临死前，青蛙问“为什么？你这样也会死的！”蝎子说，没办法，我生来如此。人性的贪婪与恐惧亘古不变，因为那些不贪婪，不恐惧的祖先们早就被淘汰了。资源来了就要贪婪攫取，危险来了就要马上跑。人类的每一种罪，可能都曾经是一种美德。但是，贪婪与恐惧这些原始的美德在今天的股市就不理性了。图形比较其实是研究复杂系统常用的“黑箱”方法。当不知道系统内部的结构时，采用观察系统的输入输出的方式推测系统的状态。美国1929年道琼斯指数的最后一波泡沫上涨与A股上证指数2015年最后一波上涨图形相似，相关系数高达0.97。这不是偶然的，如果打开黑箱建立模型，会

11、发现两个模型的参数几乎一致。图形比较是无法知道系统内部情况下的不得已而为之的办法。而建立模型，进行参数对比则打开了黑箱，从内到外，从表象到本质，到内在原理揭示了泡沫的机制。时隔86年的两个不同股市却惊人的相似，这一点儿也不神秘，只是两个系统的运行状态非常类似，因为人性不变。这并不意味着中国会重复美国1929年的大萧条，股市没那么大的预测能力。池塘涨水，鸭子努力划水，认为自己抬高了自己，而当水位下落，鸭子也回到了低位。对大多数投资者来说，市场就是那池塘的水位，当水涨的时候，大家都上涨，只有水位回落时才能看出真正的区别。如果市场是池塘的水位，那么央行主导的信用扩张和收缩就是调控水位的闸门。历史上，

12、美国股市与基础货币的相关性并不高，更多的是通过利率调控信用扩张与收缩，间接影响股市。而2008年金融危机之后，美联储赤膊上阵，直接购买政府债券，提供流动性，从而增加了基础货币。从2008年11月到目前，美国基础货币与标准500指数的相关系数是0.97，高度相关。当然，相关并不等于因果，但是融资余额的数字更说明问题。融资余额与股指的关系非常直接，是一个正反馈回路上的两个节点取样，两者互为因果，相互影响。2008年11月以来，标普500指数与融资余额的相关系数高达0.9885，而之前则根本没有这么高。这种融资余额与股指的高度相关可能是央行放水大环境下的一个普遍现象。大量的流动性涌入股市，推高股指。

13、而被推高的股指则进一步吸引更多资金融资买入，从而形成正反馈循环。2014年以来，A股与融资余额的相关系数也高达0.98。同样，这也是央行放水，但实体经济不振，导致的大量流动性涌入股市，推高股指所形成的正反馈循环。所不同的是，中国流动性的释放在短时间内极为迅猛，因此股指的变化也极为迅速，系统的稳定性在这样剧烈的正反馈中遭到了破坏，最终酿成了股灾。不仅是股票，房地产市场更是直接受到央行信用扩张的影响。过去十几年，中国的M2年复合增长率在17%左右。与此同时，开发商土地购买价格从2000年到2012年的年复合增长率是19%左右，从2000年到2014年的年复合增长率是15%左右，与信用扩张的节奏合拍

14、。在这个过程中，也是正反馈主导，贷款买房买地推高地价房价，带来信用扩张，而信用扩张则进一步推高地价房价。央行只不过开启了这个正反馈模式的循环，通过外汇占款增加基础货币，让长期的信用扩张成为可能，维持了整个进程。过去十几年正是因为央行长期的信用扩张，才让房地产这样的资本资产直接受益，水涨船高。过去一年，情况发生了变化。由于实体经济不振，央行即使降低利率也无法主导信用大扩张。加上外汇占款减少，央行不得不用PSL等方式赤膊上阵直接放水，结果导致证券市场水漫金山，先有泡沫后有股灾。央行对市场影响如此之大，让人不得不思考价值投资者要不要关注宏观的老问题。原教旨主义的价值投资是不关注市场与宏观的。利率、通

15、胀、市场情绪都只是市场先生的一部分。自下而上的企业的基本面分析永远是第一位的。而我的探索则告诉我，在两种情况下，即使是最彻底的价值投资者也必须要研究宏观。第一，为了彻底研究好一个企业，有时候不得不研究宏观，如周期性企业。第二，在有重大的经济变故的可能时。我指的不是正常的经济起伏，而是像美国次贷危机一样的重大经济变故，流动性可能有着剧烈的变化。我乐于研究公司的基本面，也坚信基本面是研究一个公司的基础。但是，在以上两种情况下我不得不关注宏观，因为宏观变化严重影响基本面研究的质量，而且宏观的作用在极端条件下可能远远超越基本面的作用，而不仅仅是市场的起伏变化。次贷危机把价值投资者分裂成了两个阵营：坚持

16、自下而上的乐观派和参考自上而下的悲观派。金融危机的实践证明，完全忽视自上而下的代价高昂。理解自上而下的宏观有助于自下而上的微观分析并给微观提供信息。反过来，自下而上的分析也能给自上而下的宏观分析提供信息。相信在股市火爆的时候，一定有众多投资者认为是自己的能力让自己的投资回报极高，而躲在背后的央妈则笑而不语。潮涨自然就有潮落，未来某个时刻央行很可能由于某种原因，比如维护汇率稳定，不得不放慢放水的节奏。当潮水退去的时候，才能见证投资者真正的实力。潮起时，水涨船高，潮落后，水落石出。这是一篇旧文。原文发表于2013年的财新周刊，稍有修改。后来以长微博形式发布在新浪微博，有超过66万的阅读量。由于是两

17、年前的思考，有的部分已经过时，但基本的思路今天看仍然有值得借鉴的地方。中国过去十几年的商业模式是一个自我强化的正反馈过程：1. 出口与外商直接投资带来大量外汇占款。2. 外汇占款的增加扩大了基础货币的投放，推动了流动性的增长。3. 流动性的大规模增长推动了地价及房价的上涨，促进了房地产。4. 政府通过出卖土地从地价上涨中获益，并把收益投入基建中。5. 基建与房地产推动了大量下游企业，经济快速发展。6. 经济快速发展，基础设施完善，劳动力成本低，促进出口与外商投资。7. 出口与外商投资增长带来外汇占款进一步增加。在这个自我强化的正反馈循环中，有几个明显上涨的变量：1. 土地价格2. 房地产价格3

18、. 人民币汇率4. 大宗商品价格这是一场长达十年以上的盛宴，太多人从中获益，无数人因此暴富，无数人因此获得功名，还有人总结出了宴席永远进行的模式，希望全世界推广。但是，天下没有不散的宴席。正如索罗斯所说，“实际上，市场几乎总是错的，但市场的偏见在自我实现与自我否定阶段的繁荣萧条交替过程中都得到了验证。只有在拐点，盛行的偏见才被证明是错误的。”目前外贸出口增长受阻，经济增速下降，这个自我强化的正反馈循环已经运行到了自身的临界拐点。未来将向何处去，非常关键。在几个一直上涨的变量中，人民币汇率可能是最敏感，最为关键的一个。在汇率方面，索罗斯的思考值得借鉴：“一个良性循环持续的越久，持有以升值货币记的

19、金融资产就越有吸引力，在计算总回报时汇率就变得更重要。”“而更重要的则是，当一个趋势的改变被大家识别出来，投机交易的量有可能经历大规模，甚至是灾难性的增加。当一个趋势持续起来时，投机流动是逐渐增加的。但反向的变化不仅涉及目前的流动，还涉及到积累起来的存量投机资本。趋势持续的时间越长，积累的存量越大。当然，也有一些缓和的情况。一个就是市场参与者可能只是逐渐认识到趋势的改变。另一个就是当局肯定会意识到危险从而采取行动来避免崩溃。”中国目前三万多亿美元的外汇储备，来自过去十几年的积累。这么多外汇储备，看似是人民币汇率的坚实保障，其实则充满了不确定性。积累了这么多外汇储备，其中有多少是投机的“热钱”呢

20、？而且美国QE的终结，也会带来资本的回流。这些长时间积累的投机性热钱会在趋势明确改变后短时间大规模离开，对金融系统造成重大冲击。当热钱流出时，央行会面临两难。如果保持汇率稳定，则大量资本会以各种方式外逃。汇率上升时的假出口，真套利就会反过来变成假进口，真外逃。这样一来外汇储备，外汇占款会急剧下降，造成基础货币收缩，流动性收紧，从而对经济造成紧缩。而经济的收缩则会进一步推动资本外逃。在中国经济系统杠杆如此之高的情况下，严重的紧缩会刺破泡沫，让投机融资者和庞氏融资者难以为继，提前进入“明斯基时刻”。如果任凭人民币贬值，可能会促进出口，促进外汇占款，但资本外逃也会造成外汇占款增长停滞，甚至下降。更重

21、要的是，一旦贬值的预期形成，会变成自我实现，自我强化的恶性循环。2012年下半年，仅仅是人民币贬值的预期，就让外汇占款增长停滞，央行不得不用逆回购来增加流动性。面对两难，央行很可能用降准和逆回购等方式增加流动性，避免流动性紧缩。但是，资本的逐利特性会让资本外逃愈演愈烈，趋势一旦形成就会自我强化，自我实现，央行的措施能否奏效是个未知数。为了避免陷入两难的局面，央行所能做的就是未雨绸缪，主动升值，打破人民币贬值的预期，避免趋势形成后投机资本大规模外流。但是，这样做也是有副作用的，升值对出口的抑制作用非常明显，而且升值吸引的更多是投机资本，如果追逐升值的投机资本无法弥补出口下降，这同样会造成外汇占款

22、增长停滞甚至下降。这样一来基础货币一样会紧缩，流动性增长会受阻。在目前经济系统高杠杆，充满了投机和庞氏融资者的情况下，无须流动性收缩，只要流动性增长放慢，各种问题就会瞬间暴露，造成硬着陆。很多人寄希望于各级政府，尤其是央行能力挽狂澜。但是，监管者也是人，也有着人之常情，没有完美的知识与信息，也会犯人会犯的错。即使中国的监管者有更多，更强大的工具，他们还是人，还会犯各种错误。而且工具越强大，其意想不到的后果也越严重。如果中国过去十几年的自我强化正反馈发生逆转，那么系统很可能会进入另一个自我实现的恶性循环：1. 资本外逃，出口停滞，外汇占款下降。2. 外汇占款下降，基础货币收缩，流动性收紧。3.

23、流动性收紧，造成地价/房价下跌，房地产企业发生困难。4. 地方政府从出卖土地中获得的利益缩水，偿债困难，基建资金来源缩水。5. 与基建及房地产企业相关的大量下游企业进入萧条。6. 经济萧条，债务问题暴露，外商直接投资减少，进一步减少外汇占款。7. 资本进一步外逃，出口进一步停滞。这是所有人都不愿看到的一个局面。一旦这个恶性循环进入自我实现，自我强化的过程中，就不是任何力量能够逆转的。盛宴终结，噩梦开始。我的投资理念就是基本面+宏观+量化。这三者相互关联，相互影响，就像著名的“三体问题”。如何把这三者有机的结合起来是我一直在探索的方向。宏观是什么？宏观的内容包罗万象，但万变不离其宗，那就是信用。

24、经济体的信用收缩与扩张是宏观领域最值得研究的现象之一。很多3-5年，甚至十几年的大趋势的背后其实都是信用的扩张与收缩。从艺术品到大宗商品，从菜场菜价到澳门赌博，信用变化的影响无处不在，深入经济的各个角落。信用的产生与毁灭，扩张与收缩是经济金融系统中最重要的活动，而经典的经济学教科书对此没有深入的分析。在这方面，实战中的投资人达里奥和索罗斯的分析最靠谱，远胜任何经济学家。信用可以无中生有产生，也可以无影无踪消失，央行可以印钱QE，却无法完全掌控信用。信用虽然与信心与预期有关，存在明显的反身互动，但却不完全是信心。宏观在基本面维度的投影一个物体在三维空间做非常有规律的运动，其轨迹如果投影到X轴，在

25、X轴可能看到的是杂乱无章的变化，毫无规律可言。同样的道理，很多公司基本面的变化其实也是宏观变化在基本面维度的投影。在这种情况下，只看宏观或者只看基本面都是不全面的。如果能以基本面+宏观的二维方式分析公司，就会更为全面。澳门赌博股的兴衰可能就是宏观在基本面维度投影的一个例子。澳门赌博的龙头股银河娱乐股价从2008年底到2014年初增长了惊人的147倍，其背后远远不是人民收入增加有更多闲钱娱乐那么简单，而是反映了中国自2008年以来疯狂的信用大扩张，而能从这个狂潮中分得一杯羹的人，收入增长速度远远超过信用增长速度，而且热衷于赌博（灰色资金流出），因此才有惊人的增长。而目前这一盛宴已经终结。曾几何时

26、，澳门赌博收入超高速增长。如果仅用基本面维度的分析，很容易将增长线性外推，从而给出超高的估值。但是如果把赌博收入放在信用大扩张的宏观维度，就可以发现其不可持续。赌博收入其实是信用大扩张的溢出效应（如腐败）。当信用增长停滞，加上反腐的大环境，赌博收入的增长也会受限。宏观视角揭示了基本面增长的内在机理。透过宏观视角观察基本面，就不容易错误的用历史简单线性外推预测未来。过去十几年，房产是中国最好的投资，因此目前大多数家庭资产配置的大部分在房产上。但是，过去房地产价格的上涨不仅基于供需，更是信用大扩张所推动。如果仅用基本面的估值工具，如租售比等来衡量，房价早就太高了。只基于这些基本面因素做出的决策必然

27、是不买房，就会错过极好的投资机会。太多人早就看到楼市不合理的地方，认为要下跌，却失败了。其根本原因在于没有意识到房地产价格首先是一种货币（信用）现象，其次才是供需、租售比、收入比等基本面因素决定的现象。房地产也是在央行的信用大扩张中水涨船高的资产之一。房价表面上看是供需决定的，其实是一种货币（信用）现象，水涨船高。这里的水就是信用。大宗商品价格的道理也类似，都是受信用周期影响。因此，只强调供需是片面的，就好像通胀怪小贩囤货涨价而不怪印钱的一样。很多商品的价格都是供需决定，但货币（信用）却影响供需双方。未来如果信用增长停滞，甚至收缩，房地产的价格就要回归基本面，回到租售比的估值，价格下跌也就难以

28、避免。虽然目前无法具体预测信用停滞收缩的时点，但在宏观层面可能导致信用收缩的原因很多，如经济萧条、资本外逃、银行坏账等。宏观的误区 很多人过于看重宏观，因为一个政策，一个大趋势，然后认为股市就会怎么样，这是典型的万米高空往下看的宏观思路，代表了很多投资者的想法。但是，魔鬼在细节之中，宏观想法离落到实处还有非常远的距离。如何影响股市，如何影响基本面，如何影响资金的流动，大众的心理是怎样的，具体机制是什么？这里面还有大量具体的工作要做，需要反身性分析，量化分析等工具，需要数据和逻辑的支持。总之，宏观不落实，就是忽悠。另一个极端是只看基本面不看宏观。有的价值投资者遵循巴菲特的教诲，坚决不看宏观，也不

29、关心宏观。宏观可能很虚，但至少从我一直观察的不同行业的几个优秀企业看，今年他们确实遇到了大大小小的困难。这些困难不是个别的，而是与宏观环境相关。这种困难会持续多久，几个季度还是几年，估值模型应该如何调整，这些都是实实在在的问题，投资人必须要有个大致判断。还是那句话，在中国买入持有不看宏观是不行的，因为目前处在宏观转折点上，变化太大。我自己的感想：价值投资不看宏观，这在大部分时间其实是可以的，但如果碰上黑天鹅式的股灾和宏观风险，会死的很惨，除非你有巴菲特那样的资源和长线的钱。从基本面感知宏观见微知著，基本面分析对分析宏观也有帮助。我最初注意到进入中国的高达一万多亿美元的套利资金，就是因为在读某造

30、船企业的年报时发现了明显的异常，价值高达百亿人民币的大量境内理财信托投资靠的是境外美元贷款支撑。然后再查国际清算银行的统计，这种套利的资金竟然高达一万多亿美元。正因为巨额套利资金加杠杆借短期美元贷款，投入国内获得息差和汇率升值，未来必须同时反转解套，人民币的汇率才会承压。又比如央行的对外撒钱N次换汇就相当于企业不顾利润追求销售，赊账卖东西，资产负债表虚增了一大堆应收充门面，却仍然算外储。央行与国有银行搞的复杂的衍生品交易跟安然当初的SPV手段类似，等于让子公司替自己还美元账，然后自己借美元给子公司，账面外储不减，却多出债权。宏观的现象有时候又有着微观的影子。卖空的机会在信用收缩期 很多有问题的

31、公司，往往是在信用停滞收缩的宏观大环境下暴露出来，安然、世通、雷曼、麦道夫等等都是这样。信用大扩张时期，即使是庞氏融资者，也能通过不断扩张的信用，以及随之不断上涨的资产价格风光一时。但是当信用停滞收缩时，潮水退去，裸泳的人才暴露。全球过去多年的QE大放水，不知多少人光着。在未来这种严酷的环境里，才能真正考验投资者的水平。很多曾经在信用大扩张期间风光一时的基金经理人，很可能会频繁踩雷，晚节不保。另一方面，许多问题公司的逐渐暴露，也给了卖空投资巨大的空间。量化模型的误区 我在量化研究上走过很多弯路。总结我过去的错误，都是过于依赖模型，而忽视了巨大的外界推动力，尤其是宏观因素的影响，如信用扩张对房价

32、的推动，QE对美国股市的推动，大量流动性对创业板的推动。模型只能根据现有的信息对市场变化做出判断，却无法预知外界推动力的变化。不是模型负我，而是我的眼界不够宽。所以量化模型结合宏观的流动性分析非常重要。量化无法考虑外界因素的干扰，同样也无法深入洞察市场内部的机制。反身性是一种在金融市场广泛存在的内在机制，量化无法洞察。因此，量化无法替代深入的机制性思考，需要定性先行。定量离不开定性。如小盘股在中国的多年牛市，其实是IPO制度扭曲后壳资源的价值提升炒作。而且，这些壳在融资贵，融资难的大环境下确实有实际的价值，从而形成了反身循环。量化模型的价值量化模型虽然有分析的局限性，无法洞察内在的机制，但同时

33、也具有独特的优势。在物理和工程中，研究方法的独立性和交叉验证至关重要，只有这样才能保证效果。否则用内在原理相似的工具无法做到真正的独立检查验证，实际上还是单一维度看问题。我认为在投资分析中，不同内在原理，相互独立的工具交叉验证也很重要。正因为量化不涉及基本面、估值和宏观，才具有独特的价值。另一方面，从宏观到具体的市场变化如何落实，市场关键转折点的判断，这些只能通过量化模型来完成。基本面与量化基本面包括公司的商业模式，管理层，估值等因素，看似与量化无关。但是，早在1988年，诺贝尔奖获得者罗伯特席勒教授就通过量化研究发现，过去一年的公司盈利与未来股市的表现几乎没有任何关联，无法解释短期的股市变化

34、。但是，如果用公司过去十年经通胀调整后的真实平均盈利，则可以预测未来的市场表现。十年经通胀调整市盈率，即CAPE，可以解释约三分之一的10年后股市变化。这个研究，恰恰证明了价值投资之父格雷厄姆的判断，“市场在短期是投票机，而在长期则是一个称重机。”而席勒教授之所以选取10年的盈利，也是因为受了格雷厄姆的证券分析的基本面分析启发。在证券分析一书中，格雷厄姆认为，应该至少用5年的平均盈利，最好是用7-10年的平均盈利，才能体现公司真实的盈利水平和商业周期的起伏。席勒教授通过量化的分析，以科学的方式把基本面和长期股市表现联系了起来。量化则是把基本面和市场联系起来的桥梁。基本面，宏观和量化，看似关系不

35、大，实则是三个从不同的维度看问题，具有内在的联系与互动，是投资中的“三体”。信用的秘密“看不见，摸不着，可以凭空产生，也会无影无踪。”这个谜语说的不是空气，而是金融系统的空气 - 信用。信用，顾名思义，有着信任、信心的成分。发放信用的一方信任使用信用的一方，相信对方能够在未来偿还所欠的钱。信任，是信用能够产生的关键，也是经济系统运转的核心，财富的源泉。了解了信用的秘密，才能透过纷杂繁复的经济现象，洞察经济运行的本质。财富基于信用“财富是一种生产和交换的秩序和程序，而不是商品（大多容易毁坏）的积累，是一种对人和机构的信任（信用系统），而不是纸币或支票的内在价值。”-历史的教训信用不仅是一个经济名

36、词，就其本意而言也是经济中最重要的基础。失去了信任，缺失了信用，合同就是一张纸，货币就是一张纸，股票可能连纸都不如。再多的资源也不是财富。信用的知识有关信用这个现代经济体系的关键因素，传统的经济学教科书说的不多。我自己对信用的知识来自于四个方面：1）How the Economic Machine Works -达里奥2）Alchemy of Finance -索罗斯3）The Theory of Money and Credit -米塞斯4）自动控制理论达里奥与索罗斯对信用的理解各有侧重。达里奥在著名的How the Economic Machine Works一文中简明扼要的说清了信用在经

37、济系统中的运行机制。而索罗斯则侧重人的预期对信用的影响，预期与信用的反身互动，以及“反身性”对信用周期的作用。把两者结合起来看，就会有更全面的理解。关于信用扩张与收缩，实战中这两位的总结最到位，而他们也恰好是宏观对冲基金领域顶尖的高手。这可能不是偶然。而米塞斯写于一百年前的书货币及信用理论则从宏观的角度分析了货币和信用在经济中的作用，尤其是银行系统在信用创造中的角色。信用的产生在现代经济中，很多人所理解的“钱”其实大部分是信用，可以凭空产生，也会消失的无影无踪。任何人都可以创造信用，也可以摧毁信用，让信用消失。当你用信用卡购物时，你就创造了信用，当前获得好处，承诺未来付钱。当信用产生后，在使用

38、信用的一方资产负债表上显示的是负债，在发放信用的一方资产负债表上显示的是资产。当你偿还所用的信用额度时，你结束了信用的使用，信用无影无踪的消失了。你的负债减少，提供信用的一方资产减少。如果你还不上所借的信用而不得不违约时，信用就被摧毁了。提供信用一方的资产缩水，你的负债在债务重组后也减少了。同样的道理，银行发放贷款并不是把一捆捆的钞票给企业，央行印钞QE也不是真的印刷钱，而只不过是电脑上的几个数字。贷款发放出去，信用就凭空产生了。企业还不上贷款，或者展期，或者违约，不管银行账面上怎么计算，真实的信用就烟消云散了。没有回报的投资迟早毁灭信用。信用扩张的原理在经济系统中，金融系统是非常核心的一个环

39、节，而银行系统则是金融系统的核心。信用的产生在银行系统不是一次性的，而是循环往复，永不停息，华尔街永不眠。借贷人贷款，信用产生，而这笔贷款又会存到银行账户上，再变成新的存款，然后存款又变为新的贷款，产生新的信用。如此往复循环，正反馈，信用被放大了很多倍。今天中国高达140万亿左右的M2就是这种基本的正反馈机制的结果。这个正反馈机制的关键在于要有人借贷，循环往复的机制才能运转起来。一旦这个金融正反馈运转起来，信用扩张开始了，就会有一系列的经济正反馈，类似于核反应的链式反应。一个人借钱，就能花钱，一个人的花费，就是另一个人的收入，收入提高了，就能借更多的钱，花更多的钱，如此循环往复，经济蒸蒸日上。

40、另一方面，随着信用的扩张，借贷者的资产作为抵押物也逐渐升值，放贷者的信心也因此更加高涨。凭借着更高价值的抵押物，借贷者可以借更多的债，创造更多的信用。这一系列的经济正反馈，根植于信用的创造与扩张，同样也基于人的预期。信用扩张增强信心，信心增强反过来会促进信用扩张。在信用扩张的过程中，央行的作用至关重要。央行可以通过增发基础货币，提供金融系统正反馈扩张的基础输入。央行还可以通过降息降准等方式增强银行系统的正反馈强度。但是，信用扩张需要有“推”有“拉”，即货币宽松+经济正反馈。回顾历史，2003年起中国的信用大扩张正好是进入WTO后外向型经济大发展的正反馈模式，2009年起的信用大扩张则是美国QE

41、加上中国四万亿基建的强力经济正反馈。如果单纯印钱QE，没有经济系统的正反馈是无法扩张信用的。有“信”而无“用”也不行。而目前的问题就在于实体经济低迷，借贷需求不旺，信用扩张受阻，原因也很简单。欠了一身债的人，借了钱也没好生意做的人，一般不会轻易借钱，除非僵尸企业才会为了续命没完没了的借永远也还不上的债，银行则一直在账面上记录着永远也要不回来的“资产”。央行不是万能的央行虽然强大，但也不是万能的。央行可以降息降准，甚至QE增加基础货币（俗称“印钞”），但是货币（大部分是信用）正反馈内生的过程央行无法控制。如果不能推动存款变贷款，贷款变存款式的正反馈，那就像绳子只能拉不能压，又像把马拉到了河边，但

42、马不喝水也没办法。央行无法完全掌控信用扩张，因为决定信用扩张的是借钱的人。必须有人借钱，信用才能产生，才能扩张。信用信用，有“信”有“用”才行，缺一不可。光有低利率，没人借钱，信用也无法扩张。因此，决定信用扩张的还是经济的内生动力。因此，我对未来几年中国的信用周期的判断是扩张放缓甚至收缩，因为中国到了长期债务周期的拐点，需要去杠杆。理由：1）信用扩张的内生动力不足，经济投资回报低下，单纯靠央行印钱QE只会增加金融杠杆，增加系统性金融风险。2）资本外流加剧，即使有央行的金融炼金术，迟早收缩基础货币。3）僵尸企业摧毁信用，常年积累的坏账迟早爆发。4）信用扩张的重要动力房地产熄火动力不足。正如达里奥

43、所说，短期债务周期中，央行可以用利率控制信用扩张的节奏，而到了长期债务周期的拐点，由于债务的增长超过收入和货币的增长，债务负担过于沉重，无法持续，即使利率降到降无可降，也没有办法，只能去杠杆。而去杠杆一般有四种方式：第一，债务重组，债权人受损，债务人减负；第二，债务人节衣缩食，减少花费，减少借债，慢慢还债；第三，财富转移，把财富从有钱人那里转移到没钱的人手中；第四，央行印钱放水，债务货币化，让所有使用货币的人承担一部分人的错误，分担他们的痛苦。印钱的后果米塞斯的货币及信用理论是一本百年前的书，晦涩难懂，但其思想至今仍值得借鉴。在米塞斯看来，银行系统可以无限的增加流通的货币和信用等经济交换媒介。

44、但是，这些增加的部分并不是均匀的分给每个人。总是有人先得到钱，从而获利，总有人最后得到钱，从而受损。因此，每一次扩张都是一次社会财富重新分配的过程。财富从普通人手中向拥有资本的人手中集中。信用扩张才是贫富分化的重要推手。这是美国过去100年的IRS收入报告显示的贫富分化幂率系数。系数越低则贫富分化越严重。可以看出，1929年和2007年是美国百年来贫富分化最严重的两个年份，之前都经历了长期的信用大扩张，之后都发生了严重的经济危机。我认为这不是偶然现象。而现在美国QE放水之后，贫富分化的严重程度再次加剧，接近危机前的水平。央行主导的QE及信用扩张，属于无本万利，货币只是电脑里加一个零，信用则凭空

45、产生，代价是货币的购买力下降。很多人整天盯着CPI，盯着菜价。但是一个人一生要吃多少菜？买菜能花多少钱，买房要花多少钱。一个人的钱不仅是买菜的，更是买房置业的。房价越来越贵，本质上还是普通人的购买力下降了，跟不上房价（信用大扩张）增长的速度。财富从普通人手中向拥有资本资产的人转移。在信用大扩张期间，资本资产（房产、股票等）水涨船高，会给人错觉，认为这些资产永远涨，其实这只不过是因为大周期的时间很长，可以十几年甚至几十年。在信用收缩期间，资本资产价格也会收缩，尤其之前虚高的价格缩水的更厉害。因此，对长期投资者，或者被动的长期投资者（买房者），看清信用大周期很重要。上一个信用大周期结束的时候，香港

46、的房价指数从1997年的高点到2003年的低点跌去68%，而2008年金融危机才跌了两个季度，跌了23%就强力反弹了。这背后其实都是信用扩张与收缩的巨大作用。中国房地产价格多年来的上涨，其本质在于长期的信用扩张，而这种长期的扩张现在到了一个拐点。这个拐点，李嘉诚看到了，大多数人看不到，因为绝大多数人对每日股价波动更敏感，但对长周期趋势无感，所以才有温水煮青蛙的说法。从信用扩张的角度看，当前中国的经济情况非常清楚。过去十几年中国的信用大扩张周期已经到头。由于大量不良投资造成大量借贷者无法偿付贷款，银行为了维稳只能展期，但借贷者已经无力进一步加杠杆，债务违约摧毁信用，信用停滞收缩。俗话说，出来混总

47、是要还的。现在的停滞其实是为过去的过度扩张还债。而央行试图印钱QE达到完美去杠杆，但这是一条崎岖的钢丝山路。信用问题的国际影响 信用的扩张与收缩不仅影响一个国家的内部，对国际经济也有重大影响，尤其是对信用周期非常敏感的大宗商品。树动，风动，心动。价崩，需崩，信崩。大宗商品价格的崩溃是因为需求崩溃，而需求的崩溃则是因为信用扩张的崩溃。索罗斯曾经在金融炼金术一书中描述了80年代的国际债务危机。当时巴西等大宗商品生产国由于大宗商品价格崩盘陷入了危机。这让人觉得似曾相识。如今，大宗商品价格崩盘，巴西等资源大国再次陷入困境。所不同的是，这次石油价格也跟随大宗商品价格崩盘了，产油国也陷入了困境。与上次国际

48、债务问题类似，现在大宗商品和石油价格的崩溃本质上也是信用的收缩与崩溃。2009年金融危机后，美联储实行零利率，并且QE，释放出天量基础货币，经过海外的银行系统正反馈，产生了天量的信用。而这个天量信用的产生过程离不开中国。由于中国政府的凯恩斯主义政策应对国际金融危机，极大的增加了国内信用的创造，推动了中国的基建，提高了全球的大宗商品需求。在全球信用泛滥的情况下，贸易增长，中国出口强劲，海外银行系统产生的美元信用以套利形式进入中国，进入影子银行系统，弥补国内银行系统信用创造的不足。这样一来，人民币汇率强劲，外储快速增加。在此基础上，中国利用外储投资于发展中国家，尤其是资源大国。通过N次换汇的正反馈

49、作用，中国本身也成为了美元海外银行系统的一部分，让国开行和进出口银行的对发展中国家贷款超过了世界银行。但是，如今中国的大规模基建遇到了债务问题的困扰而减速，从而降低了对大宗商品的需求。另一方面，美国停止QE并接近结束零利率政策。这影响了美元海外银行系统的美元信用创造。海外美元信用开始收缩，其直接影响就是中国的外储增长逆转并下降，这间接收缩了中国国内的信用创造。而且，由于中国前期信用大扩张时期的过度投资与不良投资，造成了坏账和隐形坏账，摧毁了信用，造成国内信用紧缩。目前看，中国未来的路径必然是零利率及QE，以此来对抗国内不良投资对信用的摧毁，以及资本外逃带来的信用紧缩。由于中国式应对问题的拖字诀，天量的产能过剩问题不会快速清理，因此，实体经济的回报会持续低迷。即使政府进一步扩大基建，也只能进一步恶化产能过剩问题，对提