大公债券信用评级方法.docx

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1、大公债券信用评级方法二九年十月5目录概述1第一章 大公债券信用评级基本框架3第一节 大公债券信用评级的基本理念3一、主体信用级别与债项信用级别3二、信用风险的类型4三、大公信用级别与信用风险要素之间的逻辑关系4第二节 大公债券信用评级分析框架5一、偿债能力评级6二、行业信用风险对偿债能力级别的校正6三、主体信用级别评定7四、债项信用级别评定7第二章 大公主体偿债能力评级分析9第一节 导论9一、偿债能力三大支柱9二、偿债能力评级内容9第二节 债务分析11一、债务规模11二、债务结构12第三节 现金偿付能力分析13一、现金偿付能力13二、现金偿付能力风险14三、现金偿付能力评定21第四节 资产流动

2、性分析22一、资产流动性对债务的保障22二、资产流动性风险23三、对资产流动性债务保障程度的评定25第五节 外部支持分析26一、外部支持对债务的保障26二、外部支持风险27三、对外部支持债务保障程度的评定29第三章 大公主体信用评级分析31第一节 行业信用风险对偿债能力级别的校正31一、行业信用风险分析的基本框架31二、行业信用风险分析内容33第二节 偿债意愿对偿债能力级别的调整36一、偿债意愿对校正后偿债能力级别的调整36二、大公偿债意愿分析要点36第三节 大公债券信用评级主要指标（主体部分）37一、主要评级指标汇总表37二、评级指标标准的确定45第四章 大公债项信用评级分析47第一节 债券

3、信用级别的影响因素47一、主体信用级别47二、债项偿付安排对偿付能力的影响47三、大公债项信用分析框架49第二节 对债项的现金偿付能力49一、现金对所评级债项及所有先于其被偿付债务的保障程度50二、现金对所评级债项偿付的保障程度50第三节 资产流动性对债项偿付的支持50一、对债项设定抵押或质押资产的流动性对债项偿付的支持50二、其他债项设定抵押或质押资产对债项偿付的影响50第四节 外部支持对债项偿付的支持51一、债项所获得外部支持51二、其他债项获得外部支持对债项偿付的影响51第五节 大公债项信用评级主要指标（债项部分）52一、主要评级指标52二、评级指标标准52概述本文件系统阐述大公对债券信

4、用评级的定义、信用评级分析框架、主体信用级别评定方法和债项信用级别评定方法，是大公进行债券信用评级的纲领性技术文件。本文件的主要内容包括：大公债券信用评级是指大公接受发行人委托，对拟发行债务工具的信用风险进行全面分析和评价，出具信用级别和信用评级报告的活动。大公债券信用评级所评定的级别包括主体信用级别和债项信用级别，其中主体信用级别主要是对发行主体违约概率的度量，债项信用级别则是对债项预期损失率的度量。履约能力不足或意愿不足都可能导致合同当事方违约。大公从偿债能力和偿债意愿两方面评价发行人的违约概率和债项的违约损失率，其中发行人对特定时期所有债务的偿付能力和偿债意愿影响其违约概率，发行人针对特

5、定债项的偿付安排或保障措施的效力则影响该债项的违约损失率。现金、资产流动性和外部支持对债务的保障程度是大公偿债能力评价的三大支柱。其中现金偿付能力主要是指经营活动现金对债务的覆盖，它构成了发行人对包括拟发行债项在内的所有债务的第一偿付能力；资产流动性是指非现金资产 包括非现金金融资产和非金融资产。在特定时点迅速转化为确定金额的现金以补充发行人流动性的能力；外部支持则是发行人在特定时点从银行、股东、政府等外部机构获取支持的能力。在现金暂时性不足时，发行人自身非现金资产的流动性和外部财务支持构成了现金偿付能力有益且非常必要的补充，是发行人的第二偿付能力。在债务规模和结构既定的情况下，任何对经营活动

6、现金、资产流动性和外部支持产生影响的因素都构成了发行人的信用风险，大公在评级过程中既充分考虑一般性信用风险因子，也充分评估受评对象因行业、区域、所处生命周期等导致的特殊信用风险因子对偿债能力的影响。对信用记录的分析是大公评价发行人偿债意愿的主要工具。大公将违约行为区分为非故意违约和故意违约两种类型 对债务合同的违约，受评对象在违约时点缺乏偿付能力的，大公认为违约是由偿付能力不足所导致，因此是非故意违约；如果受评对象在违约时点偿付能力不存在较大问题，那么大公认为违约时受评对象缺乏偿债意愿所导致；对非债务合同的违约都被视为故意违约。 ，只有故意违约才会被大公推断为缺乏偿债意愿。在对发行人针对特定时

7、期的所有偿债能力和偿债意愿进行评价以确定主体信用级别的基础上，大公还进一步考察发行人对所评级债项的偿付能力以确定债项的信用级别。所评级债项在偿付顺序中的位置，所指定偿付资金来源的可能情况，担保、抵押或质押等针对该债项设定的偿付保障措施，发行人对其他债项的抵押或担保等都会对该债项的现金偿付能力、流动性和外部财务支持产生有利或不利的影响，是大公债项信用级别评定环节考察的核心内容。大公债券信用评级方法第一章 大公债券信用评级基本框架 大公债券信用评级是指大公接受发行人委托，对拟发行债务工具的信用风险进行全面分析和评价，出具信用级别和信用评级报告的活动。所谓信用风险，又称为违约风险，是指受评对象对债务

8、工具发生违约的可能性及由此给债权人造成的损失。此处所指的债务工具是指发行人向投资者直接发行的债务融资工具，目前我国已经发行的债务工具包括企业债/公司债、短期融资券、中期票据、金融债等，其中企业债/公司债还包括可交换债和可交易债等附有期权的债券。第一节 大公债券信用评级的基本理念大公对债券的信用评级是对发行人信用风险及其所发行债务工具本身特有的信用风险的全面评价，由主体信用评级和债项信用评级两个环节构成，相应地，评定出主体和债项两个信用级别。一、主体信用级别与债项信用级别违约概率（Probability of Default，PD）、违约损失率（Loss Given Default，LGD）、违

9、约风险暴露（Exposure at Default ，EAD）和债务有效期（Effective Maturity，M）是信用风险的四个基本要素 这是巴塞尔协议确定的信用风险四要素。其中违约风险暴露是指受评对象有可能发生违约并导致损失的债务本息金额；违约概率是指受评对象在评级观测期内发生违约的可能性；违约损失率是指一旦发生违约所导致的损失严重程度；债务有效期是指债务的有效本息偿付期限。大公认为，违约风险暴露和债务有效期属于确定变量，无需评级，因此大公信用评级的标的是违约概率和违约损失率，或者说，两者的乘积预期损失率（Expected Loss，EL）。大公的信用级别符号系统针对预期损失率（违约概

10、率、违约损失率）进行定义，高信用级别的预期损失率严格比低信用级别的预期损失率低，要么是违约概率较低，要么是违约损失率较低，或兼而有之。大公认为，受评对象在特定时点对其中一项债务的违约应推断为对该时点所有债务的违约，即主体的违约概率与债项的违约概率是一致的，因此大公对违约概率的分析和评级主要在主体层面进行，主体的信用级别侧重于从违约概率，或者基于违约概率和主体纯信用债务工具的违约损失率计算的主体预期损失率进行定义。与违约概率不同，即使同一主体发行的债项，由于偿付顺序等偿付安排方面的差异，主体一旦违约，债项的损失程度也很可能不一样，因此大公对违约损失率的分析和评价在债项层面进行，债项信用级别是根据

11、主体违约概率和债项违约损失率计算的预期损失率评定的。由于偿付顺序等偿付安排方面的差异，部分债项的违约损失率会低于信用融资，因而债项的信用级别可能高于主体的信用级别，但通常不太可能低于主体的信用级别。二、信用风险的类型受评对象为什么会发生违约？既有可能是受评对象虽愿意如期足额偿付约定的债务本息金额，但在偿付日却没有足够的现金或非现金资源进行偿付，即缺乏偿付能力（也称为偿债能力风险）；也有可能是受评对象缺乏如期足额偿付约定债务本息金额必要的主观意愿（也称为偿债意愿风险 源自偿债意愿的信用风险比较少见，毕竟对大多数受评对象来说，缺乏恶意违约的动机。但恶意违约的现象并不是没有，尤其违约成本远小于违约收

12、益会促使有些中小企业（甚至有些大型企业）逃避债务偿付。），即恶意违约或故意违约；也可能兼而有之。偿债能力风险主要来自两个方面：第一，经营风险，是指经营方面出现恶化导致现金流不充足的风险，这既可能是不利经营环境给受评对象造成的系统性风险导致企业经营恶化，也可能是因为企业缺乏应对不利经营环境的禀赋和适当的策略所导致的；第二，财务风险，是指财务策略与经营策略不匹配导致现金流出现暂时性或永久性断裂的风险，如财务策略未能匹配经营策略的变化而导致资金链断裂或者经营管理者不顾资金链实际情况盲目扩张等。偿债意愿的风险则主要来自股东和管理层 这是公司治理结构及机制的重要内容，但公司治理结构与机制不仅对偿债意愿有

13、重要影响，而且对战略与管理乃至公司经营情况都有重要的影响，因此也影响偿债能力。股东（主要是控股股东）拥有对企业的所有权或控制权，对企业资源的分配具有重大发言权，可以对管理层施加债权人无法比拟的影响力。管理层则是企业资源分配的实际执行与操作者，因而对企业资源的分配有着直接影响。这两者对待债务合同和债权人利益的态度，尤其是当股东或管理层的利益与债权人之间的利益出现一定冲突时（比如，派发现金股利、股票期权等）对债权人利益的态度，决定了受评对象是否缺乏如期足额偿付约定债务本息的主观意愿。三、大公信用级别与信用风险要素之间的逻辑关系偿债意愿通常只影响主体的违约概率，因此偿债意愿分析只出现在主体信用级别评

14、定过程中。但偿债能力既会影响到违约概率，也会影响在主体发生违约时债项的损失挽回率，因此同是主体信用级别评定和债项信用级别评定的核心内容。同时一旦发生违约，债项的特征对违约损失率有着重要的影响，因此债项特征也是债项信用级别评定的重要内容。大公信用级别与信用风险之间的逻辑关系如图1所示：债项特征 偿付顺序 偿付安排（担保、抵押、质押）信用风险类型偿债意愿风险公司治理债权人信用记录偿债能力风险 经营风险 经营环境 经营与竞争 战略与管理 财务风险违约概率违约损失率债项预期损失率主体信用级别债项信用级别信用风险要素信用级别 主体预期损失率图1：大公信用级别与信用风险的逻辑关系图第二节 大公债券信用评级

15、分析框架大公债券信用评级分为偿债能力评级、行业信用风险对偿债能力级别的校正、主体信用级别评定、债项信用级别评定四个部分，如图2所示： 现金偿付能力 资产流动性 外部支持行业信用风险校正偿债能力校正前级别主体信用级别判断校正后级别债项特征债项信用级别判断偿债意愿评价图2：大公债券信用评级分析框架一、偿债能力评级偿债能力是大公债券信用评级的核心内容，偿债能力评级是指大公全面揭示受评主体对评级观测期 大公也称为评级时间窗口，由评级时点之前若干年、评级时点当年、评级时点之后若干年组成。内所有债务偿付能力方面的风险，并为其偿付能力大小评定级别的过程。大公偿债能力评级是一个比较分析的过程，采用与行业参照标

16、准 参照标准应当是同行业企业，并且规模和市场地位较为接近的主要竞争对手。由于行业信用风险存在特殊性，绝大部分评级指标会随所处行业呈现出非常明显的差异，即使是同一行业内的企业，不同规模和市场地位的企业，可比性也较差。因此应针对不同行业建立不同的评级标准，大公还在行业评级标准的基础上进一步根据规模和市场地位的不同设定不同的评级标准。的比较和排序，以确定受评对象偿付能力的相对大小，并根据相对大小以确定级别。在同一行业内，所评定的偿债能力级别与偿付能力之间存在严格的单调关系，即高级别企业的偿付能力高于低级别企业。二、行业信用风险对偿债能力级别的校正偿债能力评级所评定的级别是通过与同行业企业的比较和排序

17、得到的，因而度量的是相对偿付能力，并不具有跨行业的可比性。但大公信用级别所度量的预期损失率是跨行业可比的，即使处于不同行业，低预期损失率企业的信用级别也应比高预期损失率企业高。大公通过加入行业信用风险 行业信用风险是指行业整体的信用风险，代表行业内所有企业共同面临的信用风险大小。特定行业固有的特征对行业内所有企业的信用风险都会产生一定的影响，并导致行业整体信用风险大小方面的差异，不同的行业，往往具有不同程度的系统性信用风险水平。评价模块来对偿债能力级别进行校正以实现信用级别的跨行业可比。为方便起见，大公将第一阶段所得到的偿债能力级别称为校正前偿债能力级别，通过校正后得到的级别则称为校正后偿债能

18、力级别。行业信用风险评价模块在大公行业信用风险特殊性研究的基础上对行业信用风险进行全面分析和评价，并利用行业信用风险评级模型 大公从宏观经济环境、政策环境、供需结构、市场结构、国际竞争等方面选取关键性的行业信用风险因子构建了用于计算行业信用分的行业信用风险评级模型。所得到的行业信用分值对校正前偿债能力级别进行校正。行业信用风险越高，行业内所有企业在行业信用风险评价模块得到的行业信用分越低。对处于高风险行业的企业来说，即使其在行业内获得了最高的校正前偿债能力级别，在加入行业信用分值后得到的校正后偿债能力分值将低于在低系统性信用风险行业内获得最高校正前偿债能力级别的企业，因此校正后偿债能力级别具有

19、跨行业可比的良好属性。三、主体信用级别评定大公主体信用级别评定是指在校正后偿债能力级别的基础上，对受评对象偿债意愿进行评价，并根据评价结果对校正后偿债能力级别进一步修正后得到主体信用级别的活动。偿债能力和偿债意愿缺一不可。如果受评对象偿债能力良好，但缺乏偿债意愿，那么照样也会发生违约。偿债意愿评价是大公信用评级的重要内容，大公主体信用级别是根据偿债意愿评价结果对偿债能力级别进行修正后得到的。 大公偿债意愿分析主要是识别受评对象是否存在恶意违约行为。偿债意愿主要与股东或管理层对债务合同的态度有关，通常并不因行业而异，对偿债意愿的评价并不需要建立行业参照标准，因此偿债意愿评价可放在偿付能力级别校正

20、后进行。四、债项信用级别评定债项信用级别应根据违约概率和违约损失率计算得到的预期损失率确定；而违约概率在主体信用评级过程中已有评定，因此债项信用级别评定的核心是确定债项的违约损失率。主体信用评级着眼于综合判断受评对象在评级观测期内所有债务的安全性，债项信用评级关注的焦点则是所评级债项的安全性及其在受评对象发生违约时能够挽回的金额，而不是其他债项的安全性和损失挽回率，但大公在债项信用级别评定时也充分考虑其他债项对所评级债项偿付产生的影响。51第二章 大公主体偿债能力评级分析第一节 导论一、偿债能力三大支柱除预收账款外，绝大部分债务需要主体用现金 此处的现金，是指现金流量表所定义的广义现金。包括现

21、钞、银行存款等构成的货币资金，以及由短期内（通常是3个月内）能迅速转化为固定金额的有价证券构成的现金等价物，通常是具有活跃市场的交易性金融资产，如短期国库券、以及高流动性的股票、债券、权证等（受评主体持有它们通常不是以投资为目的，而是迅速变现以备支付为目的）。予以偿还 当然，对进行债务重组的主体来说，经过与债权人之间的协商，可用存货、固定资产等非现金资产抵债，也可以债务转股本，或者兼而有之。，尤其是信用评级机构所关注的债务工具，因此现金存量和流量相对于债务的充足性（大公称之为“现金偿付能力”）是债务的第一偿付能力，特别是经营活动所产生现金对债务的充足性 大公对现金偿付能力的评价主要侧重于经营活

22、动产生的现金流以及由此形成的现金存量相对于债务的充足性。本文件后续部分如无特别说明，现金偿付能力均指经营活动产生的现金流以及由此形成的现金存量对债务的覆盖程度。但有时候，库存现金暂时不足也不至于对偿付能力产生重大不利影响，因为企业可以通过处置资产直接偿付债务或获得偿付债务所需的现金（大公称之为“资产流动性”）；也可以通过向股东、银行等外部机构筹集资金偿付到期债务（大公称之为“外部支持”），对部分政府背景或国有背景浓厚的企业来说，甚至可以向政府筹集用于偿还债务的资金，这也是为什么我国部分企业（如中央国有企业、城市基础设施投融资平台企业）虽然自身经营活动现金流并不充裕，但仍能如期偿付到期债务的重要

23、原因之一。 资产流动性和外部支持都能在必要时让受评主体临时获得可用于偿付债务的现金，其中，存货等流动资产的处置与经营活动现金流有关，非流动资产的处置主要与投资活动现金流有关，外部支持主要与筹资活动现金流有关。资产流动性和外部支持是现金偿付能力的必要补充，与现金偿付能力一起构成大公偿债能力评级的三大支柱。二、偿债能力评级内容对应于偿债能力三大支柱，大公将偿债能力评级分成现金偿付能力、资产流动性对债务保障程度、外部支持对债务保障程度三个部分。对每一部分的评级包括：第一，全面揭示受评主体对评级观测期内所有债务偿付能力方面的风险；第二，对受评主体在评级观测期内的偿债能力与同行业企业进行比较和排序，形成

24、每一部分的信用分值。（一）信用风险因子分析在全面揭示受评对象偿付能力方面的信用风险时，分析师不仅要揭示风险的来源或因素（大公称之为“信用风险因子”），更要充分揭示各风险因子对偿债能力的影响过程及结果。对不同的企业来说，导致信用风险的因子可能千差万别，分析师对每一受评主体都应关注并充分揭示信用风险因子的特殊性。但从信用风险因子的来源上，大致可以划分成宏观环境、中观行业特征、微观企业特殊性三个层面。大公通常将宏观环境与行业特征合并为受评对象的经营环境，并将受评对象的特殊性分为经营与竞争、战略与管理两个方面，其中经营与竞争主要关注企业所拥有的各种自然或社会禀赋，战略与管理则关注企业应对经营环境的策略

25、与管理措施。此外，大公根据各因子对偿债能力的影响进一步将信用风险因子分成现金偿付能力风险因子、资产流动性风险因子、外部支持风险因子，如图3所示。偿债能力现金偿付能力资产流动性外部支持大公信用风险因子信用风险来源经营环境经营与竞争战略与管理图3: 信用风险因子的来源与影响机制（二）偿债能力级别评定在对偿债能力进行比较和排序时，分析师应关注与同行业企业相比受评主体在偿债能力各方面的差异和相对位置，并将各部分的相对偿付能力转换成信用分值，最利用评级权重加权综合成偿付能力信用分值。在评级权重上，大公针对各行业信用风险的特殊性设定了每个行业在现金偿付能力、资产流动性和外部支持三大支柱的评级权重。对大多数

26、行业来说，现金偿付能力是第一偿付能力，因此权重最高，通常占40-60%；外部支持次之，占30-40%；资产流动性最低，占10-20%。但对部分行业（比如地方基础设施投融资行业），从政府、银行获得的财务支持可能是第一偿付来源，因此权重会超过现金偿付能力达到40-60%。另外需要说明的是，权重并非一成不变的，大公会根据行业信用风险特殊性研究的成果，通过统计方法或非统计方法定期检查权重的合理性，并适时评级权重进行必要调整。第二节 债务分析 债务分析是偿债能力评级的前提，只有对主体的债务进行全面分析，明确债务标的，才能就主体对债务的偿付能力进行有效评价。大公债务分析包括对债务规模的分析和对债务结构的分

27、析。一、债务规模从会计上来说，债务是指由过去交易或事项形成的，由主体承担并预期会导致经济利益流出的现时义务，包括借款、债券、内部和外部应付款项。大公所评级的债务主要是主体进行债务融资所形成的债项，比如向银行的借款、公开发行的债券，这些债务通常需要支付利息，因此也称为有息债务，但大公也关注无息债务的偿付对有息债务偿付能力的影响。（一）债务规模的含义债务规模是指受评主体在特定时点所有未到期债务本息的合计金额。债务规模存在众多计算口径，比如债务总额、有息债务总额、无息债务总额等。信用评级机构通常关注债务总额和有息债务总额，此外，大公还计算扣除现金之后的有息债务（称为“净债务”），用来度量需要用未来现

28、金、资产流动性或外部支持偿付的债务余额。债务规模是个时点的概念，随着时点的不同，同一主体的债务余额是不同的。对一个历史时点，债务规模是指所有在该时点已经存在的未到期债务的合计金额，通常被称为存量债务。对一个历史时点之后的未来时点，债务规模则是指在由历史时点至该未来时点构成的时间窗口内所有已经存在的未到期债务（存量债务）和在这一时间窗口内新增加债务的合计金额。（二）债务规模分析要点与主要指标大公的信用评级是在对受评主体历史偿付能力及风险评价的基础上对受评主体未来偿付能力及其风险的综合判断，评级时间窗口由评级时点以前若干年、评级时点当年、评级时点之后的若干年组成，其中评级时点是指信用评级机构针对特

29、定评级项目评级活动的起始日和结束日之间的时间区间。因此大公在分析债务规模时，不仅统计评级时点的所有未到期债务，还将评级时点之后拟发行的债项纳入债务规模的测算，并且还进一步通过受评主体未来资金需求的估算来匡算未来可能新增的其他债务，在此基础上测算受评主体在评级观测期内各时点的债务规模。大公此处用到的指标主要包括：存量债务； 未来新增债务，包括拟发行债项和其他新增债务；各时点的杠杆水平，如资产负债率、资产长期负债率、产权比。二、债务结构债务结构包括债务的类型结构、期限结构和利率结构。债务结构是否合理，特别是债务的到期日结构是否与现金流的时间分布吻合，直接影响对债务的偿付，因此债务结构合理性是偿付能

30、力评级的重要内容。大公既关注存量债务的结构，也关注未来新增债务对债务结构的影响。（一）类型结构债务的类型结构考察特定类型债务占总债务的比例。按照是否存在增信措施，债务可以分成信用融资和非信用融资；按照来源，则可分为银行借款、债券、长期应付款等。不同类型的债务往往资金成本不同，期限结构也不同，因此应当结合期限结构和利率结构综合判断。大公此处用到的指标主要包括：信用负债占总负债的比例；各来源债务占总债务的比例。（二）期限结构债务的期限结构考察各偿付日/到期日的到期债务本息余额占总债务的比例，为各偿付日/到期日现金存量与到期债务之间的匹配程度奠定基础。大公此处用到的指标主要包括：流动负债、非流动负债

31、占总债务的比例；各偿付日/到期日的到期债务本息占总债务的比例。（二）利率结构利率结构考察各利率水平下的负债占总负债的比例。偿付能力评级应考察各偿付日/到期日的现金存量对利息支出的覆盖程度，利率结构决定了主体债务融资的利息支出水平，因而也是大公偿付能力评级的重要方面。大公此处用到的指标主要包括：各利率水平下负债本金占总负债本金的比例；评级窗口的利息支出。第三节 现金偿付能力分析一、现金偿付能力（一）现金存量与现金流量对债务的保障现金存量是指在特定时点受评对象所持有的现金余额，现金流量是指受评对象在一段时间内的现金流入量、流出量以及净流量，它解释了在特定时点为什么会有现金余额，揭示了现金存量的时间

32、分布。对债务偿付日/到期日而言，只有存量现金才有实际意义，因此偿付日/到期日的存量现金相对于债务的充足性是信用评级机构的评价重点之一。但主体信用评级针对主体所有债务，各项债务的偿付日/到期日构成的各时间节点形成一个连续的评级时间窗口。因此评级时间窗口内，考察每项债务各偿付日/到期日的现金存量并不现实，一般考察这一段时间的现金流相对于债务的充足性。（二）现金结构与偿付能力如现金流量表所规定的，主体的现金流量有三个来源，分别是经营活动现金流量、投资活动现金流量、筹资活动现金流量。经营活动现金流量是通过内部运营产生的，这通常是一个经营相对成熟稳定的主体最主要的现金来源。对绝大多数企业来说，经营活动现

33、金流是主体经常性的现金流，具有良好的持续性，因此经营活动现金流相对于债务的充足性是大公现金偿付能力评级的核心内容。投资活动产生的现金流入量包括处置非流动资产获取的现金、处置子公司产生的现金、处置非子公司性质的股权投资所产生的现金、以及公司所持有的长期有价证券（包括长期股权投资、可供出售金融资产、持有至到期投资，下同）产生的现金投资收益（包括现金分红和现金利息，下同）。投资活动的现金流出量则包括非流动资产的购置、子公司的购买、非子公司性质股权投资购买以及所持有的长期有价证券的购买等。对一个处于成长期的企业来说，其投资活动现金流出量通常大于流入量，因为其需要进行大量的资本支出，通常需要用经营活动产

34、生的现金流或筹资活动产生的现金流进行资本支出现金支付。从持续性角度来说，投资活动产生的现金流除现金投资收益相对稳定 只是从发生频率来看，现金投资收益相对经常，但是这取决于子公司或参股公司的现金分红政策或债务合同确定的偿付计划，波动性较大。外，其他的流入与流出均不是经常发生的。筹资活动产生的现金流入量是从银行、股东、政府等外部单位筹集的资金，流出量则是对债务本息的偿付和向股东支付的现金分红。通过发行股票或追加投资等方式从股东募集的股权资金是对债务偿付能力的有力保障；从银行或外部机构借入现金用以偿还债务，在很多情况下是会被认定为违约，然而在我国，借新债还旧债却非常普遍，我国信用评级机构通常不会将这

35、一情形认定为违约，而是基本认可筹资活动产生的现金用以偿还到期债务的合理性，给予较高的信用级别。从整体上来看，不同来源的现金流具有不同的持续性，经营活动现金流的持续性最好，筹资活动现金流的持续性次之，投资活动现金流的持续性最差。因此，在现金流量金额相同的情况下，经营活动现金流越多，现金偿付能力就越高；经营活动现金流虽然不多但筹资活动能形成稳定持续现金流入量的，现金偿付能力也较高；经营活动现金流或筹资活动现金流都不充足，只能依赖于投资活动现金流的，现金偿付能力最差。二、现金偿付能力风险来自经营环境、经营与竞争、战略与管理的信用风险因子最终或多或少都会影响到现金偿付能力。大公将收入、成本、营运资金占

36、用作为各因子影响现金偿付能力的三条通道，并对每条通道识别了若干条子通道，依次倒推，形成了各信用风险因子影响现金偿付能力传导路径概图（见图4），为分析师识别现金偿付能力风险提供了基本参照。当然，信用风险因子对现金偿付能力产生影响的具体传导路径以及所产生影响的大小可能因行业、区域、禀赋、策略等呈现出千差万别的变化，并且部分因素可能通过一条以上的路径影响现金偿付能力，因此分析师应结合行业、地区、禀赋等方面的特殊性进行全面分析以充分揭示受评主体的现金偿付能力风险。通道子通道偿债能力现金偿付能力资产流动性外部财务弹性现金影响因素收入成本营运资金占用价格销量结构产品成本运营成本存货占用应收款项等供需、价格

37、管制、地位投入品、成本控制供需、产能、策略费用控制存货管理信用管理图4：现金偿付能力传导路径概图（一）与收入相关的因素1、市场供需结构及价格趋势（1）对收入的影响企业能获取多少收入，取决于销售价格和销售量。在企业的经营与竞争禀赋、战略与管理等自身努力程度一定的情况下，销售价格和销售量主要取决于市场需求和价格。因此需求和价格的波动是导致企业收入波动的主要风险因素之一。（2）影响因素市场供需结构及价格受到很多因素的影响，比如市场需求既取决于产品或服务的需求弹性和替代性，也取决于下游行业的发展程度。下游行业的发展情况受整体宏观经济环境和产业政策方面的影响重大；此外上游产品或服务产业也会受到宏观经济环

38、境、产业政策等的影响，从而影响到市场供给；市场竞争结构与竞争程度也会对市场供给产生影响。对部分产品或服务来说，政府会对市场价格进行一定的干预，比如水、电、能源、农产品、化肥等，因此价格管制有时候也会对市场价格产生非常关键的影响。（3）分析要点与主要指标大公通过对产品或服务的需求弹性（周期性）、宏观经济环境、上下游行业情况、价格管制等方面的考察，对市场供需结构及价格走势形成综合判断。对涉入很多产品或服务市场的企业，特别是细分市场的，还针对各细分市场评价供需结构与价格走势。大公在此处用到的指标主要包括：市场产销比例；价格管制，为虚拟变量，0代表不存在价格管制；1代表存在经常性价格管制；价格涨跌幅度

39、；需求价格弹性；需求收入弹性。2、对市场价格的影响力（1）对收入的影响虽然市场价格对大部分企业来说是外生变量，但确实存在部分企业对市场价格具有相当大的影响力。拥有市场定价权的企业在市场竞争中占据相当主动位置，可以凭定价权挤压竞争对手，也可通过调节自身的产出形成对自身最为有利的市场价格。因此拥有市场定价权的企业营业收入受到市场价格波动的影响较小，在稳定性和持续性方面具有良好的表现。（2）影响因素完全竞争市场下的企业只是价格的接受者。但拥有垄断地位的企业在一个完全垄断的市场中享有完全的定价权；在垄断竞争市场中，则可通过产品差异化策略、市场占有率等享受部分市场定价权，其他企业则成为价格跟随者。它们要

40、么拥有很高的市场占有率（如微软），可以通过控制产量（如淡水河谷、必和必拓、力拓等铁矿石企业，又如中国的稀土工业）对市场供需结构形成重大影响；要么客户的黏性相当高（如苹果公司），因此它们对产品或服务的定价会影响到市场价格走势。（3）分析要点与主要指标大公对受评对象市场影响力的评价主要从其市场地位角度进行综合判断，当然产品或服务本身的需求弹性和可替代程度对企业的市场影响力影响较大。在同等情况下，如果受评对象的产品或服务的需求弹性较小，或者其不可替代性越高，那么其对市场价格的影响就越大。虽然产品或服务的需求弹性和不可替代性主要跟产品或服务本身有关，但部分企业通过产品差异化战略在特定细分市场中形成相对

41、较低的需求弹性或较高的不可替代性。同样，对涉入很多产品或服务市场的企业，大公针对各细分市场考察企业的市场影响力。大公在此处用到的指标主要包括：规模；市场占有率；寡头垄断地位，为虚拟变量，如果属寡头垄断企业则赋值为1，否则为0。3、产能（1）对收入的影响在需求旺盛的情况下，企业的供应能力决定了企业的收入规模；在需求变动的情况下，能否对生产能力进行及时调整，决定了企业是否能抓住市场机会或规避收入下降风险。（2）影响因素影响产能的因素很多，既有关于企业所处地域禀赋方面的原因，也有企业技术与装备方面的因素，但更为常见的则是上游投入品供应的约束。（3）分析要点与主要指标大公对产能选用的指标是相对产能，即

42、产能/行业平均产能。4、销售量/营销策略（1）对收入的影响在价格一定的情况下，企业的销售量多少直接决定了企业的营业收入规模。（2）影响因素在既定市场条件下，不同企业的销售量差异主要取决于竞争策略，特别是各企业营销策略和营销渠道的差异 营销策略和营销渠道通常决定了企业所拥有的客户资源质量，并间接决定了其对上游环节企业的影响力，这在商贸流通企业（比如，沃尔玛、家乐福等大型超市、国美等家电大卖场）表现更为明显。一般来说，采用产品差异化战略的企业，倾向于针对细分市场开发差异化 这通常需要获得技术战略方面的强有力支撑，旨在推出差异化创新产品的技术及其推出新产品的速度是决定差异化竞争战略能否成功实施的关键

43、；同样的实施成本领先战略的企业同样需要获得技术战略的有效支撑。因此技术战略及实际技术水平是大公信用评级关注的重要方面。的产品，并采取建立类似于专卖店的方式构建销售网络，客户黏性或品牌忠诚度较高；采取成本领先战略的企业，压缩营销成本也是导致成本领先的重要方面，因此倾向于通过代理方式或批发零售地方式建立销售网络，对客户的影响力并不大，流通环节的企业（如超市、家电大卖场）甚至可利用所掌握的庞大客户资源在谈判中反客为主居于非常强势的地位。（3）分析要点及主要指标大公在级别确定过程中倾向于给实行产品差异化战略以及致力于提高客户黏性的品牌策略的企业较高级别；但并不会否定实施成本领先战略的企业，中低端市场往

44、往是市场需求主力，不容忽视，因此对那些成功实施了成本领先战略的企业，大公也会给予较高的级别。 5、产品结构/产业结构 （1）对收入的影响对涉入很多产品或服务的企业来说，每个涉入市场的需求弹性、产品或服务附加值、供需结构和价格走势、企业对市场的影响力、企业在该产品或服务上的策略可能会存在一定的差异，因此对这些企业来说，针对每个所涉入市场的考察就非常重要。产品结构是影响收入和现金流稳定性的重要因素。（2）影响因素产品结构或产业结构主要取决于公司一体化战略，对公司战略与管理策略方面的评价是测算产品结构或产业结构的基础。（3）分析要点及主要指标大公度量产品结构/产业结构的指标主要是主营业务收入构成比例

45、。（二）与成本相关的因素1、投入品市场供需结构及价格趋势（1）对成本的影响任何企业都处在价值链的某个或某些环节中，而不可能囊括整条价值链。除部分不可替代性的资源行业之外，大部分企业都有上游企业向其供应生产产品或服务所需的投入品。投入品的成本将对生产产品或服务的企业产生重要的影响，特别是对采取成本领先战略的企业来说，投入品的成本直接关系到其成本领先战略的成败。（2）分析要点及主要指标投入品的价格主要受投入品市场供需关系及价格趋势的影响，有时候也会受到价格管制的影响。对投入品市场供需结构及价格趋势的分析框架与前一部分的市场分析框架并没有本质的差异。2、对投入品市场的影响力很多企业不只涉入价值链中的

46、某一个环节，既可能涉入特定环节的上游环节（即投入品市场），也可能涉入了特定环节的除终端市场之外的下游环节。与只处于某一环节的企业相比，涉入投入品市场企业具有很多的优势，比如投入品的成本更低、供应更加稳定，受投入品市场价格波动的影响较小等等。部分企业（通常是实施纵向一体化战略的企业）甚至对投入品市场具有类似于产品市场的重大影响力，对这些巨无霸级的企业来说，其通过对价值链中附加值最高的价值链环节市场的掌控，积累起无可比拟的竞争优势。3、产品或服务的成本/成本控制策略（1）对成本的影响产品或服务的成本除了投入品成本之外，还包括生产环节的成本。（2）影响因素不管是投入品的成本，还是生产环节的成本，本质

47、上都与企业的成本控制策略有关，当然企业的成本控制策略主要服务于竞争策略，采取不同竞争策略的企业往往采取不同的成本控制策略。比如采取成本领先战略企业倾向于更为严格的成本控制措施以保障其成本领先地位，为此全程严格控制采购环节的采购成本、选用更廉价的替代材料、实施最为简洁的工艺流程（比如精益生产）、尽可能减少缺陷产品、尽可能减少库存、就近销售或通过非排他性的销售渠道销售产品以压缩营销成本等。采取产品差异化策略的企业，在投入品和流程的选择上则不是以低成本为第一考量，而是以实现产品差异化为基本目标，当然在缺陷产品和损耗管控、库存管控上也可能会采取比较严厉的管控措施。（3）分析要点及主要指标大公通常通过比较受评对象与主要竞争对手的产品或服务成本以评判其成本的相对优势或劣势，并通过对采购环节、生产环节、库存环节、营销环节的成本控制措施的全面评估，以