国企改革投资机会分析-XXXX1204.docx

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1、要点：十八届三中全会通过中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定，为中国未来改革绘制一幅蓝图，其中国企改革是重要内容。我们坚信，此次国企改革的力度将大于上一轮改革，国企改革将成为2014年市场重点主题之一。通过对改革的分析，短期我们更看好地方国企改革带来的投资机会。沿海发达地区中上海有望成为改革的先锋，中西部地区安徽有望成为改革试点。可重点关注这两个地区国企改革的投资机会。安徽板块重点关注安徽合力、江淮汽车、雷鸣科化、合肥百货、国风塑业、ST国通等；上海板块有2条主线：1、从资产证券化的角度。1）大集团、小公司：关注上海机场、中华企业、新华传媒、东方明珠、百视通、上海医药、新世界、上海九百等

2、；2）壳资源的取舍：关注自仪股份、上海机电、上工申贝、兰生股份、金山开发、飞乐音响、东方创业、第一医药、城投控股、S中纺机、开开实业、申通地铁等。2、从股权激励改善公司治理的角度。关注上海梅林、友谊股份、锦江股份、老凤祥、光明乳业等。一、回顾国企改革：四轮变革与国资委主导1、国企改革35年，经历四轮变革改革开放35年，国有企业改革经历了四轮变革周期：第一阶段（1978-1984），由最初的国有国营到下放权力: 由“利改税”到“税利并存”逐步过渡到完全的 “以税代利”，税后利润归企业自行安排使用，使企业逐步做到“独立经营，自负盈亏”；第二阶段（1985-1992），所有权与经营权分离：此阶段改革

3、一大特点，在理论上明确企业所有权与经营权分离的大方向，保持国家所有权的前提下，将企业经营权下放，由此开始探索多种形式的经营责任制；第三阶段（1993-2002），现代企业制度的确立：十四届三中全会明确了建立现代企业制度，并概括为十六个字，产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学，开始实习法人财产权。1994年公司法颁布，现代企业制度开始试点，“抓好大的，放活小的”，基本实现了三年改革与脱困目标；第四阶段（2003-至今），国资委成立与股份制改革：十六届三中提出，要深化国有企业改革，进一步探索公有制特别是国有制的多种有效实现形式；除极少数必须由国家独资经营的企业外，积极推行股份制，发展混合所有制经

4、济，按照现代企业制度的要求，国有大中型企业继续实行规范的公司制改革，完善法人治理结构。成立国资委，在新的国有资产管理体制推动下，国有企业改革进入了以股份制为主要形式的现代产权制度改革新阶段。纵观国企改革35年，国有企业在经营性质、管理体制、管理规模和核心行业等方面发生了翻天覆地的变化。同时，国有企业在高速发展的同时也遇到产能过剩、政企不分、高管贪腐等一些列问题。2、国资委成立，国企迅速做大做强党的“十六大”之后，在2003年4月6日，国资委挂牌成立。作为国务院直属机构，管理范围为非金融类央企，它最初直接监管196家国有大型企业，所属三级以上的企业总数为 11598家，资产总额7万亿元。按照企业

5、国有资产监督管理暂行条例，国务院国资委是代表国务院履行出资人职责、负责监督管理企业国有资产的直属特设机构。目前，我国国资委体系分为国家、省级国资委和市级国资委三个级别，省市级国资委可同时管理金融及非金融类央企。经过近十年的兼并重组和行业调整，央企由最初的196家缩减至目前113家。图1:国有资产管理体制“委托代理”关系链条国资委成立10年，对于国有企业的改革与发展起到了极大的推动作用，在整体数量减少的前提下，国企通过一系列改革措施和整合资源做大做强。以财富世界500强企业榜单为例，上榜国企由03年的6家上升到13年的79家，增长迅速。 图2:03年以来央企兼并重组数量统计 图3: 财富500强

6、国企数量逐年上升在整体规模上升的同时，国企的营业收入常年保持高速增长，增速保持相对稳定。同时，国有企业资产证券化的步伐也不断加快。截止2013年11月15日，在A股市场全部2467家上市公司中，实际控制人是各级国资委的企业总共786家，其中国务院国资委268家，地方国资委控制518家，非国资委控制的国企195家。国资背景企业总市值达到17万亿元，占A股总市值的61.09%。扣除金融类企业后总市值仍达到11.9万亿，占非金融类A股总市值的59.5%。二、 国企改革进入深水区 中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定提出要推动国有企业完善现代企业制度，进一步深化国有企业改革。经历过去30年的深刻

7、变革，国有企业已经基本完成股份制改造，经营效率得到了显著提高，成功完成国有资产保值增值的基础目标。与此同时，许多企业在证券市场实现了主营业务整体上市。在十八届三中全会召开的背景下，站在变革的新起点，国企改革面临新的形势和需求。 1、国企现况 国资在国民经济中占据重要地位。按照国资布局规划，国有资本逐步向关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域集中，影响力、控制力不断提升。目前中央企业80%以上的资产集中在国防、能源、通信、冶金、机械等行业，承担着我国近全部的原油、天然气和乙烯生产，提供了所有的基础电信服务，发电量占全国的50%多，生产了全国超过60%的高附加值钢材、70%的水电设备、75

8、%的火电设备。 截止2013年9月，全国国有企业资产总计87.9万亿元，其中央企资产总计47万亿，地方国资40.9万亿，分别占比53%和47%；央企今年截止8月以来总利润1.28万亿，地方国企总利润0.48万亿，分别占比73%和27%。截止2013年8月，全国工业企业家数34.7万户（主营收入2000万以上），总资产80.3万亿，其中国有及控股企业1.8万户，总资产32.9万亿，家数占比仅为5%，但总资产占比达到41%，显示国有资产的规模仍有较大的优势。 图4:央企和地方国资资产分布状况 图5:央企和地方国资利润情况国资也是A股市场的主力军。全部A股总资产合计28.2万亿，其中国有企业总资产合

9、计21.9万亿，占比77.9%；全部A股2013年6月利润总额4379亿元，全部国企利润总额3244亿元，占比74%。从A股上市公司细分行业来看，除了电子、医药、家电、农林牧渔、轻工制造、纺织服装等行业外，其他行业中国资企业的资产占比均超过50%。 图6:A股各行业国企资产占比（2013-6-30）央企地方国企资产分布有区别。从央企上市公司和地方国资上市公司的资产的分布状况来看，央企资产主要集中在国防军工、石油石化、建筑、电力及公用事业、交通运输等掌控国家命脉的关键性行业，央企上市公司资产在全部A股对应行业资产中占比超过60%。而地方国资则有显著不同，地方国资在传媒、食品饮料、汽车、餐饮旅游、

10、商贸零售等消费类行业占比相对更为突出。 不仅央企与地方企业间存在较大差异，不同区域的地方国企差异也非常大。不同地区的地方政府，地方经济条件不同，政府财政状况不同，也势必带来各地国企改革方法会有所不同。 图7:各行业央企资产占比（2013-6-30） 图8:各行业地方国资占比（2013-6-30）2、国企改革当前需要解决的问题1）国有经济布局仍不合理1999年十五届四中全会通过的中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定提出了“从战略上调整国有经济布局和改组国有企业”的指导方针，要求在国有经济占主导的条件下开展国有经济的战略性布局和改组，尤其要求“国有经济在关系国民经济命脉的重要行业和关键

11、领域占支配地位”，“坚持有进有退，有所为有所不为”。然而近年来，国有经济在很多领域尤其是高利润行业不断侵蚀民营经济份额，巩固了垄断，削弱了竞争。国企不断做大做强，资源分配不断倾斜；民企生存堪忧，甚至“寄人篱下”。目前，在国民经济95个大类中，国有经济涉及94个行业。其中，在396个国民经济行业类别中，国有经济涉足了380个行业，行业与布局达到96%。如批发零售餐饮业，目前还有2万多家国有企业，是国有企业分布的第二大领域，占全部国有企业的17.8%。国有企业在一些公用事业和重要工业领域中，通过各种方式阻碍行业开放，使得民间资本难以进入。图9:A股上市公司不同行业国有企业总市值占比 2）市场公平竞

12、争有阻力十七大之前，党中央的报告几乎每次都会提到，经济体制改革的中心环节是国企改革。十八大报告中，这一说法则变成了“经济体制改革的核心问题是处理好政府和市场的关系，必须更加尊重市场规律，更好发挥政府作用”。在十八届三中全会里提法则变成了“使市场在资源配臵中起决定性作用的基础”。当前国有企业与政府之间还存在着权力边界划分不清晰的问题：国企一方面承担着相当一部分政府、社会职能，对企业发展带来沉重压力；另一方面国企也有意无意地享受着政府用公权为自己带来的优势。事实上，从现阶段我国不同所有制企业面临的现实问题来看，关键就要进一步处理好政府和市场的关系，保证各种所有制经济依法平等使用生产要素、公平参与市

13、场竞争、同等受到法律保护，在更大程度、更广范围更好地发挥市场在资源配臵中的基础性作用。3）国有资产管理体制有缺陷国有资产管理包括国有资产运营管理和国有资产监督管理两种职能。国资委的特设监管机构的定位及其“出资人”职能使得这两种职能难以分清。在实践中，国资委的监督管理职能日渐被它的运营管理职能排挤，致使国有企业出现许多乱象，如企业利润随意分配，有的高管肆意贪腐，企业内部和国有企业之间职工收入差别悬殊。由于国资委既当裁判，又当运动员，导致国有企业政企不分的现象依然十分严重。3、国企改革必须进一步深化 过去10年取得了显著成绩。在2003年到2012年国资改革中，国企取得了较大的成就，90%以上的国

14、有企业实施了股份制改制，央企60%以上营业收入、80%以上净利润集中在上市公司，40多家央企实现了主营业务整体上市。以中石油、中石化为代表的95家国企进入全球500强的榜单，加总收入占比达到全部500强企业的17%。全国国有及国有控股企业(不含金融类企业)营业收入从10.7万亿元增长到42.4万亿元，净利润从3202.3亿元增长到1.6万亿元，上缴税金从8361.6亿元增长到3.4万亿元，胜利完成了期初设立的国有资产保值增值的目标。 国企改革是适应外部环境变化的必然要求。2006年多哈回合谈判中止以来，全球化进程受阻，各经济体更倾向于寻找区域或双边合作机会。由美国主导TPP（泛太平洋伙伴关系协

15、议）和TTIP（跨大西洋贸易与投资伙伴协议）正在成为全球合作的新标准。 TPP目前共有新西兰、新加坡、文莱、智利、美国、澳大利亚、秘鲁、越南、马来西亚、墨西哥、加拿大、日本等12个成员国参与谈判，其经济总量覆盖全球38%的GDP（IMF，2012）。TTIP将美欧两大经济体间关税降至零，覆盖世界贸易量1/3、全球GDP一半。这两个协议我国目前均未参加，对我国而言，重新加入新的体系意味着要达到更多和更高的标准。对我国经济特别是承担艰巨经济责任的国企而言，意味着各高的要求和更多的挑战。 国企改革是经济转型的重要抓手。我国经济正在经历转型的重大转折。经济增长更加强调质量而非速度，强调可持续的增长，注

16、重对环境的保护。国资作为我国经济的重要组成部分，在转型过程中更是要承担攻坚排头兵的作用，也意味着需要更大的改革决心和力度。从国企的盈利能力来看，2007年以后，已经出现了较为显著的下滑，幅度大幅低于一般上市公司。而从地方国资的盈利质量来看，从11年后，地方国资中的投资收益占比显著高于全部A股上市公司，反映地方国资收益的稳定性已经出现较大幅度的下滑，国企盈利能力堪忧。 图10:国企面临国内外环境变化图11:2007年后国企盈利能力显著下降 图12:地方国资投资收益依赖性强三. 未来改革方向 1、全国性改革方向 中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定对国企改革提出了明确的方向要求：要“发挥国有

17、经济主导作用，不断增强国有经济活力、控制力、影响力”。表1:十八届三中全会决定涉及国企改革的表述在形式上，强调“积极发展混合所有制经济，认为有利于国有资本放大功能、保值增值、提高竞争力，有利于各种所有制资本取长补短、相互促进、共同发展。允许更多国有经济和其他所有制经济发展成为混合所有制经济”。“国有资本投资项目允许非国有资本参股”。“允许混合所有制经济实行企业员工持股”。 在未来的发展方向上，依然强调“国有资本投资运营要服务于国家战略目标，更多投向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，重点提供公共服务、发展重要前瞻性战略性产业、保护生态环境、支持科技进步、保障国家安全”。 在国有资产

18、的管理上，认为要“改革国有资本授权经营体制，组建若干国有资本运营公司，支持有条件的国有企业改组为国有资本投资公司”。 细化到国企的改革上，强调三点：其一，要推进国有经济与其他经济相融合，深化国有企业改革。其二：界定不同国有企业功能，加大对公益性企业的投入，继续控股经营的自然垄断行业，推进公共资源配臵市场化。进一步破除各种形式的行政垄断。其三：在管理上健全协调运转、有效制衡的公司法人治理结构，建立职业经理人制度，建立长效激励约束机制，强化国有企业经营投资责任追究。 2013年初，国务院国资委已成立了以国资委主任王勇和国资委副主任邵宁共同牵头的深化国有企业改革工作组，进行改革方案设计。在3个季度的

19、时间里，已经深入多地进行调研。在这段时间里，国资委的领导也在不同场合表达了对国资国企改革的重视及看法。综合以上方面分析，我们认为未来国企改革方向在于： 1）国资与民资实现共赢，部分垄断领域向民营放开。 国企特别是央企在某些竞争性行业的垄断地位带来了企业的高盈利水平，但也有损社会效益与公平。国企和民企的互相补充和共赢越来越形成社会各界的共识。以打破垄断、促进竞争、重塑监管为重点，加快基础产业领域改革，部分垄断领域有望向民资放开。特别是针对铁路投资、非常规油气开采、大用户直购电领域、三网融合领域深化改革，引入市场化机制，可行性较高。 2）对国资进行分类监管，提高监管的针对性和有效性。 国有企业将被

20、分成公用事业型、服务型和竞争型。竞争型国企，更加强调经济效益，要以市场为导向，提高企业竞争力，汽车、电子行业是此类代表；服务型国企则强调完成国资的战略目标，兼顾经济效益，如石油、电信；公用事业型国企则更强调社会效益，以满足公众需求为首要目的，军工是较为典型的代表。 公用事业型和服务型国企中具有自然垄断特性的公司，下一步改革重点是以政企分开、政资分开、特许经营、政府监管为主要内容，根据不同行业特点实行网运分开、放开竞争性业务。在经营管理上，国资委会在绩效考核、企业激励约束机制等方面将进行一系列的调整，有望启用市场化聘用制度，对薪酬和员工持股进行改革，以达到市场化手段提升经营效益的目的。 由于国企

21、改革涉及面众多、牵涉利益很广，预计短期内发改委、国资委等部委对于本轮国企改革的政策将更多的集中在类似整体目标、方向等原则性、框架性的内容，而不会有太多实质性内容。具体措施可能将更多的来自某些试点地区，比如上海和珠海。根据决定的指引及对国企改革历史脉络的梳理，我们认定：本次改革的重点将是地方国资的管理层持股，在竞争性领域搞活管理层的机制，在确保国资控制权的前提下做好管理层持股的激励。图13:国企改革的两个方向 3）重视研发能力培养、加快产业升级，培养全球范围有竞争力的国企。 美国商业周刊发布的年度全球品牌价值100强榜单中，迄今尚未有任何一个中国品牌入围。这说明中国国有企业在世界范围内的品牌认知

22、度还相当低。目前中国大型国有企业的突出特点是“大而不强”，虽然进入全球500家大公司榜单的不在少数，但真正具备较强全球运营能力的还寥寥无几。在目前全球化竞争压力进一步加剧的国际背景下，打造有国际竞争力的国际领先企业是央企的重要目标。4）央企继续推进企业的兼并重组，淘汰落后产能，注重经营效益的提升。 央企资源整合主要体现在三方面：其一，根据产业链发展的需要而进行集团内部资源的优化配臵；其二，清理国企中低效无效资产，不想干、干不好的资产，通过产权交易市场，挂牌转让；其三，国资委推动的整合，那就是央企和央企之间的整合重组。 因此，央企整合存在淘汰产能、优化产业链结构带来的央企之间的整合机会。结合年初

23、的关于推动国有股东与所控股上市公司解决同业竞争规范关联交易的指导意见条例，在本轮的国企改革中，并购的机会依然存在。表2:今年以来国资重要领导表态2、地方国企改革略有差异各地国资情况差异非常大，改革方案需区别对待。从国资的地域分布来看，上海、广东、山东、江苏、安徽、浙江等经济较发达区域上市公司资源较为显著，同时整体资产质量较好。不同区域的国资，资产的分布状况也各不相同，如上海资产主要集中在汽车、建筑、房地产、电力设备、商贸零售行业，山东资产主要集中在煤炭、汽车、钢铁、基础化工，而江苏省资产集中在房地产、机械、交通运输、食品饮料、汽车。 各地改革重点已显示出有所不同。对于国企的深入改革，部分地方国

24、企已经积极主动进行了探索。上海强调地方国企做强，对监管企业开展分类监管、分类考核，向淡马锡模式靠拢，推广市场化激励机制和创新机制。2012年广东出台了关于进一步深化国有企业改革的意见，珠海强调提升综合竞争力，增强企业自主创新能力，将企业进一步做大做强。辽宁对主业突出、经营稳定的企业，经济增加值指标考核权重由10%提高到了40%。而在负债高、经济发展程度不高的地方，如大同，则更强调国资的变现和处臵来缓和地方政府的财政危机。图14:地方国资上市资产市值和盈利水平（2013-6-30）在可能的试点地区中，东部发达地区，尤其是上海与珠海走在前列。（1）上海上海国资是仅次于央企的第二大国资系统，其动向备

25、受关注。据媒体最新报道，上海国资改革的方案已提至上海市政府，近期有望正式发布。新一轮上海国资国企改革的核心是下放权力、推行股权激励、修缮考核机制，推动相关企业及产业更好发展。表3:上证报披露上海国资改革方案几大创新及突破口（2）珠海同为国资改革先行地区的珠海市也已推动第三轮国资创新改革，13家市管国企日前拿到中共珠海市委珠海市人民政府关于进一步推进国有企业改革创新的意见（征求意见稿）。珠海提出将打造参与国际中高端竞争的一流国有企业，通过集中“三高一特”产业、现代公司治理机制、市场化人才选聘、职业经理人制度等措施全面提升国企核心竞争力。据了解，珠海市新一轮国企改革目标明确，实现路径可能包括整合产

26、业格局、推动市场化激励机制等，而在具体方案上可能包括运用重组并购等资本市场手段、与国家级横琴新区建设紧密联动等。表4:珠海国企改革目标四、国企改革带来的A股机会1、股权激励效果回顾映射到证券市场，不同的改革方法也会带来不同的经营效果，市场的反应也各不相同。本次国资改革中，最为突出的一个特点是强调市场化。建立长效股权激励机制，提高企业竞争力是改革的核心内容，股权激励不仅在央企层面有持续推进的要求，在地方国资层面，也将是提升经营效果不佳的重要手段。 回顾历史的股权激励，我们发现，采取股权激励的国企，即使业绩的提升力度有限，但市场却持续给予进行激励的公司一定的溢价，形成较好的证券市场效应。05年来公

27、布股权激励方案并进入到实施阶段的国资共有72家，但最终只有43家成功实施，占比60%。股权激励停止实施主要原因是设定的激励目标未能达成。 我们以利润同比增速和ROE水平作为衡量业绩提升与否的首要指标。由于经济存在周期性，行业也有周期性特征，因此，单纯用利润同比增速和ROE的绝对值，很难对业绩提升提出较为公允的评价。我们以公司对应的中信一级行业的利润增速和ROE 水平为基准来衡量股权激励后的业绩表现，可以一定程度剔除周期和行业特性因素带来的干扰。 从业绩增速情况来看，股权激励当年业绩增速超越行业平均增速的家数有38家，占比52%，而在连续实施两年之后，业绩增速超越行业平均增速的家数反而在逐年减少

28、，反应排除周期及行业景气因素，股权激励对业绩的正面作用并不显著。 ROE数据也印证了同样的结论：在实施股权激励当年，全部公司中有43家公司的ROE水平要高于行业的平均水平，占比约为60%，但随着股权激励的实施，公司ROE水平高于行业平均水平的占比却逐年减少，也反映出股权激励的实施对经营的正面意义较为有限。 用业绩超越行业的公司占比反映了总体的业绩变化特征。但是否存在这样的情况：超越行业基准的公司虽然少，但是超越幅度特别强劲？我们对表现较好的公司逐一进行业绩验证，这种情况并不存在。图15:股权激励后业绩增速相对于行业基准不占优势 图16:股权激励后ROE水平相对于基准不升反降虽然股权激励对公司经

29、营业绩提升的效果不显著，但证券市场对采取股权激励的公司仍给予较为稳定的溢价水平。统计股权激励公布后的上市公司表现，可以看到，虽然股权激励公司的业绩并未体现出较强的正面意义，但市场仍给予了股权激励的公司较高的溢价：在公司公告股权激励后的1周到3个月内，公司的市场表现大概率超越行业整体，而且超越幅度日益走高。在公告后的1-3年里，仍保持55%-65%的大概率表现超越指数，同时超越幅度也是随着时间推移逐步增加。 过往的股权激励对业绩提升的效果不显著，一方面是在股权激励设立的目标上，往往采取绝对指标，忽略可比参照的变化情况，另一方面，国资股权激励的力度有限也是提升效果不佳的原因之一。国资委发布的关于规

30、范国有控股上市公司实施股权激励有关问题的补充通知规定：境内上市公司及境外H股公司激励对象股权激励收益原则上不得超过行权时薪酬总水平(含预期的期权或股权收益)的40%；境外红筹公司原则上不得超过50%。这项规定对股权激励的力度进行了较为严格的规范。在国企改革进一步深化中，预计股权激励的相关规定会做出更有利于公司经营的调整，达到更好的同时提升业绩和市场表现的双赢格局。表5:公告后采取激励公司市场涨跌幅情况2、央企投资机会三中全会中对提出要建立职业经理人制度，建立长效激励约束机制，强化国有企业经营投资责任追究，表明了对提高国企经营效率的期待。关注三类投资机会。第一，轻资产、竞争性、资产回报率低的行业

31、，股权激励概率较高。分类监管、讲求质量在新的改革政策中将体现在对竞争性行业的股权激励上。虽然从国外经验来看，国资从竞争性行业退出是大势所趋。但从我国目前所处阶段及国家的债务状况来看，竞争性行业中的国资对解决债务问题、财政缺口仍有积极意义。现阶段，对竞争性国资采取更有效的激励机制，使之具有与民营相同的活力与创造力是更为现实的方向。从这个角度考虑，我们建议关注轻资产、竞争性行业但资产回报率仍有待提高的行业，如果采用更为有效的股权激励机制，将会对公司的业绩提升有较为显著的帮助。建议关注央企中农林牧渔、基础化工、电子元器件、食品饮料、传媒行业的上市公司。第二，重资产行业淘汰落后产能可能带来并购重组的机

32、会。央企进一步整合、解决同业竞争、整体上市一直是央企改革基调，由于央企的大部分资产集中在国家命脉的能源、交运、钢铁等行业，也存在较为严重的产能过剩状况，资产收益状况堪忧的状况。在重资产的产能过剩行业，进一步淘汰产能和资产整合具有较为迫切的需求。建议关注有色金属、电力设备、交通运输、机械、钢铁行业可能存在的并购重组机会。图17:央企行业资产负债率和盈利水平（2013-6-30）第三，关注央企中有科研背景的上市公司。科研的重要作用越来越被国资委重视。要发展有先进实力，先进生产力的国有企业，走出去，科研的基石力量将会越来越重要。下表中的上市公司是有央企中有科研背景的上市公司，值得重点关注。表6:央企

33、科研背景上市公司3、地方国资投资机会第一，行业角度，关注国资持股多、盈利能力低的行业各行业地方国资较突出的集中在传媒、食品饮料、汽车、建材、钢铁、基础化工、餐饮旅游等行业。本轮改革，强调市场化大方向下，提升企业效率是重要目标，股权激励将是重要方法与手段。传媒、基础化工、餐饮旅游行业的资产收益状况弱于行业值得重点关注。图18:各行业盈利及对应行业地方国资盈利比较（2013-6-30）第二，区域角度，关注国资规模大、市场化程度高的区域。从地方国资的分布状况来看，上海、江苏、广东、北京、浙江、天津、山东、四川、重庆、安徽国有资产占比高。资产收益状况来看，深圳、天津、上海、吉林、宁夏地区较靠前。 上海

34、、广东、江苏经济发达，地方政府财政稳健，未来国资改革更多向做大做强方向发展。应当关注龙头企业，以及受益于股权激励、资产重整的上市公司投资机会。山东省、安徽省虽然也是地方国资上市资源集中的省份，但上市公司的业绩状况并不突出，提升上市公司经营效益应当是重要方向。 地方国企中上海规模最大、历史沿革最完整、市场化程度最好，国企改革有望首先突破，尤其是竞争型领域公司，如友谊股份、上海梅林、锦江股份、城投控股、上海医药。图19:地方国资重点区域资产区域分布（2010.12.31） 图20:地方国资资产收益率（2013-6-30）表7:重点省份国资分布情况（2013-6-30，不含金融）从区域性机会来看，重

35、点关注上海、广东、山东、安徽等地，其中，上海将是东部新一轮改革试点的先锋，而安徽则是中西部地区改革的旗臶。首先，因为中国（上海）自贸区，上海有改革的动力。其次，上海国企上市公司数量和市值都在全国居于前列，如果仅考虑地方国企，上海上市国企数量和市值是各地区之首。第三，上海国企上市公司中，ROE水平偏低的较多，未来可以通过提供激励机制，或者将引进优秀的民营资本以构建混合所有制，从而提高管理效率。 图21:各省市地方国企市值上海居首 表8：安徽、山东省上市公司行业状况（2013-6-30） 不管是当年小岗在中国开启的农村土地承包责任制，还是今年10月宿州在成立国内第一支土地流转信托计划，安徽在改革方

36、面历来都比较包容，走在改革的前列。事实上，随着全球白电巨头惠而浦的即将入住，安徽新一轮的国企改革已经开始。加之目前的国务院总理李克强的家乡是安徽，我们认为安徽有望成为中西部的国企改革试点率先全面铺开。从惠而浦的案例可以看出，处于竞争性行业的公司更容易成为安徽国企改革的标的。通过对行业已经公司的筛选，我们看好安徽合力、江淮汽车、雷鸣科化、合肥百货、国风塑业、ST国通有望率先开始改革。表9:安徽省各级国资委所属上市公司表10：珠海国资委下属A股上市公司 五、上海国企改革分析上海国资是仅次于央企的第二大国资系统，在新一轮国企改革的大背景下，又面临着上海自贸区的建设浪潮，预计有望再次率先破冰，点燃区域

37、国资整合的导火索。图22:上海国资整合的五个阶段1、上海国资当前的现状2010年上海市国资委一共公布了五批监管企业的主页目录，对企业集团抓大放小。对于主业定位明确的企业集团，剥离非主业资产，做大做强主业。初步完成了汽车、电气、食品等行业的资产整合。“十一五”末上海国有资产总量从期初的0.53万亿元增加至1.096万亿元，年均增长21.2，到目前为止已增加到1.4万亿元，地方国有企业累计实现利润总额2900亿元，累计税收4100亿元，分别比“十五”规划同期增长146%、144.3%。截至2012年末，前20个行业中国有资产总额占上海市经营性国有资产总额比重已经提高到92.4%以上，规模集中度极大

38、提高，上海国资证券化率已经达到35%以上。近年来，从上海地方财政收入和财政支出来看，财政支出一直超过财政收入，且缺口不断扩大，其中上海养老退休金是政府财政支出的重要一项。作为曾经的老工业基地的上海，国企退休职工较多，养老退休金开支的负担很重。而通过对上海国企进行改革，一方面推进资产证券化，一方面提高国企的经营业绩，才能提高国企分红收入，补充政府的财政缺口。因此，从这一角度来讲，上海市政府推动国企改革的动能很足，而进一步深化改革也是上海进行国企改革的必经之路。而从国资行业的分布来看，大部分还集中在传统行业上，新兴产业涉足较少。如后续要加快产业结构调整和升级，则应加大在新能源汽车、新能源、生物医药

39、、新一代信息技术和高端装备制造等先进制造业方面的投入，形成产业聚集。表11:上海国资旗下上市公司分布情况2、上海国资上一轮改革成果上一轮上海国企伴随着央企整合的大潮，加速对地方国资企业进行了整合，形成了一波轰轰烈烈的并购重组大潮。通过整体上市等途径，大集团明确了主业，集中优势资源，扩大了规模。目前“十二五”目标还剩不到3年，国资资产证券化仍任重道远，如何提升企业竞争力和积极性，进而增强国有经济的控制力、带动力和影响力是后续的关键。其中上海汽车、上海医药、上海建工、友谊股份等纷纷实现了核心资产的整体上市，而也不乏国资退出竞争性企业的例子，如2011年11月15日，上海市国资委与上海平浦投资有限公

40、司(平安信托旗下公司)签署协议，将上海家化集团100%股权以51.09亿元转让给后者。这样一来，上海家化的实际控制人由上海市国资委变更为平安信托，成为国有资产退出竞争性行业的典型案例。此后，上海家化通过推出第二轮股权激励方案，实现了利润增速的进一步提高。表12:上海国企改革的主要经验成果 3、新一轮上海国企改革的思路进入2013年，“进一步深化改革”，尤其是“深化国资国企改革”、“优化国资行业布局”、“提高国企市场化水平和国际竞争力”等成为上海市政府的重要工作。 在今年的政府工作报告中，上海表示今后五年要毫不动摇巩固和发展公有制经济，推进国资国企开放性、市场化重组，推动国有资本有进有退，更多投

41、向基础设施、公共服务、战略新兴产业等领域。2013年，上海要加快国资国企改革发展。建立国有资本有进有退、合理流动的常态化机制，进一步收缩领域、压缩层级；推进国有企业集团上市，加快上市公司国有股权管理；完善国有企业激励约束机制；健全国有企业分类监管、分类考核体系。“十二五”规划中上海国资的未来改革目标按照上海国资委“十二五”规划的表述，计划实现以下目标：一是进一步提高市属产业类国资证券化率，力争90%以上的产业集团实现整体上市或核心资产上市，产业集团90%以上的营业收入和利润来自主业，净资产收益率平均达到6%以上。形成2-3家充分发挥国资流动平台功能的资本经营公司，3-5家在全球布局、跨国运营的

42、企业集团，5-10家在全国布局、综合实力领先国内同行业的企业集团，20-30家主业竞争力居全国同行业前列的蓝筹上市公司。二是法人治理建设，按照“资本人格化、治理规范化、激励市场化”的要求，根据上市公司治理指引，通过优化和细化法人治理的制度规范和操作流程，更加注重整体推进和综合配套，更加注重环境建设，建立完善的股东导向机制、规范运作机制和激励约束机制，逐步使公司法人治理基本达到公司法规定的各项制度要求。三是国资监管体制，以出资人监管为导向，积极创造条件，实现从资产管理向股权管理转变。结合资产证券化和资本运作平台的建立运作，建立适应上市公司监管要求的国资管理模式。进一步深化委托监管内涵，提升国资监

43、管全覆盖的有效性。四是国资布局调整，市国资委系统95%的国有资产集中到前20个大企业集团，集中到关系国家战略、国计民生、城市安全、基础资源及现代服务业、先进制造业等领域。加大开放性、市场化重组联合，基本完成非主业资产的调整和有序退出。行业布局从70个行业收缩调整到50个左右，企业集团有效管理层级原则上控制在三级次以内。新一轮上海国企改革政策方向的推演尽管目前最新版的上海国企改革方案尚未正式出炉，但我们结合上海国资对于“十二五”期间的改革目标，以及十八大、年初政府工作报告等的表述，可以大致推演新一轮上海国企改革的政策方向。一是建成统筹协调、分类监管的国资监管体系。正确处理好政府与市场的关系，政府

44、部门履行宏观调控、市场监督、行业管理等公共管理职能，国资监管机构依法履行出资人职责，分类推进改革调整和管理，形成规则统一、权责明确、分类分层、规范透明的市属经营性国资监管全覆盖体系。未来国企将分为竞争型、公用事业型和服务型，对于不同类型企业实行不同的监管和考核机制。针对如何对国有企业的进行分类管理，尚未有明确的细则，但根据中央及上海市政府的相关政策及表态来看可能会遵循以下的思路：1、竞争类企业，这些企业今后会以企业经济效益最大化为目标，并兼顾社会效益，成为国际国内行业领先企业；2、承担政府特定功能和任务的功能类企业，这些企业会以完成政府重大专项或战略任务为目标，并且兼顾经济效益；3、主要提供公

45、共服务或产品，保公益惠民生的保障类企业，应以确保城市正常运行和稳定，实现社会效益为目标。二是形成适应现代城市发展要求的国资布局。国资委系统80%的国资集中在战略性新兴产业、先进制造业和现代服务、基础设施与民生保障等相关领域和优势产业，企业集团应控制管理层级，加强对三级次以下企业管控。加快制造业结构升级，推动国资向优势战略性新兴产业集聚。聚焦新能源汽车、新能源和高端装备制造、生物医药、化工纺织等新材料、新一代信息技术产业等上海地方国资具有良好基础和比较优势的战略性新兴产业，依托上汽、电气、上药、华谊、华虹、纺织等重点产业集团，不断提高核心竞争力和产业附加值，推动制造业结构优化升级。大力发展生产性

46、服务业、航运服务业、商贸流通业、旅游、酒店、会展服务业、现代物流业等高附加值、高技术、高知识含量、高产业带动力的高端服务业，提升服务业能级，提高服务经济在上海国资中的整体比重。聚焦功能性领域，增强服务和保障功能，继续在机场、港口、隧道、轨道交通、能源、水供应、农副产品保障等关系本市国计民生、城市安全的功能性领域和民生保障领域发挥战略性支撑作用。结合国家区域发展战略，坚持“走出去”，推动国资国企优化地区布局，实现优势互补，共同发展，尤其要重视与长三角区域的联动发展。引导制造类企业进一步向开发区、园区等重大基地集中，引导服务型企业向中心城区现代服务业集聚区、郊区功能性节点新城等重点区域集聚。结合张

47、江国家自主创新示范区建设，引导战略性新兴产业企业向张江高科技园区及其各分园集聚发展。三是建立健全具有中国特色的现代企业制度。确立法定代表人在公司治理中的中心地位。企业领导人员实行任期制契约化管理，完善企业领导人员发现培养、选拔任用，考核评价和激励约束工作体系，形成企业优胜劣汰、经营者能上能下、人员能进能出、收入能增能减的市场化经营机制。四是打造符合市场经济运行规律的公众公司。完善公有制多种实现形式，加快企业股份制改革，实现整体上市或核心业务资产上市。畅通国有资本合理流动渠道，形成企业“融资发展、机制创新、管理提升、价值创造、回报社会”的良性发展机制。鼓励国有企业跨国界、跨地区、跨所有制、跨企业

48、集团重组联合，推动要素在更大区域、更大范围流动，形成一批在上海注册、国内领先、国际一流的大企业（集团），吸引一批处于行业前列的研发机构、总部落户上海的公司，改造一批产业类集团，实现整体上市，促进国资、外资、民资多元融合、共同发展。五是培育具有国际竞争力和影响力的企业集团。支持有条件企业开展境外投资和跨国经营，提升国际化经营水平，形成2-3家复合国际规则、有效运营的资本管理公司；5-8家全球布局、跨国经营，具有国际竞争力和品牌影响力的跨国集团；8-10家全国布局、海外发展、整体实力领先的企业集团；一批技术领先、品牌指明，引领产业升级的专精特新企业。从中央和上海国资透露的信号来看，未来成立国有资本流动平台的构想由来已久，未来组建2-3家类似新加坡淡马锡模式的国有投资公司将逐渐成为现实。2007年上海国资委将两家国有资产平台整合成上海国盛集团，定位其为从事产业资本运作平台；并将持股上海大部分金融股权的上海国有资产经营有限公司与其他资产整合成上海国际集团，定位其为从事金融资本运作平台。