合约主导权和现金流控制TCL集团整体上市的案例.docx

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1、合约主导权和现金流控制：TCL集团整体上市的案例杨如彦 李自然 杨如彦，中国科学院研究生院副教授，Email: yangruyan；李自然，中国科学院研究生院博士生，Email：liziran。本文受到中国国家自然科学基金项目（70473085）和中国科学院研究生院院长基金项目（YZJJ200308)资助。【摘要】本文用TCL整体上市的案例，讨论了一个双层交易机制，在第一个交易层次上，TCL集团的两个关键股东为了争夺外部股东的支持，进行了一次奔向顶端的竞争；在第二个交易层次上，两个关键股东就未来不确定的收益分割问题，进行合约分配努力。关键辞：合约理论 交易条件 规则制定权价值Abstract:

2、 By discussing a two stage trading mechanism based on the case of block listing of TCL Corporation, this paper addressed on asymmetric capacity of transaction agencies. At the first stage, two substantial shareholders make a competition to the top to win the support of street shareholders and, at th

3、e second stage, they bargain over the allocation of uncertain future revenue.Key Words: Contract Theory Trading Term Value of Regulation-making-power集团整体上市 整体上市是国内证券市场的一种非正式提法，意指一个已经成为上市公司的企业，经过股权的再改造，完成其母公司的上市。一般意义上的整体上市，应该是指一个公司在股份改造时，不进行资产剥离，直接引进新的出资人，发起设立新公司，完成上市，本文讨论的整体上市限于前者。是2004年国内证券市场较为频繁发生

4、的一种现象。一般而言，集团上市的收益可以简单总结为：1）扩大外部融资的资产基础，使得企业进行外部融资时承诺收益的可置信度增加；这一点类似于传统文献关于资本雇佣劳动的讨论（zhang, Weiying, 1993）。2）降低集团内部交易成本；比如，在TCL集团内部，未整体上市前，只有TCL通讯属于上市公司，集团旗下的任何一家其他子公司，如果与TCL通讯发生交易，都属于关联交易。按照监管法规，需要履行较为详尽的披露和决策程序义务，这提高了交易成本。3）整体上市后，管理层职位的获得，由原来的政府任命（出资人任命），转变为市场化的股东选择，在管理层的管理技能获得外部认可的情形下，这实际上提高了在位管理

5、层职位的持续性。等等。成本主要体现为，整体上市需要引入更多的外部股东，这可能会稀释控制权（当然也包括现金流分配权）。本文选择2004年整体上市中较为成功的TCL集团上市作案例，分析其中涉及的管理层和股东之间的交易契约的本质。一、案例简述和对问题的精炼我们分析的TCL案例包括三个阶段，第一个阶段是集团用激励性合约，鼓励集团管理层对国有资产进行保值增值管理，这个阶段导致管理层获得了与惠州市政府相同规模的集团股权。第二个阶段是在2003年9月30日，TCL通讯董事会公告与其集团公司合并，同时集团公司发行新股实现整体上市，成为国内首例通过吸收合并子公司实现集团上市的案例，实际上它也是国内最大规模的以定

6、向发行流通股为支付对价的公司收购案例。具体流程见图1。第三个阶段是集团整体上市后，集团分离其中一块优质业务，拟在香港上市，并由管理层控股。其中的核心阶段是第二个阶段。TCL集团整体上市是该集团实现了消费电子和通讯产品综合制造商国内领先的战略目标之后，所进行的一次股权优化改造。从集团业务结构看，该集团涉足多媒体电子、通讯、家电、信息、电工、补品等六大产业群，其中几个主要产业均具有自己的独立市场份额，2002年TCL集团在信息产业部百强信息企业中排名第四，2003年集团彩电销售名列全国第一，移动电话销售名列全国第二，台式电脑销售居全国第五。尽管如此，集团内部业务之间的协同效应仍然值得瞩目，2003

7、年TCL品牌估值为167亿元，足以说明新的业务如果由集团品牌来覆盖，市场推广成本会比较低。作为战略上的一个理性选择，在实体经济中更加分散的投资，显然可以降低经济波动带来的经营风险，因此在业务结构上，TCL集团确定的新的战略目标包括，建设具有国际竞争力的跨国企业，实现空间上的投资分散；在多媒体显示终端与移动信息终端、家电、信息和电工照明等业务在国内拥有独立的、较大的市场份额。理论上，实体经济领域里的分散投资可以部分消化实体经济运行中的非系统风险，但来自融资市场的意外冲击可能会给集团带来难以承受的损失。这可以被理解成TCL集团整体上市的诱因之一。另外在整体上市前，TCL集团下属的子公司中，仅有TC

8、L通讯作为上市公司在资本市场面向不特定投资人融资，这一渠道显然不能满足集团扩张的需求，也不能满足集团整体在资本市场也能实现风险分散的目标。可见，TCL集团提出的整体上市目标，是一个理性选择。但考虑到整体上市的议案需要在各方权益主体表决通过才能生效，因而整体上存在正的收益这一点，并不能确保整体上市成功：还需要讨论权益结构的变化。图1：TCL通讯吸并及集团上市方案的分解示意B-收购法人股40.97% 40.65% 18.36% 2872万法人股本 1.45亿元现金录 15.27% 41.43% 43.06%A-交易前40.97% 40.65% 18.36%15.27% 41.43% 43.06%

9、管理层战略投资者惠州市政府惠州市政府战略投资者管理层原TCL通讯的资产TCL集团管理层惠州市政府战略投资者IPO流通股东TCL通讯流通股东公众投资者法人股股东流通股东TCL集团流通股东TCL集团法人股股东D-上市后25.2% 25% 11.3% 22.8% 15.6% 100%TCL通讯TCL通讯C-IPO同时吸收合并40.97% 40.65% 18.38% 5.9亿流通股 本 25亿现金 56.7% 43.3%管理层惠州市政府战略投资者(置换后)流通股东TCL集团4亿流通股(TCL通讯)(置换前)8145万原流通股TCL通讯图1A显示了本案交易实施前的股权结构，管理层和惠州市政府几乎并列为T

10、CL集团的控制性股东；图1B是本案例实施过程的第一步，TCL集团动用1.45亿元现金收购占有TCL通讯股权总数15.27的法人股，使得集团掌握了TCL通讯56.7%的股权；在第二步，TCL集团的IPO由两部分构成，一部分是用集团4亿股的流通股权置换TCL通讯8145万股的股权，这相当于定向IPO；另一部分是向社会公众发行5.9亿股流通股，筹措25亿元的资金用于回填收购TCL通讯法人股所耗费的成本。图1D显示出，完成这次整体上市后，TCL通讯灭失，TCL集团的股权中流通股东占有更大比重，集团管理层和惠州市政府股权依然比较平均。简单从吸收合并后前后的持股情况来看，整体上市后，原来的两个关键股东惠州

11、市政府和管理层所持有的集团的股份，分别从40.97和40.65%下降至25.2%和25。由于上市后两个关键股东的相对持股规模并未发生实质性变化，并且双方均没有达到相对控股地位，我们因而有理由猜测，整体上市过程中，TCL集团的两个关键股东之间存在权益分歧。这里有意思的问题是，TCL集团的两个关键股东的地位具有本质上的差异，惠州市政府作为纯粹的股东，是传统意义上的委托人，它仅仅享有股权红利和集团公司部分净资产所有权；而集团管理层则除了享有同样的权益外，它还是管理技能要素的提供者，是传统意义上的代理人。作为股东，管理层和惠州市政府在整体上市过程中具有相同的利益，但作为管理技能要素的提供者，管理层和惠

12、州市政府的权益则存在分歧。比如，由于整体上市后集团控制的资产规模明显扩大，管理层更容易通过股权融资方式构建“管理层帝国”。理论上的问题现在转变为，当管理层存在在职消费偏好和作为关键股东之一的角色所享有的私人收益时，管理层给出的合同和纯粹的股东/委托人给出的合同有何不同。如上述，作为关键股东之一的管理层和作为另一个关键股东的惠州市政府在获得整体上市机会方面，存在局部的权益一致性。但管理层一方面是股东，另一方面是管理技能要素的提供者，作为股东，两个权主体的利益存在一致性；但管理层毕竟还是管理层，他们和股东之间的委托代理问题依然存在。并且，当管理技能的角色与股东/委托人的角色重合的时候，委托代理关系

13、变得更加复杂，表现为：1）管理层角色与委托人角色重合以后，管理层的风险规避特性中会吸收委托人/股东的风险规避特性，此时，已经持有一定股份的管理层对持股规模的偏好可能会发生变化，我们猜测这种偏好会增加。2）由于不存在经理市场，管理层提供的管理技能具有垄断性质，此时，传统意义上的委托代理关系和合约条件会发生变化；3）不同于传统文献所设定的交易机制，在本案例的交易中，任何一方都具有合同提案权，这个权利的价值经常被文献所忽视，但在实际交易中，却经常被交易主体用来进行分配性努力；4）与传统文献不同另一个地方，是管理层可能不仅对私人收益、在职消费感兴趣，还对股动权益感兴趣。在接下来的内容中，我们通过构建模

14、型，讨论合同分别由管理层和股东给出的时候，合约条件有何不同。传统文献一般把对管理层的激励问题建立在管理层的努力不可观测的基础上(比如，Holmstrom and Tirole，1989)，我们的做法与此不同，因为我们着力于研究管理层的专业技能导致管理层在经理市场处于垄断地位，以及管理层拥有私人信息的条件下，将导致怎样的交易格局，而我们不准备讨论均衡契约下的管理层努力特征，因而，我们为了简化，假设企业的产出和管理层的努力水平之间已经具备完全的函数关系，并且这一关系是管理层和股东/委托人的共同知识。二、模型刻画：身份重合导致的现金流控制权偏好变化与以往的模型不同，我们定义股东和管理层对公司现金流的

15、控制权具有偏好，即管理层和股东都希望控制更多的公司在未来产生的现金流量，以便牟取私人收益。这个定义之所以有意义，是因为在我们看来，本案例中的惠州市政府毕竟不是一般的盈利性市场主体，增加现金流控制，有利于增强其对本地经济运行的控制能力，即所谓的地方政府经济调控能力；另一方面，给定管理层实现收益的主要方式是私人收益 国内上市公司较低的分红偏好，以及每一次发行股票带来的净资产“增厚”现象，可以帮助我们理解管理层对现金流控制权的偏好，毕竟，更大的现金流控制权，一般意味着更大的管理者私人收益。理论上，私人收益包括管理人员的成就感和在职消费，等等。，管理层也更偏好现金流控制权（Friedrich，1990

16、）。我们分三种情形来分析上述理论问题。首先描述社会最优情形，此时，委托人（纯粹的股东）和管理层都对未来的现金流状态拥有完全信息，并且按照传统文献的做法，由委托人给出合同；其次来观察管理层拥有更多信息、但仍然由委托人给出合同的情形；最后来分析如果经理市场存在垄断，合同系由管理层给出的情形。假设委托人出资，但不会经营，如果不雇佣管理层，则双方收益都是0。企业的生产函数表现为:，服从，为常数。为了和生产函数对应，我们假定管理层和委托人对未来现金流状况的信念，也服从正态分布，双方具有均值方差效用函数，并且对于未来不确定收益，他们的期望效用可以表示为。时，该表达式表示委托人的效用，时，表示管理层的效用，

17、如同传统文献的处理方式一样，管理层和委托人具有不同的风险偏好，这一点，我们用不同的风险规避系数和来刻画。不论是管理层给出合同，还是委托人给出合同，由于法律规则的限制，管理层都只能作为获得报酬的一方存在，即尽管合同实际上可以由管理层给出，但在形式上，管理层是委托人激励的对象。为了简化，我们这里只考虑线性合同，合同规定管理层可以获得的现金流分配权（报酬）为。该报酬计划中，管理层获得未来现金流分配权的一定比例，但需要支付一定的成本。为了更清楚的看到这样一族激励报酬计划的含义，我们分几种情形讨论：1) 直观的看，的含义是管理层首先向委托人交纳一个固定数额的“承包底数”，然后和委托人一起按照事先约定的比

18、例分配未来现金流的控制权，这个分配格局与TCL集团管理层和惠州市政府签订的经营奖励合同非常相象，按照该合同的约定，在管理层的努力下，如果公司净资产增长率未达到50%时，管理层仅仅获得固定报酬，并且净资产年度增长率与年度计划增长率（50）相比，每减少一个百分比，管理层获得的薪酬就要扣减一个事先约定的比例；但当净资产年度增长率超过50以后，管理层和委托人按照45的比例获得净资产增长部分的奖励，但受奖部分需按照当时的每股净资产状况换算成折股比例，购买TCL集团股权，我们知道，股权是用来表征一个主体对未来现金流进行控制的一个权利载体和手段 比如，通过股权的表决权，一个持有一定股份的主体，可以获得对其他

19、主体所享有的现金流权的控制，特别的，当一个主体持有的股份达到绝对控制权的比例时，他实际获得了对所有其他股权人和债权人所享有的现金流权利的控制，尽管并非完全。2) 也可以把这个激励合同解释为管理层为了获得的现金流分配权，需要支付的成本。但要注意，这个成本并不是管理层的努力成本，而是落实现金流分配权时需要支付的成本。比如，如果这个激励机制相当于管理层获得了一次购买股权的机会，经由股权的获得，增加其现金流分配权，则表示为了获得管理层期望得到的股权比例（现金流分配比例），管理层需要支付的成本。3) 如果，则管理层和股东的角色合二为一；如果是一个常数，则该激励合同转变成为一个非常常见的契约，管理层仅仅作

20、为管理技能的要素提供者，获得固定报酬。不过我们可以2.1 完全信息此时，委托人和管理层就未来收益具有共同知识，且属于完全信息。委托人可以和管理层约定未来现金流的分配比例，以及管理层应该支付的对价。即委托人的问题是给出合同最大化自己效用：其中是管理层的保留效用，它取决于管理层可以在其他就业机会中获得的收益，由于委托人总是希望给出的合同约节约越好，上述约束条件可以转化为：代入委托人的问题中，我们有：均衡解：均衡处的分配比例取决于管理层和委托人就未来不确定的收益所要求的风险溢价，为了看清这一点，我们换一个表达式，均值方差效用函数，意味着和就分别是委托人和经理人要求的风险溢价，由于他们各自感受到的风险

21、程度不同，因此均衡的就表现出较大的差异。首先注意到，说明管理层分配到的现金流权益比例，随着管理层风险规避程度的增加（或者随着经理要求的风险溢价的增加）而减少。但这一点在TCL案例研究中并不十分重要，重要的是当管理层角色和股东角色在同一个人身上重合时，的决定过程。考虑的特殊情形，此时，由于公司所经营的行业发展阶段，是管理层和股东的共同知识，两类主体关于未来收益具有相同的风险规避倾向，导致，效率要求委托人给出的合同平分未来收益权。注意到平分收益权并不需要平分全部股权，只要两类主体同时都是关键股东，并且持有同等规模的股权即可，这与我们看到的TCL股权激励计划结果完全一致。为了确切印证这一点，我们把集

22、团数次奖励管理层股权的过程简述如下。按照惠州市政府和管理层签订的经营奖励计划，惠州市国资办以199819 号文件关于1997 年度TCL 集团有限公司国有资产授权经营奖励的请示请求奖励管理层，1997 年度TCL 集团国有资产增值率为63.75%，集团责任人及经营班子以奖励总额4238万元，按照1：1.8354的溢价比例对TCL集团增资，合计增加注册资本2309万元。本次增资后，惠州市人民政府仍为本公司最大股东，占有本公司91.09%的股权，李东生等14 名主要管理人员占有本公司7.99%的权益，集团工会代表其他管理人员持有0.92%的股权。1998 年度TCL 集团国有经营性资产保值增值率为

23、80.43%，2000 年1 月，根据惠州市人民政府惠办会函199930 号文批准及惠州市人民政府国有资产管理办公室惠市国资办20006 号文确认，集团责任人及经营班子以奖励金额8732万元，按照1：2.2484的溢价比例对本公司进行增资，增加注册资本3883万元；但为了提高对集团的未来现金流的控制权TCL集团以财政返税款23万元，增加国家股本金10.2万元。经过这次增资，集团注册资本进一步增加至近3亿元，但股权结构已经发生变化，惠州市人民政府持有股权79.22%，李东生等13 名主要管理人员权益比例为15.434%，集团工会代表其他管理人员持有股权5.346%。2000年，根据惠州市政府办公

24、室惠办会函200028 号文和2000 年8 月9 日惠州市政府八届21 次20006 号常务会议纪要，惠州市政府同意TCL 集团有限公司部分经营管理干部和技术骨干以现金向TCL 集团有限公司增资6000万股。该次增资后，TCL集团股本由2.98亿元元增加至3.58亿元，惠州市人民政府的权益占比为65.94%，李东生等18 位主要管理人员的占比为15.46%，本公司工会工作委员会代管理人员及技术骨干持有的权益比例为18.60%。2000 年10 月，根据惠州市人民政府惠办会函200028 号文批准及经惠州市政府国资办200053号文确认，惠州市人民政府根据上述增资的出资情况，向出资认缴前次60

25、00万股的出资人配发1200万股。使得集团股权结构进一步发生变化，惠州市政府股权比例为62.59%，工会代表管理人员及技术骨干持有股权比例为21.43%，李东生等高级管理人员股权比例为15.98%。最后，经历1999年度、2000年度和2001年度的奖励之后，惠州市政府持有的股权下降至53.35%，工会代表管理人员和技术骨干持股比例为23.14%，李东生等20 名主要管理人员持股比例为23.51%。在我们所研究的整体上市案例发生前，管理者的持股比例已经和委托人的持股规模非常接近，都是40强一点，这个比例一方面保障两个关键股东都有相对控股权，同时也引发了下一轮的竞争。2.2 不对称信息竞争性经理

26、市场不对称信息是传统文献最常见的假定，考虑委托人和管理层对于未来收益具有不一致信念的情形，如果管理层总是可以比委托人多观测到一个信号，这样，管理层获得的全部信息可以表述为，服从。此时，管理层对收益波动的条件信念服从，记，用它可以刻画管理层的管理技能水平，即。换一个表述，管理层对的条件信念就是，服从，这个表述更加直观的表示出，由于拥有更多信息，管理层观察到的收益波动小于原有的收益波动（）。委托人知道管理层会观测到一个信号，但对他来说，服从。这样，委托人对未来收益的信念是： （1）管理层对未来收益的信念是： （2）对于上述（1）（2）式中的信息，除了只为经理所知以外，其他都是共同知识。在完全竞争的

27、经理市场条件下，委托人拥有提出合同的权利。但由于信息不对称的存在，委托人不能给出关于完整的合同，必须通过市场机制迫使管理层显示其拥有的信息，因而合同的2个要素中，委托人只能先规定其中1个，另一个由管理层选择。我们这里考虑让经理选b的一种情形。在合同是承包底数之上进行收益分配的合同中，这相当于委托人让管理层做投标竞争；在股权激励的情形中，这相当于让管理层竞争获得股权的对价。合同签订的过程涉及三个步骤：（1）委托人提出合同；（2）管理层竞争后报出对价；（3）分配收益。给定其所拥有的信息，管理层的期望效用为： （3）假定管理层的保留效用为，完全竞争意味着经理必定支付一个最大限度的b，使得自己在未来能

28、够获得的收益，恰好满足保留效用，即： (4)与完全信息情形相比，除了与收益中的确定部分、成本、保留效用有关外，还与管理层得到的信号有关，如上述，表述了管理层由于拥有更多信息，对未来不确定收益的均值，因而是一个增加项；另外，说明与完全信息情形相比，减项也较小。无论如何，尽管不对称信息使得管理层拥有信息优势，但竞争的经理市场结构，使得管理层竞相在委托人那里表达自己的管理技能，因而这部分信息获得的收益，全部被转移到了委托人那里。委托人没有获得额外信号，只知道信号的分布，但竞争帮助委托人获得优势谈判地位。把（4）式带入委托人的信念（1）式中，我们得到：最后一项是扰动项，包括企业未来收益扰动，以及管理层

29、获得的信息。委托人的问题最终可以抽象为： （3）其中，问题转化为： （3）均衡解：这个均衡解和完全信息下的解在上是一样的。由于竞争的经理市场结构，使得管理层支付的现金控制权对价b中，已经涵盖了管理层的私人信息，这使得管理层难以利用优势信息获得谈判地位，经理即使拥有信息优势，他们也不能利用信息优势带来超额收益（因为只得到了保留效用）。这也使得现金流收益权的分配格局，仅仅由双方的风险承担能力（或者感受到的风险）决定，不包含任何管理层获得的优势信息。这里得出的结论中，比较重要的是管理层拥有的优势信息，并不影响委托人确定的让管理层获得的现金流控制比例。出现这个结果的原因，是管理层的管理技能尚没有达到与

30、委托人/股东对等谈判的程度。这一点在TCL案例中具有很强的含义，在管理层的成长过程中，股权激励的确发挥了切实的作用，该激励计划令管理层无法就自己拥有的优势信息，获得额外收益。但即便是委托人给出合同，随着管理层控制的现金流分配权的增加，管理层获得全部现金流收益的倾向仍然存在。依据均衡解，当趋向于0的时候，趋向于1。即当管理层的风险规避倾向相对于委托人的风险规避倾向足够小的时候，委托人只能向管理层提供固定报酬，否则交易难以达成。理解足够小的含义十分重要。静态的看，足够小的情形出现在管理层风险规避倾向特别小，即管理层特别喜欢冒险的时候，但这不是它的全部含义。为了在动态意义上了解，我们可以采用一个迂回

31、的办法，即我们把一个获得了股权的管理层主体，分解成两个角色，一个角色是管理层，他的风险规避系数是，另一个角色是股东，他的风险规避系数是。当管理层接受较多部分股权时，双重身份的管理层/股东的风险规避系数实际上在发生变化，管理层角色的风险规避系数会变小，在他实施更大风险的项目时，如果项目失败，委托人会向他提供基于测算的报酬，这个报酬满足他的保留效用。如果项目成功，他可以依据按照股东这一角色对应的风险规避系数确定的报酬，从而部分抵偿了从管理层角色处遭受的损失：这使得变小。简言之，管理层风险规避倾向足够小的状态，还可以出现在管理层角色的风险规避倾向被它同时作为委托人角色的风险规避倾向吸纳了的时候。这样

32、，我们可以简单的用度量管理层股东双重身份主体的风险规避偏好，当趋向于0的时候，会趋向于1，即作为股东的管理层，现在愿意获得几乎全部现金流收益。这个理论概括之所以重要，是因为它很好的解释了股权激励内在本质的另一面。同时也很好的解释了本案例中，管理层对股权的巨大偏好。2.3 经理市场垄断情形为了进一步看清楚管理层对现金流控制权的偏好，我们考虑一下当管理层拥有提案权/合同制定权的时候，现金流分配权的特征。因为管理层拥有完全信息和合同主导权，因而合同可以把两个要素全部规定下来。管理层提出合同的问题可以表述为：其中由于同样的道理，约束条件可以变为，管理层的问题简化为：均衡解：针对均衡的分配格局，我们换一

33、个表达方式，。可见，管理层的私人信息和s反映在了均衡的现金流分配格局中。管理层就自己拥有的信息，对企业未来产生的现金流权益要求溢价补偿，委托人也同样做此处理。如果我们对均衡的现金流控制权的分配比例取期望，就可以看到个案反映出的市场整体趋势：，显然，而可以看作管理层的专业技能，这样，管理层的专业技能越高，对未来估计的精度越高，要求的分配比例就越大。由于委托人观察到的波动性是，管理层观察到的波动性是，信号使得管理层面临的不确定性减小了。均值方差效用函数，意味着和分别是委托人和管理层要求的风险溢价。和说明管理层为自己设定的现金流控制权的规模，会随着管理层风险规避程度的增加而减少，这同上面的结论一致。

34、在管理层拥有更多信息的条件下，管理层要求的分配比例还会随着管理层要求的风险溢价的增加而减少，说明管理层的理性表现为他们只关心实际的、观察到的收益波动。另一个直观的结论来自，它说明管理层观察到的风险越小，管理层愿意获得的现金流收益权越大，在合同是规定未来现金流分配格局的情形下，这实际就是激励管理层经理多持股的意思；在合同规定承包底数的情形下，这反映出管理层只需要交纳较少的底数（较小），而获得较大的分配。意味着信息s和分配比例正相关，说明管理层私人信息越多，管理层越愿意获得更多的现金流收益权，如果现金流收益权就是用股权承载的，则这个结论就比较强。把此处的与完全竞争状态下的做一个比较是恰当的，管理层

35、拥有主导权时给出的合同中，只要，即管理层获得的信息并没有使管理层感受到更大的波动/风险，则这个分配比例一定大于完全竞争的经理市场中管理层获得的，前者分子项更大，而分母项更小。按照显示偏好原理，如果管理层有机会决策，他就会给自己分配更多的现金流权益，这进一步论证了上面关于趋向于0的讨论结果。值得一提的是管理层支付的对价中并没有包含其掌握的私人信息，说明由于垄断地位，管理层把一部分收益转移到了自己手中。三、奔向顶端的竞争：关键股东之间权益的协同和对外部人的让步我们已经解释了当管理层和作为股东的政府在关于未来收益流具有相同的信念时，他们倾向于持有基本相同的分配权比例，但双方必须同时成为关键股东。我们

36、还解释了无论是管理层有权提出合约，还是股东有权提出合约，只要激励计划是分配未来的现金流控制权，管理层总有动机扩大该控制权。关于后一种情形，整体上市后，在管理层主导下，TCL集团通过剥离TCL移动通讯业务的方式，拟在香港上市，并由管理层控制该上市公司的做法，已经印证了这一点。剩下的一个逻辑问题，是当管理层和股东同时都是关键股东，但都没有达到绝对控制权比例时，落实控制权的唯一办法是争取外部人的支持，这一点，在TCL整体上市的股权变动中也得到了凸现。为了看清这一点，我们需要更加仔细的观察本次整体上市的交易环境和交易条件。首先要注意到，在扩大现金流规模方面，管理层和股东具有相同的偏好，即按照我们的假定

37、，两类关键股东都希望扩大现金流总规模。如上述，收购TCL通讯法人股是整体上市的第一步，一般而言，这一步不会构成障碍。作为上市公司的TCL通讯，其股权机构的最大特点，是集团处于控制地位，其他几个法人股股东的规模较小，收购所用的资金规模不大，并且集团提供的交易条件也较高，每股接近5元。，高于TCL通讯当时的每股净资产。在交易的第二步，集团提供的交易条件确保TCL流通股股东赞同是一个关键。一般的，集团的关键股东提供的交易条件，只要满足TCL流通股股东的保留效用就可以确保议案获得流通股通过，但这个做法存在一个很强的危险：给定集团的两个关键股东具有基本相同的持股比例，其中任何一个股东都有激励贿赂外部股东

38、，争取支持，获得流通股支持的股东，实际上也就会成为实质上的控制权人。消除两个关键股东内部竞争的有效办法，就是把交易条件确定在能够提供给外部股东的最好条件上，以便防止贿赂，我们借鉴美国蓝天法的描述，把这种情形称之为“奔向顶端的竞争”。另外，这个交易条件之所以可行，还因为相对于集团即将实施的以集团资产为基础IPO融资的规模来讲，对TCL通讯流通股东支付成本较高的对价，应该是值得的，因为TCL通讯的流通股规模并非十分庞大。案例中的交易条件的确是这样确定的，集团控制人为TCL通讯的流通股股东设计了非常优惠的折股价格。折股价格的确定方式是，首先以25亿元的集团IPO融资计划规模决定出4.26元的发行价格

39、（25亿/5.9亿股）；其次以TCL通讯流通股市场价格近两年来的最高价为基准，确定换股比例，确定公式为：折股比例=原流通股折股价21.15元/TCL集团IPO价格4.26元=4.96521.25元/股的换股基准，是TCL通讯自2001年以来的市场最高股价，该价格较方案公布前30日加权平均价格高出30%，也高于吸并公告前一日收盘价的16%。另外，从财务结构看，TCL通讯的流通股股东还获得了较大的净资产/所有者权益补偿。TCL集团和TCL通讯2002年每股盈利的比例为1：5.5，2003年的比例为1：4.38，最终折股比例4.965介于两者之间。由于2002年是移动通讯业绩最好成绩的一年，TCL通

40、讯的业绩不可能长期维持在此水平，因此还必须考虑净资产因素。2002年和2003年集团与TCL通讯的净资产比例为1：1.9和1：2.4，很显然，4.965的换股比例，使得TCL通讯的流通股东在所有者权益方面凭空增加了很多，这可以看作是集团能够给外部人提供的最好条件，高于这个条件的交易，是两个关键股东中的任何一方都不愿意接受的：这就有效防范了关键股东间的竞争。与此互为表里的是资产质量的变化，TCL通讯的流通股东换股后成为TCL集团的股东，他们拥有的资产也由通讯资产，转变为彩电、电工、白色家电业务，当然也还包括通讯，盈利性虽然较移动通讯略逊，但稳定性要更强一些。另一个值得关注的交易环境是国内IPO制

41、度对TCL通讯流通股动带来的溢价，在整体上市过程中，TCL通讯的流通股东无需抽签就获得TCL集团公司IPO股票，一般而言，国内IPO中签股份在上市首日均会获得30-100%左右的溢价水平。实际上，2004年1月30日集团股票上市后，股价由6.88元开盘，最高上涨到9.46元，使TCL流通股东获利122%，二级市场的新股东也获利38%。为了进一步理解21.25元/股是集团能够提供的最优惠交易条件，我们也可以把21.5元/股看作集团内部人对集团上市后股价走势的一个预期，在此基础上形成的TCL集团的股价，也同时是内部人对集团上市后经营前景的一个理性预期。此时，如果TCL通讯的有些股东对集团上市的预期

42、有着与内部人不一致的预期，则外部人还应该拥有：1)改变规则的权利；2）用脚投票的权利。一般而言，第一个权利更有价值，但关于这一点的讨论十分复杂，超出了本文范围。本案例中，充分交易制度安排表达了关键股东希望同TCL流通股东形成一致预期的愿望。常规的做法，重大事项都需要长时间停牌以获得不同的监管部门的批准，TCL通讯董事会于2003年9月30日首次公告吸并方案，到2004年1月6日才确定IPO价格，这期间换股比例是不确定。为了防止长期停牌对流通股东表达意志的限制，TCL通讯董事会选择了充分交易方案，即除了公告和召开股东大会例行停牌外，其余时间正常交易，使愿意买进和卖出该股票的股东充分换手。作为21

43、.5元/股体现了内部人对集团上市后股价走势预期的另一个证明，TCL董事会还确定了风险提示安排。按照这一安排，在充分交易制度下，为防范持续交易引起的二级市场风险，确定折股价格后，TCL通讯安排当TCL通讯股价上涨到换股价，或者以及在换股价基础上每上涨10%时，停牌提示风险的制度。综合起来，所有这些有利于TCL通讯流通股股权保护的机制设计，都是关键股东之间为了防范其中一方同流通股合谋争夺控制权的安排。有了这个安排后，两个关键股东就可以就进入集团的、扩大了的现金流规模，进行第二轮控制权分配争夺，其讨论已如上述。四、结论TCL集团整体上市的案例中，集团管理层和惠州市政府是集团的两个关键股东，随着管理层

44、管理技能越来越具有价值，管理层和股东就未来现金流控制权达成的合约，激励管理层获得越来越多的现金流控制权。同时由于两个关键股东的持股比例相当，且均未达到绝对控股水平，为了防范其中任何一方与外部股东联合争夺控制权，集团内部人向外部股东提供了最优交易条件，这个过程可以看作是一次“奔向顶部的竞争”。对本案例的理论研究表明，如果股东已知管理层偏好通过扩大受其控制的现金流规模，谋求私人收益，且股东也偏好现金流规模的扩大时，合同中现金流规模的分配格局取决于两类主体的风险规避倾向。当公司出资人对未来现金流状况具有与管理层相同的预期时，管理层股东倾向于同管理层持有相同的现金流控制权。在管理层的管理技能尚不能被外

45、部人认可，或者对公司现金流规模不会造成关键性影响时，即便是管理层拥有更多信息，也不能改变这一分配格局。但管理层始终存在动机，扩大现金流控制权，直至获得绝对控制。当管理层已经获得部分现金流控制权时，作为股东的角色会吸纳作为管理层角色的风险规避倾向，导致管理层进一步要求更大的现金流控制权，这一倾向，我们还通过假定管理层有权给出合同时的情景分析来获得说明。本文的创新之处在于：1）讨论了合约主导权对合约条件形成的重要作用。推广来讲，那些拥有规则制定权的主体，总是有机会在交易中获得更大的分配性收益，用规则制定权来描述不对称谈判能力下的交易格局，是对交易机制进行描述的一个新视角。2）模型化描述了两类特殊类

46、型交易主体的交易过程，两类交易首先在竞争格局中完成与外部主体的交易，接着在两个交易主体之间进行新的一轮的谈判和交易，我们考察了两类主体具有不同谈判地位的时候，合约所具有的特殊性质。交易机制的创新描述可以很方便的推广到其他交易环境中去。参考文献Holmstrom, Bengt and Jean Tirole “The Theory of the Firm”, in Schmalensee, R., and R., Willing eds: Handbooks of Industrial Organization, North Holland, 1989.Trautwein, Friedrich “Merger Motives and Merger Prescriptions”, Strategic Management Journal, Vol 2, 1990.W. Y., Zhang “Decision Rights, Residual Claim and Performance: A Theory of How Chinese Economy Works”, mimeo, Nuffield College, Oxford University, 1993.