企业股权分置后的隧道效应与过度融资.docx

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1、股权分置背景下的隧道效应与过度融资内容提要本报告结合中国上市公司融资的现实情况，从理论和实证两个方面研究中国上市公司过度融资产生的内在原因和过度融资程度，及其对上市公司资本结构以及股市基本功能的影响，并进一步研究了证监会为解决上市公司过度融资而制定的融资限制性政策的整体及微观效果。通过理论研究和实证研究，我们得出了以下结论： （1）控股股东为了转移上市公司资产，会造成上市公司过度融资。（2）股权分置导致了上市公司更大规模的过度融资。（3）中国上市公司总体过度融资程度至少为9.41%以上，其中过度融资规模超过1000万元的285家公司平均过度融资程度达到了54.33%左右，平均过度融资规模为3.

2、08亿元。（4）过度融资导致上市公司不存在最优资本结构及股权融资偏好。 （5）利用融资限制性政策来解决上市公司过度融资问题，虽然在整体上有效，但在微观层面无效。在以上研究结论的基础上，我们提出了如下建议： （1）解决股权分置是融资规模市场化改革的前提。（2）尽快解决股权分置。（3）当股权分置未得到解决时,应实施类别股东表决机制和更严格的融资限制性政策。 目 录1、 研究背景1.1.研究目的1.2.国内外相关研究2、 股权分置背景下的过度融资2.1.非股权分置背景下的隧道效应程度2.2.股权分置背景下的隧道效应程度2.3.结论：股权分置导致了上市公司更大规模的过度融资3、 上市公司过度融资的统计

3、描述及分析3.1.过度融资的衡量指标3.2.中国上市公司的过度融资状况4、 过度融资对资本结构的影响及对股票市场的危害4.1.过度融资对资本结构的影响4.2.过度融资对股票市场的危害5、 融资限制性政策降低过度融资程度的效果5.1.融资限制性政策的整体效果5.2.融资限制性政策的微观效果6、 结论及建议6.1.结论6.2.建议1.研究背景1.1研究目的随着中国上市公司数量的不断增多，与上市公司融资相关的各种问题也逐渐暴露。如上市公司在融资之前出现的盈余管理、编造募集资金投资项目、相互担保融资形成担保圈等问题；在融资后出现的变更募集资金投向、募集资金闲置、将募集资金转移至控股股东等问题 Ahar

4、ony, Lee, 和Wong (2000)研究了中国公司在IPO时的盈余管理；陈小悦等（2000）研究了配股权与上市公司利润操纵问题；何诚颖、谢飞（2003）研究了担保圈问题；陈湘永、黄雪莉（2002）研究了委托理财问题；卢雄鹰等（2002）研究了上市公司变更募集资金投向行为；彭强、周海鸥（2002）研究了上市公司对外担保问题。以上这些问题的产生，都和中国上市公司过度融资相关。本文对过度融资的定义如下：如果一个项目并不能给公司带来正的净现值，那么为这个项目的融资即被视为过度融资。过度融资明显违背了公司价值最大化标准，并逐步丧失资本市场优化资源配置和价值发现功能，这将动摇中国股市存在的基础。本

5、研究将结合隧道效应和中国上市公司股权分置的现实情况，从理论和实证两个方面研究中国上市公司过度融资产生的内在原因以及融资限制性政策实施的效果。1.2国内外相关研究自Jensen和Meckling（1976）从研究不同利益主体在契约关系中产生的利益冲突入手建立起代理理论以来，公司融资行为的研究领域就突破了以往公司价值最大化的框架。最近二十年，在不同股东之间的利益冲突以及该冲突对公司股利分配和资本结构等方面影响的研究逐渐增多。本文认为，控股股东（Controlling shareholder）和小股东（Minority shareholders）之间存在的利益冲突，是导致公司融资行为偏离公司价值最大

6、化目标的主要原因。在控股股东和小股东利益冲突的研究方面，Demsetz(1985)、La Porta et al(1997,1998,1999)、McConnell 和Servaes(1990)、Mikkelson 和 Partch(1989)、Morck等人(1988)认为控股股东和小股东之间经常出现严重的利益冲突，控股股东可能以牺牲小股东的利益为代价来追求自身利益。Shleifer 和 Vishny(1997)以及Pagano 和 Roel(1998)指出，控股股东可以利用小股东无法分享的控制权，通过侵害小股东利益来获取私利。Johnson等(2000)把控股股东利用金字塔式的股权结构，将

7、底层公司的资金通过证券回购、资产转移、利用转移定价进行内部交易等方式转移到控股股东手中，从而使底层公司小股东利益受到侵害的行为称为“隧道效应（tunneling）”。 国外学者随后将研究重点放在法律保护以及控股股东持股比例与“隧道效应”的关系方面。在法律保护方面，Bebchuk(1994), Stiglitz(1985)指出当保护小股东的法律软弱无力的时候，控股股东滥用其控制权优势会损害外部投东的利益，从而降低公司的价值。Grossman 和 Hart(1988), Harris 和 Raviv(1988)则专门分析了会给控股股东滥用权力提供便利的一些特定法律安排。Claessens, Dja

8、nkov, Fan 和Lang(1999)的实证研究表明东亚国家公司治理的主要问题是控股股东对小股东的掠夺行为。在股东结构对隧道效应的分摊影响方面，Zwiebel（1995）较早对公司同时存在多个大股东时的情形进行了分析，Pagano和Roel（1998）、Bennedsen 和Wolfenzon（1999）、Henrik, Cronqvist 和Mattias（2001）研究了多个大股东的存在对于抑制资产掏空等侵害行为的作用，认为多个大股东的存在可以起到互相监督的作用，从而有效地限制控股股东的侵害行为。从控股股东和小股东利益冲突的角度 鉴于上市公司不放弃任何一次股权融资机会的现状，较多学者认

9、为中国上市公司存在股权融资偏好，并主要从比较股权融资和债权融资成本这一角度进行了研究，如陆正飞、叶康涛（2004）、黄少安、张岗（2001）、沈艺峰和田静（1999 ）、陈晓和单鑫（1999 ）、万朝领等（2002）、谭峻、吴林祥（2002）等。，李迅雷等（2000）指出了这两类股东之间的利益冲突，郑祖玄等（2004）指出控股股东可以通过上市公司股权融资获得股权增值收益，刘俏、陆洲（2004）考察了中国上市公司在控制股东谋求自己利益的前提下，其盈余管理和公司资源“隧道效应”的相关性。何卫东（2004）指出上市公司本着为非流通股东通过其他途径获取利润的目的而进行融资，但未能揭示其具体原理，也未能

10、指出证监会制定上市公司融资限制性政策的原因。尽管近年来国内对上市公司过度融资非常关注，从监管层到普通投资者的各种看法和争论也时时见诸报端，但真正符合学术规范的研究成果则几乎没有，以至于现有研究未能对中国上市公司融资行为提供可信的解释。部分原因是因为股权分置的特殊性使得中国上市公司的融资行为的作用机理与国外上市公司截然不同；部分是因为过度融资的市场表现较多 如前文提到的盈余管理、编造募集资金投资项目、担保圈、变更募集资金投向、募集资金闲置、将募集资金转移至控股股东等诸多问题。，较难从这些问题中归纳出内在规律。本文的研究目的，主要是想解答如下两个问题：（1）为什么控股股东在股权分置的情况下会更大程

11、度地利用隧道效应侵害小股东利益；（2）为什么不能让上市公司自主决定融资行为，而需要证监会制定的上市公司融资限制性政策。基于上述分析，本文研究的结构安排是：第二部分利用模型研究股权分置所导致的中国上市公司过度融资问题，第三部分对上市公司过度融资的状况进行描述，第四部分研究过度融资对资本结构的影响及对股票市场的危害，第五部分研究证监会融资限制性政策的实施效果，最后提出针对性政策建议。2.股权分置背景下的过度融资本部分研究控股股东在上市公司融资决策方面的利润函数，分析上市公司何种融资行为能够实现控股股东利润最大化。从结果来看，由于流通股与非流通股的定价方式的不同，与不存在股权分置的情况相比，中国上市

12、公司控股股东将从上市公司通过隧道效应转移更多的资产。为了扩大控股股东可转移资产的数量，上市公司将进行过度融资。2.1非股权分置背景下的隧道效应程度首先，通过模型来刻画不存在股权分置情况下，控股股东通过隧道效应侵占公司资产的最优解。假设1：A0是公司的总资产， V0是公司股票的市场价值，公司的负债D是有抵押或者有担保的无风险债务。是流通股的市净率，因此存在下式： (1)资产被转移出公司后，公司股票市场价值的损失将通过市净率而放大。考虑到假设1中，公司负债均是无风险债务，因此市场价值的损失全部表现为股价的下跌，即损失全部由股东来承担。假设2：A是通过隧道效应转移出公司的资产。V是股东的损失额。公司

13、具有规模不变的生产函数且是共同知识，因此当资产被转移后，市场并不改变对公司剩余资产盈利能力的评价。故存在： (2)假设3：具有控制权的控股股东占有全部股权的比例为，01，控股股东可以单独地做出决策，从而决定通过隧道效应转移出公司的资产金额。但是，任何转移行为都不会是无成本的，由于存在监管当局查处的可能，随着从公司转移出的资产占公司总资产比例的提高，被查处和惩罚的可能性会迅速提高，并且被惩罚的力度也会快速提高，这意味着随着转移资产比例的提高，隧道效应的额外成本具有边际递增的性质。设为转移出公司的资产与公司总资产的比例，即： (3)由假设可知：这个成本对于来说，应当存在着边际递增的性质。设为其它影

14、响成本的因素，这里是一个向量。则转移资产的成本可以描述为： (4)根据以上的假设1，2，3可知，控股股东侵占公司资产的收益函数为： (5)将公式(1)，(2)，(3)，(4)代入公式(5)可得： (6)对于控股股东来说，收益函数的最大化问题即： (7)根据假设3中转移资产的成本函数所具的特点，可知公式(7)的目标函数是一个严格的凹函数，因此求解此最优化仅需要一阶条件。求解此最优化可得控股股东的资产转移最优规模。当时，取得角点解，此时最优的0，即控股股东不会将资产转移出公司。由于01，相当于，要符合这个条件，意味着具有较高的值。也就是说，当市场对公司资产盈利能力具有较高的评价时，即具有较高的值时

15、，将资产转移出公司意味着市值的重大损失，控股股东转移出的资产不足以弥补其在市值方面的损失。当，即时，此时控股股东将会将资产转移出公司。可以得出最优化的一阶条件为： (8)尽管可求出公式(8)所示的最优化的一阶条件，但公式(8)并未能直接给出最优的资产转移规模。这是因为转移资产的成本函数是以公式(4)所示函数的一般形式给出，不能通过一阶条件求出最优的资产转移水平，但可以对最优的资产转移水平作比较静态分析。对公式(8)作全微分可得： (9)依据比较静态分析的一般方法，分别视其他参数不变情况下，看最优的资产转移水平与各个参数的关系。可求得： (10) (11) (12)根据以上公式(10)，公式（1

16、1）及公式（12）可得比较静态分析的结论：（1）在确保控制权的情况下，控股股东所持有的股份越少，则控股股东越倾向于将资产转移出公司。（2）当公司的资产被市场评价越低，控股股东越倾向于将资产转移出公司。（3）公司的资产越多，则控股股东越倾向于将资产转移出公司。2.2股权分置背景下的隧道效应程度但是，对于中国上市公司而言，控股股东均为持有非流通股的股东。由于市场的分隔，非流通股的交易价格远远低于流通股的交易价格。尽管控股股东在全部股本中占有很大的比例，即很高，但非流通股股东并不关心公司股票的市场价值。对于控股股东来说，非流通股的价格与每股净资产的差价很小，不足以反映市场对资产盈利能力的评价。所以公

17、式(7)并不是中国上市公司控股股东的最大化函数。通过修改这一模型，可以刻画出股权分置背景下，控股股东侵占公司资产的最优解。假设4：非流通股交易市场所给出的非流通股市净率要低于流通股市净率，非流通股的市净率为q2，且q2q1。在中国股权分置的市场中，就中国上市公司历年的平均状况而言，q2=1.07 国有股协议转让价与每股净资产之比的中位数为1.07。资料来源：民营企业受让国有股究竟谁获益?，新财富，2002年10月，总第18期。，q1=4.04 1992年至2003年，q1在2.2至6.93之间波动，历年的平均值为4.04。资料来源：作者利用“天相投资分析系统V3.10版”汇总统计而得。，q2q

18、1这一假设是合理的。依据此假设，可以得到持有非流通股的控股股东的最大化目标函数为： (13)同样，当时，最优的0，即控股股东不会将资产转移出公司。对于中国上市公司来说，在q2=1.07的条件下，只有当时，才能成立，但此时上市公司社会公众股所占比例小于15%，直接违反了上市要求。目前的现实情况是=0.42 截至2004年12月17日，中国上市公司第一大股东持股比例平均值为42.18%。资料来源：作者利用“天相投资分析系统V3.10版”汇总统计而得。，显然在中国并不成立，0并不存在。与此相反，中国上市公司普遍合乎存在最优解的条件。使用同样的方法，可以得到： (14)对(14)公式作比较静态分析，同

19、样可以得出公式(10)，(11)，(12)的结论。此时的条件已经发生变化。在股权分置的情况下由于q2q1，使得即使转移资产的成本与股权分置无关，仅仅因为股权分置本身，即会造成控股股东更多地侵占公司资产。根据以上的分析，可以得出中国上市公司普遍地合乎实施隧道效应的条件，并且存在一个转移资产规模的最优规模。并且，如果公司的资产较大，则转移资产的最优规模也较大。对于控股股东来说，如果可以通过发行股权融资以扩大资产规模，则意味着可以将更多的资产从公司中转移出去。对于控股股东来说，是否存在这样的情况：仅仅从转移资产的要求出发，就有发行股权融资的可能？为解决这个问题，我们重新构建一个模型。在这个模型里，将

20、发行股权融资也作为控股股东的选择变量考虑进去。显然，如果这个选择变量存在一个正的最优解，并且这个最优解高于不存在股权分置情况下的最优解，那么可以认为仅仅出于转移资产的考虑，股权分置也会造成了控股股东过度地发行股权融资。假设5：新发行的融资并不会在未来带来任何新的现金流。并且这一假设成为共同知识。均衡市场要求出让的权益应当等于新股东的出资额。设发行数量为M。依据假设5，由于发行新股后，并不会在未来给公司带来任何正的现金流，因此新发行的股权仅仅意味着摊薄公司已有项目的未来现金流，故M必然小于V0。此时控股股东的股份被摊薄为：，控股股东在考虑发行股权融资情况下的收益函数为： (15)最大化控股股东的

21、收益为： (16)目标函数的二阶偏导数及交叉偏导数分别为： (17) (18) (19)二次型的海塞行列式为： (20)根据目标函数对选择变量M，A的二阶偏导数及混合偏导数的符号可知此海赛行列式为处处负定的。因此目标函数最大化问题满足二阶充分条件。根据最大化的一阶条件，分别对M，A求偏导，可得： (21) (22)同样，虽然无法求解出最优水平的股权融资规模及资产转移规模，但是可以知道这个最优解的存在性。这意味着仅仅从转移资产的要求出发，控股股东就有发行股权融资的可能。现在要关注的问题是：这个最优解是否会大于不存在股权分置情况下的最优解。对此对公式(21)，公式(22)作比较静态分析。考虑到仅需

22、要对q2进行比较静态分析，因此取其它任何参数的微分量为0，故对公式(21)，公式(22)取全微分可得： (23) (24)写成矩阵形式即： (25)则依据克莱姆法则可得： (26)不存在股权分置情况下控股股东的最大化公式，只需用替换存在股权分置情况下控股股东最大化公式中的即可。2.3结论：股权分置导致了上市公司更大规模的过度融资根据的假设及以上比较静态分析的结果，可以看出在股权分置的情况下，由于非流通股股价低于流通股股价，也就是，即便新发行的融资并不会在未来带来任何新的现金流，控股股东仅仅出于通过隧道效应转移上市公司资产的目的，也会造成上市公司过度地进行股权融资，上市公司过度债权融资的原因也与

23、此类似，过度融资由此产生。且股权分置下的过度融资规模要大于不存在股权分置下的过度融资规模。3.上市公司过度融资的统计描述及分析3.1过度融资的衡量指标过度融资包括过度股权融资和过度债权融资。虽然上市公司一般不向社会公众披露其债权融资的使用情况，很难获得债权融资资金用途的相关数据。然而债权融资的资金提供者出于规避风险的需要，一般以公司股东权益为基础提供资金，债权融资规模表现为股权融资规模的一定比例，由此可以用过度股权融资程度来衡量过度融资程度。尽管过度融资是指上市公司在投资项目净现值小于零情况下仍进行融资，融资规模超出公司价值最大化下融资规模的那部分融资，但无法得到相关的真实财务数据，因此本文用

24、上市公司股权融资资金闲置比例来间接地衡量上市公司过度融资程度。这是因为，公司实施股权或债权融资募集资金后，如果无法按照计划使用募集资金，这部分募集资金就存在过度融资的可能；无法按照计划使用的募集资金中，没有转而投向其它项目而是完全闲置不用的资金 上市公司往往以原有募集资金使用项目实施的市场环境发生变化为由，来解释其未按照原计划使用募集资金的原因。虽然中国上市公司募集资金需要证监会核准，从制定募集资金计划书到募集资金完成大约有1-2年左右的时间间隔，但在这一时间间隔成为共同知识的情况下，上市公司应该能够理性预期到项目的审批时间，市场环境变化作为解释募集资金闲置的用途并不可信。更何况上市公司的闲置

25、资金往往不是停留在上市公司帐户内，而是被其控股股东通过其它应收款、应收帐款、购买控股股东资产等方式转移出去，这就更令人怀疑上市公司最初的融资动机。刘少波、戴文慧（2004）研究了中国上市公司募集资金投向变更研究，但没有研究资金闲置及其资金闲置背后的蕴涵的问题。，则应当属于过度融资。用以下方式来具体地衡量过度融资规模：公司在第t年通过发行新股、配股、增发等三种股权融资方式所募集的资金中，完全闲置不用的资金额占募集资金总额的比例，代表着公司在第t年的过度融资程度（OIT）。即：OIT=（IT-CT）/ IT (27)其中，OIT表示公司在第t年的过度融资程度，IT 表示公司在第t年股权融资金额，C

26、T表示公司第t年募集资金的改投金额。3.2中国上市公司的过度融资状况依据以上定义所进行的研究表明，中国上市公司总体过度融资程度至少为融资额的9.41%以上。原始数据来自聚源数据证券投资分析系统鹏搏WIN1.0版中募集资金变更用途数据库，包括了1993年5月1日 1993年5月1日之前，由于信息披露的不完善性，无法获得资金变更的相关数据。至2004年11月30日上海深圳证券交易所全部上市A股的募集资金变更数据。剔除掉方正科技(600601)、*ST兴业(600603)、飞乐音响(600651)、爱使股份(600652)、申华控股(600653)等5家全流通上市公司后，上市公司一共发生了1610家

27、次资金变更情况 这段期间上市公司通过发行新股、配股、增发等方式募集资金总数为7345.83亿元。，变更所涉及的资金投向为1370.41亿元，占融资总数的18.66%。其中上市公司由于资金闲置所导致的总体过度股权融资程度为9.41%，过度股权融资691.14亿元，接近1993年-2003年年平均726亿元的股权融资额。过度融资普遍存在，过度融资规模超过1000万元的285家公司 这类公司过度融资情况较为真实，对其影响因素的分析更有利于揭示过度融资的本质。1610家次的募集资金变更数据中，扣除资金闲置金额小于等于1000万元后得到660家次数据，将这660家次数据中同一家上市公司同一次募集资金的变

28、更用途情况合并后得到299家上市公司。扣除掉过度融资程度的2个数据异常点和12个融资规模数据缺失的上市公司后，得到285家次上市公司过度融资程度及其相关因素数据。过度融资金额大约占融资总额的54.33%，平均过度融资规模为3.08亿元，其中过度股权融资平均规模为1.72亿元，过度债权融资平均规模为1.36亿元。如此高的比例标志着上市公司融资活动明显违反了公司价值最大化的标准。表 1列出了这285家公司的过度融资数据，数据显示其平均过度股权融资规模为1.72亿元，过度股权融资规模占当年融资额的平均比重为39.92%，过度股权融资规模占上年总资产的平均比重为21.44%。需要说明的是，表 1所列出

29、的公司尽管过度股权融资规模超过了1000万元，但这些公司在过度股权融资当年平均每家仍增加了1.36亿元的负债，这部分银行贷款在股权融资资金尚且闲置的情况下，也应属于过度融资的范围。综合考虑过度股权以及过度债权融资，这285家上市公司平均过度融资程度超过融资额的一半，过度融资金额大约占融资总额的54.33% 简化的计算公式为：（1.72+1.36）/（1.72/39.92%+1.36）=54.33%。如果考虑到按计划使用和改投项目中实际被控股股东占用的部分，以及融资行为都是在证监会融资限制性政策限制下的背景，上市公司平均过度融资程度可能更高。衡量所有公司过度融资集中度，可以发现其赫芬德尔赫希曼指

30、数（Herfindahl-Hirschman Index, HHI）低于1000，仅为199.10，且过度融资金额最高的前20%家公司过度融资金额占过度融资总额的比重仅为66.15%，说明过度融资并未集中在个别公司，而是在这285家公司中普遍存在。表 1 285家研究样本过度股权融资程度的一般性描述285家研究样本过度股权融资的相关变量均值中位数最大值最小值标准差过度融资程度OI（%）39.9228.50266.741.452.40过度股权融资规模（亿元）1.720.8036.630.100.22过度股权融资规模/上年总资产（%）21.4411.32158.310.3925.98过度股权融资当

31、年负债增加规模（亿元）1.360.6657.56-47.805.654.过度融资对资本结构的影响及对股票市场的危害4.1过度融资对资本结构的影响由于实施了过度融资，上市公司资产负债率将不断提高且并不趋于某一特定值。债权融资以股权融资为基础进行，银行在其风险可控范围内对上市公司债权融资规模的限制没有证监会对上市公司股权融资的限制严格，在中国上市公司股权融资面临来自证监会限制性政策的现实背景下，上市公司一旦实施过度融资，其债权融资速度将快于股权融资速度，表现为上市公司资产负债率不断提高且并未趋于某一特定值。由于新上市公司资产负债率平均仅有38.05%，且1996年以后始终保持在30%-40%之间，

32、和上市一年以上公司的资产负债率存在较大差别，为了剔除每年新上市公司较低资产负债率对平均值的干扰 新股在上市前通过首次发行获得大笔股权融资，较大幅度地降低了资产负债率，使得我国新上市公司的资产率均值降到了40%以下。资料来源：作者利用“天相投资分析系统V3.10版”汇总统计而得。，本文设公司的上市年份为t年，以截至2004年12月31日在深圳和上海A股市场上所有的1379家上市公司为研究样本，分别计算出各上市公司t+1、t+2、t+3、t+4、t+5、t+6、t+7、t+8、t+9、t+10年资产负债率、总资产、负债、所有者权益相对上一期的变化率，然后将结果进行简单平均，以得出市场各公司整体的资

33、产负债指标变化情况。为了剔除由于个别公司巨亏导致的资产负债率过快增长，研究中扣除了年资产负债率增长率超过200%的样本数据。表 2给出了上市公司上市后t+1至t+10年中，年平均资产负债率、总资产、负债、所有者权益年增长率的一般性描述。从中可以看出，中国上市公司负债历年增长率均值达到了18.79%，大大超过了股东权益7.27%的水平。这导致中国上市公司总资产以每年15.10%的速度、资产负债率以每年7.55%的速度增长。图 1给出了上市公司上市后t+1至t+10年中，年平均资产负债率、总资产、负债、所有者权益的年增长率的具体变化。表 2 中国上市公司上市后t+1至t+10年历年平均资产负债相关

34、指标增长率的变化资产负债相关指标平均变化率均值中位数最大值最小值标准差资产负债率历年增长率（%）7.557.5312.643.070.90总资产历年增长率（%）15.1014.5724.955.071.95负债历年增长率（%）18.7918.5833.108.237.82股东权益历年增长率（%）7.275.4515.662.185.25资料来源：本文利用“天相投资分析系统V3.10版”汇总统计而得图 1 中国上市公司上市后t+1至t+10年历年平均资产负债相关指标增长率变化表 2和图 1说明中国上市公司融资行为不再表现为股权融资偏好或最优资本结构。（1）公司上市后，负债历年增长率均值达到了18

35、.79%，且年增长率始终大于零，说明上市公司总体上一直持续进行着较快速的债权融资。（2）公司上市后，负债增长率快于总资产增长率以及所有者权益增长率，致使年平均资产负债率增长率大于零，说明上市公司负债增长速度快于股东权益增长速度，上市公司的资产负债率呈现逐年上升的趋势，上市时间越早的公司资产负债率值越高，且并未有趋近某一数值的趋势。（3）公司上市后，资产负债率、总资产、负债和股东权益历年均保持正的增长率。也进一步说明中国上市公司过度融资情况下，上市公司融资行为不再表现为股权融资偏好或最优资本结构。图 2和图 3给出了按照实际上市年份对上市公司进行分组，不同上市年份的公司用不同曲线分别代表所反映的

36、各年份上市公司上市后各年的资产负债率和总资产额变化情况。从图 2和图 3中可以看出随着上市年份的增多，上市公司资产负债率和总资产额都在逐年增加，也能够得到与表 2和图 1相同的结论。图 2 按上市年份分组的上市公司平均资产负债率各年度变化情况注：图中X轴代表各年度，Y轴代表资产负债率（单位：%），每组线的起始位置代表该组上市公司的上市年份，该组线的走向代表了该组公司资产负债率在上市后历年的变动情况。资料来源：作者利用“天相投资分析系统V3.10版”汇总统计而得图 3 按上市年度分组的上市公司平均总资产额各年度变化情况注：图中X轴代表各年度，Y轴代表总资产（单位：万元），每组线的起始位置代表该组

37、上市公司的上市年份，该组线的走向代表了该组上市公司总资产在上市后历年的变动情况。资料来源：作者利用“天相投资分析系统V3.10版”汇总统计而得4.2过度融资对股票市场的危害过度融资通过影响上市公司行为，造成股市基本功能的缺失，动摇了中国股市存在的基础。上市公司过度融资后，控股股东会利用关联交易从上市公司转移资产，或者直接占用上市公司资金。过度融资在提高上市公司各项规模指标的同时却降低了盈利指标，从而影响到上市公司效率，造成上市公司“一年绩优、二年绩平、三年绩差、四年绩劣”。上市公司成为非流通股股东过度融资工具，影响到股市的“价值发现”功能，股票市场的市场评价、约束、监管功能都无法显现。如果小股

38、东丧失对股市的信心，股市资源配置功能也将萎缩（La porta等, 1998; Pagano 等, 1995; Valadares 等, 1998）。政府为减少上市公司过度融资危害所制定的各项人为干预政策，扭曲了中国市场的运行规则，减缓了中国股票市场的国际化进程。由于市场运行规则的不断调整，投资者很难事先理性预期到市场规则的变化，市场运行规则的不透明降低了中国股票市场对投资者的吸引力。5.融资限制性政策降低过度融资程度的效果证监会为了降低上市公司过度融资的危害，制定了融资限制性政策，使上市公司总体融资规模被人为限制在一定范围内。如果这一政策是有效的，那么公司的过度融资行为将不再是控股股东权衡下

39、的最优解，而仅仅成为了政策约束下的角点解。如果可以用数据证明公司的过度融资程度受限于证监会的融资限制性政策，即公司过度融资程度是证监会政策的角点解，那么就可以间接地验证我们的过度融资模型。此外，通过研究融资限制性政策与上市公司总体过度融资程度的相关性，可以判断融资限制性政策的整体效果；研究融资限制性政策与各具体上市公司过度融资程度的相关性，可以判断融资限制性政策的微观效果。研究结果表明，融资限制性政策的整体效果较好，但微观效果较差。5.1融资限制性政策的整体效果证监会制定出融资限制性政策限制上市公司再融资规模，融资限制性政策的严厉程度直接决定了上市公司的过度融资程度。融资限制性政策严厉程度的历

40、年变化，为判断融资限制性政策的整体效果提供了可能。（1）被解释变量与解释变量的确定由于融资限制性政策的严厉程度和IPO市盈率直接相关，且融资限制性政策越严厉，IPO市盈率也就越低，本文使用IPO市盈率代表融资限制性政策的严厉程度，以1993年7月1日至2003年12月31日为研究期间，将上市公司每半年募集资金闲置总金额占同期所有上市公司募资金额的比例作为上市公司总体过度融资程度的指标（OIT），考虑到融资限制性政策对上市公司募集资金的影响有半年左右的时滞，将T-1期上市公司首次发行的简单平均市盈率作为融资限制性政策的严厉程度(PolicyT-1)，样本数量共20个。（2）回归模型的建立建立如下

41、回归模型进行横截面回归分析，检验变量显著性以确定回归方程。OIT= (28)其中OIT 为中国上市公司总体过度融资程度，Policy为融资限制性政策的严厉程度，c0为常数项，c1为回归系数，为残差项。（3）数据的初步描述图 4给出了两变量的变化情况，从图中可以看出，t期的上市公司总体过度融资程度和t-1期的融资限制性政策严厉程度之间具有较强的相关性。图 4 融资限制性政策严厉程度对上市公司总体过度融资程度的影响（4）实证检验及其结果实证的结果如下OIT = -4.071 + 0.574Policy T-1 (29)(-1.302) (3.784)*=0.412 F=14.320* D.W=1.

42、780注：*表示回归系数在1%的置信水平上显著。代表上市公司过度融资的指标和代表融资限制性政策严厉程度的指标密切相关，单一变量调整后R2为0.412，说明过度融资的变化因素中，有41.2%可以用融资限制性政策严厉程度这一指标来解释。实证结果表明，上市公司过度融资行为确实发生在角点解上。发行市盈率每提高1，上市公司过度融资程度增加0.574%。当上市公司发行市盈率降低到7.09倍时，或公司发行时市净率降低至0.82倍左右时，过度融资才会消失 根据2004年中报的时候上市公司剔除亏损股票后的沪深A股加权平均市盈率为2.29倍，市盈率为19.77倍推导而得。上市公司过度融资程度为0时的发行市盈率计算

43、公式为4.071/0.574=7.09，上市公司过度融资程度为0时的发行市净率计算公式为7.09*2.29/19.77=0.82。上市公司过度融资程度和融资限制性政策严厉程度的密切相关，说明上市公司过度融资程度受限于证监会的融资限制性政策，上市公司过度融资程度是证监会政策角点解的结论，从而验证了本文的过度融资模型。5.2融资限制性政策的微观效果股权融资限制性政策如果确实有效，净资产收益率越高的公司，其过度融资程度应越低。证监会主要利用净资产收益率(Rate of return common stockholders equity, ROE)指标限制绩差公司的再融资行为 证监会对配股融资的资格和

44、融资数量制定了限制性政策，目前所采用的限制性政策为，只有最近三年加权平均的净资产收益率不低于6的上市公司才有资格进行配股融资活动，配股股本数量不高于已有股本数量的30%。资料来源：新股发行审核备忘录第5号，中国证监会发行监管部2002年5月10日发布，中国证监会网站。该政策制定的依据为，净资产收益率高的公司资产运作效率也相对较高，在减少市场融资总量的同时将市场资金集中流向那些净资产收益率高的公司，将提高上市公司募集资金的使用效率，有利于整个市场的发展。但是，在上市公司控股股东可以通过“隧道效应”从过度融资中获利的情况下，融资限制性政策在微观层面将丧失效果。此时上市公司将尽最大可能去满足融资限制

45、性政策所规定的条件，质量越差的上市公司越有动力操纵融资前一年净资产收益率，以便满足再融资条件。过度融资程度反而会和其融资前一年的净资产收益率呈正向关系。为了检验这一推论，本文利用事件研究方法，将每次配股或增发融资行为作为一个事件，每次融资时间设为t期，在1993年5月1日至2004年11月30日全部上市A股资金闲置金额大于1000万元的285家次上市公司的范围内，选出其中进行配股、增发融资的113家公司作为研究样本进行分析 之所以没有研究IPO行为，是由于所有公司都是具备IPO条件后才能实施IPO，公司IPO前的净资产收益率差别不大。（1）被解释变量与解释变量的确定将上市公司过度融资指标OI作

46、为被解释变量，将ROEt-1(Rate of return common stockholders equity of T-1，T-1期净资产收益率）作为解释变量。113家样本公司ROEt-1达到了13.15%，明显高于融资限制性政策所规定的10%的净资产收益率上限，说明这113家公司属于融资前效益较好的公司。（2）回归模型的建立为了判断被解释变量与解释变量之间的相关性，建立如下回归模型进行横截面回归分析，检验变量的显著性以确定回归方程。OI=c0+ c1ROEt-1+ (30)其中OI 为中国上市公司过度融资程度、ROEt-1为融资t-1期净资产收益率、c0为常数项，c1为回归系数，为残差项。（3）实证检验及其结果运用资金闲置金额大于1000万元的285家上市公司的横截面数据，通过SPSS软件，得到以下回归方程：OI= 0.216 + 1.841ROEt-1