中信建投-XXXX国际经济展望XXXX.docx

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1、 证券证券研究报告研究报告宏观深度宏观深度海外海外宏观宏观 20132013拐点之年拐点之年 20132013 国际经济展望国际经济展望 20132013 全球经济疲弱格局仍将延续全球经济疲弱格局仍将延续 根据我们对全球经济增长长波运动的理解， 2005 年是本轮长波繁荣期的顶点， 2008 年由美国次贷危机所引发的全球经济危机是本轮长波由繁荣走向衰退的大拐点，2010 年至 2015 年则是长波由衰退向萧条的过渡期。根据三周期嵌套理论，处在长波由衰退向萧条过渡期阶段的本轮中周期将是一个相对平稳，而又有些乏味、煎熬的朱格拉周期。 从全球主要经济体中周期复苏所面临的主要制约因素来看，如美国的财政

2、去杠杆化，欧洲的“危机紧缩衰退危机”紧缩循环，中国的产能过剩等，2013 年这些因素相比 2012 都很难有根本的改观。因此，就全球经济的总体增长水平而言，我们认为明年的全球经济增速较今年也难有明显的改善。 美、中迎来库存周期拐点，欧、日衰退依旧美、中迎来库存周期拐点，欧、日衰退依旧 在全球经济依旧疲弱的大格局之下，全球增长的两大引擎美国和中国将会迎来新一轮库存周期的拐点之年，受此影响，2013 年的美国和中国经济将经历先抑后扬的态势；欧洲、日本仍将延续衰退，新兴经济体、资源出口国面临的增长压力依然居高难下。 国际风险先急后缓国际风险先急后缓，国际资本流动临近拐点，国际资本流动临近拐点 201

3、3 年，不管是欧债危机反复还是由全球增长乏力所产生的忧虑，其所造成的国际风险水平将会较 2012 年整体趋缓。就全年的趋势变化来看，不管是欧债危机还是全球增长态势，上半年的风险都会大于下半年，国际风险将会呈现出一种先急后缓的态势。 随着 2013 下半年及之后国际风险的趋势性放缓，我们认为国际经济将随之进入新一轮的“后危机时代” ，国际投资者对全球风险的判断也将进入再评估的阶段，进而将影响到国际资本流动方向。在美国的资产收益率已经很低的情况下，随着危机的消退和经济的不断复苏，新兴经济体将会再度成为国际资本青睐的投资洼地 美元震荡回美元震荡回落，大宗先抑后扬落，大宗先抑后扬 基于对 2013 国

4、际市场风险与美元资产收益水平变化特征的预判，我们认为明年的美元指数将处于震荡回落的弱势格局。从实际需求和定价货币购买力变化的角度判断， 2013 年大宗商品价格将呈现先抑后扬的格局。 发布日期： 2012 年 12 月 19 日 美国与全球经济增速美国与全球经济增速 -4.00-2.000.002.004.006.008.001980/121982/121984/121986/121988/121990/121992/121994/121996/121998/122000/122002/122004/122006/122008/122010/12%GDP:实际同比增长:全球GDP:实际同比增长

5、:美国第二次石油危机+FED加息至20%储贷危机+海湾战争科技泡沫次贷危机 标普标普 VIX 指数与中国热钱流入净额指数与中国热钱流入净额 (400)(300)(200)(100)01002003004005002003/112004/52004/112005/52005/112006/52006/112007/52007/112008/52008/112009/52009/112010/52010/112011/52011/112012/52012/11亿元010203040506070中国热钱流入净额:中心移动平均值美国:标准普尔500波动率指数(VIX):月 相关研究报告相关研究报告 t

6、able_report 宏观经济宏观经济 目录目录 引言 . 1 一、全球经济疲弱格局之下的拐点之年 . 2 1.1 长波衰退主导之下，经济疲弱格局仍将延续. 2 1.2 增长先抑后扬美、中疲弱格局之下的库存周期拐点之年 . 4 1.2.1 后布雷顿森林体系之下的增长动力体系美国主导全球经济主旋律 . 4 1.2.2 增长“引擎”先抑后扬美国、中国进入库存周期转换之年 . 5 1.2.3 欧洲、日本与新兴经济体增长压力依旧居高难下 . 8 1.3 风险先急后缓国际资本流动趋势拐点之年 . 10 1.3.1 此消彼长后布雷顿森林体系之下的国际资本环流 . 10 1.3.2 国际危机风险先急后缓欧

7、债危机与全球增长忧虑 . 13 1.3.3 此消彼长国际资本趋势流向迎来拐点之年 . 15 1.4 美元震荡回落，大宗先抑后扬 . 16 1.4.1 美元震荡回落 . 16 1.4.2 大宗先抑后扬 . 18 二、美国：库存周期转换，疲弱复苏先抑后扬 . 19 2.1 中周期复苏持续，库存周期临近转换 . 19 2.1.1 新一轮中周期已经启动，微观主体资产负债表持续修复 . 19 2.1.2 库存周期转换临近，2013 景气态势先抑后扬 . 26 2.2 财政去杠杆化持续，奠定弱势复苏格局 . 29 2.2.1 财政悬崖：妥协预期乐观，紧缩几成定局. 29 2.2.2 财政去杠杆化进程未半，

8、拖累复苏效应明显 . 30 2.3 弱增长、紧财政迫使美联储货币政策延续宽松 . 33 三、欧洲：危机趋于缓和，经济衰退依旧 . 34 3.1 欧债危机：风险程度趋缓，彻底平息尚远. 34 3.1.1 欧洲应对决心彰显，危机风险总体趋缓. 34 3.1.2 “边缘博弈”决定危机难以就此平息 . 35 3.1.3 银行业联盟推进、经济衰退持续，使 2013 年风险先急后缓 . 38 3.2“危机紧缩衰退危机”循环持续，经济衰退形势难改 . 39 3.2.1 危机持续冲击，欧洲再陷衰退 . 39 3.2.2 国际环境好转成经济企稳重要寄托 . 41 四、日本：新一轮“失去十年”的开端？ . 42

9、4.1 经济增长每况愈下 . 42 4.2 未来动力乏善可陈 . 43 4.3 债务可持续性面临挑战，短期尚无危机风险. 44 4.4 日元贬值仍将持续 . 48 五、结论 . 49 图表目录图表目录 图 1：全球长波的一般形态 . 3 图 2：全球 GDP 实际同比增速 . 3 图 3：OECD 工业生产指数 . 3 图 4：OECD 失业率 . 3 图 5：IMF 全球通胀指数 . 3 图 6：后布雷顿森林体系全球商品与货币循环格局 . 4 图 7：后布雷顿森林体系全球经济增长动力循环格局 . 4 图 8：全球主要贸易大国经常项目收支余额. 5 图 9：全球经济与美国经济增速 . 5 图

10、10：美国零售商库存环比 . 6 图 11：美国商业库存波动与库存对 GDP 增长率的拉动率 . 6 图 12：美国商业零售库存增速与 GDP 增速 . 6 图 13：美国商业零售库存增速与 GDP 环比增速 . 6 图 14：中国制造业 PMI . 7 图 15：中国非制造业 PMI . 7 图 16：中国产成品库存与原材料库存 . 7 图 17：欧元区 PMI . 9 图 18：日本 PMI . 9 图 19：印度 PMI . 9 图 20：澳大利亚 PMI . 9 图 21：巴西 PMI . 10 图 22：摩根大通全球综合 PMI . 10 图 23：后布雷顿森林体系之下贸易美元环流格

11、局 .11 图 24：后布雷顿森林体系之下金融资本环流格局 .11 图 25：美国国际私人资本净流入与新兴经济体资本净流入 .11 图 26：美国国际资本净流入与亚洲发展中国家资本净流入 . 12 图 27：美国国际私人资本净流入与非洲国家资本净流入 . 12 图 28：标普 500VIX 指数与美元指数 . 12 图 29：标普 500VIX 指数与新兴市场货币指数 . 12 图 30：欧债与新兴市场货币指数（1）. 12 图 31：欧债与新兴市场货币指数（2）. 12 图 32：标普 500VIX 指数与人民币升值预期 . 13 图 33：标普 500VIX 指数与中国热钱净流入额 . 1

12、3 图 34：西班牙、意大利到期债务规模 . 14 图 35：希腊、葡萄牙、爱尔兰到期债务规模 . 14 图 36：欧债危机与标普 500VIX 指数 . 14 图 37：美国、全球 PMI 指数与标普 500VIX 指数 . 14 图 38：美国国际私人资本净流入与亚洲发展中国家资本净流入 . 15 图 39：标普 500VIX 指数与中国热钱净流入额 . 15 图 40：人民币汇率指数 . 15 图 41：美元兑人民币 NDF . 15 图 42：标普 500VIX 指数与美元指数 . 16 图 43：美国联邦基金利率与美元指数（1） . 17 图 44：美国联邦基金利率与美元指数（2）

13、. 17 图 45：美国失业率、核心通胀率与联邦基金利率 . 17 图 46：美国劳动参与率 . 17 图 47：美国非农行业雇佣率（招聘率）. 17 图 48：OECD 工业生产指数同比与 CRB 指数 . 18 图 49：美元指数与 CRB 指数 . 18 图 50：美国实际 GDP 与 GDI（实际国内总收入）增长率 . 19 图 51：美国家庭负债比例 . 20 图 52：美国家庭负债净额与净增加额 . 20 图 53：美国家庭消费信贷与住房抵押贷款增速 . 20 图 54：美国家庭消费信贷与住房抵押贷款净增加额 . 20 图 55：美国家庭消费部门资产总额与增速. 21 图 56：美

14、国家庭金融资产与房地产资产. 21 图 57：美国商业银行信贷撇账率 . 21 图 58：美国商业银行倒闭求援数量 . 21 图 59：银行资产规模再度快速增长 . 22 图 60：银行资产负债比不断提高 . 22 图 61：美国所有商业银行资产增速（同比） . 22 图 62：美国所有商业银行信贷投放增速. 22 图 63：美国商业银行工商贷款标准变化. 22 图 64：美国商业银行地产贷款标准变化. 22 图 65：美国商业银行消费贷款标准变化. 23 图 66：美国商业银行借贷意愿变化 . 23 图 67：美国商业银行贷款需求变化 . 23 图 68：美国商业银行贷款利差标准变化. 23

15、 图 69：美国所有商业银行分类别信贷投放增速 . 23 图 70：美国所有商业银行信贷投放增速. 23 图 71：美国私人建筑、住宅投资对经济环比增长的贡献率 . 24 图 72：美国房价指数 . 25 图 73：美国房地产市场景气指数 . 25 图 74：美国新建住房销售 . 25 图 75：美国住房抵押贷款总额与增速 . 25 图 76：美国住房抵押贷款增加额 . 25 图 77：美国商业零售库存增速与 GDP 增速 . 26 图 78：美国商业零售库存增速与 GDP 环比增速 . 26 图 79：美国零售库存与个人消费支出 . 27 图 80：美国零售库存与私人投资 . 27 图 81

16、：美国零售商库存环比 . 28 图 82：美国商业库存波动与库存对 GDP 增长率的拉动率 . 28 图 83：耐用品订单与零售业库存 . 28 图 84：美国零售商库存与制造业订单 . 28 图 85：美国个人消费支出同比 . 28 图 86：美国投资同比增速 . 28 图 87：美国商业库存与住宅投资对 GDP 增长率的拉动率 . 29 图 88：美国财政悬崖主要项目构成 . 30 图 89：财政悬崖不同解决方案将对其经济增长产生的冲击 . 30 图 90：美国国债总额 . 31 图 91：美国国债同比增速 . 31 图 92：美国财政赤字增速 . 31 图 93：美国财政收入与支出同比增

17、速 . 31 图 94：美国财政赤字占 GDP 比重 . 32 图 95：美国经济复苏期财政支出平均增速. 32 图 96：美国政府部门就业人口占劳动力人口比重 . 32 图 97：美国政府部门就业人数 . 32 图 98：历史上美国经济触底之后财政对经济拉动率比较 . 32 图 99：历史上美国经济触底之后联邦与地方财政对经济拉动率比较 . 33 图 100：美联储资产负债表（1） . 33 图 101：美联储资产负债表（2） . 33 图 102：联邦基金利率与目标利率 . 34 图 103：欧债危机与标普 500VIX 指数 . 35 图 104：欧元区相互交织的债权债务关系 . 35

18、图 105：核心国、重灾国协同救助与否利害关系博弈 . 35 图 106：核心国、ECB 与重灾国在协同应对危机过程中的“边缘博弈” . 37 图 107：欧债危机演绎成拉锯战是双方“边缘博弈”的必然结果 . 37 图 108：欧央行、英央行、美联储资产负债表扩张规模 . 37 图 109：欧央行、英央行、美联储债券持有规模 . 37 图 110：西班牙、意大利到期债务规模 . 38 图 111：希腊、葡萄牙、爱尔兰到期债务规模 . 38 图 112：欧盟政府债务同比增速 . 39 图 113：欧元区政府消费支出增速 . 39 图 114：欧元区失业率 . 39 图 115：欧元区居民消费支出

19、增速 . 39 图 116：欧元区银行部门信贷增速 . 40 图 117：欧元区固定资产形成总额 . 40 图 118：欧洲 Markit 综合 PMI. 40 图 119：欧洲服务业与制造业 PMI . 40 图 120：欧洲经济增长率 . 41 图 121：欧洲工业生产指数同比 . 41 图 122：欧盟 27 国主要出口对象占 27 国总体对外贸易的比重 . 41 图 123：欧洲产成品库存与工业生产指数的周期律动关系 . 42 图 124：日本经济增长率 . 43 图 125：日本经济景气指标 . 43 图 126：日本的内需与外需 . 44 图 127：主要需求对日本经济增长贡献率

20、. 44 图 128：日本与其他高负债国家政府债务GDP . 44 图 129：日本工业生产指数 . 44 图 130：日本债务增速与经济增速 . 45 图 131：日本、美国、香港外债/GDP . 46 图 132：日本与其他国家外债/GDP . 46 图 133：日本与主要国家政府国际债券未偿还额（1） . 46 图 134：日本与主要国家政府国际债券未偿还额（2） . 46 图 134：日本与主要国家政府国际债券未偿还额（1） . 46 图 135：日本与主要国家政府国际债券未偿还额（2） . 46 图 137：日本与主要国家外汇储备 . 47 图 138：日本外汇储备与公共部门外债总额

21、. 47 图 139：国债规模超万亿美元的国家 . 47 图 140：日本与主要国家长期国债收益率 . 47 图 141：日本与主要国家国债 CDS . 47 图 142：日元、美元与标普 500VIX 指数 . 48 图 143：日元、美元与标普 500VIX 指数 . 49 表 1：雅各布.范杜因的长波周期划分 . 2 表 2：美国经济周期划分 . 19 表 3：2010 年以来南欧国家的结构性改革 . 42 引言引言 根据我们对全球经济增长长波运动的理解，2005 年是本轮长波繁荣期的顶点，2008 年由美国次贷危机所引发的全球经济危机是本轮长波由繁荣走向衰退的大拐点，2010 年至 2

22、015 年则是长波由衰退向萧条的过渡期。根据三周期嵌套理论，处在长波由衰退向萧条过渡期阶段的本轮中周期将是一个相对平稳，而又有些乏味、煎熬的朱格拉周期。 从全球主要经济体中周期复苏所面临的主要制约因素来看，如美国的财政去杠杆化，欧洲的“危机紧缩衰退危机”紧缩循环，中国的产能过剩等，2013 年这些因素相比 2012 都很难有根本的改观。因此，就全球经济的总体增长水平而言，我们认为明年的全球经济增速较今年也难有明显的改善。 在全球经济依旧疲弱的大格局之下， 全球增长的两大引擎美国和中国将会迎来新一轮库存周期的拐点之年，受此影响，2013 年的美国和中国经济将经历先抑后扬的态势；欧洲、日本仍将延续

23、衰退，新兴经济体、资源出口国面临的增长压力依然居高难下。 2013 年，不管是由欧债危机反复还是由全球增长乏力所产生的忧虑，其所造成的国际风险水平将会较 2012年整体趋缓。就全年的趋势变化情况来看，不管是欧债危机还是全球增长态势，上半年的风险都会大于下半年，国际风险将会呈现出一种先急后缓的态势。 然而对于市场比较担心的日本债务问题，我们认为虽然日本政府的债务状况难以长期持续，但是由于日本巨额的国债当中外债很少，日本自身储备很足，不具备外资大规模做空的能力；国债市场规模巨大，其他国际市场对其的替代能力有限；内外收支未出现迅速恶化的情况，国债收益率超低利息支付压力不大，等方面的原因，日本债务问题

24、短期内尚不具备爆发危机的条件。 基于对 2013 下半年及之后，欧债危机风险将逐渐趋缓，全球经济在美国、中国新一轮库存周期启动之后复苏态势将会随之改善的判断，我们认为，国际经济将会在明年的下半年进入后新一轮的后危机时代，投资者对国际金融风险的判断也将进入再评估的阶段，进而国际资本流动方向也将会随之逐渐趋于转换。 在美国的资产收益率已经很低的情况下，随着危机的消退和经济的不断复苏，新兴经济体将会再度成为国际资本青睐的投资洼地。 展望 2013，美国经济疲弱格局之下还要经历库存周期波动造成的先抑后扬波动，财政政策进一步紧缩几成定局，保持货币政策的宽松性成为美联储的必然选择。而且在利率已经接近为零，

25、两轮量化宽松同时发力的情况下，货币政策进一步宽松的空间也极为有限（除了 QE 规模适当加码） 。 基于对 2013 国际市场风险与美元资产收益水平变化特征的预判， 我们认为明年的美元指数将处于震荡回落的弱势格局。从实际需求和定价货币购买力变化的角度判断，2013 年大宗商品价格将呈现先抑后扬的格局。 一、全球经济疲弱格局之下的拐点之年一、全球经济疲弱格局之下的拐点之年 1.1 长波衰退主导之下，经济疲弱格局仍将延续长波衰退主导之下，经济疲弱格局仍将延续 根据我们对全球经济增长长波（康德拉基耶夫周期）运动的理解，2005 年是本轮长波繁荣期的顶点，2008年由美国次贷危机所引发的全球经济危机是本

26、轮长波由繁荣走向衰退的大拐点，2010 年至 2015 年则是长波由衰退向萧条的过渡期，滞胀是这一阶段的一个基本特征。根据三周期嵌套理论，处在长波由衰退向萧条过渡期阶段的本轮中周期将是一个相对平稳“无聊” ，而又有些乏味煎熬的朱格拉周期。如图 15 所示，后危机时代的全球经济增长持续低迷，失业率、通胀率居高不下，很大程度上呈现出了一种滞胀的态势。 展望未来，从全球中周期的运动来看，中美等经济体都已经经历了第一库存周期的波动，在未来的两年之内，全球经济的基本趋势是第二库存周期的稳定阶段，虽然将进入本轮中周期的稳定期，但毕竟仍是在长波下降趋势中的稳定期，所以我们仍难见到主要经济体的中期趋势性强劲回

27、升，疲弱的复苏格局仍将延续。 并且，从全球主要经济体中周期复苏所面临的主要制约因素来看，如美国的财政去杠杆化，欧洲的“危机紧缩衰退危机”紧缩循环，中国的产能过剩等，2013 年这些因素相比 2012 都很难有根本的改观，因此，就总体增长水平而言，我们认为明年的全球经济增速较今年也难有明显的改善。 表表 1：雅各布：雅各布.范杜因的长波周期划分范杜因的长波周期划分 繁荣繁荣 衰退衰退 萧条萧条 回升回升 标志创新技术标志创新技术 第一波 1782-1802 1815-1825 1825-1836 1838-1845 纺织机、蒸汽机 第二波 1845-1866 1866-1873 1873-188

28、3 1883-1892 钢铁、铁路 第三波 1892-1913 1920-1929 1929-1937 1937-1948 电气、化学、汽车 第四波 1948-1966 1966-1973 1973-1982 1982-1991 汽车、计算机 第五波 1991-2005（2007） 2005-（2015）？ ？ ？ 信息技术、生物 资料来源：雅各布、范杜因： 创新随时间的波动 ，第四波以后的分析见技术进步与经济波动 ，陈漓高，等。 图图 1：全球长波的一般形态：全球长波的一般形态 资料来源:中信建投研发部 图图 2：全球：全球 GDP 实际同比增速实际同比增速 图图 3：OECD 工业生产指数

29、工业生产指数 -1.000.001.002.003.004.005.006.001980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010%GDP:实际同比增长:全球 50607080901001101201985/81987/81989/81991/81993/81995/81997/81999/82001/82003/82005/82007/82009/82011/8工业生产指数:OECD 资料来源:wind，中信建投研发部 图图 4：OECD 失业率失业率 图图 5：IMF 全球通胀指数全球通胀指数 566778899

30、1988/11990/11992/11994/11996/11998/12000/12002/12004/12006/12008/12010/12012/1%失业率:OECD 0501001502002501991/11992/11993/11994/11995/11996/11997/11998/11999/12000/12001/12002/12003/12004/12005/12006/12007/12008/12009/12010/12011/12012/1初级产品价格指数:全球初级产品价格指数:全球:非燃料初级产品价格指数:全球:能源 资料来源:wind，中信建投研发部 1.2 增长

31、先抑后扬增长先抑后扬美、中疲弱格局之下的库存周期拐点之年美、中疲弱格局之下的库存周期拐点之年 1.2.1 后布雷顿森林体系之下的增长动力体系美国主导全球经济主旋律 在后布雷顿森林体系之下，作为全球最大的经济体、最大的消费品市场、科技创新的最前沿、国际中心货币的发行者、，美国主导着全球经济的主旋律。 美国巨大的消费市场为中游生产国提供了需求市场，进而又为带动上游资源国的出口创造了条件，并且其先进的技术、设备又装备了中游生产国和上游资源国，影响着其生产效率。美国通过双赤字方式源源不断的美元输出既为国际贸易的开展提供了交易媒介，其巨大的国债市场又为中游、上游国家的贸易盈余（外汇储备）提供了投资空间，

32、并且其先进的金融市场又为中游与上游国家的投资输送其紧缺的资本。因此，在该体系之下处于核心位置的美国决定着中游与上游等外围国家的有效需求，影响着其生产效率，为他们提供着贸易交易的媒介和储备资产投资场所，还为他们的扩大再生产输送着紧缺的资本。 当然，尽管在当前情况下美国对全球经济的主导作用仍旧无可替代，但是随着发展中国家经济实力的不断增强和美国相对实力的下降，发展中国家对全球经济的影响力也在不断地提升。尤其是作为全球经济链条上越来越重要的一环（中枢） 、世界工厂、全球第二大经济体的中国，对全球经济的影响力也与日俱增。中国的经济景气既关系着德、日等高端设备制造国的设备出口，也决定着上游资源国的资源出

33、口，显然中国已成为当今国际经济体系之下仅次于美国的第二引擎。 此外，在美国主导和带动外围国家经济的同时，外围国家的储备资产投资也通过支撑美国政府和民众的负债扩张和金融资产膨胀所带来的财富效应以及压低社会融资成本等方式支持着美国经济的增长。 总之，后布雷顿森林体系之下，美国主导着全球经济运行的主旋律，中国逐渐地成为仅次于美国但又受制于美国的第二引擎，其它外围的贸易盈余国也通过投资美国国债市场为美国经济增长提供支持，随着国际经济一体化程度的不断提升，各经济体之间的共生联系更为紧密。后布雷顿森林体系之下，国际商品、货币的环流格局框架和增长动力循环体系，如图 6、7、8 所示。 图图 6：后布雷顿森林

34、体系全球商品与货币循环格局：后布雷顿森林体系全球商品与货币循环格局 图图 7：后布雷顿森林体系全球经济增长动力循环格局：后布雷顿森林体系全球经济增长动力循环格局 资料来源:wind，中信建投研发部 图图 8：全球主要贸易大国经常项目收支余额：全球主要贸易大国经常项目收支余额 (9000)(7000)(5000)(3000)(1000)1000300050001994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011亿美元美国中国欧佩克成员国韩国日本德国俄罗斯联邦荷兰 资料来源

35、:Wind，中信建投研发部 图图 9：全球经济与美国经济增速：全球经济与美国经济增速 -4.00-2.000.002.004.006.008.001980/121982/121984/121986/121988/121990/121992/121994/121996/121998/122000/122002/122004/122006/122008/122010/12%GDP:实际同比增长:全球GDP:实际同比增长:美国第二次石油危机+FED加息至20%储贷危机+海湾战争科技泡沫次贷危机 资料来源:Wind，中信建投研发部 1.2.2 增长“引擎”先抑后扬美国、中国进入库存周期转换之年 在我们

36、所倚重的三周期嵌套分析框架之中，库存指标的变化是我们判断经济短期波动趋势最为重要的指标之一。一般而言，虽然库存在整个经济体量中的占比并不高，但它却能通过经济系统自身存在的放大效应（正反馈效应与负反馈效应）造成经济运行的波动，或是助推经济由复苏走向繁荣，或是导致经济由繁荣走向萧条。 就美国而言，虽然拉动其增长的主要动力来自于消费（超过 70%） ，但是对其经济波动冲击最大的因素却是库存水平的调整，对于工业生产在经济体量中占比更大的中国就更是如此。因此，美国经济学家布兰德就认为，宏观经济的周期性波动很大程度上表现为库存投资的周期性波动，没有对库存行为的透彻理解，就不可能有对经济波动的透彻理解。 根

37、据我们对美国经济数据的观察，当前的美国经济已经进入本轮库存周期的减速阶段，从图 10、11、12 可以看出，一旦库存周期进入库存减速阶段，库存调整对经济增长的贡献也开始不断回落直至转正为负，进而由库存减速所形成的一系列负反馈循环效应将使经济景气面临回调冲击，如图 13、14 所示。 虽然美国房地产市场持续复苏，但是根据我们对房地产投资与库存投资对经济影响力量的历史分析，以及对于未来美国房地产市场温和复苏的判断，我们认为，当前美国房地产市场的持续复苏仍旧无法对冲库存减速所带来的负面冲击。 因此，根据美国商业库存周期的律动规律，我们认为未来几个季度美国将经历库存减速的负面冲击，相应的过程中经济的疲

38、弱复苏格局仍将延续，且逐级小幅向下的风险较大。从历史的情况推算，库存周期由本轮的库存减速阶段向下一轮库存景气的转换，时间节点大致在明年的三季度，到时库存景气回升和房地产市场的持续复苏将合力推升美国经济景气。 总体而言，2013 年的美国经济在疲弱复苏的大格局之下，经济短期波动将经历一个先抑后扬的库存景气转换的过程，其经济景气指标与环比增速很可能将呈现两头（1、4 季度）偏高中间（2、3 季度）偏低的走势，同比增速受基数效应中间高两头低的影响，可能在波幅相对有限的情况下呈现出先抑后扬的走势。 图图 10：美国零售商库存环比：美国零售商库存环比 图图 11：美国商业库存波动与库存对：美国商业库存波

39、动与库存对 GDP 增长率的拉动率增长率的拉动率 -2.00-1.50-1.00-0.500.000.501.001.501997/81998/81999/82000/82001/82002/82003/82004/82005/82006/82007/82008/82009/82010/82011/82012/8%美国:零售商库存:季调:百分比:中心移动平均值（右） -4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.001997/81998/81999/82000/82001/82002/82003/82004/82005/82006/82007/82008/

40、82009/82010/82011/82012/8%-2.00-1.50-1.00-0.500.000.501.001.50%美国:GDP环比拉动率:国内私人投资总额:私人存货变化:季调:月美国:零售商库存:季调:百分比:中心移动平均值（右） 资料来源:Wind，中信建投研发部 图图 12：美国商业零售库存增速与：美国商业零售库存增速与 GDP 增速增速 图图 13：美国商业零售库存增速与：美国商业零售库存增速与 GDP 环比增速环比增速 -4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.001992/41994/41996/41998/42000/4

41、2002/42004/42006/42008/42010/42012/42014/4%-1.50-1.00-0.500.000.501.001.50%美国:GDP:2005价:折年数:同比:月美国:零售商库存:季调:百分比:中心移动平均值2013趋势预测 -10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.002000/122001/122002/122003/122004/122005/122006/122007/122008/122009/122010/122011/12%-2.00-1.50-1.00-0.500.000.501.001.50%美国:G

42、DP:2005价:环比折年率:月美国:零售商库存:季调:百分比:中心移动平均值（右） 资料来源:Wind，中信建投研发部 关于 2013 年中国经济趋势的判断，就目前的一致预期看，四季度经济反弹已达成市场共识，当下最大的分歧是四季度的经济反弹究竟是在经济周期底部的“左侧”还是“右侧”？如果是前者，意味着经济还会进一步加速下滑，而如果是后者，意味着未来经济虽有反复，但经济周期是波动向上的。当前无论是“左侧”还是“右侧”、无论是哪一种周期运行方式，34 个月后、即 2013 年一季度出现反复的可能性还是比较大的。 然而，不管是从中国库存周期的历史律动规律来看，还是从具体的经济增长动力变化来看（基于

43、政府维稳投资较 2012 会有所加码，房地产投资会有所回升，出口在美国经济景气调整完成之后会随之回升），2013 年中国经济肯定要实现从去库存到补库存的景气转换具体分析请参见我们的策略报告从反弹到反转 。 图图 14：中国制造业：中国制造业 PMI 图图 15：中国非制造业：中国非制造业 PMI 354045505560652005/12005/52005/92006/12006/52006/92007/12007/52007/92008/12008/52008/92009/12009/52009/92010/12010/52010/92011/12011/52011/92012/12012/

44、52012/9制造业PMI 4045505560652007/122008/32008/62008/92008/122009/32009/62009/92009/122010/32010/62010/92010/122011/32011/62011/92011/122012/32012/62012/9非制造业PMI:商务活动 资料来源:Wind，中信建投研发部 图图 16：中国产成品库存与原材料库存：中国产成品库存与原材料库存 42434445464748495051522005/32005/92006/32006/92007/32007/92008/32008/92009/32009/920

45、10/32010/92011/32011/92012/32012/92013/32013/92014/3PMI:产成品库存:中心移动平均值PMI:原材料库存:中心移动平均值2013库存调整的可能路径 资料来源:Wind，中信建投研发部 1.2.3 欧洲、日本与新兴经济体增长压力依旧居高难下 1.2.3.11.2.3.1 欧洲经济衰退仍将持续，转机须到年底欧洲经济衰退仍将持续，转机须到年底 由危机所引发的“危机紧缩衰退危机”负面循环使欧洲经济今年三季度在时隔 4 年之后于再度陷入衰退。在 12 月初的新闻发布会上，欧洲央行行长德拉吉（Mario Draghi）指出，受内部需求微弱，投资者情绪低落

46、和外部需求低迷等因素的影响，欧洲经济近一段时间以来的疲弱态势将会延续到明年。对于明年欧元区经济增长率的可能波动区间，最近 ECB 已经将其 9 月份预测的-0.4%1.4%（增长 1.4%至萎缩 0.4%）调整为了-0.9%0.3%（增长 0.3%至下滑 0.9%） 。此外，OECD 最新的预测是 2013 年欧元区经济可能将会下滑0.1%。 根据我们对欧债危机以及由危机所引发的紧缩循环仍将继续的判断，更多的紧缩计划仍在实施或正在酝酿有待推出，我们认为明年的欧洲经济整体趋势仍将延续当前的衰退形态。唯一值得期待的转机动力应该是国际市场环境在下半年的改善（主要美国、中国，欧盟前两大出口市场）所产生

47、的外部拉动，只是时间节点要比美国、中国来的要晚，2014 年或许才能实现从企稳到回升的转换。 1.2.3.21.2.3.2 日本增长每况愈下，积极动力乏善可陈日本增长每况愈下，积极动力乏善可陈 自去年以来，日本一直试图恢复由地震和海啸所带来的损失，尽管采取了一系列的经济复苏措施，但由于多种因素的影响，日本的经济仍未根本上得到振兴。 近期以来，日本经济更是利空消息不断。日本内阁府公布的 10 月份景气动向指数显示，反映经济现状的同步指数环比下滑 0.9 个百分点至 90.6，连续 7 个月下滑，为此，日本内阁府将总体经济形势评估下调为“显现出恶化”，认为“经济衰退的局面很可能将持续”。亚洲开发银

48、行日前公布的亚洲发展展望报告预测，2012年日本国内生产总值增长率为 1.7%，比之前的预测下调了 0.6 个百分点。此外，经合组织的报告认为，未来日本有经济衰退加重的迹象，经济合作与发展组织的日本领先经济指标也显示出明显的弱化增长势头。 虽然为了应对经济增长进一步下行的风险，日本政府与央行相继发力推出了空前的刺激计划，但是我们认为，虽然空前的刺激计划虽可能使遭遇寒流的日本经济状况有所缓解，但却注定难以扭转日本经济的恶化局面，因为从未来日本经济增长的动力来看，确实乏善可陈。首先，日本经济近几个季度以来每况愈下主要原因在于出口的恶化，扩内需政策药不对症；其次，长期通缩的背景下之下，内需提振空间亦

49、非常有限。日本在税收减少、失业率居高不下、居民收入减少、主权债务不断攀升的背景之下，通过扩大公共投资刺激经济复苏的能力与空间均已十分有限，占国内生产总值近六成的个人消费一直处于负增长，提升的潜力亦十分有限。 总之，在内需长期低迷的背景之下，日本出口的下降，将使其经济再次陷入出口回落生产萎缩雇佣减少收入下滑消费减少的恶性循环之中。基于对 2013 全球经济仍将低迷的判断，日本经济当前的这种每况愈下的格局也很难出现扭转。 1.2.3.31.2.3.3 新型经济体、资源国外需压力依旧，未来美、中带动效应远水难解近渴新型经济体、资源国外需压力依旧，未来美、中带动效应远水难解近渴 在当今的国际分工体系之

50、下，新兴经济体与资源国处于价值链的低端，生产供应链的上游与中游，新兴经济体经济景气状况在很大程度上依赖于全球增长引擎美国以及其他发达国家的拉动。 虽然 2013 年全球经济增长的两大引擎美国、中国将先抑后扬，经历库存周期拐点之年，但由于处于长波衰退后半段，美国面临财政去杠杆化，中国受困于产能过剩，新一轮复苏动力有限。此外，两大引擎年中实现景气触地回升，国际供需链条传导时滞效应难以避免，年内对新兴经济国家的带动效应有限。 因此，总体而言，2013 年中美两大引擎先抑后扬的动力拐点由于动力强度与时滞效应制约，对新兴经济体、资源国的带动效果不可期待过早、过高，新兴经济体经济增长面临的挑战依然会比较大