20012002世界经济黄皮书规划.docx

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1、世界经济黄皮书2001-2002年：世界经济形势分析与预测总报告 2000年第三季度以来，美国经济告别“长期繁荣”，开始步入慢车道。“911”恐怖袭击事件更使得美国经济雪上加霜。美国经济的严重衰退对世界形势产生了极为不利的影响。以“911”事件为标志，世界经济已经进入一个增长速度显著放慢的“增长衰退”期，其增长速度将只能维持在2.5%左右张宝珍 李元玉 宋志刚：2001年国内对世界经济研究综述谷源洋 谈世中：亚太经合组织的五大关键问题及中国的政策选择高海红：国际金融市场形势倪月菊：国际贸易增长速度将大幅下降张金杰：国际直接投资形势与跨国公司的战略调整肖 炼：布什经济政策走向肖 炼：美国经济进入

2、衰退田春生: 俄罗斯渐见曙光王宪磊：欧盟经济稳中略降刘秀莲：亚洲经济严重受挫姚桂梅：非洲经济低速增长江时学：拉美经济衰退与调整刘 明：中东经济增长减缓陈 虹：日本处理不良债权的困窘与冲击周 见：日本经济新的衰退亚太经合组织的五大关键问题及中国的政策选择 2001年10月20-21日，亚太经合组织（APEC）第九次领导人非正式会议在上海浦东举行，会议主题是新世纪、新挑战：参与、合作、促进共同繁荣，并围绕这一主题设定了三个分主题：第一，加强能力建设，开拓未来发展机遇，使各成员从全球化和信息技术的发展中受益；第二，促进全球和亚太地区贸易与投资，推动建立更加合理的多边贸易体制；第三，为亚太地区经济的可

3、持续发展创造有利的宏观环境。中国作为APEC第九次领导人非正式会议的东道主，对这一世纪盛会做了充分准备，开展了系列活动。2001年2月，在北京召开了第十三届部长级会议第一次高官会议，从而拉开了APEC2001年系列活动的帷幕。6月在上海举行APEC贸易部长会议，集中审议了奉行开放的贸易政策，为多边贸易体制做贡献；促进贸易投资自由化和便利化；加强经济技术合作和发展新经济和电子商务四大议题。8月和9月在上海举行了APEC中小型企业部长级会议和APEC财长会议。10月上海APEC领导人非正式会议将2001年APEC活动推向了高潮。会议期间在友好、协商、求实的气氛中，与会成员领导人就上述主题进行了深入

4、的对论，形成了广泛的共识，达成了领导人宣言及相关的上海共识等文件。与会领导人还与工商界代表就促进亚太地区经济增长等问题进行了面对面的对话。与会领导人在这次会议上还就当前国际恐怖主义问题交换了意见，并发表声明，一致强烈谴责恐怖主义活动，表示要在打击恐怖主义方面加强国际合作。会议取得了圆满成功，意义重大和深远，为推动亚太区域合作迈出了坚实步伐。APEC成立于1989年，其宗旨是推动亚太经济合作。1993年中国加入APEC，江泽民主席于当年10月，出席了在美国西雅图召开的首届APEC领导人非正式会议。自此以后，领导人非正式会议成为APEC级别最高的决策机构。12年来，APEC已扩展到21个成员，拥有

5、世界人口的45%，世界经济总量的55%，世界贸易总额的66%，在世界经济体系中的地位举足轻重。经过12年的实践，无论中国抑或其他成员对APEC的认识都在不断深化，共识越来越多。一、关于APEC方式问题APEC的基本特征：一是开放性，亦即APEC内部发达成员和发展中成员之间相互开放市场；APEC对区域外国家和地区一视同仁，不实施贸易歧视政策。二是多样性，亦即APEC成员的历史、文化、宗教不同，政治和经济制度及价值观差异，特别是经济处于不同发展阶段，对贸易和投资自由化的要求也不尽相同。三是渐进性，亦即通过共同协商，实行循序渐进的方针，以推动贸易投资自由化目标的最终实现。APEC的三个基本特征，决定

6、了APEC的经济合作方式是独特的，既不同于欧盟的超国家经济协调模式，也不同于WTO的集体谈判模式，而是单边行动+评审机制+集体行动模式。所谓单边，即在确立贸易投资自由化总体目标基础上，APEC成员根据自己的实际情况制定切实可行的单边行动计划。所谓评审，即在可比的基础上评审各成员单边行动计划以及评审各成员是否认真执行了单边行动计划。所谓集体，即通过集体协商与协调，在15个领域采取集体行动计划。在1996年11月苏比克会议上，江泽民主席对APEC合作方式做了高度的概括：这种合作方式的特点是：承认多样性，强调灵活性、渐进性和开放性；遵循相互尊重、平等互利、协商一致、自主自愿的原则；单边行动与集体行动

7、相结合。在集体制定的共同目标指导下，亚太经合组织成员根据各自的不同情况，做出自己的努力。这些原则和做法，照顾了合作伙伴不同的经济发展水平和承受能力，使它们不同的权益和要求得到较好的平衡。中国对APEC方式给予充分的肯定和支持。在APEC方式中，单边行动是贸易投资自由化的基础，但单边行动只涉及各成员自身利益，而集体行动考虑的是所有成员的共同利益。在贸易投资自由化由务虚转入务实之后，涉及各成员共同利益的经济问题越来越多，再加上要推动经济技术合作，因而只靠各成员的单边行动就难以有所作为。在这种情况下，APEC确立的三种相互关联的机制，缺少哪一种机制，APEC方式都无法正常运作。从发展趋势考量，集体行

8、动将愈益重要。实际上，APEC在运作过程中，遇到了其他区域经济合作组织也未能解决的两个理论和实践问题，这就是如何妥善处理国家利益和区域利益以及多数与少数的相互关系问题。这两个理论与实践问题如果解决不好，那么任何区域经济组织都难以有所作为，取得实质性的进展。但是APEC方式不会是固定不变的，尚需在实践中不断积累经验，逐渐加以完善。二、关于经济技术合作问题人们形象地说，APEC有两个轮子，一是促进贸易投资自由化，二是促进经济技术合作。1994年11月茂物会议制定了实施自由化的时间表，亦即发达成员不晚于2010年，发展中成员不迟于2020年要实现自由开放的贸易和投资目标。茂物宣言宣布的时间表是以各成

9、员领导人的承诺形式提出的，虽然不是法律或条约，但是具有道义上的约束力。因此，各成员都必须以实际行动去实现其承诺。以茂物宣言为分水岭，亚太经合组织的贸易和投资自由化已从议论阶段进入实际行动阶段。1995年11月大阪会议通过了执行茂物宣言的大阪行动议程，因而使实施贸易和投资自由化目标有了保障。议程制定出实施贸易投资自由化目标的9项原则和15个具体领域以及执行的框架。为加速贸易自由化的进程，1997年11月温哥华会议通过了9个提前实施贸易自由化的部门。这就是说在不改变2010年和2020年两个时间表的前提下，可以挑选若干部门提前实现贸易自由化，使贸易自由化的总目标落实到可见的成果上。所以说APEC在

10、贸易自由化方面的进展还是很快的。但是，APEC贸易与投资自由化，在现阶段尚处于较低阶段，明显低于EU（欧盟）和NAFTA（北美自由贸易区），货物、资本和人员的自由流动尚未实现。APEC成员现阶段所做的是采取措施消除贸易和投资障碍，包括自然障碍和政策障碍，取消国际贸易中的歧视待遇，而且是采取分阶段的渐进方式进行。然而，经济技术合作这只轮子，其运转速度则十分缓慢。1993年，APEC名人小组提出了技术合作问题，1994年的茂物宣言虽然提出了发展合作问题，但是发达成员则将发展合作理解为发展中成员要求发达成员提供援助，因此，双方未能达成共识。日本作为大阪会议的东道国，为避免发达成员误解，将发展合作更名

11、为经济技术合作，并提出建立前进中伙伴关系计划（PEP）。在发展中成员的广泛支持下，会议通过的经济领导人行动宣言和执行茂物宣言的大阪行动议程首次将经济技术合作单独作为第二部分，并就政策共识、共同活动以及各具体领域的经济技术合作提出了具体设想。但是，一些发达成员实际上对这个议题仍然不感兴趣，它们主要关心的是推动贸易投资自由化的实现，以开拓市场。因此，大阪行动议程尽管列出了经济技术合作的具体领域，但并没有涉及如何实施的关键问题。中国对APEC经济技术合作一向持积极态度，为促进经济技术合作做了很多工作。江泽民主席在领导人非正式会议上曾多次强调，经济技术合作与贸易投资自由化的互动关系，经济技术合作有助于

12、加快发展中成员的经济发展，把潜在市场转化为现实市场，为发达成员提供广阔的空间，以求共同发展和共同繁荣。同时针对发达成员的误解，明确提出经济技术合作不同于发展援助，其特点是建立在平等互利、优势互补基础上的双向合作的新模式。在苏比克领导人非正式会议上，江泽民主席还提出两项重要建议，一是APEC建立一个科技工业园区网络，以鼓励亚太科技工业园区之间的经验交流和信息沟通。中国为此愿意在现有国家级高新技术开发区中开放若干个有代表性的园区，供开展合作之用。二是开放一个设在北京的拥有先进设施的环境保护中心，为APEC成员提供人员培训、信息交流和联合研究与开发的基地。中国对经济技术合作的积极、主动态度，受到AP

13、EC成员的广泛好评与支持。积极参与APEC经济技术合作，保证中国十五计划和2010年远景目标实现，逐步缩小发展中成员与发达成员之间的经济差距，是中国在APEC中的战略利益所在。但是，从总体看，APEC经济技术合作问题尚处于制定原则、互通信息及政策对话阶段，尚有不少问题需要解决，包括缺乏统一的专门协调机构；经济技术合作资金不足；缺少吸引企业参与的机制；缺乏经济技术合作的整体方案及评审机制的衡量指标体系，等等。因此，迄今需要继续寻找共同利益，达成更多共识，以推动APEC经济技术合作取得实质性的进展。三、关于APEC的制度化问题自西雅图会议以来，APEC成员对APEC模式的看法始终不一致。发达成员，

14、特别是美国主张把APEC搞成紧密型的制度化模式。1993年7月，克林顿曾先后在东京和汉城发表谈话，阐述美国新太平洋共同体构想，提出了四项基本内容：（一）鉴于亚太地区在世界经济中的重要性，美国决定增加该地区，特别是亚洲的贸易和投资，把亚太地区变为美国对外经济战略的重点。（二）推行其扇形经济结构，以美日为中心，逐步向韩国和新加坡等新兴工业国家和地区以及该地区其他发展中成员辐射，进而全面推行美国在亚太地区的经贸战略。（三）在亚洲继续驻军，以确保美国安全战略的实施。（四）推行人权外交，改变亚太地区的人权状况。但美国的主张和构想遭到APEC发展中成员的反对和抵制。为此，西雅图会议之后，美国改变了策略，在

15、三个具体问题上推动APEC的制度化：（一）在茂物会议上确定实现贸易投资自由化的时间表。美国认为这就等于将APEC推向制度化。（二）在大阪会议上，各成员就15个具体领域采取集体行动达成共识，并建立评审机制约束各成员单边行动计划。美国认为，这使APEC向制度化方向又迈进了一步。（三）在美国的推动下，温哥华会议把部门提前实行自由化纳入正式议程，使APEC制度化愈益突出。然而，以东盟国家为代表提出了APEC非制度化模式的观点。这些发展中成员认为，根据亚太地区的具体现实，APEC的性质定位是就经济问题进行协商的论坛，而不涉及政治、安全问题，这一性质决定了APEC不是集体谈判的机构，更不能把涉及国家主权问

16、题纳入APEC。制度化是相对非制度化而存在的。一般来说，制度化是国家干预从国内走向国际的产物，其基本内容包括集体谈判、签署条约或协议，形成严密的组织。制度化意味合作的约束性得到加强。APEC经济合作加强的约束性并不一定是坏事，而是APEC发展不可避免的趋势。中国作为APEC的重要成员，在策略上不必再提反对APEC经济合作制度化问题。关键是在逐渐制度化过程中如何确保自身的经济利益和经济安全。四、关于APEC实现FEEEP的问题所谓FEEEP，是1995年在大阪会议提出的行动议程中的一个新议题。它是食品（FOOD）、经济增长（ECONOMIC GROWTH）、能源（ENERGY）、生态环境（ENV

17、IRONMENT）和人口（POPULATION）五个英文词的缩写组成的。它的基本内涵有两个：一是学术研究和探讨问题，亦即迅速增加的人口及高速增长的经济对食物、能源和生态环境的影响；二是付诸实践的问题，亦即在迅速增加的人口和高速增长的经济压力下，如何解决食物、能源和生态环境问题。人类经济发展的历史告诉人们，繁荣和幸福不仅是指财富的增加，也包括人类生存环境的改善。APEC虽然是世界上经济增长速度最快的地区，也是经济实力最强的地区，但也面临许多问题，其中包括生存环境的挑战。因此，在APEC领导人非正式会议上，不断提出实现FEEEP的主张和应采取的措施，如1996年苏比克会议上，各成员领导人强调：我们

18、注意到我们在食品、能源、环境等相互关联的问题上已开展的工作。我们同意在这些问题上取得进一步的进展。再如1997年温哥华领导人非正式会议上，把解决FEEEP问题作为面向21世纪展望的主要议题。会议发表的公报强调，可持续发展是APEC行动的核心内容；平等发展、减少贫困和改善人民的生活质量是可持续发展的组成部分。可见各成员领导人已把实现FEEEP视为APEC行动宗旨的具体体现及APEC行动的重要内容。根据各成员领导人达成的共识，APEC经济委员会草拟了APEC人口增加和经济增长对食品、能源和环境的影响的报告，报告研究了人口、经济增长、能源、食品和环境等领域应该解决的主要问题以及这五个内容之间的相互关

19、联性。为此，把科技进步、市场作用、政府政策和社会发展等四个方面作为解决FEEEP问题的主要手段。APEC环境部长会议则探讨可持续发展问题；人力资源部长探讨人力资源开发问题；能源部长会议探讨能源建设与可持续发展之间的互动关系问题。要概括地说，APEC提出了FEEEP的四大课题：可持续的城市发展及城市管理；清洁生产方式和清洁技术；海洋环境的可持续性；生态环境可持续发展的措施。中国作为最大的发展中国家，应该积极参加FEEEP行动计划，并采取具体措施推动FEEEP的进程。其原因是：APEC的FEEEP行动计划与中国实现现代化的长远目标及实现经济增长方式转变的任务是完全一致的。随着经济的迅速发展，可持续

20、发展已成为中国追求的目标。因此，在1992年里约宣言和21世纪议程通过后，中国最早制定了中国21世纪议程，因此，在APEC框架内，中国应积极、主动地参与FEEEP行动计划，以充分合作的姿态与APEC其他成员开展国际合作，致力于行动计划的落实。二是把中国21世纪议程同FEEEP有机结合起来，借助参与FEEEP行动计划，推动国内实现中国21世纪议程规定的任务。三是把经济技术合作同FEEEP行动计划紧密结合起来，将解决FEEEP的一些具体合作计划及方案列入经济技术合作的框架内一并解决，这样有利于取得一箭双雕的作用。在APEC实施FEEEP行动计划如同经济技术合作一样，并非一件容易的事情。特别在布什政

21、府否定京都议定书的情况下，FEEEP将会面对更多的困难。如果中国能够有所作为，那就是对FEEEP甚至是对整个人类做出的一大贡献。五、关于APEC的未来前景问题APEC经济合作已经启动，但距全面实现贸易投资自由化、经济技术合作及FEEEP行动计划，还有相当漫长的路要走。世界上一切事物的发展，总是曲折起伏的。在APEC经济合作启动阶段，各成员之间的相互协商，相对而言比较容易一些，随着经济合作的深入，实施各项新的承诺，其难度必然加大。但是，经济全球化和经济区域化是世界经济发展的两大重要趋势。目前21个成员聚集在APEC的大家庭里，意味着大家都已接受了经济全球化和经济区域化的基本理念。当然，参加全球经

22、济合作及区域经济合作，每一成员都要受到一些约束，所谓承担的义务，实际上就是一种约束。约束在某种意义上说就是所失。如果各成员能够按APEC方式行事，充分发挥彼此间的经济互补性，提高资源配置与利用效率，那么就可以使每个成员的所得大于所失，只有这样APEC才能具有生命力。为此，APEC合作如同全球合作一样，所有成员在合作中，都必须遵守一些必要的规则，尤其是要处理好国家利益和区域利益之间的关系。APEC的合作规则是APEC成员共同协商制定的，它使发达成员和发展中成员的利益基本上达到了某种平衡。因此，双方都应遵循规则。规则的执行不可能是一方完全受益，而另一方完全受损。否则受损的一方就不会接受这种规则。制

23、定规则的过程，就是所有成员要求利益平衡点的过程。对于中国而言，当今的国际规则大体可以分为三类：一是规则是合理的，反映了合作各方的基本利益，并符合市场经济规律。对此，我们应该接受。二是规则尽管是合理的，但在经济发展的现阶段，我们尚不能全然接受，拟可采取过渡期形式分阶段逐步接受和实施。三是规则是不合理的，侵犯了国家主权，有害于国家利益和安全。对这样的所谓规则，我们不仅不能接受，而且还要加以反对和抵制。APEC虽然是中国进行国际经济合作的重要场所，但中国毕竟是世界大国，因此，中国的利益不能仅仅局限于APEC，还要积极加强与其他地区和国家的经济合作。即使是在亚洲的经济合作，中国也在考虑期重点是放在东盟

24、与中日韩，亦即10+3的经济合作，还是重点放在建立中日韩三国经济合作机制。东北亚在世界经济体系中具有举足轻重的地位，占全球贸易的20%，世界人口的30%，是世界经济增长率最快的地区。但是，东北亚在地区经济合作方面却远远落后于其他地区。从这一角度看，建立东北亚经济合作机制是有必要的。然而，由于这一地区汇集了五大国的力量，美国又驻有10万部队，与日本和韩国结成了军事同盟，各国难以建立起真正的互信机制。因此，在东北亚推行地区经济一体化相当困难。可是亦应看到东北亚各种多边与双边对话日趋活跃，美朝、日朝、朝韩、中朝等双边对话不同程度地推动了各对双边关系的改善与发展。中美日第二轨道对话和中日韩领导人会晤以

25、及旨在建立朝鲜半岛和平机制的四方会谈则从另一侧面为地区稳定与合作营造了良好的气氛。随着朝鲜半岛形势的缓和，一些酝酿已久的合作项目已经提到日程上，如朝鲜半岛纵贯铁路的修复以及西伯利亚横贯铁路、中国横贯铁路、中国东北横贯铁路、蒙古横贯铁路等的连接，形成朝鲜半岛至亚欧大陆铁路网的计划；中俄韩之间正在进行的俄罗斯西伯利亚油气田连接中国、朝鲜半岛天然气管道的建设项目等。如果这些合作最终能够实现的话，那么对东北亚各国都是有益的。但是，东北亚主权国家间经济合作机制，一步到位是困难的，可以在加速双边多边合作的基础上，先建立东北亚主权国家间的经济合作协商机制，亦即采取二步战略较为适宜。总之，中国不仅要积极参与和

26、推动APEC的经济合作，也要在亚欧会议、10+3框架下的合作及中日韩三边合作中有所作为，发挥不可替代的中国作用。国际金融市场形势 从2000年中期起美国经济出现大幅度减速，日本经济复苏受阻，欧元区经济增长迟缓，全球经济前景变得相当不确定。主要工业国家货币当局一改2000年间紧缩政策，转而采取放松银根的政策。从2001年年初到目前为止，美国先后9次降低联邦基金利率，欧洲中央银行也3次降低再融资利率，日本下调了隔夜拆借利率（见图1）。然而，宽松的融资环境并没有为全球股市注入活力，反而持续动荡，于2001年3月和8月两度大幅度下跌。国际汇市主要汇率走势也似乎反经济周期而动，美元没有因美国经济增长放缓

27、而受到影响，反而受持续流入美国的国际资本支撑而保持强势。图1 美国、欧元区和日本的官方利率变动（1999年1月-2001年8月）资料来源：美国联邦储备局、欧洲中央银行和日本银行官方网站。 一、外汇市场2000年国际汇市的主要特点是美元持续升值。进入2001年，主要货币间的汇率尽管有短期的大幅波动，但强势美元的基本趋势并没有改变。按双边名义汇率计算，从2000年1月到2001年8月，美元对欧元升值了12%，对日元升值了15%。其中，欧元对美元的币值在2000年11月达到自欧元启动以来最低点之后有两次明显的回升（2000年12月和2001年8月），但是欧元颓势并没有得到逆转，欧元自1999年1月启

28、动到2001年8月底对美元已经贬值了28%（见图2）。目前，美元对55个发达国家和新兴市场经济体的货币实际贸易加权汇率升到了16年以来最高点。值得注意的是，2001年中的种种不利因素都没有对美元强势构成根本的逆转性影响。图2 美元与欧元、美元与日元的汇率（1999年1月-2001年8月，月平均）资料来源：PACIFIC Exchange Rate Services.1.经济周期因素美国经济强劲增长势头，是支撑美元在2000年保持强势的根本原因。进入2001年，经济周期因素对主要货币汇率的影响变得相当不确定。美国经济急剧减速，对其前景担忧不断增加，美元对其他主要货币似乎应出现颓势。但是，具有讽刺

29、意味的是，却成为强势美元的支持因素。乐观估计认为，美国经济尽管急剧下降，但还不能确定其是否真正步入衰退。即便其步入衰退。也是一种V型的过程，即美国经济能够在短时期内得到复苏。这种估计自然有利于美元维持强势。悲观估计认为，美国经济衰退会带来全球性的衰退，这会导致全球性公司利润缩减和投资回报下降。这将使美元再度起到避风港作用。因此，在2001年的外汇市场中，正是人们对美国经济的不同估计都被理解为利多因素，因而支持了美元的实际走强。由于人们对日本经济回升无望深信不疑，2001年以来日元的持续贬值也在情理之中。但欧元区在2001年年初有相对良好的经济增长，欧元却持续贬值，颇令人困惑。2、利差因素200

30、0年主要国家货币当局实行紧缩的货币政策。进入2001年，这一政策取向发生了普遍的逆转，主要国家纷纷降低官方利率。其中，美联储降低利率的幅度最大，也最频繁。受官方利率变动的影响，美、欧、日之间短期利差出现缩小趋势，尤其是美国和欧元区的利差在2001年8月已经出现了逆转，欧元区三月期存款利率已经超过美国（见图3）。这种利差的变动对美元资产的持有应是一个不利因素。然而，到目前为止，美元资产的吸引力并没有因此受到明显的影响。利差在目前主要货币汇率决定中作用不大，而难以量化的因素，如市场信心成为左右汇率的直接因素。图3 美国、欧元区和日本短期存款利率（3月期，%）资料来源：欧洲中央银行：ECB Mont

31、hly Bulletin，各期。3、股票市场因素在整个2000年中并且直到2001年8月，美元走势与美国股市之间的互动性相当弱。换句话说，美国股市下跌并不总是伴有美元贬值。比如，在2001年首季，美国股市的大幅度震荡似乎对美元强势没有任何影响。然而，由美国股市震荡带动的全球股市下跌却使汇市与股市的互动关系在日本和欧元区表现明显。4、资本流动因素由于利差在影响美元、欧元和日元汇率中的作用十分有限，国际资本在2000年和2001年间依然向美国市场大规模流动，形成对美元资产的巨大需求。从2000年1月到2001年1月，包括债券和股权在内的资本流动在美国和欧洲之间进行，美国是债券和股权的净流入国。在美

32、国和日本之间，债券净流入美国，而股权净流入日本，但加总后净流入美国。在欧洲和日本之间，债券和股权是净流入欧洲的。欧洲中央银行公布的资料显示，2001年4月欧元区直接及组合投资的资金流出剧增至208亿欧元，上年同期仅为45亿欧元。国际资本看好美国市场反映国际投资者对美联储放松银根政策的有效性充满信心，即认为宽松的货币环境最终会阻止美国经济增长下降的势头，会限制美国金融市场的震荡。5、美元强势可否持续人们预计，美元强势的基本趋势在近期内不会有根本的改变。一方面，无论美国经济好坏都不会改变美元强势的市场心理很可能仍将持续。事实上欧元区的经济前景颇具不确定性，今后一段时期欧元区经济仍有可能继续放慢，欧

33、元对美元的弱势出现根本逆转的可能性不大。更何况，欧洲中央银行的货币政策对欧元币值的影响不大：降低利率，欧元可能下跌，因为市场会认为欧洲中央银行迫于外部压力而对通货膨胀熟视无睹；维持利率不变，欧元仍可能下跌，因为市场认为这会进一步恶化经济增长。当然，复苏缓慢的日本经济不会对日元形成强有力的支持。另一方面，美元走强仍会受资本流动的支撑。这种资本流动与其说投资者对美国市场的信心来源于对美国经济复苏前景和美国企业盈利前景的乐观预期，不如说来源于对美国货币当局调控能力的信心。如果此次经济周期终将演化为全球性的经济衰退，那么美元资产的避风港功能仍将发挥作用。但是，一些限制美元强势的因素仍然存在。首先是影响

34、美元汇率的长期因素-美国经常项目逆差。据国际货币基金组织统计，美国经常项目逆差占全球经常项目总顺差的比重从1995年的不到40%增加到2000年的65%。美国巨额的贸易逆差靠大规模的资本流入弥补，这在某种程度上是推测美国货币当局推行强势美元策略的一个原因。但是，美元持续升值最终损害美国出口竞争力，从而进一步恶化经常收支。这种贸易逆差-资本流入-美元强势-贸易逆差进一步扩大-资本进一步流入和美元升值之间的循环到底能维持多久，始终令人担心。最后是美元理论值的高估。根据简化的购买力平价（汉堡平价）,在2001年中期，欧元对美元低估了11%，日元对美元低估了6%。尽管一些人认为汇率均衡水平在实际中可能

35、永远不存在，但是理论汇率对分析汇率的长期走势仍不失为一个参考。何况，如果对美元高估是市场一种普遍预期，这种预期最终有可能变成抛售美元的实际行为。总之，可以认为美元强势将在2001年其余的月份和2002年初期持续，但是从中长期看，这种强势是否可持续仍值得怀疑。 2、全球科技股价的高度相关性1998年以来，科技、传媒和电讯行业的股票价格表现出了全球市场的高度相关性。比如，欧洲市场与美国市场之间股价的相关性在90年代中期为0.4，2000年达0.8。从直观的股价变动中，我们也可以看出美国市场、欧洲市场和日本市场之间价格的涨落幅度惊人的相近。这种相关性意味着一些重要的结构性变化。一方面，经济全球化和信

36、息技术在世界范围内的扩散使得具有全球性的产业要素在决定股票价格中起越来越重要的作用。例如，国际投资者在选择证券组合时更多从部门角度出发，而不像以往主要从地域角度出发。投资者买卖行为的变化对股价产生的影响主要反映在不同产业之间股票价格的相对变动，而不主要反映在不同市场间价格的变动。其结果很可能是同一个行业的股票在不同市场同时变动，正如全球科技股涨落的情形。另一方面，近年来国际投资者更愿意采用范围缩小了的投资组合，当市场出现反复下跌时，他们倾向对组合进行整体减仓，而不是调整比例，结果很可能是带来不同国家和地区的市场同时受其行为的影响。3、熊市何时见底到2001年8月底，全球股市仍处于低靡状态。科技

37、股价格的调整使得其价格的变动向公司基本面变动靠近。但是，美国市场，包括英国、德国、法国等在内的欧洲主要市场，以及日本市场的价格/收益比仍然高于历史平均水平。尽管科技股出现暴跌的可能性有限，但仍有调整的空间。为了确定利率的变化对股票市场估值的影响，国际货币基金组织经济学家运用价格/收益比和长期利率之间的关系评估企业部门隐含的实际盈利增长。如果隐含的实际盈利增长（根据当期的价格/收益比和长期利率计算）高于历史水平（根据一定时期平均的价格/收益比和当期的利率计算），则表明股市估值过高，或者说当前的股市价格隐含的盈利增长高于现实预期的盈利增长。研究结果表明，在2000年3月，美国、欧洲和日本的科技部门

38、和非科技部门的隐含实际收益增长都处于峰值，到2001年3月仍高于历史水平。这意味着，当前对股票市场估值仍然较高，股市下调仍有余地。当然，全球股市的变化主要看美国市场的走势。在2001年8月股市的全线下跌中，美国市场下跌的幅度相对小，这多少反映市场对美国企业盈利前景预期好于欧洲和日本的企业。欧洲市场仍将受美国市场的联动影响，这是由于欧洲企业对美国市场的依赖程度较高。欧洲企业21% 的销售是在美国市场，美国经济减速使得欧洲企业在美国的销售大幅度减少，从而影响这些企业的股市价格。可以说股市的联动效应在欧洲股市和美国股市之间最为明显。日本股市的麻烦在于银行坏账的恶化与股市下跌之间形成了一个恶性循环：银

39、行持有大量股票的价值由于股市暴跌而缩水，由股票市价和银行从前购入股票时的原始价值之差所决定的(未实现)利润急剧减少，银行资产状况恶化。银行进而惜贷，企业资金来源受阻，盈利能力下降，股市进一步下跌。看来，日本如不从根本上解决一系列结构性问题，日本股市的回升和整个经济的回升都是希望渺茫的。三、国际资本流动1、流向美国市场多年来，美国巨额的经常项目逆差是通过证券资本和直接投资大规模流入弥补的。2000年美国吸收了全球净资本输出的64%。尽管美国经济已经减速，公司盈利下降，股市下跌，但是以股权和债券形式流入美国市场的国际资本仍然持续。这反映了国际投资者对美国经济基本面和金融市场的自我恢复能力仍持乐观的

40、预期。他们认为，从长期看，在提供生产力增长较高和公司利润较高方面，美国仍强于其他国家和地区。国际投资者仍然认为美国市场的下跌或者说对市场的纠正只是短期的过程。他们还认为，从中期看，美国市场在经过风险调整后会比其他市场表现得更好。这两方面的乐观预期实际上反映了国际投资者对美国货币当局调控经济的信心：美联储通过实行松的货币政策，有能力阻止经济衰退，有能力稳定金融市场。持续的资本流入支持了美元的强势，反过来，强势美元又增加了美国资产吸引力。欧洲是美国最主要的证券资本流入的来源地。从1998年1月到2001年1月，欧洲流向美国的证券资产（股权和债券）净累积额达到3000亿美元左右，其中有2500亿美元

41、为股权投资。同期，日本投资者对美国债券的净购买约为1300亿美元，尽管日本和美国在股权资本流动方面美国是净流出者，但实际上从2000年开始，净流出量在逐年减少。美国政府债券的流入在1997年以前占很大比重，但是随着美国政府债券供应的减少，投资者对政府债券的投资也相应大幅度减少（见表2）。随后，公司股票和公司债券成为流入美国市场的主要资本。到2000年，公司债券和股票的净购买占外国对美国长期证券净购买总额的79%，在2001年第一季度这一比例有所下降，但仍高达71%。2、发展中国家融资增长缓慢发达国家一直是国际资本市场的主要融资者。2000年发达国家的国际银团贷款公布额占全球总额的91%，其国际

42、负债证券市场上净发行额占全球总额的94%。在2001年一季度，这两个比例又分别为92%和95%。到2001年3月底，美国、欧元区和日本的负债证券融资累计额占全球总额的86%（见表3）。而相比之下，2000年发展中国家在国际银行和债券市场上的发行额基本与1999年持平，这表明2000年发展中国家在国际资本市场上的融资地位没有大的变化。2000年发展中国家在国际银团贷款市场上的融资额仅占总额的7%，而到2001年一季度这一比例只有5%。在国际负债证券市场上，2000年发展中国家的发行净额仅占总额的3%，进入2001年，发展中国家的融资状况也没有多大的改善，融资额只占总额的2%。发展中国家融资增长缓

43、慢，反映了国际投资者对发展中国家仍表现出相当谨慎的态度。这主要是投资者担心美国经济衰退和日本经济持续低靡对发展中国家的不利影响。例如，亚洲国家深受美国高科技工业前景不确定性的影响，拉美国家也敏感于美国股票市场的动荡等。当然，由于一些新兴市场存在贸易顺差，它们自身也没有寻求外部融资的强烈需要。3、向长期融资工具转换在2000年相当活跃的长期融资发行在进入2001年后发生逆转。2001年一季度，国际负债证券市场的长期融资的发行大幅度增加，而货币市场发行相应减少。一方面，短期货币市场净发行额大幅度下降，由2000年四季度的459美元大幅度减少到2001年一季度的146亿美元(见表3)。这主要是由于商

44、业票据（CP）发行大幅度减少造成的。同时，大量的CP信用等级被调低，承销银行不愿意对这些低等级CP进行承销，而CP的主要购买者是货币市场基金，他们持有低等级CP的比例受到监管部门的限制。另一方面，长期负债发行却从2000年四季度的4380亿美元增加到2001年一季度的5780亿美元。主要原因是长期负债市场中的信贷利差缩窄，利率水平普遍降低，从而长期负债发行的融资成本降低。这其中公司债利差在2001年1月下降的幅度相当大。在长期负债发行的增加额中有60%来自于固定利率债券和票据的发行，净固定利率债券和票据发行由2000年四季度的1650亿美元增加到2001年一季度的2040亿美元，达到季度发行额

45、的历史最高水平。在911事件之前，美元就一直处于脆弱地位。目前美国每月需要吸引300亿美元的国外资金以弥补经常项目逆差。在911事件之后，国外投资者对风险变得更加敏感，美国吸引外资来弥补经常项目逆差，即进一步增加外债的能力将会明显下降。如果美国既不能减少经常项目逆差又不能保持原来对外资的吸引力，美元就难于保持目前的水平。许多经济学家认为，从竞争力的角度来看，美元严重高估。只是由于日本经济十分疲软，欧洲经济的表现也不令人满意，大量资金才流入美国，使美元维持在业已高估的水平上。资金之所以大量流入美国又主要是因为，美国的资本回报率高、安全性强。911事件彻底打破了美国是投资天堂，安全性绝无问题的假象

46、。在其他条件相同的条件下，外资的流入必然减少。资金流入的减少或流出必将对美元造成比以往更大的贬值压力。事实上，当911事件发生后，外汇市场上美元对日圆的汇率立即下降；美国股市重新开盘后一度一周内资产缩水近1万亿美元，便是极好证明。从目前的情况来看，由于世界各主要国家同时陷入经济衰退或急剧减速，各国都在采取扩张性的货币和财政政策，国际资本流向的格局并未发生根本性的变化。在2001年其余的时间里，国际资本流动的基本格局一般不会出现根本性改变。但是，如再次发生911事件之类的突发性事件，资本流动、国际外汇市场以及股票市场出现巨大震荡是完全可能的。可以肯定的是，由于各种安全防范措施的增加，美国同世界其

47、他国家的金融和贸易往来必将受到严重阻碍。换言之，由于交易成本的增加，资本、人员和商品的正常流动必然减少。国际资本的流动总量将会明显减少。根据国际金融研究所的预测，由于911事件,在2001年流入发展中国家和转型经济国家的净私人资本流动额将由2000年的1670亿美元减少到2001年的1060亿美元。其中净直接投资额将由2000年的1300亿美元减少到2001年的1240亿美元 。根据联合国贸易和发展委员会2001年的投资报告，在2000年世界的投资流仍是由 有80万家子公司的6万家跨国公司推动的。跨国兼并与收购仍然是FDI背后的主要推动力。FDI的流动主要实在发达国家之间进行的。FDI总流量比

48、上年增长18%，达到1.3万亿美元，创下历史最高记录，其增长速度大大超过世界GDP和世界贸易的增长速度。流入发展中国国家的FDI同上年相比有所增加，总额为2400亿美元，但只占FDI总流量的19%。在2000年流入香港的FDI创下640 亿美元的历史最高记录。这些资本的相当大部分是暂时囤积在香港的资金，在中国入世之后，FDI 很可能将大举流入中国，在2002年，中国引入FDI的前景应该说是良好的。国际贸易增长速度将大幅下降 2000年，由于世界经济的强劲增长，国际贸易增长迅速。从贸易量看，增长率达到12%，大部分地区商品贸易的增长率都在10-15%。进入2001年以来，由于美国经济增长速度放缓，进口需求减少，直接影响了严重依赖美国市场的国家的出口，如加拿大、墨西哥和一些亚洲国家，加上日本经济持续不景气，国际贸易的增长速度将大幅度下降。美国911事件的发生，更如雪上加霜。即使欧洲经济平稳增长，2001年的国际商品