LawandFinance法与金融ppt课件.ppt

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1、法与金融,法与金融Law and Finance,作者：LLSV,罗伯特维什尼 拉波塔 安德烈施莱弗 洛 配兹西拉内斯 20世纪90年代中后期，拉波塔、洛配兹西拉内斯、安德烈施莱弗和罗伯特维什尼四位学者，在法学界、金融学界都有很深的造诣，通过整理多国的政治、法律、宗教、文化和经济等方方面面的量化数据，第一次明确将法律因素引入到解释金融发展和经济增长的具体研究中。由于他们经常一起署名发表文章，学界简称LLSV组合。,作者：LLSV,他们已经取得的理论成就可以分成两个领域：一是法与金融宏观理论，即研究法律和金融的关系，法律起源与金融发展，法系与金融发展，司法效率与金融发展，投资者保护与金融发展等问

2、题（本文）;二是法与金融微观理论，即研究法律与企业融资能力、融资成本，法律体制的质量与企业所有权和企业规模，投资者保护与企业公司治理、公司价值等问题。,概括,本文对 49 个国家的法规范针对下三方面作验证:(1)对于公司 股东和债权人的保护措施;(2)这些法规的起源;以及(3)这些法规的执行品质 (quality of legal rules enforcement).实证结果显示普通法系国家对于投资人的保护措施最为有效，法国民法系统的国家(French-civil-law countries)对于投资人的保护措施最弱;德国和斯堪地那维亚（主要指北欧）民法系统的国家(German- and S

3、candinavian-civil law countries)对于投资人的保护措施居中.本文也发现在规模最大的公司(largest public companies)中,股权集中程度和股东保护措施为负相关.这个结果和本文假设股权较为分散的小股东在无法保护他们权利的国家中是不重要的相一致.,关于法系,英美法系，又称普通法法系。是指以英国普通法为基础发展起来的法律的总称。它首先产生于英国，后扩大到曾经是英国殖民地、附属国的许多国家和地区，包括美国、加拿大、印度、巴基斯坦、孟加拉、马来西亚、新加坡以及非洲的个别国家和地区。到18世纪至19世纪时，随着英国殖民地的扩张，英国法被传入这些国家和地区，英

4、美法系终于发展成为世界主要法系之一。它们在法律分类、宪法形式、法院权力等方面存在一定的差别。 英美法系的主要特点是注重法典的延续性，以判例法（简单解释判例法就是以前怎么判，现在还是怎么判）为主要形式。,关于法系,大陆法系（civil law system）一词中的“大陆”两字指欧洲大陆，故又有称之欧陆法系，这个法系现时主要由欧洲大陆的国家（例如法国、意大利、德国、荷兰等）及其他受上列国家影响的国家（例如日本）采用。欧陆法系一般称为 civil law system，主要历史渊源是古时罗马帝国(Roman Empire)的法律，其后在欧洲中世纪的后期（即是文艺复兴以前，约12至15世纪），罗马法

5、在欧洲大陆又再度受到重视。到了十八世纪，欧洲大陆的许多国家都颁布了法典，尝试列出各种法律分支的规范。因此欧陆法系又叫成文法。,引言,在传统的 MM定理中，证券被视为现金流的组合。比如，债券拥有固定的利息支付，股权使其持有者获得红利。近年来的研究表明，事实并非如此。对各种各样证券的定义应来自其给持有者带来的权益。股票使其持有者对公司董事享有投票权，当公司不能清偿债务时，债券给予债权人占有其抵押物的权利。如果没有这些权利，投资者将不会获得收益，公司因此也将很难获得外部融资。,引言,一直以来，人们认为证券赋予投资者的权利是其固有的特征，这种观点忽视了权利背后的法律体制。因此我们提出以下疑问：法国、美

6、国、印度以及墨西哥境内的投资者的权益保护程度是否一致？在德国、意大利以及斯里兰卡境内，假设所有的资产价值都相同，当债务人违约时，债权人是否有相同的法律权利？,引言,法律及其实施的质量决定了投资者的权利以及这些权利的保护程度。既然投资者接受的法律保护程度决定了他们对公司融资的意愿，那么公司的融资政策也许会专门的转向这些法律及其执行质量。,引言,在不同的国家法律保护不同也许可以帮助解析为什么公司的融资和股权不同。例如，意大利少有公众公司，德国有很小规模的股票市场却支持强大的银行体系？为什么表决权的溢价（较高表决权的股票高出较低表决权股票的价格）在美国、瑞典低，而在意大利、以色列却高？为什么俄罗斯的

7、股票在私有化后直接变得几乎一文不值，为什么俄罗斯没有事实上的外源融资 ？为什么美国和英国的大公司股权如此的分散？,引言,最近几年，经济学家和法律学者对投资者权利在可选择适用法律中的成本和收益进行理论研究，但是，困难在于，没有系统的数据支持什么样的法律适宜公司治理，这些法律怎样执行，有什么经济后果，这方面还没有系统的知识。对公司财务甚至是一国商业所依赖的法律基础进行比较数据分析，仍有待开拓。,引言,这篇文章，主要探索这个领域，我们检验世界49个国家投资者法律保护的怎样不同，法律执行质量的怎样不同，以及这些不同是否会影响公司股权的集中度。,法律传统,不同国家的法律不是凭空编写的，而是自愿或非自愿的

8、移植几个传统规定。大体上，商法有两个大的来源，普通法和民法。在民法中，法系、德系、斯堪系三个主要法系是现代商法的来源。普通法和民法通过战争、帝国主义向世界各地传播，随后而产生的各国法律都不仅仅根据本国传统法律起源而制定，由于外来入侵国家法律体系的干扰而有所修订。法律的形成收到法系以及社会持续变革的影响，因此，在世界范围内，我们可以比较法律和法律起源。,我们假设数据覆盖的法律与49个国家公开交易的上市公司投资者权利是相关的，与法律执行质量也是相关的。对于股东，我们检查投票权、参与公司决策的难易程度、对经理侵占的反对程度。对于债券人，我们检查对于借贷契约的遵守、违约时，处置抵押资产的能力，债权人没

9、有管理公司能力时，单方面寻求保护的权利。事实上，以上指标都是用来衡量投资者运用它们的权利以减轻管理层侵占的能力。我们也测量了各国的法律执行质量以及会计制度的质量。,引言,我们发现，各国法律均有不同之处，从某种程度来说，这是因为法律起源的不同，相对于普通法系统,民法系统给予投资者较弱的权利，但这与每份资本收益水平无关。普通法系统国家给予股东和债权人的保护相对最强，最弱的是法国民法系统国家，德国和斯堪地那维亚民法系统的国家居中。法律执行质量，德国和斯堪地那维亚民法系统的国家最好，其次是普通法国家，最后法国民法系统国家。,引言,既然不同法律起源的国家的法律与其执行质量不同，那么弱投资者保护的法律或弱

10、法律执行质量国家怎样应对这个问题呢？这些国家的公司治理有其他替代机制吗？这些机制也许已经包含在法律中或存在于法律外。对于少数国家，似乎严格法律就能解决这个问题，但是上文已经阐述过并不是所有国家法律执行质量都较高（法国民法系统国家的法律执行质量最差），因此这一方法并不适用于各种国家。,引言,另一个适应机制是明文规定：制定强制扣留收益的标准以及分配资本给投资者，这样限制经理侵占资产的机会。我们发现，在所有法律家族中，只有法国民法系统国家运用强制股利分配的规定和德国民法系统国家有法定储备金规定。,引言,缺乏法律保护的更糟糕的结果是股权高度集中，股权集中（Jensen,and Mecking 1976

11、）,可以有效的提供激励经理工作的动力和大股东有动力监督经理，然而，分散的股权同样能够较好的分散风险，一个高度集中的股权可能反映一个弱的投资者法律保护，后面将证实这一点。法律系统影响公司治理，公司必须适应它所处的法律环境。,引言,接下来的内容： 2、描述国家及法律 3和4、在不同法律起源的国家分别比较股东和债权人的法律保护 5、在不同法律起源的国家比较法律执行质量和会计准则。 6、股权集中 7、结论,国家及法律,国家： 大多数公司治理研究都集中在少数几个富裕的国家比如：美国、日本，目的是为了更好地理解法律保护。我们选取了较多国家作为一个较大的样本，但是不包括社会主义、转型国家，一共49个国家，来

12、自欧洲、南北美洲、非洲、亚洲和大洋洲，数据来自worldscope 和 moodys international 数据库。,国家及法律,选择这些国家的主要标准：至少有5个非国外的、非金融的、非政府持股的公众公司。因为我们讨论投资者保护的权利，没有公众投资者，讨论将没有意义，至少有5个非金融、私有公司是为了获取股权集中度数据。,国家及法律,法系 比较法律学者承认尽管没有两个国家的法律完全相同，但是一些国家的法律体系在一些重要方面是充分相似的，因此可以把这些国家分成主要的法系，尽管法律学者还没有一致意见怎样定义法系，基于目前研究，两个法律分类大陆法系和普通法系是适宜本文研究的。,国家及法律,大陆法

13、系或罗马法系其中的德国法律传统是最古老的，最有影响的，流传最广的。起源于罗马的法律，运用议会立法和综合条文作为法律秩序的基础，依赖法律学者研究和明确的表达法律规则。目前，法律学者在民法体系中分了三个小法系（也即法律起源）：法国民法系统、德国民法系统、斯堪民法系统。,国家及法律,法国商法写于1807年拿破仑时期，通过其军队传到比利时、荷兰、波兰、意大利、西德。在殖民地，法国扩大其法律影响至非洲、印度支那、大洋洲、加勒比海等。对卢森堡、葡萄牙、西班牙、瑞士也有显著影响。19世纪，当西班牙、葡萄牙帝国在拉丁美洲瓦解时，新政府主要从法国民法系统中汲取经验。本文研究样本包括21个法国民法系统国家。,国家

14、及法律,德国商法在1897年俾斯麦统一德国后写成的，也许因为其晚产生几十年，所以没有法国民法系统传播广泛。但它在法律理论有重要影响，对奥地利、捷克斯洛克、希腊、葡萄牙、意大利、瑞士、南斯拉夫、日本、韩国、台湾有影响。包括6个样本。,国家及法律,尽管与德国以及法国民法系统相比，斯堪民法系统与古罗马法律的渊源较小，它仍被视作大陆法系传统的一部分。北欧国家早在18世纪已经写成该法，但是现在使用的不是很广泛，因此保留4个北欧国家作为单独的样本。,国家及法律,普通法国家包括英国法律和模仿英国的法律，普通法通过解决具体争端的判决形成。反对学者的贡献，而判罚的先例形成了普通法。普通法通过英国殖民地传播，包括

15、美国、加拿大、澳大利亚、印度等。包括18个样本。,国家及法律,在许多的地方，法律分类存在着争议，但是基本的法律起源还是基本一致的。随着时间的流逝，法律被修改多次，或多或少的都受到其他法系的影响。我们的分类主要根据最初的法本起源而不是改进时所受到的法系影响。有些国家内部各地有许多法律（如美国各州），我们主要考虑公司法和破产法。在普通法国家，这些法律在全国是统一的。,国家及法律,数据指标的建立所存在的几点疑惑:(1)除了投票机制，本文没有涉及接管和合并法律。因为这方面的法律是存在于公司法、反垄断法、证券法、股票交易法、银行法中，并且这些法律已经显著的改变，其结果是被一致化了。,国家及法律,（2）没

16、有提及信息披露规则，因为信息披露规则来源于各种法律，其中包括公司法、证券法等等，这些规定大部分也被一致化了。披露规则很大程度上影响了会计准则，因此可以考虑研究会计准则。 （3）没有运用证券交易中的虚假信息，因为这包含在股东的投票权机制中。（4）没有涉及银行规则和投资机构规则，因为这些规则可能与对该金融机构进行投资的股东权利相关。,国家及法律,（5）用多种衡量手段检验公司法和破产法，本文主要集中在基本的度量即股权和债权质量。当需要分清国家和法律起源时，我们主要研究的变量为股东或经理的某些信息。对于董事结构，我们很难分清哪个董事代表股东的利益，因此没有考虑。我们在表一中列出了股东权益以及其他变量，

17、在相关的表中，我们更具体的讨论了个体变量，因为这些个体变量反映着个体股东的某些权利。,国家及法律,我们的目地是检验各国保护投资者的法律是否不同，以及这些不同对融资有什么影响。起初，有些学者对法律保护投资者的效力持怀疑态度，他们担心，有些公司会将对管理无益而对股东及债权人有益的法律条约从公司的合同中抹杀掉。,国家及法律,诚然，在我们调查的样本中也不乏公司，他们故意的去除了某些对管理层约束力较严格的规定，但是，就在他们这样做了以后，他们发现为此所付出的代价很高投资者不愿意接受不符合法律规定的合同，更重要的是，当发生法律诉讼的时候，法官很难根据此合同作出裁决。法律对公司制定合同的影响是毋庸置疑的，因

18、为如果公司可以任意的制定公司规定而,国家及法律,法律对公司活动的影响是毋庸置疑的，因为，如果公司可以以较低代价或者简单地制定有悖于本国法律规定的公司章程，那么，我们就不会发现法律对公司的股权以及影响有影响。,国家及法律,接下来的问题是：固定的法律和有弹性的法律，谁会更好的保护股东？法律执行质量极好的条件下，使用有弹性的法律对投资者所带来的收益会大于风险，因为当企业运用非标准法律来侵害投资者时，投资者能上诉。而在不完美的执行效果时，固定法律因为需要更少的努力，就能得到执行，也许效果会更好，但是至今没有一个清楚地理论答案。,国家及法律,尽管我们发现法律规则起作用，有可能法律自发而又内生性地随着经济

19、现实而调整。本文集中考虑法律起源，因为虽然他们可以自由的选择法律，但是主要考虑的是政治问题，而不是经济问题，如投资者（由法律起源影响），如果我们可以发现各法系的法律规则、融资、股权集中度充分的不同，就可以论证法律起源影响法律，法律影响融资。,国家及法律,大部分法律变动较大的国家都是非自愿的，如外来入侵和被殖民。即使有少数国家自愿的改变法律，但是左右这个国家经济的最重要的因素仍然是语言以及国家整体的政治习俗。因此，我们可以认为对于一个国家内的公司所股权以及债券，国家的法系是内生变量。如果我们发现各法系的法规、融资、股权集中度差别很大，就可以认为，是法系的不同造成的结果。,国家及法律,以下部分主要

20、考察涉及到股东权利和债权人权利的法律因为法律起源的不同，但是这些法律的不同可能是因为法律的执行质量不同，而不是法律的起源不同，如果是法律的执行质量不同所导致的相关法律的不同，那么我们之后得出的结论与是由于法律起源不同而得出的结论是一致的。最后股权集中度也由于法律起源的不同而显著的不同。,变量涵义,股东权利,股东通过投票选举董事和参与公司决策来实现其权利。表二的结果：少数国家支持外部股东，22%的国家有一股一权 ，27% 允许累积投票或代理小股东持股比例进行表决，18%允许邮寄投票，53%有机制确保中小股东有反对公司管理层的权利，53%给予公司原有股东优先购买权,股东权利,表2的另一个结果：法律

21、起源影响表中的很多变量，不同法系环境下，衡量公司股东权益的变量的数值明显不同。各法系有两个变量比较相似：一票一权以及累积投票或代理小股东持股比例进行表决。剩下的其他变量，在不同法系中，差异较大。,股东权利,由此得出表二的两个主要结论： 一是：相对于大陆法系国家，普通法系国家对股东权益的保护最好。 二是：法国民法系统国家对股东权益的保护最差。,股东权利,原文中关于稳健性的建议：强制分配股利的做法，只存在于法国民法系统国家，这证明了它是弱法律保护的替代机制。表2中的B部分主要显示不同法系的股东权利保护是显著不同的，特别在普通法和大陆法系之间。,股东权利,进一步提出一个问题：法律起源的不同是否与该国

22、每份资本收益水平相关? 为了解决这个问题，利用表3得出结论：反董事权利与每份资本收益水平不相关。（从而推翻上一个假设）,债权人权利,债权人保护更复杂，因为债权人的种类和利益不同，保护了一种债权人，可能损害了另一种债权人，我们采取保护优先债权人来衡量对债权人的保护，一是数据原因，二是因为世界许多债权都有优先偿债顺序这种做法。,债权人权利,对于公司违约，有清算和重组两种策略，它们需要不同的权利，最主要的权利是当借款违约时，优先债权人重新处置抵押。在一些国家，法律使债权人占用抵押资产变得困难，因为这会造成社会问题，造成破产，但是这些国家债权人仍然能够对公司产生控制因为他们有权决定怎样重组公司。,债权

23、人权利,选取清算信息还是选取重组信息作为研究指标已经在学术界引起了广泛争议了，有人质疑，是否两种信息都需要亦或者是只需要其中的一种信息。例如，一个国家如果规范公司清算很出色，而却无意于规范公司重组，那么它极强的保护了债权人，因为公司重组在该国行不通。我们评价债权人的权利通过重组和清算捏合在一起组成的指标，因为许多国家都存在公司重组和清算。,债权人权利,结果分析（表四）： 几乎一半的国家，没有自主的保持资产，81%国家给予担保债权人优先权，半数以上国家限制经理从债权人那里寻求单方面保护，45%的国家，当公司面临重组时，经理被解雇。,债权人权利,从表二得出的结论：普通法系国家保护债权人权益最有效，

24、法国民法系统国家保护债权人权益最差。在一些方面德国民法系统国家对债权人保护较强，例如，国家并没有规定身为债务人的公司保持一定的净资产水平，但是却给予了债权人处理抵押品的权利。斯堪的纳维亚法系国家对债权人的保护排在德国民法系统国家之后。,债权人权利,在稳健性证据显示，在普通法国家中，法定准备金规则几乎没有运用，也许其他的投资者法律保护就足够了，但是在法系国家中，这个规则就运用更多，这个规则更多保护没有担保的债权人，证据表明，法定准备金是弱法律保护的替代机制。,债权人权利,从表4 ，我们可以看出不同法系对股东和债权人的保护水平大体一致，而不是一些国家保护股东，一些国家保护债权人。除了德系国家更多的

25、保护担保债权人，一个有趣的发现（表3）是贫穷国家对债权人的保护比富国更强，也许因为缺乏其他的融资机会，贫穷国家运用对较严格的法律来保护债权人的权益。,债权人权利,不同国家法律不同，主要因为法律起源不同，而不是因为富国有强的投资保护政策。假如弱投资保护机制增加了公司筹资成本，那么公司有其他的补偿机制吗？我们已经表明有更高补偿机制的发生率，比如强制分配股利和法定准备金率（法国），但是还有其它的补偿机制，至少包括对投资者不利的法律，如下面所讲的法律执行质量和股权集中度,法律执行,原则上，一个高效的法律执行能够代替弱的投资者保护法律。因为法庭能够介入和拯救被管理者侵害的投资者，为了解释这个问题，我们检

26、验法律执行的代理变量，法律执行效率、法律规则、腐败、政治剥夺风险、毁约风险。前两个指标显然适合法律执行的衡量，后三个主要从政府对公司的立场来衡量。,5法律执行,我们也评估会计准则的质量，在公司治理中，会计扮演重要角色：投资者为了解所投资的公司，会计能为问题公司粉饰报表；当收入跌入一定水平时，债权合约规定立即归还债务，这个收入水平必须可验证的，合同才可以执行，此时会计就扮演验证的作用；为了衡量会计准则，我们建立了一个指数,法律执行,结果分析（表5）： 法律执行情况：斯堪地纳维亚法系国家执行的最好，德国民法系统国家其次，普通法系国家第三，最后的是法国民法系统国家。 会计准则质量：斯堪地纳维亚法系国

27、家最好，普通法系国家其次，然后是德国民法系统国家，最后是法国民法系统国家。,法律执行,这些结论说明：法律条文的宽松可以通过法律执行来补偿，但是上面结果显示法国民法系统国家的法律执行质量排最后，所以法律执行的质量并不能替代法律的质量。在法国民法系统国家中，对于投资者的保护所指定的法律以及法律执行质量都较弱。在控制了资本收入时，结果一样。,股权集中度,这部分我们假设：在保护投资者法律较弱的国家里，公司的股权更为集中，因为：（1）股权集中有助于监督管理者，特别当有大量的现金流和投资机会时；（2）由于小股东法律保护弱，他们只愿意低价买股票，而公司不愿意发行新股，中小股东低的股票需求间接导致股票集中。对

28、于法律保护弱的环境来说，股权集中度可能变成法律保护的替代物，因为大股东希望获得投资收益，有动力监督。,股权集中度,结果分析（表7）： 所有样本的股权集中度平均值46%，中值45%。在大型公众公司中，股权分散已经变成了一个神话。即使在美国均值已达20%，中值已达到10%。股权集中在全世界普遍。,股权集中度,股权集中程度与法律起源有关，最高的为法国民法系统国家，最低的为德国民法系统国家（德国民法系统国家最低主要因为亚洲国家的影响，而亚洲主要受美国影响），斯堪的纳维亚民法系统国家股权集中度也低。法国民法系统国家与其他国家的股权集中度差异显著，而其他国家差异不显著。结果表明高股权适应弱法律保护。,股权

29、集中度,为了验证股权集中度的决定因素：我们采用了两步回归法第一，回归分析股权集中度与法律起源的关系第二，在第一的回归的基础上加入法律保护变量如会计准则、法律执行质量、 股东权利、债权人权利等等。,股权集中度,回归结果，法国民法系统国家的股权集中度与法律起源显著相关，但是其法律的执行质量与股权集中度不存在显著相关的关系。因此，法律执行质量与股权集中度独立，并且股权集中度可以作为弱法律执行质量的补偿机制。,文章结论,1、法律在世界范围内不同，普通法系国家比大陆法系国家能更好的保护投资者。2、各国的法律执行质量不同。斯堪地纳维亚法系国家执行的最好，德国民法系统国家其次，普通法系国家第三，最后的是法国民法系统国家3、支持观点：在对投资者权益保护较弱的国家，存在替代机制如强制性股利政策、准备金制度以及较高的股权集中等等来保护投资者利益。,学者对该理论的质疑,李荣林,阮铃雯 法与金融理论面临的挑战一、对研究方法的质疑1.数字和统计学的应用2.比较法的原则二、对法律起源影响金融的质疑1.普通法系的适应性未必比大陆法系强2.四大法系的划分过于简单。,学者对该理论的质疑,三、对投资者保护法律核心作用的质疑1.英国和意大利的案例2.产品市场和非正式制度。3.不同法系对外部投资者保护的程度不同。4.普通法系和大陆法系的实质性差异不在于投资者保护程度的不同。,