行为金融学专题课件.ppt

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1、.,1,行为金融学理论及其在投资决策中的运用,.,2,一、行为金融学的起源与作用二、人的认知偏差和心理偏差三、金融市场中的个体心理与行为偏差四、基于行为金融学理论的投资策略五、案例讨论,案例：股票价格与价值的偏离,按照标准的金融理论，股票价格的波动是建立在股票内在价值基础上的。然而，令人吃惊的是股票价格长期偏离基础价值，并且呈现剧烈波动的态势。图1-1描述了美国证券市场指数从1925年开始的时间线，表明了股票价格的长期历史增长率，虚线代表基础价值，实线代表股票的实际价格。,图1-1 1925-1999年间美国股票市场基础价值与真实价格的比较,.,4,这些数据表明，在1929和1973年之前，股

2、票价格线是高离基础价值线。那些年过后，股票价格又掉到基础价值之下。特别是1994年之后，股票价格更是直线上升，远高于基础价值。由此我们可知，股票价格确实在很长一段时间里偏离了其基础价值。,案例思考：在股票市场里，股票价格对其基础价值确实存在着长期偏离的态势，这用标准金融理论无法解释。那么，是什么因素最终决定了股票价格的走势？影响股票价格的因素除了公司的基本面之外，还有哪些？投资者在投资行为中表现出哪些非理性因素？投资者的非理性行为因素会对股市波动和资产定价产生什么样的影响？通过对行为金融学的学习，我们可以得到满意的答案。,一、行为金融学的起源与作用（一）行为金融学的起源 19世纪Gustave

3、 Lebon的群体和Mackey的非凡的公众错觉和群体疯狂是两本最早研究投资市场群体行为的经典之作。 1936年，凯恩斯基于心理预期最早提出股市的“选美竞赛”理论和“空中楼阁”理论，强调心理预期在人们投资决策中的重要性，认为证券价格决定于投资者心理预期所形成的合力。 选美竞赛理论：投资与选美竞赛一样，参加者要从100张照片中选出最漂亮的6张，选出的6张照片和最终结果最接近的人获奖。参加者并不是依照自己的审美标准去选，而是要用智慧推测其他参加者的选择标准，这需要合理的心理预期。 空中楼阁理论：股市投资就像空中楼阁一样是虚幻的，只有准确预测股票价格走势并选择恰当时机成功操作，才能获利，总有一些人在

4、这场游戏中失利，就像击鼓传花游戏中总有不能把花传出去的人一样。,1951年，布鲁尔(O.K.Burell)的实验，以及随后巴曼（Bauman）和斯诺维奇（paul slovic）著作的出现，都呼吁关注投资者非理性的心理，更加明确地批评了金融学科片面依靠模型的治学态度，指出金融学与行为学的结合应是今后金融学发展的方向。 1979年，Kahneman和Tversky发表文章前景理论：风险状态下的决策分析，为行为金融学的兴起奠定了坚实的理论基础，成为重要的里程碑。随后，Kahneman、Slovic和Tversky又出版了著作不确定性下的判断：启发式与偏差，研究了人类行为与投资决策经典经济模型中基本

5、假设相冲突的三个方面:风险态度、心理账户和过度自信，并将观察到的现象称为“认知偏差”，至此行为金融的理论框架基本形成。,20世纪80年代中期以后，芝加哥大学的泰勒（Thaler）、耶鲁大学的希勒（Shiller）将行为金融学的理论与金融市场的实践相结合进行研究，获得丰硕的成果，成为该领域的杰出代表。泰勒从人类心理的角度研究了投资者心理账户之间的关系，希勒研究了股票价格的异常波动、股票市场的羊群行为等。 20世纪90年代中后期，Shefrin和Statman（1994）提出了行为资本资产定价理论，2000年二人又提出了行为组合理论，使行为金融学有了进一步发展。进入21世纪，行为公司金融作为行为金

6、融学的一个重要分支日益受到学者的重视。尤其是2007年金融危机以来，学者们又开始了对宏观行为金融的研究，提出了“心理导向的金融监管理论”等。 我国对于行为金融学的研究始于90年代末，目前只是刚刚起步，主要是进行传统金融学与行为金融学的比较研究、行为金融学的实证研究等，有待进一步发展。,（二）行为金融学的内涵 行为金融学是金融学、心理学、行为学、社会学等学科相交叉的边缘学科。行为金融学是通过分析投资者各种心理特征，研究投资者的决策行为及其对资产定价的影响，力图揭示金融市场的非理性行为和决策规律的一门学科。 标准金融学在投资者心理与证券市场效率上所持的观点是投资者是理性人，投资者的理性会保证市场的

7、有效、价格的理性。然而行为金融学则认为，证券的市场价格并不只由证券的内在价值决定，在很大程度上还受到投资者主体行为的影响,即投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响，投资者是非理性人，情绪与认知偏差的存在使投资者无法做到理性预期和效用最大化，并且其非理性行为将导致市场的非有效性，资产价格偏离其基本价值。,（三）行为金融学的作用 1、行为金融学对有效市场假说进行修正 有效市场假说认为：资本市场上所有的投资者都是理性的人，他们能够对证券进行理性评价，投资者的理性预期与理性决策保证了资本市场的有效性。但是实际上，投资者并非都是理性的。 行为金融理论认为：金融市场的经济行为是社会人在相

8、互作用过程中以客观形式外在表现出来的对经济刺激的主观反映。经济刺激是经济行为产生的必要条件，而非充分条件。经济行为不仅是经济刺激的直接映射，其间还包括一系列的中介变量，如个人目标、价值观念、期望、认知方式、收集及整合信息的能力、对经济政治问题的兴趣等。因此，行为金融不但需要讨论人们应该如何进行最优决策，而且需要讨论投资者实际上是如何决策的，金融市场价格实际上是如何确定的，这就是行为金融要解决的问题。,2、行为金融学对理性人假设进行修正 经济学理论一般认为：人是“经济人”。其含义是：（1）人是有理性的；（2）利己是人的本性；（3）个人利益的最大化，只有在与他人利益的协调中才能实现。从根本动机与各

9、种逻辑上讲，可以把经济人分为两种表现类型：利他主导型和利己主导型，但在分析具体经济问题时则往往假设经济主体的目标或效用函数的主要内容是自私自利。所以经济学的经济人假设实际上有两层含义，更基本的含义是理性人，更常用的含义是自利人。 标准金融学理论认为：人是“理性人”。其含义是：（1）投资者在决策时都以效用最大化为目标；（2）投资者能够对已知信息做出正确的加工处理，从而对市场做出无偏估计。,.,12,行为金融学理论认为：人是“有限理性人”。 行为金融学家认为：（1）投资者是有限理性的，投资者会犯错误。因为决策的环境具有绝对的复杂性与不确定性，决策主体要受到个性心理、认知能力等的影响，所以人的经济行

10、为要做到完全理性是很难的，只可能是有限理性的（2）在绝大多数时候，市场中理性和有限理性的投资者都是起作用的，而并非传统金融理论所认为的那样，非理性投资者最终将被赶出市场，理性投资者最终决定价格。行为金融学恰好修正了理性人假说的论点，指出由于认知过程的偏差和情绪、情感、偏好等心理方面的原因，使投资者无法以理性人方式对市场做出无偏估计。,.,13,3、行为金融学对金融市场的异象进行合理解释 格雷厄姆和多德在1934年证券分析一书中，对1929年美国股票市场价格暴跌做出了深刻反思,认为股票价格的波动是建立在股票内在价值基础上的，股票价格会由于各种非理性原因偏离内在价值，但随着时间的推移这种偏离会得到

11、纠正而回到内在价值。然而，令人吃惊的是股票市场价格长期偏离基础价值，这使得股票价格只随基础价值变化而变化的观点受到挑战。大量的实证研究结果表明，股票市场并不是有效的，存在收益异常的现象，这些现象无法用有效市场理论和现有的定价模型来解释，因此被称为“异象”。譬如：股票溢价之谜、封闭式基金之谜、动量效应与反转效应、过度反应和反应不足、规模效应等等。,.,14,二、人的认知偏差和心理偏差,案例：天气与股票收益 气候能够对农业或者其它依靠阳光的产业产生影响，这是毫无疑问的，但是气候变化对金融市场股票指数的影响却是令人称奇的。然而，Saunders（1993）研究了1927 年至1989 年的道琼斯工业

12、指数和1962 -1989 的纽约证券交易所指数与美国证券交易所指数，发现纽约的云量与纽约的股价的波动相关：当云量为100%（此时85%是雨天）时股指收益显著低于平均水平；当云量为0-20%时（晴天），收益显著高于平均水平；云量为30%-90%时股指收益没有显著差异。Hirshleifer and Shumway（2003）对欧洲、美洲、亚洲的26个国家的城市1982-1997年间的证券市场的主要指数收益进行研究，发现代表气候变化的重要指标云量对股票指数产生影响，在26个城市中有18个城市的云量和股指收益呈现负相关的趋势，其中米兰、布鲁塞尔、悉尼和维也纳4个城市的云量与股指收益呈显著的负相关水

13、平。,.,15,（一）认知偏差,1、人类的认知本能 现代认知心理学的基本观点：把人看成信息传递器和信息加工系统，它研究人的高级心理过程，主要是认知过程，如注意、感觉、知觉、表象、记忆、思维和语言等。它认为：人类是“认知吝啬鬼”，即人们总是在竭力节省认知能量，这是人类的认知本能。考虑到我们有限的信息加工能力，我们总是试图采用把复杂问题简化的战略。我们常用以下几种方式实现这个目标： （1）通过忽略一部分信息以减少我们的认知负担； （2）过度使用某些信息以避免寻找更多的信息； （3）接受一个不尽完美的选择，并认为这已经足够好。 认知吝啬鬼战略有时可能是有效的，因为这样做可以很好地利用有限的认知资源来

14、加工几乎无穷无尽的信息。但在我们匆忙中忽略了重要信息、或选择时出现错误的情况下，这种战略也会产生错误和偏差。,.,16,2、启发式偏差,人们解决问题的策略一般可分为：算式法和启发法。 算式法是解决问题的一套规则，它精确地指明解题的步骤。如果一个问题有算式法，那么只要按照其规则进行操作，就能获得问题的解。 启发法是凭借经验的解题方法，是一种思考上的捷径，是解决问题的简单、通常是笼统的规律或策略，也称之为经验法则。人们一般在如下四种情况下，倾向应用启发法解决问题：（1）当我们没有时间认真思考某个问题时；（2）当我们负载的信息过多，以至于无法充分地对其加工时；（3）当手中的问题不十分重要，以至于我们

15、不必太过思虑时；（4）当我们缺乏做出决策所需的可靠的知识或信息时，我们更 容易使用启发法判断。,.,17,启发法主要有四种：代表性启发法、可得性启发法、锚定与调整启发法和情感式启发法。 第一，代表性启发法 人们在不确定的情况下，会关注一个事物与另一个事物的相似性，以推断第一个事物与第二个事物类似之处，人们假定将来的模式会与过去相似并寻求熟悉的模式来做判断，并且不考虑这种模式产生的原因或重复的概率，即人们倾向于根据样本是否代表（或类似）总体来判断其出现的概率，认知心理学将这种推理过程称之为代表性启发法。 人们运用代表性启发法判断问题时存在这样的认知倾向：喜欢把事物分为典型的几个类别，然后在对事件

16、进行概率估计时，过分强调这种典型类别的重要性，而不顾有关其他潜在可能性的证据。这种认知倾向容易造成对样本规模的不敏感、对偶然性的误解等偏差。,.,18,案例1：某女，31岁，单身，坦诚、非常聪明。专业哲学，在学生时代积极关心歧视问题和社会公平问题，同时参加了反核示威。请快速回答，哪一个可能性更大：（1）该女是银行出纳员”；（2）该女是银行出纳员和女权运动者,解释：结果肯定是选（2）的多，因为他们认为联合事件更典型、发生的概率更大。实际上从概率论上讲，某个事件属于A和B的概率要小于或等于只属于两者之一的概率。因此（1）的概率大于（2）。这就是表性启发法引起的偏差。,.,19,第二，可得性启发法,

17、可得性启发法是指，人们倾向于根据一个客体或事件在知觉或记忆中的可得性程度来评估其相对频率，容易知觉到的或回想起的被判定为更常出现。这种启发法易于产生如下偏差： （1）由于例子的可获取性而导致的偏差 当某一集合的规模由他的例子来判断时，容易得到的例子的集合比拥有同一频率但例子不容易得到的集合更多。如看到一辆汽车玻璃碎了，人们很容易想到是发生车祸了，不愿意再深入考虑是不是人为破坏，以至发生偏差。,.,20,（2）由于搜索效率而导致的偏差 当人们用可得性启发法对某一问题进行判断，在搜索与问题性质相近的事件时，有的事件搜索到的效率要高于其他类似事件，而人们就依照高效率搜索事件对此进行推断，而忽视了时间

18、本身的客观性，最终导致偏差。如判断以R开头的单词和R处于第三字母的单词那个多时，很多人会回答R开头的单词多，其实答案未必是正确的。 （3）意象偏差 人类对某事物心有所感，便将之寄托给一个所选定的具象，使之融入自己的某种感情色彩，并制造出一个特定想象的情景。当人们根据经验对某一现象进行情景推断时，实际情况可能与之有误，意象偏差就产生了。,.,21,第三，锚定与调整启发法,在判断过程中，人们最初得到的信息会产生锚定效应，从而制约对事件的估计。所谓锚定效应，就是指当人们需要对某个事件做定量估测时，会将某些特定数值作为起始值，起始值像锚一样制约着估测值。调整策略是指以最初的信息为参照来调整对事件的估计

19、，很容易偏离其初始值。 第四，情感启发法 情感启发法：指依赖于直觉和本能对不确定性事件进行判断与决策的倾向。 情感的意义在于运用经验、直觉和本能节省决策的信息费用，当用严格推理来处理信息的费用极其高昂的时候，根据情感作出反应就是一种经济的决策方式。对刺激物的情绪反应常常比认知评估来得既快又及时，这种即时的情绪反应为决策者的行为选择提供了线索和依据，使决策者的快速行动成为可能。但是，情感启发法由于固有的心理缺陷会导致决策者产生偏差。,第一节,.,22,3、框定偏差,由于人们对事物的认知和判断存在对背景的依赖，那么，事物的表面形式会影响人们对事物本质的看法。事物的形式当被用来描述决策问题时常称之为

20、“框定”。当一个人通过不是透明的框定来看问题时，他的判断与决定将在很大程度上取决问题所表现出来的特殊框定，这就是所谓的“框定依赖”。由框定依赖导致的认知与判断的偏差即为“框定偏差”，它是指人们的判断与决策依赖于所面临的决策问题的形式，即尽管问题的本质相同但因形式的不同也会导致人们做出不同的决策。,.,23,案例：士兵突围,一位将军在敌人优势兵力威胁下，出于进退两难的境地。他的情报员说：除非他带领士兵们沿两条可行的路线之一撤退，否则，他们会遭到伏击，使600名士兵全部被歼灭。如果走第一条路线，200名士兵可以获救；如果走第二条路线，1/3的可能全部获救，但有2/3的可能全部遇难。假设你是这位将军

21、，你应该选哪条路线呢？假设情况改变一下，他的情报员告诉他，他还得在两条撤退路线中进行选择。如果选择第一条路线，将有400名士兵遇难；如果选择第二条路线，1/3的可能无一遇难，有2/3的可能全部遇难。假设你是这位将军，你应该选哪条路线呢？,.,24,解释：第一问中绝大多数会选择第一条路线，因为保全能保全的生命要比冒更大损失的风险更合适。第二问中绝大多数会选择第二条路线，因为选第一条路线终归要有400人死亡，选第二条路线还有1/3的可能全部保全。实际上，这两个问题本质上是一样的，只是改变了一下背景说法，但对人们的心理影响截然不同，选择的结果也截然不同，可见框定的作用。(有时我们购买股票时也会出现同

22、样的偏差),.,25,（二）心理偏差,心理偏差：指市场中的有限理性投资者对外部信息进行识别、编辑、评价等认知活动中系统产生的、有偏于标准金融理论的心理现象。1、过度自信心理学家通过实验观察和实证研究发现，人们往往过于相信自己的判断能力，高估自己成功的概率，把成功归功于自己的能力,而低估运气、机遇和外部力量在其中的作用,这种认知偏差称为“过度自信”。 过度自信是典型而普遍存在的一种心理偏差，并在投资决策过程中发挥重要的作用。投资者由于过度自信，坚信他们掌握了有必要进行投机性交易的信息，并过分相信自己能获得高于平均水平的投资回报率，因此可能导致大量盲目性交易的产生。,.,26,2、心理帐户,案例：

23、看电影你已经决定去看一场电影了，每张票的价格是30 元。当你进入电影院验票时，你发现你的票丢了。现在你还愿意花30元钱重买一张票吗？再想象一下，你已经决定去看一场电影了，每张票的价格是30 元。当你进入电影院买票时，你发现不知什么时候你丢了30 元。现在你还愿意花30元钱去买票吗？,人们根据资金的来源、资金的所在、和资金的用途等因素对资金在心理上进行归类，形成“心理账户”。心理账户影响人的决策行为，不同的心理账户，人们的重视程度有所不同，从而在决策时会产生不同的结果。,.,27,解释：第一问中，我们很容易感到是花了60元看一场电影，会觉得太贵不去看了。而第二问中，丢掉的30元我们常常不会看成是

24、电影花的，会另外心理单独做账，只会感觉到是倒霉罢了，它不会增加看电影的成本，因此我们会继续选择去看。这就是心理账户的作用。,.,28,3、证实偏差一旦形成一个信念较强的假设或设想，人们有时会把一些附加证据错误地解释为对他们有利，不再关注那些否定该设想的新信息。人们有一种寻找支持某个假设证据的倾向，这种证实而不是证伪的倾向叫“证实偏差”。证实偏差在投资决策上常常表现为过度交易或盲目坚持，造成投资失败。4、损失厌恶人们在面对收益和损失的决策时表现出不对称性。人们面对同样数量的收益和损失时，损失会使他们产生更大的情绪波动，这就是损失厌恶。损失厌恶易于导致禀赋效应和短视行为。,.,29,5、后悔厌恶“

25、后悔”是没有做出正确决策时的情绪体验，是认识到一个人本该做得更好而感到痛苦。后悔比受到损失更加痛苦，因为这种痛苦让人觉得要为损失承担责任。“后悔厌恶”是指当人们做出错误的决策时，对自己的行为感到痛苦。为了避免后悔，人们常常做出一些非理性行为。如投资者趋向于获得一定的信息后，才能做出决策，即便是这些信息对决策来讲并不重要，这主要是减少后悔对自身的精神损失。6、模糊厌恶“模糊”指信息能得知却不被得知的状态。模糊厌恶是指人们在熟悉的事情和不熟悉的事情之间更喜欢选择熟悉的那个，而回避选择不熟悉的事情去做。模糊厌恶易于造成本土效应。,.,30,三、金融市场中的个体心理与行为偏差,（一）处置效应处置效应是

26、指投资人在处置股票时，倾向卖出赚钱的股票、继续持有赔钱的股票，也就是所谓的“出赢保亏”效应。其表现为：投资者盈利时，面对确定的收益和不确定的未来走势，为了避免价格下跌而带来的后悔，倾向于风险回避而做出获利了结的行为；当投资者出现亏损时，面对确定的损失和不确定的未来走势，为避免立即兑现亏损而带来的后悔，倾向于风险寻求而继续持有股票。这主要是损失厌恶、后悔厌恶造成的。,.,31,（二）过度交易,金融产品交易的换手率过高，可称为过度交易。无论是成熟的证券市场还是新兴的证券市场，股票交易的年换手率（当天股票成交数量与流通股总数的比值）都相当高。也就是说，投资者在证券交易过程中，出现了过度交易。一般来说

27、，男性通常比女性在投资活动中更趋向于“过度交易”。行为金融学认为，过度交易即便忽视交易成本，也会降低投资者的收益。过度自信往往容易产生过度交易，如中航油的期货投资案例。,.,32,案例：中航油的期货投资,中国航油公司的总裁陈久霖曾经是企业界的一颗明星，他带领中航油走出困境，走向世界，创造了娇人的业绩。然而，2004年12月，中国航油因从事投机性石油衍生品交易，导致亏损5.54亿美元，向新加坡证券交易所申请停牌，并宣布向当地法院申请破产保护，成为继巴林银行破产以来最大的投机丑闻之一。中国航油公司成立于1993年，由中央直属大型国企中国航空油料控股公司控股，总部和注册地均位于新加坡。公司成立之初一

28、度濒临破产，后在总裁陈久霖的带领下，一举扭亏为盈，并于2001年在新加坡交易所主板上市。短短几年间，公司净资产增长了700多倍，市值增长了4倍，一时成为资本市场的明星。 2003年，中航油被评为新加坡最具透明度的上市公司。,.,33,然而，从2003年下半年开始，公司进行石油期权交易，最初涉及200万桶石油，由于中航油对国际石油市场判断准确，及时购买“看涨期权”，出售“看跌期权”，获得了丰厚的利润。2004年1月，陈久霖看跌石油价格，抛售石油看涨期权，并买入看跌期权。但世界石油价格反转上扬，使公司账面出现浮动亏损580万美元，公司期望油价能回跌，决定延期交割合同。可是油价持续升高，公司的账面亏

29、损额增加到3000万美元。到2004年10月，面对严重资金周转问题的中航油，首次向母公司呈报交易和账面亏损。为了追加保证金，公司已耗尽近2600万美元的营运资本、1.2亿美元银团贷款和6800万元应收账款资金。最终亏损5.5亿美元，中航油不得不宣布向法庭申请破产保护令。,.,34,事件发生后，陈久霖仍然坚持自己的信念，并认为自己的决策最终将是正确的，只是因为行动实施不到位，才没有出现预想的结果。他对中航油落败的耿耿于怀之情仍大于深刻自责和反思，他一再表示“假如再给我5000万美元，我就翻身了”案例思考：陈久霖的期权投资失败是由什么心理偏差导致的？,（过于自信、证实偏差、损失厌恶、后悔压恶）,.

30、,35,（三）注意力驱动交易,注意是心理活动对一定对象的指向和集中，指向性和集中性是注意的两个基本特征。然而，人类在不确定性决策中，存在有限注意力偏差，人难以同时处理多项信息，有限注意力使得人对一事物的注意必然牺牲以另一事物的注意为代价。在“信息泛滥”的条件下，人倾向于关注显著刺激而忽视模糊刺激。有限注意力会影响投资者对信息的反应，进而影响股票价格。如有限注意的投资者会把更多的注意力放在处理宏观经济面和行业水平面的信息上，而忽视对特定公司的信息的注意。,.,36,（四）羊群效应,就是金融市场中的“羊群行为”，是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依

31、赖于舆论，而不考虑信息的行为。在金融市场中，个人投资者和机构投资者均有羊群行为，这将会造成市场剧烈波动。羊群效应产生的原因主要有：（1）投资者信息不对称、不完全。模仿他人的行为以节约自己搜寻信息的成本。（2）推卸责任的需要。后悔厌恶心理使投资者选择与其他人相同的策略，或听从一些投资经理和股评人士的建议。（3）减少恐惧的需要。人类属于群体动物，偏离大多数人往往会产生一种孤单和恐惧感；（4）缺乏知识经验以及某些个性方面的特征。如知识水平、智力水平、接受信息的能力、思维的灵活性、自信心等都是产生羊群行为的影响因素。一般高焦虑的人从众性比较强；女性比男性更具有从众心理与行为。,.,37,案例：别问我，

32、问上帝去！,突然，一个人跑了起来。也许是他猛然想起与情人的约会，现在已经过时很久了。不管他想些什么吧，反正他在大街上跑了起来。另一个人也跑了起来，这可能是个兴致勃勃的报童。第三个人，一个有急事的胖胖的绅士，也小跑了起来十分钟之内，这条街上所有的人都跑了起来。嘈杂的声音逐渐清晰，可以听清“大堤”这个词。“决堤了！”这充满恐惧的声音，可能是电车上一位老妇人喊的，或许是交通警察说的，也可能是一个小男孩说的。没有人知道究竟是谁说的，也没有人知道真正发生了什么事。但是几千人都突然溃逃起来。“向东去！东边安全”人群中不知是谁喊了起来。虽然所有的人都在喊叫，我却不明白发生了什么事情。这时，一位六十多岁的老太

33、太匆忙地从我身边擦过，我赶忙跑过去问她：“前面发生了什么？”她匆匆的瞥了我一眼，并且加大了奔跑的步伐，对我说：“别问我，问上帝去！”,.,38,案例思考：即使人们知道其他人的做法是一种从众行为，他们仍然会考虑他人的判断，并且参与其中。虽然就个人而言，这种行为可能是合情合理的，但由此产生的羊群行为却是非理性的。这种一窝蜂似的羊群行为是由信息层叠造成的。,.,39,（五）本土偏差,许多研究表明，投资者尤其是个人投资者，在分散化投资时有“本土偏差”的倾向，即投资者将他们的大部分资金投资于本国、甚至本地的股票，而不是投资于与本地股相关度低，能够降低系统性风险的外地股或者是外国股票，从而降低投资组合的风

34、险。本土偏差的主要表现是：投资者倾向投资于本国、距离自己较近或自己任职的公司股票，因为这样好像是比较熟悉、易于获得信息、易于控制，实际上并非如此。本土偏差主要由熟悉性偏好、模糊偏差造成。,.,40,（六）恶性增资,当向一个项目投入大量资源（如资金和时间）后，发现完成该项目取得收益的可能性很小, 在明确而客观的信息表明应放弃该项目的情况下，管理者仍然继续投入额外资源，即产生恶性增资。决策者往往出于对沉没成本的眷顾，倾向于继续投入资源, 提升原方案的承诺, 而随着投入资源的增加, 决策者又表现出越来越强的“自我坚持”, 从而导致更深的陷入。恶性增资行为主要由过度自信、损失厌恶、后悔厌恶、证实偏差造

35、成。,第二节,.,41,四、基于行为金融学理论的投资策略,巴菲特创造了世界证券投资史上的“奇迹”，因此被人们尊称为“股神”。他的成功并不是依赖于资产组合理论的指导，而更真实的是通过约束自身来规避投资过程中出现的心理和行为偏差而取得的。运用心理行为发展规律，采取恰当的行为投资策略，是巴菲特创造奇迹的根本保证。随着行为金融理论的发展，行为投资策略越来越为一些职业投资管理人所运用。具体而言，目前的行为投资策略主要有：逆向投资策略、惯性投资策略、小盘股投资策略、集中投资策略、成本平均策略和时间分散策略。,.,42,（一）逆向投资策略与惯性投资策略,逆向投资策略：是利用市场上存在反转效应，买进过去表现差

36、的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。投资者在投资决策中，往往过分注重上市公司近期表现, 并根据公司的近期表现对其未来进行预测，导致对公司近期业绩做出持续过度反应，形成对业绩较好公司股价的过分高估和对业绩较差公司股价的过分低估现象，这就为投资者利用逆向投资策略提供了套利的机会。,.,43,惯性投资策略：利用动量效应所表现的股票在一定时期内的价格粘性，预测价格的持续走势从而进行投资操作的策略。也就是买进开始上涨，并且由于价格粘性和人们对信息的反应速度比较慢，而预期将会在一定时期内持续上涨的股票，卖出已经开始下跌而由于同样的原因预期将会继续下跌的股票。,.,44,案例：LSV资产管理公

37、司的逆向投资策略,LSV资产管理公司由Lakonishok、Shleifer和Vishny于1994年在芝加哥创立，以他们名字的第一个字母命名。该公司致力于为机构投资者进行价值权益管理，目前为机构投资客户管理着大约250亿美元价值的证券组合。公司提供包括全球价值管理、特殊价值管理、美国大盘价值股、中盘股等多种类型的资产管理业务，该公司旗下有一个行为金融基金，叫LSVEX基金。,.,45,LSVEX基金成立于1999年3月31日，其管理者努力寻找那些不被市场看好，但股票价值被低估的公司。他们认为：大部分投资者在决策中倾向于用很久以前的信息来预测股票未来的价格，或者容易凭直觉分析和判断公司等。这种

38、认知偏差会导致股票价格在某段时间内偏离其内在价值，于是基金管理者可以利用这种偏离进行投资获利。该基金采用严格的数量分析模型对股票进行详尽分析，努力挖掘被严重低估的股票。这种逆向投资策略为公司创造了丰厚的利润。,.,46,（二）小盘股投资策略,小公司股票存在比大公司股票回报率更高的现象，大量事实证明，小公司股票收益率在长期内优于市场平均水平，这就是所谓的规模效应。小盘股投资策略就是利用这种规模效应，对小盘股进行投资的一种策略。在使用该策略时，投资者找到具有投资价值的小盘股，当预期小盘股的实际价值与将来股票价格的变动有较大的差距时，可以考虑选择该种股票；先前被低估的小盘价值股一旦有利好消息传出时，

39、市场上可能导致投资者对新信息反应过度，从而使股票价格大幅上涨。另外，由于小盘股流通盘较小，市场上投资者所犯系统性错误对其股价波动的影响更大，从而为掌握该种投资策略的投资者带来超额投资收益。,.,47,案例：富勒泰勒资产管理公司小盘股投资策略,行为金融学大师富勒和泰勒于1993年在加州圣马提欧共同创办的一家资产管理公司，称为富勒泰勒资产管理公司。该公司管理着28亿美元资产，其投资方法是利用投资者对信息的错误加工导致的市场非有效性来获取投资回报，采用自下而上的投资策略。他们认为投资人所犯的许多错误似乎源于启发式认知过程，人们往往以狭隘的观念来判断投资，投资人的认知偏差使股票价格不能正确反映公司的价

40、值，导致市场定价的偏差。他们的公司就是针对市场的非有效性进行投资策划而获利的。,.,48,从投资的实际情况看，该资产管理公司的大部分投资集中在小盘股上。该公司实施小盘股策略时，选择股票的思路是：由于受到一些负面信息的影响，导致股价长期处于低迷状态，且投资者对公司的管理失去信心，将公司业绩不好的表现推断到未来，预期公司将有更多的坏消息，但由于投资者对公司经营情况做出过于悲观的估计，忽略了公司得到改善的积极信号。富勒和泰勒基金管理公司通过研究以下几个方面来决定是否买入该种股票：公司价值改进信息的可靠性和质量、管理层乐观预期的合理理由、导致结果改善的潜在的外在因素，如宏观经济等。该基金旗下拥有两个行

41、为金融基金。,.,49,（三）集中投资策略,选择少数几种可以在长期投资过程中产生高于平均收益的股票，或者说选择那些目前价值被低估，但具有长远发展前景、具有投资价值的股票，然后将大部分资本集中在这些股票上，不管股市短期涨跌，坚持持股，直到这些股票的价值得到市场的发现，导致股价的回升，为投资者带来巨大的获利空间。集中投资策略之所以能够获得稳定的回报，主要有两个方面的原因： 一是，集中投资策略有助于减少投资者的认知偏差。 二是，该策略能够运利用价值投资的理念而获利。,.,50,案例：伯克希尔哈撒韦公司的投资策略,伯克希尔哈撒韦公司是投资大师巴菲特属下的公司，它是一个拥有许多下属公司、经营多种商业活动

42、的控股公司。自巴菲特接手公司以来，该公司净资产从1964年的2288.7万美元，增长到2010年底的487.99亿美元。到现在已发展成为集银行、基金、保险、新闻传媒为一体的大型控股集团。此外，公司还通过证券投资参股可口可乐、美国运通、迪斯尼、时代华纳等公司，跻身财富全球500强的知名企业行列，在财富2009年500强中，排名第41位。在过去的45年里，该公司年度复合增长率达到20.3%。,.,51,巴菲特是有史以来最伟大的投资家。观其投资策略，平实而又简单：坚持价值分析、集中投资、长期持有。他一再强调：“投资人绝对应该好好守住几种看好的股票，而不应朝秦暮楚，在一群质地欠佳的股票里抢进抢出。”1

43、987年巴菲特把20多亿美元的投资全部集中在三只股票上，即价值10亿美元的首都美国广播公司、7.5亿美元的GEICO、3.23亿美元的华盛顿邮报公司。事实上，巴菲特的集中投资策略取得了巨大的成功。1973年，巴菲特向华盛顿邮报公司投资1000万美元，到1977年他的投资又增加到3倍，到1993年，巴菲特在该公司的投资已达4.4亿美元。而华盛顿邮报公司给伯克希尔公司的回报则更高，在他持股的30年内，股票价值增长128倍。,.,52,巴菲特坚持“不熟不做，不懂不买”的投资原则。他把自己投资的目标限定在自己能够理解并熟悉的范围内，购买那些业务简单、有长期经营历史而且自己熟悉的企业，依靠企业的优异成长

44、来获利。对于业务不熟悉的企业，他的投资十分谨慎。他认为，与其涉入高风险的投资，不如稳扎稳打地投资自己所熟悉的领域。,.,53,巴菲特强调投资而一贯反对投机，对证券分析师更是不屑一顾。巴菲特在2003年的年报中的一段话直接反应了该公司的投资理念与战略：“当我投资购买股票的时候，我把自己当作企业分析家，而不是市场分析家、证券分析家或者宏观经济学家”。他完全不会接受投资风险，只有确认风险很小的前提下才会出手。他在给股东的年度报告中明确说：“我不会拿你们所拥有和所需要的资金，冒险去追求你们所没有和不需要的金钱。”,.,54,（四）成本平均策略和时间分散策略,成本平均策略：是针对投资者的损失厌恶心理，建

45、议投资者在将现金投资于股票时，按照预定的计划以不同的价格分批买进，以备不测时摊低成本，从而规避一次性投入可能造成较大风险的策略。分批投资可以使投资者投资成本得以平均化，而避免可能带来较大的损失。时间分散策略：是针对投资者的后悔厌恶心理，以及人们对股票投资的风险承受能力可能会随着年龄的增长而降低的特点，建议投资者在年轻时让股票占其资产组合较大的比例，而随着年龄的增长增加债券投资比例，同时逐步减少股票投资比例的投资策略。,.,55,五、案例讨论,“好教授”与“忙碌先生”郝教授是德高望重的物理学教授，因性格温和、为人友善被称为“好教授”。他的好朋友刘满禄是一位金融从业人员，对股票投资操作颇有经验，因

46、为其性格比较急躁、做事雷厉风行而被朋友取其名字的谐音称为“忙碌先生”。,.,56,在股市充满诱惑力的2006年，郝教授也想拿点资金出来分享股市红利，但他完全不知道如何进行投资操作。好朋友满禄很愿意帮忙，他让郝教授开户以后把证券公司的用户名和密码告诉他，由他捎带着在账户里直接帮着买卖操作。满禄对自己的炒股水平非常自信，他每天投入很多精力研究上市公司的估值，常常能精准地选出有潜力的个股，获得了不错的收益。郝教授所做的事情就是每天打开账户看一眼账户里的股票有什么变化，市值增加了没有。久而久之，郝教授能跟满禄谈论股票了。,.,57,满禄的股票操作还真是很“忙碌”，郝教授发现自己账户里的股票经常在变动。

47、满禄的投资策略是比较短线的，他特别注意挖掘上市公司的动态信息，如哪个公司有重组预期、哪个公司投资了一个有前景的项目、哪个公司的控股公司即将上市，等等。他根据信息算出股票的目标价格，于是就会果断买入股票，等待这个信息被市场所挖掘和认同，股价大幅被拉升，达到他的目标价格后就卖出。这种策略总体来讲很成功，但也有很多次失误，问题不在他对股票的选择，而在持有和卖出上，他没有足够的耐心和信心，常常买入后，,.,58,股票长时间没有动静，当他终于对其失去信心而卖出时，股票却开始上扬。最典型的一次是，他选中并买入的一只股票阴跌了半个多月，终于按捺不住在某一天上午把它卖了，极具讽刺的是，这只股票当天下午就以涨停

48、报收，并在随后的几天里连续多个涨停。郝教授看在眼里急在心中，努力装作无所谓，有时候会拿这个事情开开满禄的玩笑。但满禄却感到加倍的懊恼，因为他自己的账户用更多的资金进行了同样的操作，眼睁睁地与利益失之交臂。满禄越来越感到自己帮朋友理财承受的压力太大，终于有一天，满禄提出不再帮郝教授管理股票账户了。,.,59,郝教授只好自己来管理，他所做的事与以前相比没有任何差别，他不看财经新闻，不看公告信息，甚至不看其他股票只看自己的股票账户每天的市值是多少。他还经常向满禄通报自己账户的信息，告诉他今天挣了多少钱，或今天亏了多少钱。满禄常常给他一些建议。股票涨的好的时候，满禄建议他可以卖了，郝教授不同意，他说“

49、股票在涨呢，怎么就卖了呢？”股票又回跌的时候，满禄又建议他赶快卖掉股票守住利润，郝教授还是不同意，他说“更高的价格都没卖，跌下来了怎么能卖呢？”于是，自从他接手以后，账户里的股票组合和仓位就再也没变过。但他每天会去看，每天都感受着赚钱的乐趣或亏钱的失落。满禄告诉他不要在乎每天的涨跌，既然不操作就不要天天去看了，做长期投资吧。但他依然是每天要去看的,.,60,讨论问题：（1）满禄的投资属于技术投资还是价值投资？是否形成了自己独特的投资策略？这种策略有什么可取之处和不足之处？（2）满禄的投资策略是否值得总结和发扬？是什么心理阻碍了他赚取更丰厚的报酬？作为个人投资者应该如何克服这种心理？（3）郝教授

50、为什么会产生这种“交易惰性”？如果没有满禄当时给他构建股票组合，他可能会怎样买卖股票？是什么心理使他每天都看股票市值的结果，并对从未兑现的盈亏产生情绪波动？（4）在现实投资实践中，你属于“好教授”类型还是“忙碌先生”类型？你如何在这两者之间寻找恰当的投资理念和策略？,.,61,答案：,1、（属技术投资）（形成了独特的投资策略：精确选股、快进快出）（可取：重视观察和研究，选股精确，及时止损；不足：没有长期投资观念，处置效应明显）2、（值得）（损失厌恶、后悔厌恶）（树立价值投资理念，采取逆向投资策略、惯性投资策略或设立合理止赢止损点等，尽力减少心理的影响）3、（不懂，没有知识基础）（羊群行为、噪声