投资学第五讲资本市场理论与投资理念课件.ppt
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1、投资学第五讲资本市场理论与投资理念,陈善昂,2022/11/29,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,言论,凯恩斯:那些自以为不受任何学理影响的实践者,却往往成为某个已故经济学家的思想奴隶;而自以为得天启示的执政狂人,也只能从故纸堆中吸收精神的养料.安德烈.科斯托拉尼:在股市上赚钱靠的不是算计,而是思想,用脑子思想. 1.如果在街上看到一摞百元钞票,你会弯腰去捡吗?2.如果你或你周围的朋友获得了超过市场指数的收益水平,你是如何看待的?,2022/11/29,CopyRightShanAngChen,Depar
2、tment Of Finance,Xiamen University,投资理论形成与发展的基本线索,2022/11/29,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,价格波动能否被预测?,市场价格行为模式+如何发掘证券的内在价值?,资产定价+资本市场均衡+投资选择,组合理论CAPMAPTEMH期权定价理论行为金融,Part 1早期的投机/投资理论,2022/11/29,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,牛顿的唉叹,2022/11/
3、29,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,牛顿的唉叹:“我可以把天体之间的距离准确计算出来,误差不超过10厘米,但却无法计算出疯狂的大众能把股价推到多高的位置。”投机理论源于17世纪的两本书:Gustave Le Bon: The Crowd.查里斯.麦基: “非同寻常的大众幻想与群众性癫狂” .书评:本书带领我们穿越时间隧道,从1634年的郁金香狂潮开始那时的郁金香实际的交易价格比黄金还昂贵直到1720年的南海泡沫,以及后来的种种投机事件,做了一次脑筋急转弯式的、令人愉悦的、意兴盎然的奇妙之旅。,巴契里耶的
4、投机理论,巴契里耶(数学家),1900年完成了博士论文投机理论.论文开场白:“市场价格同时反映过去、现在和未来的各种事件,但是这些事件通常和价格变动并不存在明显的关系人为因素也会产生干扰,交易市场会根据本身的变动进一步产生反应,当前的价格波动不仅是先前波动的函数,同时也是当前状态的函数.决定这种波动的因素,其数目几近无限大,因此不可能期待用数学公式进行预测.交易市场的动态变化,绝不可能成为一门精确的科学.” “在任何时刻,价格上涨的概率与下跌的概率相等,投机者的数学期望值等于0”.,2022/11/29,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xi
5、amen University,技术分析的演变路径,2022/11/29,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,技术分析的基本理念:价格循趋势变化,价格变化在一定程度上是可以预测的.,查尔斯.道汉密尔顿雷亚,艾略特、江恩总结出了价格运行的一些模式,形态、指标分析方法根深叶茂,考尔斯的两份研究报告及后来的弱式效率市场假说,中国股市:振荡向上,2022/11/29,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,两位经济学家论价格投机,欧文.
6、费雪:耶鲁大学统计学教授,以利率理论和在统计学上的创新而闻名于世.1929年10月15日,即大崩盘前几天,费雪做了一个“不朽的估计”(加尔布雷斯语): “股价似乎已上涨到永远会停留在那里的高水准”、“我预期在未来几个月,我们将会看到股市处于比今天更高的水准.”凯恩斯:流动性偏好假说与资产选择.股市投机就是一种选美比赛.,2022/11/29,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,格雷罕姆与威廉姆斯,投资理论的形成离不开格雷罕姆和威廉姆斯的贡献.格雷罕姆(被誉为“华尔街教父”):首倡价值投资,影响极其深远.193
7、4年与多德合著出版了证券分析,1936年出版了财务报表解读.1949年出版了智慧型投资人.(价值投资:内在价值+安全边际)约翰.威廉姆斯(投资理论家),1938年出版了投资价值理论一书.威廉姆斯认为:“投资人是基于股利而买进股票”.“股票的价值只在于你能从股票中得到哪些东西”因此,提出了著名的股利贴现模型.这是衡量股票内在价值高低最严谨、最具影响力的方法.,2022/11/29,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,基本面分析的演变路径,2022/11/29,CopyRightShanAngChen,Depar
8、tment Of Finance,Xiamen University,证券分析(1934)、智慧型投资人(1949),怎样寻找成长股(1958),Part 2效率市场假说,2022/11/29,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,萨缪尔森的研究,1.对巴契里耶研究的深入.萨缪尔森认为巴契里耶的部分观点(如股价涨跌概率相同)是“荒谬的怪诞言论”,因为证券价格不可能跌到0以下.按照萨缪尔森的观点,股价上涨空间无限,但下档底限是0.如果是这样,那么就不会存在对称的期望值.2.“理性预期假说”:投资者基于追逐贪婪和理
9、智的自利将会导致价格随机波动.(即股价反映多数投资者的预期)3.市场必须是非零和游戏,否则不会有人参与.加总大于0的非零和部分来自于经济成长本身.但超额报酬的分配则可能是随机的.4.1968年开始对认股权证的定价问题.(罗伯特.默顿加入了进来),2022/11/29,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,效率市场假说的演进路径,2022/11/29,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,价格投机理论,价格不可准确预测,价格随机波
10、动,信息对价格波动的重要性+内幕交易,正式提出EMH,预期理论行为金融兴起,考尔斯的两项研究报告,1933年发表了题为“股市预测指标能够准确预测吗?”的第一项研究报告,结论是:“It is doubtful.” 报告认为:“预测机构的平均表现比纯粹靠运气投资的平均报酬还要差.1928年时,整体市场平均报酬率高达44%,然而在这些出版品中看多与看空的比例却是4:3,在1930年,市场跌幅高在54%时,看多与看空的比例竟然高达16:3”!1944年,考尔斯发表了第二项研究报告.时间跨度涵盖15年半,样本数达6904个预测.结果显示:“没有任何证据能够证实,可以成功地预测股票市场的未来走势”.,20
11、22/11/29,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,沃金肯德尔亚历山大,沃金(统计学家).1934年他把商品价格描绘成图,发现价格变动倾向“高度的随机性”.肯德尔(统计学家),1953年发表论文得出的结论:价格序列的事件形态远较一般认定的更无系统性,股价事实上处于漫游状态.罗伯兹(统计学家),1959年延续了沃金的研究.结论:技术分析中的所有经典形态,都可以随机产生.亚历山大:首位针对股价可预测性进行研究的经济学家.1961年发表了 “投机市场的价格波动:趋势或随机漫步”一文.主要结论:一个波动如果开始启动
12、,通常可以持续下去.,2022/11/29,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,法马的文章,EMH的思想源于由来已久的随机漫步理论.1952年肯德尔的研究:证券的价格是随机的.尤金.法马:1965年1月在商业期刊发表了“股票市场价格的行为”,提出了效率市场假说.为了让自己的观点较能引起市场的注意,法马将该文做了简化,名称为“股票市场价格的随机漫步”并在商业期刊再次发表.后来,该文被金融分析师期刊全文刊登,1966年又在英国分析师刊物中刊登,1968年又被机构投资人刊登.该文就像一颗威力强大的炸弹,震撼了学界和
13、业界.2019年尤金.法马与罗伯特.希勒分享了诺贝尔经济学奖.,2022/11/29,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,何谓效率市场?,法马的定义:有效市场是指这样的市场,其中的证券价格总是可以充分反映可获信息变化的影响. 马尔基尔的定义:如果一个资本市场在确定证券价格时充分、正确地反映了所有的相关信息,这个资本市场就是有效的.正式地说,该市场被称为相对于某个信息集是有效的如果将该信息披露给所有参与者时证券价格不受影响的话.更进一步说,相对于某个信息集有效意味着根据(该信息集)进行交易不可能赚取经济利润 .
14、换言之,一个具有平常资质的投资者不论是个人还是共同基金,都不能期望一直战胜市场.投资者大量用于分析、挑选和买卖证券的信息投入都是在浪费资源,顺从地持有流行的“市场组合”比主动投资要强得多.,2022/11/29,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,价格对信息的反应,2022/11/29,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,价格,时间,T0时点,T1时点,反应不足,反应过度,充分反应,逻辑:价格是新信息的函数。由于新信息是随机
15、进入市场的,因此,价格变化也是随机的。其实,新信息影响价格是以理性投资者假设为前提的。即把下面传导过程中的“投资者”省略了。“新信息(投资者)价格”,EMH基于三个逐渐弱化的假设,安德瑞.史莱佛(2019)认为EMH基于三个逐渐弱化的假设.1.投资者是理性的,所以他们能对证券做出合理的价值评估. 2.在某种程度上某些投资者并非理性,但由于他们之间的证券交易是随机进行的,所以他们的非理性会相互抵消,因此证券价格不受影响. 3.在某些情况下,非理性投资者会犯同样的错误,但他们在市场中会遇到理性的套利者,后者会消除前者对价格的影响. EMH的理论推导逻辑性十分强,也十分全面.当人们是理性时,市场是有
16、效的.当有些投资者非理性时,大量的交易是随机的,因此他们对市场不形成系统的价格偏差.套利者的竞争保证了价格即使产生了系统性的偏差,也会回归基本价值.最后,如果非理性交易者在非基本价值的价格交易时,他们将因持续亏损最终不能在市场中生存.,2022/11/29,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,三种有效市场状态,-弱有效:对过去的信息充分反应.-半强有效:对公开信息与过去的信息充分反应.-强有效:对内幕信息、公开信息与过去的信息充分反应.如果市场是弱有效的,技术分析无法获得超额利润,只能运用基本分析与内幕交易才
17、能获得超额利润.如果市场是半强有效的,技术分析与基本分析者无法获得超额利润,只有内幕交易才能获得超额利润.如果市场是强有效的,所有的分析都是徒劳,没有人可以战胜市场,因此应当采取消极投资策略,无为而无不为.,2022/11/29,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,行为金融学的兴起,1970年代末开始,人们对EMH提出了广泛质疑,并且产生了行为金融.1979年卡尼曼与特韦尔斯基提出了“预期理论”,2019年卡尼曼获诺贝尔经济学奖.罗伯特.希勒:主要研究了股票价格的异常波动、股票市场的羊群行为、投机价格和人群中
18、流行心态的关系等(1981、1990).2000年底出版了非理性繁荣(第1版).2019年出版了非理性繁荣(第2版),2019年罗伯特.希勒与尤金.法马分享了诺贝尔经济学奖.,2022/11/29,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,Part 3市场模型,2022/11/29,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,马可维兹组合理论的缺陷,投资人想运用马可维兹的法则进行投资决非易事.-计算量太大.如果是由N个证券构成一个组合,那
19、么,为了计算组合的方差,必须计算N个方差,(N-1)*N/2个协方差.-这些都是预期值,而预期是不准确的.因为市场价格、投资人的预期、资产的风险性,这三者之间的关系不是固定不变的,而是动态的.而且,当市场出现新的信息时,这三者也会彼此互相影响,其结果就可能使得精确计算风险所需的必要条件无法存在.,2022/11/29,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,关键的共同因素与因素模型,1963年,为了简化协方差的计算.夏普提出了对角线/单因素模型(即市场模型). “其主要特色在于假设不同证券的收益,只有通过某些基本
20、因素的共同关系,才会彼此产生相关.”这个因素可能是“股票指数、GDP、CPI或利率”,“是证券收益最重要的影响因素”.它是以一种简单的方式计算协方差,证券间的协方差由单个一般因素的影响生成,为市场指数收益所代表,从而为系统风险与公司特有的性质提供了重要的新视角.因素模型认为证券间关联性的存在是因为某些相同的外部经济力量会对各种证券同时产生影响,在这些经济因素的作用下,不同的证券会发生相同的变动。,2022/11/29,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,单因素模型与市场模型,2022/11/29,CopyRi
21、ghtShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,运用市场模型估计证券的收益,举例1:假如证券i的市场模型可以写成如下式子,那么,该证券的预期收益就等于0.15.如果证券i的实际收益为0.18,高于通过市场模型得出的0.15,如何解释呢?(没有完全分散掉的误差项即非系统风险).举例2:假定F反映所处的经济周期,由未预期到的GDP变化的百分比来衡量。如果普遍认为今年的GDP将会增长7%,而实际上GDP仅仅增长3%,那么F值为-4%(即实际增长率与预期增长有4%的离差)。给定股票的B值为1.2,则预期的落空将造成股票收益率比之前预期收益率
22、低4.8%。这一未预期到的宏观变化,加上公司特有的扰动项一起决定股票收益率对初始期望收益的偏离。,2022/11/29,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,多因素模型,2022/11/29,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,举例:假定我们运用下式的两因素模型对KML公司进行评估,得到如下结果,表明:KML公司的预期收益率为13.3%。但在当前预期的基础上,GDP(非预期)每增加1个百分点,KML公司股票预期收益率增长1.2
23、%。而对非预期的利率增加1个百分点,股票收益下降0.3%。,纯因素组合,2022/11/29,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,举例,两种股票的估计值如表所示市场组合标准差为22%无风险利率为8%计算1:股票A、股票B的标准差各是多少?计算2:假设按比例构建一个组合,股票A为0.3,股票B为0.45,无风险资产为0.25.计算该资产组合的预期收益、标准差和非系统标准差。,2022/11/29,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen Universi
24、ty,Part 4资本资产定价模型,2022/11/29,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,资本资产定价理论的演进路径,2022/11/29,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,DDM模型投资价值理论,组合选择,CAPM与EMH殊途同归,CAPM的扩展:APT、跨期CAPM、流动性溢价等,CAPM的广泛应用,CAPM的意义与代表性人物,它是现代金融学的奠基石,该模型对于资产风险与其收益率之间的关系给出了精确的预测.它提供了
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