连平：加息条件尚不成熟房价泡沫或扩大至三四线ppt课件.pptx

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1、2017年货币政策强调中性，是为了寻求平衡多目标需求下的总体适度状态。鉴于各个目标都有各自的需求，有的需要货币政策收紧，有的需要货币政策放松。中性首先是要从平衡各个目标所提出的政策需求出发，在此基础,上谨慎合理地开展调节，以达到总体适度状态。很明显，稳健中性清晰地体现了中央经济工作会议提出的稳字当先的要求。连平突出中性体现“稳”的要求货币政策有三个基本状态，分别是稳健、从紧和宽松。去年召开的中,央经济工作会议定调2017年货币政策是稳健中性。从中国的实践看，除了以上三种状态，还有适度从紧和适度宽松两个中间状态。而在已经出现过的中国货币政策基调中，定调“宽松”的凤毛麟角，仅在2009年应对百,年

2、不遇的金融危机时用了适度宽松的表述。从国际比较看，西方不用稳健一词，用的是中性。为什么中国从来不用中性？因为稳健不仅有中性的含义，还带有平稳和健康的含义，似乎较中性更为积极一些。此次稳健之外又增添,了中性，意在突出中性，强调中性。中性按照中文的一般理解，即不偏不倚、不高不低、不前不后、不轻不重、不左不右，等等。但在货币政策方面提中性有其特有的专业含义。目前，我国的货币政策为多目标制。在当前中国,经济运行条件下，这种多目标制必然导致2017年货币政策需要突出中性。中国的货币政策制度目标与西方的不同之处主要在于，西方通常主要目标是低通货膨胀，物价保持稳定，同时兼顾充分就业和国际收支平衡，有明显,的

3、主次之分。但中国不同，由于处在工业化较快、城镇化水平不高的发展阶段，而人口众多，就业需求较大，货币政策通常具有四个目标：一是保持经济合理增长；二是充分就业，保持与经济增长相匹配的就业增长；三是物价,稳定和低通货膨胀，这点无论是发展中国家还是发达国家都概莫能外；四是促进国际收支平衡，这必然涉及汇率问题。2017年货币政策强调中性，是为了寻求平衡多目标需求下的总体适度状态。鉴于各个目标都有各自的需,求，有的需要货币政策收紧，有的需要货币政策放松。中性首先是要从平衡各个目标所提出的政策需求出发，在此基础上谨慎合理地开展调节，以达到总体适度状态。很明显，稳健中性清晰地体现了中央经济工作会议提出的稳,字

4、当先的要求。2017年增长仍可能放缓当前，经济增长缓中趋稳，有向好的态势，但经济运行仍有下行压力。从投资的角度看，基建通过投资政策、金融支持和财政政策等推动，增速已经不低，未来难以大幅提升。按目前,态势和长期以来运行的逻辑看，房地产投资2017年上半年可能还能保持跟目前差不多的水平，但2017年下半年仍有下行压力。2016年房地产投资从2015年底的1%增速迅速反弹到6%7%，反弹的力度不可,谓不大，这对2016年投资趋稳发挥了积极作用，其作用2017年下半年可能就会减弱。民间投资大部分投在制造业。制造业投资增速2016年以来明显回落，过去增速高时可达20%以上，现在降到不足4%，两大因,素对

5、制造业投资带来影响。一是出口状况不尽如人意，国际市场需求不足。二是制造业投资多为民间投资，在人民币持续走贬的情况下，民间投资对于境内的所有资产投资，尤其属于中长期的投资非常谨慎。谨慎的投资态度使,得风险偏好明显下降，投资积极性持续走弱。与此同时，民间资本对境外的直接投资却非常活跃。2016年，我国对外直接投资可能达到1600亿美元以上，2015年大约只有900多亿美元，2016年将至少增加7,00亿美元；截至2016年11月份的统计数据，约增加了超过50%。其中民营资本占比已超过50%。未来这一趋势仍会进一步发展。基于此，未来制造业的投资还会继续承受压力，2016年四季度以来稍有持稳。估,计未

6、来不会再出现持续大幅度的下降，继续降到负值可能性不大。但是回升到百分之十甚至更高的增速，短时间内也不太可能。特朗普上台后可能推行一系列政策，财政赤字、加大减税、国内大搞基建，等等。目前多方都在分,析其落地的可能性。从美国的体制来看，特朗普上台之后最容易推进的是贸易保护主义政策。而在其他政策难以落地的情况下，针对中国的贸易保护主义措施有可能会加快步伐，加大力度推出。所以，2017年的出口可能需,要给予更大的关注。长期以来，我国出口总的来说运行还算平稳，虽不尽如人意，但主要是因为全球总需求情况不好。目前，美国经济复苏，欧盟也向好，2016年11月、12月数据估计都不会很差。鉴于未来贸易环境的,变化

7、和美国可能采取较有力度的保护主义政策，不见得美国经济复苏，我国就一定能够从中间分得很大一杯羹。尽管消费总体上较为平稳，但投资和出口方面的状态提示我们对2017年的增长不能掉以轻心。在这种情况下，,货币政策显然不宜明显收紧。2016年就业数据良好，主要得益于“双创”的大力实施和行政审批速度加快。2017年整体就业状况应该仍会稍稍好于经济增长。但从对美贸易在2017年有可能存在很大的不确定性这个,角度看，一旦美方举措对我国整体出口出现很大负面效应的话，就业状况也会受到压力。这种情况下，货币政策更不宜收紧。物价上涨与资产价格泡沫2016年实现控制CPI在3%以内的通胀政策目标已无悬念。最近虽然,整个

8、CPI在2%之上缓慢向上走，但局部却暗流涌动。目前猪肉价格的运行是处在下行周期中，但个别省份猪肉价格却出现大涨。2017年一季度，猪肉价格下行周期可能基本结束。未来猪肉价格可能上行，会不会带动食,品价格出现明显上升，需要加以警惕。剔除食品和能源，核心CPI长期以来是比较稳定的，但最近其总体趋势为小幅向上，由2016年8月的1.6%升至11月的1.9%，据测算2017年可能会在2%以上运行。当,前PPI大幅回升，未来可能会带动核心CPI向上。进入2017年，PPI翘尾因素先加4个百分点，因此年初PPI会明显上一台阶。同时，考虑到M1增速较快、2017年年中蔬菜价格可能上涨以及年中CPI受到,的翘

9、尾因素处于全年高位三方面因素的叠加影响，CPI在年中突破目标3%也不是没有可能。未来一个阶段，CPI、PPI将持续上行。目前一年期的存款利率1.5%，已经低于CPI，2017年这种负利率状态将会,延续甚至扩大，这将持续推动物价上涨和资产泡沫。而PPI持续走高将会推动企业成本大幅上升，促进成本推动型的通胀发展。这就给货币政策带来了收紧的要求。整体来看，房地产不见得有很大的泡沫。但是从局部来看，,一些一线城市和二线城市，还有一些三、四线城市房价已出现大涨。这些上涨大的三、四线城市是城市群中间或者城市群边缘上的中小城市，因为它享受到了城市群交通便利给它带来的好处。如江苏昆山、广东东莞，还有北京,边上

10、的保定等，得到了大城市涨价的溢出效应。当前泡沫虽在局部城市出现，但其总的运行态势是在进一步扩散。未来可能会有更多的城市房价还会继续上涨。在2016年9、10月份部分城市出台政策之后，三四线城市总,体成交却活跃起来。在未来一段时间，由于政策调控，一二线城市整个成交速度会明显放慢，房价涨幅放缓。从运行趋势看，在流动性充裕条件下，物价和资产泡沫未来趋势恐怕仍有继续向上的可能性。货币政策需要具有前瞻,性，在物价上涨和资产泡沫扩散的条件下，货币政策显然不宜再松动。事实上，市场已经开始了适度收紧的讨论。资本流动和本币贬值货币政策对国际收支具有重要影响，美国的事例很典型。美联储加息导致资本大量回流美国,，推

11、动美元上涨。加息后美元利率与日元和欧元利率之间的利差明显扩大。2017年美元将至少要加息三次，目前联邦基金利率为0.5%-0.75%，加三次将达到1.5%左右，而欧洲、日本都是零利率，甚至是负利,率，资本可能继续回流美国。我国的利率水平相对较高，美联储加息而我国没有动，中美利差在收窄。从国际惯例看，发展中国家通常需要吸收外来资本，因而利率水平一般比发达国家要高。若发展中国家的利率水平跟发达国,家差不多，甚至比发达国家更低，资本将会出现外流，因为其投资回报率已不具吸引力。所以，美联储加息后缩小了中美之间的利差，推动中国资本流出，是压迫人民币贬值的重要短期因素。从2015年811汇改至今，,一共四

12、轮贬值，人民币对美元贬值幅度为13%14%。2017年美联储可能加息三次，人民币将进一步承受贬值压力。在这种情况下，货币政策继续向松调整显然是不合适的。未来若能抬高利率，将对促进国际收支平衡,，减缓人民币贬值的压力有益。基于此，货币政策首先不能再向宽松调整，不宜再降息。但能不能加息，仍需要全面权衡。市场有货币政策收紧要求应该看到，2017年是前期货币政策向松调整过程中，连续六次降准降息的,累积效应逐步达到最大化的第二年，其对经济体系各方面的影响还将继续。综合货币政策的四个目标分析，各种需求错综复杂。从稳增长角度看，进一步松动似更好些；从应对通胀、资产泡沫的层面看，有利率水平提高的需求,；从应对

13、资本外流以及人民币持续贬值层面看，似乎货币政策又紧些好。通盘考虑四个方面，如果2017年就业整体较为平稳，相对于物价上涨，资产泡沫和货币贬值对货币政策的要求，似乎稳增长的砝码稍微轻些，尤其是,2017年的增长目标调低为6.5%左右。从这个角度看，似乎在2017年，虽然基调还是稳健中性，但有可能随着时间的推移，经济体中存在着货币政策适当向紧的方向做些微调的需求。近期，中央提出要抑制金融资产,泡沫，由此市场上出现货币政策基调已经转变收紧的判断，但我认为据此判断货币政策完全转向仍为时尚早。其实政治局会议中还有两点值得关注：一是坚持适度扩大总需求；二是在保持流动性充裕的条件下，注重抑制资产价,格泡沫。

14、临近2016年底，市场出现流动性趋紧的表现，12月12-16日这一周央行采取措施，投放了MLF中期借贷便利3940亿，以及通过公开市场逆回购净投放2500亿，总量为6440亿。此为维稳市场流,动性的重要举措。交通银行不久前对外发布了交银“艾布力”指数，专用于观察流动性状况以及对市场调控政策措施进行前瞻的指标。最近这个指数在2016年12月14、15、16日连续出现“关注”级以上的风险提示,，15日还出现一定的风险警告，但很快又归于比较平静。这是因为央行进行了积极调控，投放流动性。目前央行管理流动性的机制有了一系列创新和完善。近年来央行调节市场流动性的工具不断完善和丰富，除公开市场逆回,购以外，

15、还推出了用于不同期限的结构性调控工具SLO（短期流动性调节工具）、SLF（常备借贷便利）、MLF（中期借贷便利）和PSL（抵押补充贷款）；过去央行主要通过大银行向市场投放流动性，现已可以直接,向中小银行提供流动性，开通了比较直接的通道；以往央行公开市场调控时间窗口每周仅两天，而现在是每个工作日都可进行调控。以上三点搭建了一个灵活、多元和可以迅速反应的市场流动性调节机制，未来再次出现类似2,013年“钱荒”的可能性大大降低了。从理论上来说，央行提供流动性的能力是无限的，包括使用存款准备金率和多种短中期工具。加息条件尚不成熟，存准率下调面临两大制约最近市场上有两个说法，一个是降准，另一个,是加息，

16、其方向正好相反。降准是属于宽松调节的做法，而加息则是收紧的操作。值得注意的是，最近有些一线、二线城市房价并没有像市场所担忧的，一调控就下去，还是保持上涨的势头，但其幅度是在下降。而三、四线城,市的成交却开始活跃，局部有上涨的异动。这意味着下一步可能还会有更多的城市，房价还会继续上行，泡沫的范围会明显的扩大。如前所述，未来物价上涨压力会进一步加大。这些都会引起货币政策向紧方向调整的需求。如,果与此同时就业稳定，经济运行在合理区间，加息窗口差不多就打开了。但目前来看，经济增长仍有不小的放缓压力，当前稳增长仍是首要任务；消费物价总体水平不高，仍处在调控目标以下，房地产价格泡沫还不是全局性的,，负利率

17、处在初始阶段，且幅度也不大，加息条件尚不成熟。2016年以来的准备金率政策，令该领域的研究者有些不解。在经济下行压力比较大的情况下，准备金率依然很高，尤其是外汇占款出现了持续负增长。之所以没,用准备金率这个工具进行调节，我们认为，主要制约因素有两方面。第一个因素是人民币贬值压力。降准意味着货币政策继续向松调整，有可能对人民币贬值带来进一步的刺激。这次经济工作会议已十分明确地将资本外流和人,民币贬值作为重要风险之一，需要加以重点防范。而2016年以来贬值幅度已经不小，所以至少此时降准很不适合。第二个因素是对银行信贷以及流动性的影响。2016年以来，从整个统计的数据看，M2增速平稳，信贷,增速有所

18、下降。社会融资规模保持了平稳增长，没有大起大落。似乎货币政策没有明显的松动，其实不然。事实上，2016年实际信贷增速较快。截至2016年11月底，地方政府债务置换发行了5.94万亿的债券，其,中大部分是用来置换银行的信贷。地方政府发债还银行的贷款，其债务形式改变为债券，通过发债来筹资，这是地方政府新的融资体制。如此置换，银行的资产形式发生了变化，过去是信贷资产，现在改为债券投资。债券投资,收益大大低于信贷的收益，这里地方政府付息成本大大减少，银行利息收入则大幅削减。问题是通过这样一个形式，银行并没有收回资金，但信贷额度收回了，存量信贷少了4-4.5万亿。其结果是商业银行继续投放信贷，,填补存量

19、上的减少。我们看到的信贷增速是4万亿-4.5万亿填补完以后获得的增长量。事实上2016年实际新投放信贷对银行来说并不是目前公布的所谓11万亿，应再加4万亿-4.5万亿，那全年可能会放16万亿,以上的信贷。这样2016年实际信贷增速可能达到17%以上，而2015年是15%多一些。而准备金率下调，会增强银行的信贷能力，会推动进一步增加信贷，这显然与抑泡沫的要求背道而驰，这是制约降准的重要因素,。这方面其实有关部门已经开始重视，很有可能在2017年会采取一些措施，适当加以调控。比如说央行运用MPA，对银行信贷产生一定的约束。从最近已经推进对商业银行表外加强管理这些措施来看，很有可能推动银行,表外资产回到表内。越是压回表内，表外运作空间越小，容易促使表内的业务寻找新的扩张空间。而表内业务信贷绝对是为主的。这种情况下再降低存款准备金率，无疑再加一把火。在没有强有力的外部冲击的情况下，整个货,币政策稳健中性的基调不会改变。如果增长平稳、就业良好、物价明显上涨和资产泡沫增长，货币政策存在向偏紧方向做些微调的可能性。如果出现重大的外部冲击，比如说美国的贸易保护主义政策强力实施的话，货币政策有,可能不是向紧，而是向松的方向会有明显的动作，此时货币政策就会体现出高度的灵活性。（作者系交通银行首席经济学家）,泡沫雕塑 ty936htvv,完！转载请注明出处，谢谢！,