第十一章 有效市场理论ppt课件.ppt

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1、第十一章 有效市场理论,本讲主要内容,一、随机游动与有效市场假说有效市场理论的假说有效市场理论的政策含义有效市场理论的三种形态有效市场三种形态的政策含义有效市场理论对投资服务业存在价值的政策含义二、对有效市场理论有效性的实证检验 对弱式效率市场假说有效性的实证检验 对半强式效率市场假说有效性的实证检验 对强式效率市场假说有效性的实证检验 中国大陆股票市场弱式有效性的检验,一、随机游动与有效市场假说,最早使用统计方法分析收益率的路易巴舍利耶(Louis Bachelier)。他在1900年的论著是一项具有远见的开拓性工作，远远超前于他的时代，其贡献中的一项就是认识到随机游动过程是布朗运动。但巴舍

2、利耶革命性的论文，基本上被忽视和遗忘了。10年以后，爱因斯坦重新发现了这一关系。以及霍尔布鲁克沃金(Holbrook Working)和艾尔费雷德考尔斯(Alfred Cowles)在30年代也做了相关的工作。直至40年代末，统计分析应用于市场遭到冷落。库特纳(Cootner)编纂的经典文集股票市场价格的随机性(1964)中收集了一批有效市场理论的基础文章，文集限定于阐述市场特性。 该书为将在1964年由法玛(Fama)形式化为有效市场理论的思想提供了全部理论基础。股票价格遵循随机游动的主张被奥斯本(Osborne)(1964)在他写成的有关布朗运动的论文中所模式化。奥斯本提出了一个过程，在这

3、个过程中，股票市场价格变化可以等价于一个粒子在一个流体中的运动，他通过一系列假设条件从而推导出相关的结论 。,论点1：如果某一模型能预测股价，所有投资者则会利用这一模型去预测，发现有价格上升空间，则会买进，于是获利空间会减少至零。论点2：如果有用的公共信息可用来预测股市，例如宏观经济、公司行业及其运作、规划、管理可以反应到股价中。一旦某一信息隐含着某一股票被低估并提供获利机会，投资者便会蜂拥购买，使其价格达到一个公平水准，最后只有正常收益率存在。即使有这种信息也应该是新的信息，而新信息是不可预测的，能预测的话也只能是当天的部分信息，于是使得股价运动不可预测。,1、有效市场理论的假设： 一个有效

4、率的资本市场必须有大量的投资者参与。这些投资者都以利润最大化为目标，以分析评估投资证券为手段，并且其市场操作完全相互独立。 任何与投资证券相关的新的信息都是以随机方式进入市场，并且各自信息的发布完全相互独立。 投资人对新的信息的反应和调整可迅即完全。,2、有效市场理论的政策含义： 在给定当前的市场信息集合时，投资人不可能发展出任何交易系统或投资战略以获取超出由投资对象风险水平所对应的投资收益率的超额收益。政策结论：当给定市场信息集合时，第一，任何当前市场价格都是合理价格。第二，任何投资收益率都只以投资对象的风险水平为基础。第三，投资人为获取超额收益而使用任何分析方法和技术手段都将是无效的。 上

5、述政策结论是投资学界对投资实务界的最严重的攻击。因为它从根本上否定了绝大多数职业投资家的存在价值及大多数职业投资家所使用的投资方法的存在价值。,市场信息的不同层次：第一，全部市场信息，是指市场数据，即股票价格数据及其派生数据。例如，股票价格、变化率、成交量等。第二，全部新产生的公共信息，是指市场数据及非市场数据。市场数据是指上述第一部分数据。非市场数据是指公司财务数据，股票价格调整数据（如除权），以及国民经济政治与经济信息等。第三，全部信息，是指全部公共信息及非公共信息。全部公共信息是指上述第二部分的全部数据。非公共数据是指只对个别市场参与者提供的信息，如上市公司内幕消息，有关政治经济重大事件

6、的内幕消息等。,全部市场信息,弱式效率市场假说(weak form EMH),全部新产生的公共信息,半强式效率市场假说(Semi-Strong EMH),全部信息,强式效率市场假说(Strong Form EMH),当前市场信息集合,非公共信息,非市场数据,市场数据,3、有效市场理论的三种形态： 弱式有效市场假说(Weak-Form EMH):该假说推断当前的股票市场价格已充分反映了当前全部股票市场信息。因此，按照这一假说，股票市场的当前价格与未来价格之间不可能存在任何关联。这就是说，股票价格的任何变动，都完全独立于其过去价格。 半强式有效市场假说(Semistrong-Form EMH):该

7、假说推断股票市场价格能迅即反映全部新产生的公共信息，包括市场数据与非市场数据。 强式有效市场假说(Strong-form EMH):该假说推断股票市场价格能迅即反映全部信息，包括公共信息与非公共信息。,4、效率市场三种形态的政策含义弱式有效市场假说的政策含义：按照这一假说，由于推断当前股票市场价格已充分反映了全部股票市场信息。因此可进一步推断现在股票价格的任何变动都完全独立于其过去的运动。因此按照弱式有效市场假说，则任何技术分析方法都没有存在的基础，也不可能具备任何使用价值。也就是说，投资人不可能利用技术分析方法，获得对应于投资对象风险水平的投资收益以上的超额收益。半强式有效市场假说的政策含义

8、：按照这一假说，由于推断当前股票市场价格已充分反映了当前全部的公共信息，因此可进一步推断投资人不可能利用任何当前已公布的市场数据和非市场数据来获得投资对象风险水平以上的任何超额收益。也就是说，投资人不可能利用技术分析方法，也不可能利用基本分析方法，来获得对应于投资对象风险水平的投资收益以上的超额收益。,强式有效市场假说的政策含义：按照这一假说，由于推断当前股票市场价格已充分反映当前全部信息，包括全部公共信息及非公共信息，因此可以推断投资人不但不能利用技术分析方法和基本分析方法获得超额收益，而且不可能利用任何垄断性内部信息长期稳定地获取超额收益。任何非公共信息，包括上市公司未公开的内部重大决策及

9、其他内幕消息，等等。如同任何公共信息一样，都不可能帮助投资人获得对应于投资对象风险水平投资收益之上的超额收益。理解要点：有效市场理论不是说投资人利用技术分析方法、基本分析方法及垄断性操作（即“庄家”）或内幕操作（即“内线交易”）不能获得投资收益，而是说投资人不能利用这类操作获得对应于投资对象风险水平的投资收益之上的超额收益。有效市场理论否定投资人获得对应于对象风险水平的投资收益之上的超额收益的可能性，并不是说投资人不能个别地获得这种超额收益，而是说投资人不可能长期地稳定地获得这种超额收益。,5、有效市场理论对投资服务业存在价值的政策含义第一，按照效率市场理论，投资分析业作为一个行业完全不具有存

10、在价值。投资分析业，是指由专业证券投资分析人士组成的行业。在美国，对证券分析师有严格的资格考试及注册制度。由于效率市场理论已经否定了任何分析方法或投资战略的存在价值，从而也就否定了证券分析业的存在价值。第二，按照效率市场理论，投资媒体业作为一个行业完全不具有存在价值。由于效率市场理论已经否定了所有各类数据，包括股票价格历史数据，上市公司财务数据及其政治、经济数据对投资人的作用。因此，效率市场理论实质上是否定了各类数据服务商的存在价值。效率市场理论否定了各种投资新闻媒体的存在价值，包括报纸、期刊、广播、电视、等等。在美国，按照效率市场理论，著名的华尔街日报、Moodys、Standard & p

11、oors等报刊对投资人而言没有任何价值。在中国，相应的投资类报刊也是如此。,第三，按照效率市场理论，投资咨询业作为一个行业完全不具有存在价值。投资咨询业（如股评机构和投资顾问公司等）兼有投资分析业和投资媒体业的功能。按照效率市场理论，上述功能的存在价值已被否定。因此，投资咨询业对投资人而言不具有存在的价值。第四，按照效率市场理论，投资基金业的专业投资管理功能不具有存在价值，但是其投资风险分散化功能具有存在价值。值得提出的一点是，投资基金在向投资人推销自己的服务时，突出强调的是其专业投资管理能力，而这一点正是被效率市场理论所否定的，被认为不具有存在价值的。综上所述，按照效率市场理论，投资服务业中

12、任何以帮助投资人获取超额收益为宗旨的服务功能都不具有存在价值。,弱式效率市场假说,否定股票价格具有预测能力,否定技术分析方法具有实用价值,半强式效率市场假说,.否定股票价格具有预测能力.否定公司财务数据及其他非市场数据具有预测能力,.否定技术分析方法具有实用价值.否定基本分析方法具有实用价值,强式效率市场假说,.否定股票价格具有预测能力.否定公司财务数据及其它非市场数据具有预测能力否定非公司数据具有预测能力,.否定技术分析能力具有实用价值.否定基本分析方法具有实用价值否定“庄家”、“他”、内线交易等具有存在价值,效率市场理论,二、对效率市场理论有效性的实证检验(Empirical Tests)

13、,自效率市场理论提出以来，美国投资理论对其有效性进行了大量的严谨的实证检验。这类实证的结果可概述如下：第一，对弱式效率市场假说的有效性，迄今为止的实证检验结果以压倒性的一致给予证实。第二，对半强式效率市场假说的有效性，迄今为止的实证检验结果存在有较大的分歧。,1、对弱式效率市场假说有效性的实证检验第一，检验股票价格数据间的独立性。 从统计检验的角度说，即检验价格数据间的“系列相关性”(Serial correlation)或“自相关性”(Auto correlation)。如果不同时间序列的股价之间存在有统计上显著的系列相关性，则说明股价数据存在有某种可被利用的模式（即：“趋势”）。 对此，大

14、量发表于美国权威学术刊物上的研究报告，几乎一致性支持弱式效率市场假说，即认为通过统计检验的方法，在股票价格数据中无法检验出具有统计显著性的系列相关性。 该统计检验结果具有非常强的投资实践含义。其实践含义为： 在股票价格数据中，既不可能存在所谓的价格运动“趋势”，也不可能识别和利用所谓的价格运动“趋势”获得超额收益。该检验同时否定了任何预测技术的有效性。,第二，检验股票价格变化的随机性。 从统计检验的角度说，如果股价变化不具有统计上显著的随机性，则投资人有可能利用该非随机性特征获取超额收益。 迄今为止，大量发表的学术研究报告，一致性地支持股票指数变动中的随机性特征，但同时指出了存在于个股价格中的

15、某些非随机性的证据。但是应当指出的是，这类被检测出的非随机性特征并未显著到足以支付由此而引起的交易成本。也就是说即使股票价格变动中存在有某种程度的随机性特征，但是如果考虑到交易成本，投资人也无法有效地利用该类非随机性特征。 该统计检验结果同样具有非常强的投资实践含义。其实践含义为： 在股票价格数据中，由于无法检测出具有统计显著性的非随机性特征，因此，股票投资人的任何以短期获利为目的的投资操作，都不可能达到获取超额收益的目的。,第三，检验股票交易方法的有效性。 在这一类检验中，研究者对已公开发表的若干股票交易方法进行了统计检验，例如著名的“过滤规则”(Filter Rule)，发现这类交易规则不

16、能在交易成本和交易风险之上获取超额收益。这就支持了弱式效率市场假说。,2、对半强式效率市场假说有效性的实证检验 美国投资理论界对半强式效率市场假说的实证检验的目标，是验证股票价格是否能迅即充分反映任何已公布的新的公共信息。如果股票价格能迅即充分反映已公布的新的公共信息，则投资人不可能利用任何公共信息获取超额收益；反之，如果股票价格对任何公共信息的反映具有滞后性或者不完整性，则投资人便可能利用公共信息获取超额收益。 这一实证检验按以下基本方向进行：第一，检验股票价格围绕重大信息公布时间前后的波动特征。 重点检验股价调整时机与信息公布时机两者之间的关系。研究者将这种关系划分为三种状态： 股价调整时

17、机在信息公布时机之前。 股价调整时机与信息公布时机同步。 股价调整时机对信息公布时机滞后。 当上述情况、 发生，则支持了半强式效率市场假说。当上述情况发生，则否定了半强式效率市场假说。,第二，检验投资人利用已公布公共信息获取超额收益的可能性。 如果证明投资人无法利用已公布公共信息获取超额利润，则支持半强式效率市场假说。如果证明投资人可能利用已公布公共信息获取超额利润，则否定半强式市场假说。按照以上思路，美国投资理论界的研究者对所有重要的公共信息的发布与相应的股价波动的统计特证之间的关系进行了大量严谨的检验。其中较重要的研究有：, 股价对公司盈利信息公布的反应：美国教授波尔和布朗(Ball an

18、d Brown)二人重点研究了上市公司年盈利信息发布与股价波动间的关系。其研究对象包括261家上市公司，研究覆盖期间为20年。二位教授把每年公司盈利公布的市场反应分为两大类，即公司盈利状况好于市场预期及公司盈利状况劣于市场预期的状况。其研究结果：a 股票市场价格对公司盈利状况劣于市场预期的状况在信息公布数月便会充分调整。b 股票市场价格对公司盈利状况好于市场预期的状况同样在信息公布前数月便会充分调整。c 股票价格在信息公布之后的调整大约仅占10%.如果减除交易成本,这一滞后调整不能为投资人提供获得超额收益的条件. 结论: 股票价格不但能对公司盈利信息的公布作出迅即充分调整,而且能比较正确地预期

19、公司盈利信息.这就排除了投资人利用公司盈利信息获取超额收益的可能性,从而支持了半强式效率市场假说., 领头股票与滞后股票的存在与否: “领头股票” 的概念是一种常见于资深投资人(无论是业余还是专业)中的概念.他们认为,股市中可发现个别股票(通常是“老牌绩优股票”),其运动可以预示、影响甚至带动整个股票市场的运动。这种股票起到股市“风向标”的作用。 在美国股市，很长时间内众多投资人把通用汽车股票(General Motors)作为股市的风向标，他们认为，如果GM股票上涨，则预示股市整体要涨；反之，如果GM股票下跌，则预示股票整体下跌。 在中国股市，从1996年以来，众多投资人把“四川长虹”，作为

20、上海股市的风向标，把“深发展”作为深圳股市的风向标。其推理与美国股民相同。 如果股市中确实存在具有长期稳定性的“领头股票”，则投资人便可利用“领头股票”与滞后股票之间股价运动的时间差，来获取超额收益。,美国教授弗朗西斯（Francis)针对以上问题对由770支股票的10年期样本进行了深入研究，结果发现：a .在短于3年以内的子期间内，在全部770支股票中，有大约10%的股票产生了统计上显著的领先或滞后趋向。其余股票具有与股市同步趋向。b.但上述大约10%的领先或滞后股票，在另外的子期间内，则绝大多数不再显示领先或滞后。也就是说，在不同的子期间，趋于产生不同的领先或滞后股票。c.在所研究的10年

21、期间内，始终显示统计显著性的样本数低于1%。d.上述低于1%的领先或滞后样本，可归结于“抽样误差”，或 “巧合”。 结论：由于投资人所“感受”到的某些股票的领先或滞后现象，并不是具有统计显著性并可利用的市场现象，而是一种“随机现象”，是一种由大量样本产生的“巧合”。现象。, 银行利率调整对股价的影响： 市场利率水平对股票整体价格会有一定影响。这一影响主要是通过影响投资人对上市公司未来收益或现金红利的折现率的确定来实现的。因此，中央银行的利率政策一直是股票投资人密切关注的信息之一。 那么，投资人是否可能通过对中央银行利率政策的把握来获得超额收益？ 美国教授沃德（Waud)的研究结论是： a.绝大

22、部分与美国联邦储备贴现率有关的股价变动都发生在该贴现率公布之前。 b.在联邦储备贴现率公布第一个交易日发生的股价平均变动低于0.5%。 结论：投资人不但不可能利用银行利率变动信息来获取超额收益，甚至不可能利用该信息来获取交易利润.（96.5.1,96.8.23,97.10.23,98.3.26,98.7.1,98.12.7）,股价除权效应： 在股票投资人中，一个非常流行的看法是：股票除权（stock split）会有助于提高该股票的价值。他们的逻辑是：若股票除权股价降低对该股票的需求增加股票上涨。因此，股票除权不但是很多投资人关注的信息，而且是很多投资人的投资概念之一。 那么，股价除权是否能够

23、增加该股票的价值？如果回答是“是”，则否定了半强效率市场假说。如果回答是“否”，则肯定了半强效率市场假说。,对此，美国教授FFJE(Fama-Fisher-Jensen-Roll)曾完成了一项相当著名的研究。该项研究是根据纽约证券交易所(NYSE)1927至1959年期间的940次除权及股票红利(Stock Dividends)进行的。在该项研究中，FFJR提出了一系列非常重要的结论：a.股票除权(stock split)和股票红利(stock dividends)本身没有任何价值。b.股票除权和股票红利的信息价值在于其可能对公司的盈利能力提供重要信息。因为一些上市公司习惯于在股票除权或股票红

24、利之后提高对股东的现金红利(Cash Dividends)的分配。c.该项研究发现，把发生股票除权的公司分为两类，一类为宣布除权后30个月内增加了现金红利分配的公司，一类为宣布除权后30个月内减少了现金红利分配的公司。,对这两类公司而言，在除权公布日之前，都发生股价上升现象。d.在除权公布日之后，宣布增加现金红利分配的公司其股价处于正常波动范围，不再发生超乎正常的波动；宣布未增加或减少现金分配的公司其股价发生超乎正常的下跌，在12个月之内，其股价跌回到损失所有累积超正常收益的水平。 因此结论是：股价调整均发生在除权信息公布之前，这一统计现象支持了半强效率市场假说；除权信息本身并不能帮助投资人获

25、得超额收益；在除权公布日之后购买该股票，已不能使投资人受益。,股票在主交易所挂牌交易：美国的证券交易所分为区域性市场与全国性市场。其中全国性市场的主交易所是“纽约证券交易所”(NYSE).一般投资人认为，由于NYSE在全美国以至全世界证券市场中的至高地位，以及NYSE对上市公司的严格的法律监管体制，使到此挂牌上市的公司会因此而增加其内在价值。因此假设检验为：a.如果上市公司在NYSE挂牌交易后，投资人立即购买其股票，并能获得“超常”利润，则否定半强式效率市场假说。b.如若不能，则支持半强式效率市场假说。对上述假设的项研究结果表明：a.上市公司在宣布转入NYSE挂牌之后及至实际在NYSE挂牌之际

26、这一期间，其股价变动不具有统计显著性。b.考虑到交易成本及相应风险，这一股价变动不能为投资人提供超常收益。因此，以上研究支持了半强式效率市场假说。, 世界重大事件影响与股票价格的变动：一般投资人认为，世界重大事件会对股市产生重大影响。一般新闻媒体也通常把两者紧密联系起来。但是按照效率市场假说，股市有能力迅即对世界重大事件的作出调整，因此投资人不可能利用世界重大事件的公布来从股市获得超常收益。对此多项研究成果的一致结论是：a.股价对世界重大事件的调整主要发生在事件公布前的市场收盘与事件公布后的市场开盘之间。也就是说投资人根本无法捕捉这一股价调整过程。b.在重大事件公布之后，有时股价仍有较大变动，

27、但其股价变动方向不具一致性，因此较难以利用其变动投资获利。这些研究都支持了半强式效率市场假说的有效。, 股市对上市公司由会计方法变动而形成的虚假盈利增加的反应：上市公司的某种会计方法变动会引起账面盈利变动。例如公司把“加速折旧”(Accelerated Depreciation)改为“直线折旧”(Straight-Line Depreciation)之后，会引起公司利润增加。 按效率市场理论，由于上述利润增加不具有实质性含义，因此，不应伴随有“超常”的价格变动。这一点检验结果表明，在大多数情况下，不支持半强式效率市场假说。,3、对强式效率市场假说有效性的实证检验强式效率市场假说认为，股票价格已

28、充分反映了全部信息(包括公共信息与非公共信息).由此，投资者中的任何一个群体，都不可能长期稳定地从股市中获取超额收益。强式效率市场假说是极其严格的假说。它不但要求股票价格迅即充分地反映所有新发布的公共信息，而且要求没有任何一个投资人群体对任何信息具有垄断权。,对半强式效率市场假说的统计检验,否定利用公共数据获取投资效益,否定技术分析方法的投资效用,否定基本分析方法的投资效用,否定公共数据资源服务的存在价值,否定一切与证券投资相关信息服务形式的存在价值,对此，研究者把可能获得信息垄断权的投资人划分为若干个群体，以检验他们是否有能力长期稳定地获取超额利益。如是，则说明：可能性一：该群体对某种投资信

29、息具有垄断权；或可能性二：该群体对投资信息的反应速度快于其他投资人。若上述两种可能之一发生或同时发生，均否定强式效率市场理论。研究者把可能获得信息垄断权的投资人划分为如下群体：上市公司内线交易(Corporate Insider Trading);证券交易所专职交易商(Stock Exchange Specialists);专业投资机构。, 对上市公司内线交易的研究：美国法律对公司内线交易有着严格的管理制度。按照美国联邦法律，内线交易人(Insiders)是指上市公司董事、高级主管、主要股东等一切有可能获得上市公司有价值内部信息的人士。美国联邦法律要求，上述人士在他们对本公司股票发生交易之日的

30、一个月之内，必须将所有发生全部交易情况书面报告美国证券交易委员会（SEC）。而SEC则按月把此类信息在“内线交易官方公告”(Official Summary of Insider Trading）中向公众公布。很多研究系根据该项统计数据做出。,美国教授杰非(Jaffe)根据以上数据的研究表明： a.在内线交易发生后的一至八个月内，股价收益率呈现由负值缓慢变动的过程。 b.在内线交易发生后的一至八个月内，股价收益率的平均值只大体与交易成本相当。因此结论是：内线交易并不具有任何垄断性优势。这一结论支持了强式效率市场假说。此外，还有其他一些研究结论报告支持了杰非教授的结论。但是，也有一些研究报告给出

31、了否定强式效率市场假说的检验结果。例如，由Pratt-Devere作出的一项研究表明：如果投资大众在内线交易发生后的一个月至四个月之内买入或卖出股票，都会获得“超额”收益，即超过市场平均收益和长期持有战略的投资收益。如果这一研究结果成立，则不但否定了强式效率市场假说，而且否定了半强式效率市场假说。, 对证券交易所专营交易商的研究：证券交易所专营交易商(specialists)制度是美国等少数证券市场特有的制度。专营交易商是特指证券交易所的指定专职会员，其职责是对某一种或数种股票保持公平有序的市场。专营交易商主要行使两项功能：a.为交易所其他会员执行限价指令 (limit order),并分享场

32、内经纪商(floor broker) 的极低的部分佣金。b.买卖指定股票（并可酌情“做空”），以平抑股票供求关系的临时性失衡状况。按照交易所规章，当专营交易商使用的“专营交易商簿记册”(Specialists Book)中仍记录有未执行的指令时，则专营交易商不能为自有帐户买卖股票。,这就是说，只有当评判市场上再不能发现任何买方或卖方时，专营交易商才可以为自有帐户买卖。对于评判交易所专营交易商是否取了垄断利润，美国投资界多年来一直争论不休。这种争论甚至根本不单纯是一个学术性问题。美国证券与交易委员会（SEC）数次调查过专营交易商及场内交易商(Floor Trader)是否在获取不法的垄断性收益的

33、问题，但始终未获肯定结论。例如，SEC的一项调查显示，平均来说，专营交易的全部卖出价的83%高于其最后一个买入价。而专营交易商的全部买入价中的81%低于最后一个卖出价。这一统计显示专营交易商的操作很可能获得高于平均利润率的利润。,美国证券与交易委员会对机构投资人的一项全面的研究报告显示，专营交易商的投资回报率平均超过100%。另一项有关学者对专营交易商在世界重大事件发生之际的操作表明，专营经纪商在这类重大事件之际，能够持续稳定的获利。尽管很多研究都证实了专营交易商的获利能力，但是没有一份研究可以证实专营交易商的获利是通过垄断性操作获得的。 在美国证券市场中，只有一类人可以同时并且全部地获知股票

34、供求双方的买卖指令，这就是专营交易商。对股票投资者来说，这无疑是最具有商业价值的具有垄断性的商业机密。甚至可以这样说，任何一个人如果能利用这一信息，那么保证可以做到“稳赚不赔”。,但是，专营交易商高利润的获取能力来源于何处？这一能力来源于专营交易商的市场功能，即在市场供求关系失衡时为市场提供供给或需求的职能。按照市场规则，专营交易商必须在市场购买力枯竭时提供购买力，必须在市场供给枯竭时提供供给。这时，不论专营交易商本身对市场形势的看法如何，他都必须进场作逆于市场方向的操作。这一规则就强迫专营交易商在市场的每一重大转折关头，都被迫地站在了市场的少数人一边。而证券市场的“零和”游戏特征，决定了只有

35、少数人能最终成为市场的赢家。因此可以说，是市场的规则强迫专营交易商成为了市场上的少数，从而强迫专营交易商成为了市场上稳定的赢家。这才是专营交易商真正的利润源泉。,另一方面，人们低估了专营交易商的经营风险，因而把专营交易商的“高额”利润看作是“超额”利润。实际上，专营交易商面对的市场风险，要高于其他的市场参与者。这一风险特别明显地表现在每一重大的市场转折关头。例如，在1987年10月美国股市崩盘时，在市场崩溃的初期，NYSE的所有的专营交易商都已由于进场提供买盘而耗尽了全部自有资金及信贷额度。如果这种情况维持到当日收盘，所有的专营交易商都会破产清偿。幸而美国联邦储备正确决策，在这一市场最危机的时

36、刻为专营交易商提供了无限的信贷资金，从而保持了专营交易商的经营能力并进而保护了美国证券市场及美国经济。,因此，美国专营交易商的高额经营利润，是巨大的经营风险及对证券市场稳定性的巨大作用相对应的，它既不是来源于“垄断性”的操作，也不具有“超额”性质。因此用这一点来否定强式效率市场假说，是毫无道理的。 对专业投资机构表现的研究：在证券市场投资的所有参与者中，除去上市公司内线交易人与专营交易商之外，专业机构投资人是最有可能获得垄断性信息的第三类机构。这是因为，机构投资人在日常经营活动中，通常都会迅速建立起自己与政府间，自己与投资对象间，自己与社会相应部门间，甚至自己与竞争对手间的广泛而缜密的关系网，

37、以尽可能地获取第一手情报。由于专业机构投资人具有获取垄断性信息的强大动力与财力，因而便成为研究的重点对象之一。,研究者认为，如果有证据表明机构投资人能够获取“超额”收益，则否定了强式效率市场假说；反之，则支持强式市场假说。迄今，对机构投资人的研究主要围绕着“共同基金”(Mutual Funds)进行。这一方面是因为共同基金是机构投资人中的主要成分，同时又因为有关共同基金的统计资料最为完备、准确。多数对共同基金表现的研究，都趋于否定共同基金具有获得“超额”收益的能力。也有少数研究报告支持共同基金具有获取“超额”收益能力的观点。 因而不能支持强式市场假说。以上所述强式效率市场假说有效性的检验，可以

38、总结如下：,对强式效率市场假说的统计检验,否定公司内线交易可获“超额”收益,不支持专营交易商的操作具有垄断意义,否定机构投资人具有获得“超额”收益的可能,否定垄断性信息的效用,否定“庄家” 等投资幻觉的存在,支持证券市场的效率及公平性,否定获取垄断性信息的效用(如对上市公司实地调查),否定投资分析方法的效用(如设置投资研究部门),否定投资战略的效用(如开发交易系统等),4、中国大陆股票市场弱有效性的检验采用如下检验方向：第一方向：个股的阶段性行为检验。利用有代表性的个股在一定阶段所形成的价格收益率序列，进行随机性检验。第二方向：对大盘指数的阶段性行为检验。利用沪综指在一定阶段所形成的指数收益率

39、序列，进行随机性检验。第三方向：对大盘指数的全过程行为检验，利用沪综指的十年指数收益率序列进行随机性检验。,A、个股阶段性行为检验设某个股的第t日开盘价为Ot，收盘价为Ct，最高价为Ht，最低价为Lt，则第t日该股票价格Pt为：第t日的股票价格收益率Rt则为： (1)其中dt是第t日的股利分配，在下面的计算中如无特别说明，则一般假定dt=0，这还是符合中国市场特点的。由于我们所要检验的是个股阶段性的有效性，即检验价格对信息的反应方式是线性范式还是非线性范式。所以变量之间的线性转化不会改变它们之间的原有范式，即变量之间原来是线性关系经线性转化后还会保留原线性关系。故可以利用下式来代替(1)式，以

40、便减少繁杂的手工运算。 (2)其中Ct 、Ct+1分别表示第t天收盘价及第t+1天收盘价，由此，Rt即转化为第t+1天的涨跌幅。,下面的数表是通过对上海梅林(600073)在1998年6月1日至1999年3月30日期间200个收益率数据1.39%, 0.22%, 2.6% , , 0.35% , 1.05% 经扩大100倍后在SAS环境下进行统计分析所输出的结果如下： N 200 Sum Wgts 200 Mean -0.21965 Sum -43.93Std Dev 2.411685 Variance 5.816223Skewness -1.87417 Kurtosis 15.19534 U

41、SS 1167.078 CSS 1157.428 CV -1097.97 Std Mean 0.170532T:Mean=0 -1.28803 Pr|T| 0.1992 Num = 0 198 Num 0 86 M(Sign) -13 Pr=|M| 0.0754Sgn Rank -1267 Pr=|S| 0.1168 W:Normal 0.892575 PrW 0.0001,这只股票在1998年的基本情况是：流通股本9000万股，每股收益0.105元，每股净资产2.44元，市盈率53.9，市净率2.32，净资产收益率4.3%，是一只有代表性的网络股。只需分析表中的如下几个数据，即可知数据的分布

42、情况，偏度(Skewness)=-1.87417表示位于均值右边的值比位于均值左边的值更少，峰度(Kurtosis)=15.19534数值较大说明分布有一个沉重的尾巴，即说明数据中含有很多数据远离均值。而对正态分布来说，这两个参数均应为零，而正态检验性结果PrW=0.001，非常接近于0，表明数据不是来自正态分布的可能性更大。再由概率统计中的大数定律可推知：上海梅林这只股票在所检验的阶段股价变化不具有统计上显著的随机性。因而也就不具备弱式有效性。,B、大盘指数阶段性行为检验 以上海证券交易所综合指数(简称上证综指)为例进行检验。上证综指在1998年6月1日至1999年3月30日的200个指数收

43、益率为：0.04%，0.01%，1.17%，0.37%，0.61%，0.88%等，为了计算方便，同样，不妨将其分别扩大100倍，则得到如下的一些数据：0.04，0.01，.17，0.37，0.61，-0.88等。然后利用SAS统计软件进行分析检验，可得到如下表所示的结果。表中的三个主要指标分别为：偏度(Skewness)=-0.68128，峰度(Kurtosis)=5.652414，W=0.0269，由此可知，位于均值右边的值比位于均值左边的值仍要少，但比个股上海梅林的收益率数据分布稍均衡些，因为偏度的绝对值减少了约2倍。峰度也减少了约2倍，说明收益率数据中远离均值的部分减少了。PrW=0.0

44、269相对增加，说明数据服从正态分布的概率增大。尽管如此，数据离正态分布还是相差较远，还不足以说明数据非常接近于正态分布。因此有理由得出如下结论：上证综指在所检验阶段指数收益率数据不具有统计上显著的正态性，因而指数走势也就不具有显著的随机性，继而也就不具备弱式有效性。,N 200 Sum Wgts 200 Mean -0.0844 Sum -16.88 Std Dev 1.377292 Variance 1.896934 Skewness -0.68128 Kurtosis 5.652414 USS 378.9146 CSS 377.4899 CV -1631.86 Std Mean 0.09

45、7389 T:Mean=0 -0.86663 Pr|T| 0.3872 Num = 0 198 Num 0 92 M(Sign) -7 Pr=|M| 0.3556 Sgn Rank -759 Pr=|S| 0.3484 W:Normal 0.970967 PrW 0.0269在此还需做点说明，在上述两次检验中均使用了1998年6月1日至1999年3月30日这段时间的数据，主要原因有如下三点：第一，从上证所大盘指数走势看，在此期间显得起伏相对平稳，有一定的秩序，因而收益率较其它阶段应更符合正态分布；第二，在此期间重大的政府行为很少，只有1998年12月29日九届全国人大常委会第六次会议通过证券法

46、，故有理由认为市场被人为操纵的可能性不大，所以市场环境良好。第三，在此期间整个经济的市场体制相对此前更完善，5.19行情也未开始起动。,C、 大盘指数全过程行为检验利用上证综合指数从1991年至1999年的日收益率数据进行正态分布检验。不再利用前两次检验中所使用的方法，而是采用柯费哥洛夫检验方法。首先将九年的数据按年分为九个区段：第一区段：1990年12月19日1991年12月15日第二区段：1991年12月16日1992年12月15日第三区段：1992年12月16日1993年12月15日第四区段：1993年12月16日1994年12月15日第五区段：1994年12月16日1995年12月15

47、日第六区段：1995年12月16日1996年12月15日第七区段：1996年12月16日1997年12月15日第八区段：1997年12月16日1998年12月15日第九区段：1998年12月16日1999年12月15日,上证综合指数正态分布检验表（显著性水平为0.01）,当取d=0.01时，在此显著性水平下进行检验，检验值的临界值d=1.63(样本值大于50时，通过Q()表达式算出)，检验结果如上表。 从表中可以看出拟合差值,即股票收益率的经验分布与正态分布函数之间的最大差值一般为0.15左右。上证指数的变化在1992年前完全偏离正态分布，但有趋向于正态的趋势。这体现了上海股市的发展趋势。在1992年以前，股市长期处于涨跌幅停板状态，各种法规很不完善，上市股票也很少，因而上证指数的变化远非随机波动，当然更不会是正态分布。自1993年以后，相应的法规和运行机制逐步完善，股市规模迅速扩大，从而使得股市易为少数人所操纵的局面也得以大幅度改善，加上股民随着市场的发展而趋向于理性化，使得股市的行为也呈现出较合理的自然波动。但是，在显著性水平d=0.01的条件下，检验值与临界值d=1.63相差还是较大，其中接近的是1996年；同时拟合差值也远非为零。因此，指数收益率数据之间存在一定的依存关系，进而也就不足以说明上证指数的变化非常接近于正态分布，以及不足以说明市场接近于弱式有效性。,结 语,