2019第九章资本结构理论ppt课件.ppt

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1、,Corporate Finance Ross Westerfield Jaffe,Seventh Edition,本章要点,理解财务杠杆对企业盈利的影响。理解自制财务杠杆。理解无税的资本结构理论。理解有税的资本结构理论。掌握杠杆企业价值和无杠杆企业价值的计算。,本章概览,9.1 资本结构问题和馅饼理论9.2 企业价值的最大化与股东利益的最大化9.3 财务杠杆和企业价值：一个例子9.4 MM定理（无税）9.5 MM定理（无税）9.6 MM定理和（有税）,9.1 资本结构问题和馅饼理论,公司价值定义为负债和所有者权益者之和： V = B + S如果公司管理层的目标是尽可能使公司增值，那么公司应选

2、择使馅饼即公司总价值最大化的负债/权益比。,公司价值,S,B,B,资本结构问题,这里提出两个重要问题:问题一：为什么股东关注整个企业价值的最大化？为什么股东并不偏爱仅仅使他们的利益最大化的策略？问题二：使股东利益最大化的负债权益比是多少？即最优的资本结构是什么？结果表明，当且仅当公司价值增加时，资本结构的改变才有益于公司股东。,9.2 企业价值的最大化与股东利益的最大化,企业价值最大化与股东利益最大化两者是一致的，股东关注企业价值实际上也是关注自身的利益。使公司价值最大化的资本结构也即是最有利于股东利益的资本结构。管理者应该选择使企业价值最大化的资本结构。,参阅P285286,资本结构对股东报

3、酬的影响取决于公司的息前收益。当EBIT大于盈亏平衡点时，举债有利，即提高财务杠杆有助于提高每股收益和ROE；当EBIT小于盈亏平衡点，则举债不利，应降低财务杠杆。(隐含的意思：企业的利润率高则举债是有利的),参阅P286288,9.3 财务杠杆和企业价值：一个例子,财务杠杆、EPS和ROE,当前资产$20,000负债$0权益$20,000负债权益比0.00利率n/a流通在外股票400股价$50,例1：假设有一公司目前无任何负债，现在考虑发行债务以回购部分股票。,假设$20,000$8000$12,0002/38%240$50,当前资本结构下的EPS与ROE,经济衰退 预期 经济扩张EBIT$

4、1,000$2,000$3,000利息000净收入 $1,000 $2,000 $3,000EPS$2.50$5.00$7.50ROA5%10%15%ROE5%10%15%当前流通在外股票数量 = 400 股,假设资本结构下的EPS与ROE,经济衰退 预期 经济扩张EBIT$1,000$2,000$3,000利息640640640净收入 $360 $1,360 $2,360 EPS$1.50$5.67$9.83ROA 1.8%6.8%11.8%ROE 3.0%11.3%19.7%流通在外股票数量= 240 股,财务杠杆和EPS,(2.00),0.00,2.00,4.00,6.00,8.00,1

5、0.00,12.00,1,000,2,000,3,000,EPS,举债,无债,盈亏平衡点,举债有利,举债不利,EBIT （不考虑税金）,财务杠杆和EPS,9.4 MM定理（无税）,MM定理：资本结构与公司价值无关。MM定理：杠杆公司的价值等于无杠杆公司的价值。,参阅P288289,MM理论的假设条件,相同的预期相同的经营风险永久的现金流完全的资本市场：完全竞争；企业和投资者可以相同的利率借贷；可以平等地获得所有相关信息；没有交易成本；没有税收。,自制财务杠杆范例,例2（承例1）：我们以每股 $50 的价格购买 40 股无杠杆公司的股票，其中借款 $800 ，利率为 8% 。我们的个人债务/权益

6、比是 2/3 （ $ 800/ $ 1200）。自制杠杆策略我们投资所得的 ROE 与我们直接购买杠杆企业的股票相同。,自制财务杠杆范例,经济衰退预期 经济扩张无杠杆公司的EPS $2.50$5.00$7.5040股的利润 $100$200$300利息$64$64$64净利润$36$136$236ROE（净利润/ $1,200) 3.0% 11.3% 19.7%,自制财务杠杆范例,例2：我们购买 24 股其他方面完全相同的杠杆企业的股票，企业对债务的运用使我们投资所得的 ROE 与我们自制杠杆购买无杠杆企业的股票相同。,自制财务杠杆范例,衰退预期 扩张杠杆企业的EPS$1.50$5.67$9.

7、8324股的利润$36$136$236ROE (净利润 / $1,200)3.0% 11.3% 19.7%,MM 定理 I （无税）,我们可以通过调整自己账户的交易来创造杠杆头寸或无杠杆头寸。自制杠杆告诉我们资本结构与企业价值无关：VL = VU,MM 命题 I (无税),9.5 MM定理（无税）,股东的风险随着财务杠杆的增加而增加。MM定理的推论：公司的加权平均资本成本固定不变，与资本结构无关。MM定理：股东的期望收益率随着财务杠杆的提高而上升。,参阅P290295,9.5 MM定理（无税）,9.5 MM定理（无税）,债务权益比,资本成本 r (%),r0,rB,rB,9.5 MM定理和（无

8、税）,定理I（无税）：资本结构与公司价值无关。定理II（无税）：杠杆公司的权益成本随着财务杠杆的提高而上升。推论：股东的风险随着财务杠杆的增加而增加。,参阅P292295,9.5 MM定理和（无税）：小结,假设：没有税收；没有交易成本；个人与公司借贷利率相同。结论：定理：定理II：推论：推论1：通过自制的财务杠杆，个人能复制或消除公司财务杠杆的影响。推论2：股东承担的风险随财务杠杆而增加。,9.6 MM定理和（有税）,基本观点：在没有税收的世界中，公司的价值与债务无关。当存在公司税时，公司的价值与其债务正相关。税盾现值：,9.6 MM定理和（有税）,定理I （有公司税） VL = VU + T

9、C B定理II（公司税）rS = r0 +（B/S）（1-TC）（r0 rB） rB ：利息率（债务成本）；rS ：杠杆公司的权益成本；r0 ：无杠杆公司的权益成本；B ：债务价值；S ：权益价值。,MM 定理 I（公司税）,MM定理II（公司税）,财务杠杆效应,负债权益比 (B/S),资本成本: r(%),r0,rB,例1中投资者的现金流状况,RecessionExpectedExpansionEBIT$1,000$2,000$3,000Interest000EBT$1,000$2,000$3,000Taxes (Tc = 35%)$350$700$1,050Total Cash Flow

10、to S/H $650$1,300$1,950,RecessionExpectedExpansionEBIT$1,000$2,000$3,000Interest ($800 8% )640640640EBT$360$1,360$2,360Taxes (Tc = 35%)$126$476$826Total Cash Flow $234+640$884+$640$1,534+$640(to both S/H & B/H): $874$1,524$2,174EBIT(1-Tc)+TCRBB $650+$224$1,300+$224$1,950+$224$874$1,524$2,174,All Equ

11、ity,Levered,财务杠杆、企业现金流与企业价值,杠杆企业比无负债企业少缴税，因此，杠杆企业的负债与权益之和要大于无负债企业的权益。,S,G,S,G,B,无杠杆企业 杠杆企业,杠杆企业的负债与权益之和要大于无杠杆企业，这就是为什么如何切取馅饼的方式能改变馅饼的大小：政府会拿走其中的一小部分！,S,G,S,G,B,无杠杆企业杠杆企业,财务杠杆、企业现金流与企业价值,小结: 不考虑税收的MM定理,在不考虑税收时，企业的价值与资本结构无关。MM 定理 I:VL = VUMM定理II认为杠杆同时增加了股东的风险和收益 。,小结:,MM定理是在高度抽象现实生活的基础上得出的结论，难免会遇到来自现实

12、生活的挑战。因为税收的列支的先后、破产的可能性、对经理行为的制约、维持生活的挑战。良好的企业形象、企业控制权等五个方面的因素表明：股权资本筹资和债券筹资对企业收益的影响不同，进而直接或间接地影响企业市场的总价值。,小结: 考虑税收的MM定理,在一个有税收但不考虑破产成本的环境中，杠杆会增加企业的价值 。MM定理I:VL = VU + TC B在一个有税的环境中， MM 定理II 认为杠杆在增加了股东收益的同时也加大了股东承受的风险。,课堂提问,为什么股东应该关注最大化企业价值而不仅仅是最大化权益价值?什么是自制杠杆？在无税的情况下，财务杠杆如何影响企业价值？在有税的情况下，财务杠杆如何影响企业价值？简述MM定理和（无税）简述MM定理和（有税）,课后作业,完成教材P302303的第2、3、4、6、11、12、13、14题以及小案例。,