垃圾焚烧发电产业链一体化运营情况及主要企业分析课件.pptx

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1、1,内容目录产业链一体化运营的生活垃圾焚烧发电龙头5图 1：公,2,图 23：公司带息债务总额持续增长（亿元）18表 1：机械,产业链一体化运营的生活垃圾焚烧发电龙头公司简介公司是国内生活垃圾焚烧发电行业领先企业之一，主要从事生活垃圾焚烧发电项目投资运 营、EPC 建造以及垃圾焚烧发电核心设备的研发、制造、销售等业务。公司前身为重庆钢铁集 团环保投资有限公司，成立于 2009 年 12 月，后经重钢集团增资，新股东引入以及公司改制成 为现有的股份制企业，并于 2020 年 6 月 5 日于上海证券交易所上市。公司是国务院国企改革“双百行动”试点单位，中国固废行业十大影响力企业。尤其是在 垃圾焚

2、烧设备制造方面，公司突破国外技术垄断，实现全套设备国产化，已主编生活垃圾焚 烧炉及余热锅炉等 6 项、参编 11 项国家和行业核心标准。,依托装备优势和工程总包优势，公司的生活垃圾焚烧发电投资项目在全国稳步扩张。截至2020 年 6 月 30 日，公司在重庆、四川、云南、广东、广西、安徽、江苏、山东、辽宁、新疆 等省、自治区、直辖市投资 45 个 BOT/BOO/PPP 项目，处理能力 50950 吨/日；控股项目中 已投运项目 19 个，设计处理能力 22350 吨/日。公司的生活垃圾焚烧核心设备包括焚烧炉和渗 滤液处理系统，分别由三峰卡万塔和三峰科技研发制造。公司垃圾焚烧炉设备及技术应用在

3、全 球 191 个焚烧项目 321 条焚烧线，日处理能力超过 17 万吨，并得到客户的普遍认可。图 3：17-19 年公司垃圾焚烧发电处理能力稳健增长图 4：公司三大主营业务稳健发展（亿元）,0,200,600,800,17A,18A,19A,设计垃圾处理能力（万吨/年）,0,10,3040020,40,50,15A,16A,17A,18A,19A,设备销售,EPC建造,项目运营,其他业务,3,产业链一体化运营的生活垃圾焚烧发电龙头图 1：公司垃圾焚烧炉,1.2. 公司股权结构典型地方国资控股型环保企业。公司直接控股股东为德润环境，间接控股股东为水务资产， 实际控制人为重庆市国资委。截至 20

4、20 年 3 月 31 日，重庆市国资委通过德润环境、水务资产、 重庆地产、西证投资间接控制公司 78.534%的股权。水务资产旗下还拥有另外一家上市公司 重庆水务（601158.SH）。目前三峰环境形成地方国企和央企的多元化股权结构。,垃圾焚烧发电进入运营高峰期，市场扩张和运营效率成核心关注点机械炉排炉渐成主流技术路线，国产设备占主要份额垃圾焚烧炉设备制造位于产业链关键环节。我国的生活垃圾焚烧发电产业链上游为垃圾清 运、垃圾焚烧发电项目的设计，设备制造、采购，工程施工建设等，下游为地方政府和电网公 司。上游的生活垃圾清运由环卫部门或者第三方环卫服务公司负责，每日将清扫、收集的生活 垃圾转运至

5、焚烧发电厂。生活垃圾收转运的量具备被动性。从生活垃圾焚烧发电厂的投资建设 流程来看，由于设备投资量大、在特许经营期内使用寿命长、且须满足运营稳定、污染物达标 排放等条件，因此，垃圾焚烧炉、余热锅炉、烟气净化系统、垃圾渗滤液处理系统等设备制造 环节是价值链的重要组成部分。尤其是垃圾焚烧炉对整体工艺路线、燃烧效率、工程造价、运 营稳定性、经济效益起到关键作用。,4,1.2. 公司股权结构图 5：IPO 前公司股权结构情况垃圾,机械炉排炉性能优异，成为我国生活垃圾焚烧发电厂新建和改造的主要应用炉型。目前， 焚烧炉主流工艺包括机械炉排炉和循环流化床焚烧炉。据相关资料，机械炉排炉焚烧技术在发 达国家已经

6、超过六十年的应用历史，是欧美国家广泛使用的炉型，目前 90%的焚烧炉都采用机 械炉排炉。炉排炉具有无需添加辅助燃料，无需预处理，垃圾燃烧稳定，飞灰少，炉渣热灼减 率低，烟气易达标排放等优点，逐步得到市场的推广。而流化床焚烧炉尽管投资成本低，但在 运行过程中需要添加煤和石英砂，连续运营时间短，故障率高，且烟气含硫量和灰尘量大，综 合运营成本高。因此，循环流化床焚烧炉存在的问题在实际应用中不断出现，该技术路径被逐 渐替代。截至 2016 年，中国共有焚烧发电厂 299 座，采用炉排炉技术的焚烧厂 241 座，处理 规模22 万吨/日，占比78.57%；采用循环流化床焚烧厂58 座，处理能力6 万吨

7、/日，占比21.43%。 循环流化床处理烟气难度增加以及系列劣势，导致目前新增项目基本都使用机械炉排炉。,表 1：机械炉排炉和流化床炉主要指标对比,5,图 6：垃圾焚烧发电产业链结构机械炉排炉性能优异，成为我国生,6,国产焚烧炉设备市场集中度高，头部企业有望继续瓜分大部分市场份额。机械炉排炉作为 处理生活垃圾的主流炉型，其设备供应主要包括进口设备和国产设备。其中，进口焚烧炉品牌 有 MATIN、ALSTOM、JFE、FBE、DBA、VONROLL 等，而国内企业在引进消化吸收或者自主研发后推出系列国产焚烧炉，典型供应商包括中国光大国际、重庆三峰环境、上海康恒环境、 杭州新世纪、伟明环保等。值得

8、一提的是，针对国内生活垃圾的高水分、高灰分、低热值的垃 圾特性，国产设备在引进国外技术消化吸收或者自主研发后，其更适合国内生活垃圾焚烧。并 且，凭借显著的价格优势，国产设备在国内市场占据大部分市场份额。其中，光大顺推焚烧炉、 康恒焚烧炉和三峰焚烧炉占据国内 80%的市场。国产设备的高性价在与进口设备的竞争中取得 明显优势，预计主要国内机械炉排炉生产厂家仍将占据主要新增市场份额。表 2：国内主要焚烧技术种类和厂家,6设备占地大小灰渣热灼减率易达标原生垃圾在连续助燃下可达标垃,7,2.2. 补贴政策落地，成长后期促使企业寻求突破补贴政策渐清晰，政府推动市场化运营机制意图明显。目前国内生活垃圾焚烧发

9、电行业存 在较大的补贴依赖，市场一直担心的补贴取消或者退坡政策逐渐明晰。2020 年以来，主管部门 推出系列政策文件，对过往补贴政策作出调整，如关于促进非水可再生能源发电健康发展的 若干意见、可再生能源电价附加补助资金管理办法、完善生物质发电项目建设运行的实施 方案、关于关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见有关事项的补充通知等。目前第一至七批可再生能源电价附加资金补助目录发布后，国家不再发布可再生能源电价 附加目录。自 2020 年起，主管部门将按照“以收定支”的原则，合理确定每年新增补贴项目 规模，并由电网企业根据财政部等部门确定的原则，依照项目类型、并网时间、技术水平等条 件，确定

10、具体补助项目清单。尤其是，完善生物质发电项目建设运行的实施方案要求自 2021年 1 月 1 日起，规划内已核准未开工、新核准的生物质发电项目全部通过竞争方式配置；自2021 年起，新纳入补贴范围的项目补贴资金由中央地方共同承担，同时，考虑到不同地区经 济发展水平，分地区差异化地合理确定分担比例，中央分担部分逐年调整并有序退出。政策意图通过推动产业技术进步、推进项目管理运营水平形成市场化运营机制，降低对补 贴的依赖。新的补贴政策对行业的盈利预期存在有负面影响，中期促使行业实现规范化发展， 企业实现优胜劣汰。表 3：2020 年以来生活垃圾焚烧发电领域电费补贴政策,7双筒热解窑与水泥回转窑协同技

11、术江苏鹏飞集团股份有限公司立式,2020 年生活垃圾焚烧发电新增项目下沉趋势明显，中标企业以头部国企为主。由于生活 垃圾焚烧可以极大的实现“减量化”，能够满足城市土地紧缺而无法建设足够多的填埋场的需求。 因此，焚烧处理方式得到市场的普遍认可。经过“十三五”各焚烧发电企业的快速跑马圈地， 核心一、二线城市的生活垃圾焚烧发电基础设施已经建设完毕。截至 2019 年底，我国已经投运的生活垃圾焚烧发电项目 504 个，累计装机量 1202 万千瓦。而焚烧发电政策支持力度不减，如 2020 年 8 月，国务院办公厅印发城镇生活垃圾分类和处理设施补短板强弱项实施方案，要求“生活垃圾日清运量超过 300 吨

12、的地区，要加快发 展以焚烧为主的垃圾处理方式，适度超前建设与生活垃圾清运量相适应的焚烧处理设施，到2023 年基本实现原生生活垃圾零填埋”。方案的推出进一步加强中西部县级市焚烧厂建设需求。目前，我国生活垃圾焚烧发电厂新增需求来自原有生活焚烧发电厂的扩建、三四五线城市的新 招标项目。且新增项目呈现区域下沉和单体项目中等规模化趋势。头部国有焚烧发电企业由于存在着明显的政企资源背景优势、低融资成本优势和运营经验 优势，在新增项目的获取中具备明显的竞争力。19 年我国生活垃圾焚烧发电中标企业排名：中 国光大国际、城发环境、康恒环境、粤丰环保、三峰环境、中国环保集团等。新增产能 CR5 占比 66%，呈

13、现高集中度的特点，而民企获取焚烧发电项目的难度显著增加。2020 年下半年 以来这一趋势得以延续，强者恒强态势难以改变。,签约项目数量,8,投资金额（亿元）,见稿）2020.9完善生物质发电项目建设运行的规定 20,表 4：2020 年 6-8 月我国生活垃圾焚烧发电项目中标情况,项目运营提质增效和产业链延伸为行业突破方向。19 年底，我国上市焚烧发电企业在建和 拟建的生活垃圾焚烧发电项目设计处理能力与已运营能力比值在 0.77-1.67 倍，平均值 1.07 倍。因此，仅考虑现有的订单体量和建设工期，未来 2-3 年生活垃圾焚烧发电企业处理能力有望提 升将近一倍，成长预期较为充足。然而，焚烧

14、发电行业新增市场规模有限，中长期成长“天花板”渐显。除了获取新增项目 和对其他项目公司收购外，行业内公司，一方面，通过积极进行技术方案优化和加强运营管理 提高发电效率，降低吨投资成本和运营成本；另一方面，通过向危险废物处理、污泥处置、餐 厨垃圾处理、农业有机垃圾处理、环卫服务等领域延伸，实现业务范围的扩张。在行业集中度 较高、新增项目规模有限的背景下，预计这一行业发展趋势将会延续。,9,表 4：2020 年 6-8 月我国生活垃圾焚烧发电项目中标,焚烧炉设备制造能力竞争力十足，处理能力行业领先核心设备自制，技术积淀深厚公司具备雄厚的垃圾焚烧炉和渗滤液处理系统制造实力。三峰卡万塔和三峰科技是公司

15、旗 下垃圾焚烧发电设备制造公司，其中，三峰卡万塔负责焚烧炉的研发制造，三峰科技负责垃圾 渗滤液处理系统的研发制造。公司吸收德国马丁技术并实现设备国产化，可定制 120-1050 吨/ 日的焚烧炉排设备，具备品类的广泛性；公司生产的逆推型机械炉排炉采用倾斜逆推式炉排， 炉排片及进风方式经过优化设计，具有垃圾扰动充分、燃烧效果好、炉渣热灼减率低、运行可 靠稳定特点，能够满足国内的生活垃圾热值低、水分高等劣势。而垃圾渗滤液处理设备方面，公司引进德国网管式反渗透膜 ，并结合国内垃圾渗滤液及其 他高浓度有机废水特点进行研发设计。公司生产的垃圾渗滤液膜处理系统对进水水质要求低， 具有较强的抗污堵能力以及较

16、高的产水率、集成化程度和自动化程度。,焚烧炉产能饱满，销售价格基本平稳。公司的垃圾焚烧炉属于大型非标准化专用设备，其 销售采取“以销定产”的模式。焚烧炉的市场需求主要来自于外部销售和 EPC 建造业务发展。 公司的焚烧炉较为畅销，基本每年均满产满销。产能瓶颈构成制约焚烧炉发展的重要原因。值 得一提的是，为满足下游焚烧发电投资开发客户订单交货需求，公司深入挖掘现有产能增长潜 力，通过实施智能制造改造、 增加制造员工数及优化人员工作时间安排从而延长每日工时等 方式，产能提升至 45 套/年。公司产能利用率持续超过 100%，有利于分摊固定成本，提升经 济效益。公司的焚烧炉由于规模差异较大，而且不同

17、项目工艺设计、规格、参数、性能要求不同， 因此，不同规模的焚烧炉价格不具备可比性。但公司已销售焚烧炉吨处理规模平均售价稳中有 升，显示产品较好的市场接受度。考虑国产焚烧炉排的竞争格局和产品的升级换代，预计焚烧 炉吨处理单价保持平稳。,10,焚烧炉设备制造能力竞争力十足，处理能力行业领先图 13：三峰,客户分布广泛，订单充裕奠定持续增长力。公司焚烧炉外销客户较为广泛，主要为业内焚 烧发电企业，如郑州东兴环保能源、首钢国际贸易工公司、旺能环境、粤丰环保、圣元环保、 皖能环保、盈峰环境。而用于集团旗下其他子公司 EPC 项目的焚烧炉炉排占据需求的另外一 部分，目前在执行的包括重庆百果园项目、重庆御临

18、项目、南宁项目、梅州项目、赤峰项目、 绍兴项目等。公司焚烧炉签约客户数量逐年增长，新增签约设备规模稳步提升。截至 2019 年底，公司在手焚烧炉订单金额 18.97 亿元，是当期营业收入的 3.82 倍。仅考 虑在手焚烧炉订单，足够满足目前的设备产能。且随着下游的生活垃圾焚烧发电企业进入项目 建设高峰期，预计焚烧炉需求旺盛，将构成企业发展重要增长动力。,3.2. 焚烧发电工程总包完善产业链构成，发挥协同效应垃圾焚烧发电项目 EPC 业务完善公司产业链一体化运营。公司搭建了从核心焚烧炉制造工程总包运营的业务模式。其中，公司旗下的三峰卡万塔和三峰科技负责 EPC 建造业务， 其采用招投标方式从项目

19、业主方承接项目。在获得 EPC 建造业务后，三峰卡万塔和三峰环境组建项目管理团队启动项目，对项目采取矩阵式的管理模式，项目设计、采购、施工、调试等 方面实施全流程服务，并对项目建设的质量、安全、工期、造价全面负责和管理。在项目建设,本期新签订单,11,期末在手订单,客户分布广泛，订单充裕奠定持续增长力。公司焚烧炉外销客户较为,完成后由项目业主方接收项目进入商业运营，三峰卡万塔和三峰科技专业运营人员按照合同约 定进行运营指导，并按照合同约定承担售后服务。目前公司客户分为外部客户和内部客户，内部客户主要为其他生活垃圾焚烧发电项目子公 司。,3.3. 处理能力行业领先，吨垃圾发电效率高于同业运营规模

20、行业领先，区域集中特征明显。公司目前已运营 18 个生活垃圾焚烧发电厂，分 别分布于广东、广西、四川、云南、重庆、安徽、甘肃、江苏、山东、新疆地区，合计设计处 理能力 20950 吨/日，装机容量 423MW，在 A 股与 H 股上市生活垃圾焚烧发电企业中运营规 模仅次于中国光大国际。值得一提的是，公司作为从区域走向全国的生活垃圾焚烧发电企业， 西南地区设计处理能力 17600 吨/日，尤其是重庆区域焚烧能力 9900 吨/日，处理能力区域集 中度较高。且本地项目千吨以上日处理规模项目数量较多，有利于发挥规模效应。而异地项目 均为千吨以下项目，预计与异地扩张竞争趋于激烈有关。表 5：公司控股的

21、生活垃圾焚烧发电项目运营情况,12,完成后由项目业主方接收项目进入商业运营，三峰卡万塔和三峰科技,注：泰兴项目一期为生活垃圾焚烧供气项目，故无发电机装机容量新增项目投运降低产能利用率，中期有回升空间。18、19 年泰兴项目二期、涪陵项目一 期、重庆百果园、梅州项目、库尔勒项目一期相继投产，带来公司生活垃圾处理能力稳步提升 和垃圾接收量的增加。值得一提的是，总体产能利用率呈下降趋势。主要原因为百果园、涪陵、 梅州、库尔勒项目运营初期，由于生活垃圾供应不足及设备调试、磨合，部分垃圾焚烧发电厂 的产能利用率不足拖累整体利用率的走低。考虑到传统生活垃圾焚烧发电厂的运营规律，前端 收运的成熟和产能爬坡会

22、提升后续运营效率。预计公司的产能利用率将呈现先走低，后回升趋 势，项目运营稳定后产能利用率将回升到接近 100%水平。图 19：新项目投运带来产能利用率的小幅下滑图 20：19 年公司发电量快速增长,储备项目丰富奠定规模持续扩张基础。传统生活垃圾焚烧发电企业的成长性，一方面，来 自于已运营项目的效率提升；另一方面，来自于新增项目投运。公司在各企业跑马圈地式获取各地生活垃圾焚烧发电项目过程中，积累较为丰富的储备订单。截至 2020 年 1 季度，公司在 建的生活垃圾焚烧发电项目 12 个，项目分布于重庆、四川、浙江、云南、广东、内蒙等地区， 且大理项目、东营项目、赤峰项目、汕尾项目和六安项目均为

23、二期项目。在建项目合计设计处 理能力 12450 吨/日，平均处理规模 1038 吨/日。公司目前筹建项目 7 个，合计设计处理能力3950 吨/日，平均处理规模 564 吨/日。生活垃圾焚烧发电项目工期在 2 年左右，若不考虑新项 目获取，目前在手全部项目落地将提升 78.28%的运营能力。因此，可预期的未来两年，公司 运营收入将会显著增长。表 6：截至 2020 年 3 月 31 日公司在建和筹建项目情况,98.00%96.00%94.00%92.00%90.00%88.00%86.00%,0,200,400,600,800,1000,17A,18A,19A,垃圾接收量（万吨）产能利用率,

24、350000300000250000200000150000100000500000,17A,18A,19A,实际发电量（万度）,13,11万州项目BOT运营80015重庆12南宁项目BOT运营2,公司吨垃圾上网电量显著高于同行。一般影响垃圾焚烧发电效率的因素有 4 个，分别为焚 烧锅炉效率、蒸汽参数、汽轮机型及热力系统、厂用电率。而直接反映发电效率的指标为吨垃 圾上网电量。值得关注的是，17-19 年公司吨垃圾上网电量维持小幅提升趋势，平均吨垃圾上网电量 309.72 度，高于典型企业 296 度的平均水平。公司发电效率高于同行的原因，一方面 在于公司的厂用电比例在 13%左右，小于同行业

25、17-19%的水平；另一方面，公司已投运项目 单厂相对较大，具备一定的规模效应。公司的厂用电比例较低，可能与辅机设备的合理配置、 运营方式的优化有关。公司在建和筹建项目中重庆、广东等经济发达地区项目较多，而且在生活垃圾分类逐步铺 开的背景下，预计垃圾的热值会有显著提升，进而带来吨发电量的稳步走高。公司吨上网电量 仍有望持续高于行业平均水平。,14,1綦江项目BOT筹建1,00020重庆2黔江项目（一期）BO,15,财务分析财务稳健，业绩稳步增长资产结构稳健，偿债能力强劲生活垃圾焚烧发电项目增加，有息债务逐步增长。生活垃圾焚烧发电行业资产较重，单体 项目投资构成包括建筑工程、设备购置费、安装工程

26、费及其他。由于地理位置、土地是否划拨、 设计处理规模、新建项目或扩建项目等方面的差异性，生活垃圾焚烧发电厂单吨投资额在 30 万-70 万元，平均单位处理能力投资额 50 万元。而项目资金来源一般为银行贷款和企业自有资 金，自有资金投入比例在 30%以上，呈现较大的资金依赖。17-19 年公司投运项目增加，设计年处理能力从 461.73 万吨提升到 739.39 万吨，有息债务（短期借款+长期借款+一年内到期的非流动负债+应付债券）从 36.99 亿元增长到 71.44 亿 元。截至 2020 年 6 月 30 日，公司长期借款 53.2 亿元，占比 69.44%，与生活垃圾焚烧发电项 目的

27、25-30 年长运营期限相匹配；资产负债率 57.74%，低于瀚蓝环境，但高于伟明环保。公司偿债能力较强，现金流量利息保障倍数和已获利息倍数均较高。作为现金流充沛的地 方国有环保企业，公司偿债能力获得银行的普遍认可。目前，公司授信单位包括国开行、国有 银行、股份行、重庆农商行等。大部分银行对公司贷款利率在基准利率下浮区间。融资渠道通 畅以及成本低廉有利于企业扩大规模和节约企业财务成本。表 7：国内部分生活垃圾焚烧发电项目投资情况,15吨垃圾发电效率=上网电量/生活垃圾入库量发电上网率=累计,应收账款逐年增长，质量相对较好。公司应收账款主要来源于 EPC 建造、环保设备销售 和项目运营，19 年

28、分别占比 24.88%、23.68%和 51.42%。公司应收账款增加，一方面来自于 业务规模扩大，另一方面，运营项目受国补电价拨付进度影响，应收国补电价款增长较快。公 司主要客户为国家电网公司和垃圾焚烧发电运营商，其资信状况较为良好。同时，公司坏账计 提比例与行业相同，且足额计提坏账准备，凸显其谨慎性。,应收票据及应收账款,EPC 建造,设备销售,项目运营,16,其他,应收账款逐年增长，质量相对较好。公司应收账款主要来源于 EP,4.2. 回款向好，经营活动现金流充裕应收账款周转天数相对平稳。公司 EPC 建造客户为垃圾焚烧发电厂的特许经营方，按照 完工百分比确认销售收入，按照约定进度进行支

29、付结算。其中，EPC 项目完工后，2 年内回收 质保金，该部分质保金对应的回款周期在 0-2 年；设备销售在交付设备后一次性确认收入，但 支付节点受安装调试、“72+24”小时满负荷运行、质保期等多种因素影响，对应应收账款周期 在 0-3 年；垃圾焚烧发电厂运营通常采取按季度/月度结算，对应账龄在 1 年以内。17-19 年公司销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入呈现缓慢回升趋势，体现公司收现 能力的提升。而公司 18-20 年平均应收账款周转天数 80 天，呈现小幅波动趋势。表 8：公司三大业务收入结算情况,经营活动现金流稳步增长，公司未来两年仍将面临较大的资本开支压力。运营项目增加带 来

30、公司经营活动现金流的稳步提升。由于生活垃圾焚烧发电业务具备较强的需求刚性，且电费和处理费回款相对平稳，随着运营收入占比提升，预计公司经营活动产生的现金净流量继续稳 步增长。但预计公司资本开支力度不减。截至 2020 年 6 月 30 日，公司在建和拟建的生活垃圾焚烧 发电项目 20 个，其中，洛碛项目、赤峰项目（一期）、鞍山项目、 浦江项目等项目处于建设 施工阶段，而綦江项目、西昌项目（二期）、会东项目等项目处于筹建期。尽管受 2020 年 2、3 月份新冠肺炎疫情影响，工程施工进度有所影响，但公司按照计划抢工期，积极推进各生活 垃圾焚烧发电项目建设进度。公司项目建设需求将会导致较大的资金需求

31、。目前公司的融资能力较强，银行信贷余额充沛，尽管存在较大的资本开支压力，但资金问 题预计能够得到良好解决。,17,4.2. 回款向好，经营活动现金流充裕业务类别结算模式1EP,4.3. 规模扩张，业绩稳健增长三大块业务快速发展驱动公司业绩稳步增长。受生活垃圾焚烧发电规模增加、焚烧和渗滤 液设备销量提升以及 EPC 建造工程量的扩大，16-19 年公司营业收入CAGR 21.59%，归属于 上市公司股东的净利润CAGR 22.55%，扣非后归属于上市公司股东的净利润 CAGR20.53%。 公司业务发展呈现良好的增长趋势。,运营收入预计平稳增长。公司的生活垃圾焚烧发电运营收入规模逐年增长，202

32、0 年营业 收入占比 43.57%。公司的运营收入包括生活垃圾处理费、电费收入、蒸汽收入、炉渣销售收 入和其他收入。其中，垃圾处理费和电费收入合计占比超过 90%。因此，影响运营收入的主要 因素包括垃圾处理量、垃圾处理单价、上网电价、发电量、一次性能源补贴。其中，单厂的垃圾处理量存在产能规模上限和政府保底下限，在运行期限内处理量变化不 大。因此，处理量的增加主要来自于新增项目投产。19 年项目运营收入增长较快，主要原因为 涪陵项目于 2018 年 9 月投产，百果园、梅州和库尔勒项目分别于 2019 年 1 月、3 月和 8 月投 产。目前公司在建和筹建项目 20 个，构成后续规模扩张基础。1

33、7-19 年公司平均处理单价从63.04 元小幅提升到 67.63 元。垃圾处理单价在 BOT 协议中予以约定，并且 2-3 年在保证电厂 合理收益的条件下根据物价、人力成本和运营成本予以调整。,购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金,营业总收入（亿元）,同比(%),归属母公司股东的净利润,同比(%),18,4.3. 规模扩张，业绩稳健增长运营收入预计平稳增长。公司的,受自用电比例较低和已投运项目单体规模较大影响，公司吨垃圾焚烧发电上网电量高于同 行。预计随着省内扩建项目和省外新增项目的投运，公司平均单厂设计处理能力降低。同时， 垃圾分类政策的全国执行有利于降低入厂垃圾含水量，提升热值

34、，增加吨发电量。公司近 3 年 平均上网电价 0.48-0.55 元/度，低于统一标杆电价 0.65 元/度。主要原因：公司会计处理手段 较为谨慎，涪陵项目、百果园项目、梅州项目、库尔勒项目和白银项目因新投运尚未纳入可再 生能源电价附加资金补助目录，暂不享受国补及省补电价。待项目进入补贴目录，公司将一次 性确认前期的可再生能源补贴款作为当期营业收入。纳入补贴后将会显著提升项目盈利能力。公司运营业务毛利率较为稳定。公司近 3 年运营业务毛利率水平呈小幅波动状态，19 年毛 利率稍低于伟明环保和绿色动力，高于上海环境、瀚蓝环境、中国天楹和圣元环保。公司通过 技改，在达标排放的的前提下降低石灰、尿素

35、等材料使用量，采取自主填埋方式处理飞灰降低 单位生产成本。考虑到折旧摊销、材料人工费用、烟气渗滤液处理占据运营成本的主要部分， 预计单个项目的运营成本在特许经营期内保持稳定，公司毛利率水平有望保持。,表 9： 公司生活垃圾焚烧发电运营收入构成,焚烧炉竞争力凸显，市场供不应求。17-19 年公司的设备销售收入主要来自于焚烧炉的销 售。公司的机械炉排炉技术成熟、型号广泛、性价比突出，得到国内客户的普遍认可。17-19年公司的焚烧炉收入从 3.5 亿增长到 4.97 亿元，同期设备签约规模从 2.13 万吨/日增加到 3.18万吨/日，增长显著。公司的焚烧炉生产设施持续保持满负荷运转，丰厚的在手订单

36、保证未来两,19,受自用电比例较低和已投运项目单体规模较大影响，公司吨垃圾焚烧,年业绩释放力度。公司设备销售毛利率波动较为明显。1519 年设备毛利率在 21.93%-28.10%，高于华光 环能环保设备毛利率水平。公司机械炉排炉毛利率波动较大原因：焚烧炉属于定制化设备，不 同规模的焚烧炉销售定价存在很大差别。18 年公司焚烧炉出口收入较大拉高设备的毛利率水平，19 年设备毛利率同比下滑 6.17 个百分点，接近 15-17 年平均水平。考虑到国产焚烧炉的竞争 格局趋于稳定以及过往的设备销售盈利情况，预计设备销售盈利能力大体稳定。,建设高峰期驱动 EPC 业务稳步增长，盈利能力有所下降。公司的

37、 EPC 建造收入主要来源 于垃圾焚烧发电项目 EPC 建造和垃圾渗滤液处理项目 EPC 建造，19 年对应比例为 90.88%，9.12%。17-19 年公司垃圾焚烧发电厂 EPC 建造收入稳步增长，其中，18 年增长的主要原因 为三峰卡万塔承接的颍上项目、福建仙游项目、洛碛项目、库尔勒项目等项目施工；19 年增长 的原因为三峰卡万塔承接的洛碛 EPC 项目、汕尾二期 EPC 项目、福州三期 EPC 项目、福建 仙游 EPC 项目等项目建设。由于排污标准提升导致渗滤液处理需求增加，同时，公司渗滤液 处理技术水平得到市场认可，因此 17-19 年渗滤液EPC 呈现增长趋势。17-19 年公司

38、EPC 建造业务毛利率呈逐步下滑趋势。其中，市场竞争趋于激烈和 EPC 收 入构成变动是导致毛利率降低的主要原因。,设备销售（亿元）,同比增长（%）,垃圾焚烧发电项目EPC 建造,渗滤液处理项目EPC 建造,20,年业绩释放力度。建设高峰期驱动 EPC 业务稳步增长，盈利能,21,盈利预测及估值核心假设公司是中西部区域领先的生活垃圾焚烧发电企业，具备较强的产业链一体化优势。 2020-2022 年公司营业收入增长动力来自于：在手的生活垃圾焚烧发电项目以及新获取项目投 运；EPC 业务总包量的增长；焚烧炉和渗滤液处理设备的销量增加。主要假设：1、洛碛、永川、赤峰、鞍山、浦江等 20 个在建和拟建

39、项目按照项目建设规划逐步投运；2、生活垃圾焚烧发电上网电价政策保持稳定，即按照入厂垃圾量折算成上网电量，其中， 吨垃圾发电量 280 度以内按照全国统一标准 0.65 元/千瓦时，超过 280 度按照当地同类燃煤发 电机组上网电价；3、公司的焚烧炉产能扩张和产能利用率提升，在手订单逐步兑现；4、参考过去 3 年各主要业务毛利率情况，预计 2020-2022 年EPC 建造、项目运营、设备 销售毛利率分别为 10.58%、52%、23%。表 10：公司主要业务关键财务数据假设,5.2. 估值和投资建议截至 2020 年 10 月 21 日，同行业可比公司瀚蓝环境、伟明环保、绿色动力、上海环境 2

40、0,21盈利预测及估值2017A2018A2019A2020E2,22,年 PE 分别为 18.83 倍、21.80 倍、20.74 倍和 20.22 倍，对应 PB 为 2.88 倍、5.88 倍、3.30 倍和 1.96 倍。瀚蓝环境主营业务除了固废处理之外，还有供排水和燃气供应业务；上海环境核 心主业包括市政污水处理、生活垃圾处理工程及运营等；而伟明环保和绿色动力以生活垃圾焚 烧发电运维为主，具备较强的可比性。生活垃圾焚烧发电区域垄断、特性经营、重资产特性明 显，公司PB 值相对于同行业明显偏低。表 11：可比公司估值情况,首次覆盖，并给予公司“增持”投资评级。按照 10 月 21 日公

41、司二级市场 8.81 元/股收盘 价计算，公司市值 147.86 亿元。考虑到公司在焚烧炉设备领域具备较强的技术积淀和紧俏的市场需求，生活垃圾焚烧发电全国扩张带来的规模增长和运维效率的提升以及偏低的融资成本， 公司未来两年具备稳健的成长预期，因此，给予公司“增持”投资评级。6. 风险提示1）生活垃圾焚烧发电项目选址较难，存“邻避”现象，可能导致项目落地不及预期；2）生活垃圾焚烧发电市场趋向于成熟，新增项目获取难度加大；3）补贴政策改变或补贴发放不及预期，应收账款回款放缓；4）EPC 总包项目建设受多种因素影响，存项目建设进度不及预期风险。,22年 PE 分别为 18.83 倍、21.80 倍、20.,