“伪交易所”专项整治风波下非标何去何从？.docx

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1、“伪交易所”专项整治风波下非标何去何从？2022年5月13日，清理整顿各类交易场所部际联席会议（以下简称清整联办）组织召开“伪金交所”专项整治和交易场所风险处置工作视频会议，部署推进“伪金交所”专项整治工作，并就持续推进交易场所风险处置工作提出要求。其中特别提及：“随着清理整顿工作持续深入，部分违规、非法财富管理机构或实体企业转而在一些，资产登记备案公司（所谓，伪金交所）登记备案产品合同后，向社会公开发行非标债务融资产品。这些伪金交所未经国家有权部门依法许可，违反国家金融管理规定，为非标债务融资活动提供登记备案等服务，涉嫌从事非法金融活动，损害投资者合法权益，其金融风险和涉众风险不容忽视。”在

2、这样的大背景下，非标债务融资产品在市场中处于走投无路的尴尬境地，这也就意味着，不管我们是否愿意承认，非标转型已经迫在眉睫。而更需要思考的是，非标如何转型？现有的诸多工具、模式，是否真正具有可行性？所以，我们结合“伪交易所整顿的大背景下，聊一聊非标业务的未来走向。一、非标转型大宗贸易融资？所谓大宗贸易融资，核心点在于有稳定、充足的贸易流水。但实践中绝大多数融资主体并不满足这一条件。因此,就产生诸多中介平台为融资主体提供上下游贸易流水。常见方式是把融资主体嫁接入交易流程之中，比如最最上游是国有冶炼厂，最最下游是国有加工厂，中间嫁接城投公司等融资主体，以实现合同流、发票流、物权转移证明、资金流齐全等

3、目的，以构建相对真实的贸易流水。同时为了进一步做的真实，还会在流程中链接仓单、仓库，以提供给银行充足的放款理由。当然在未来12万亿元大放水的背景下，可能需要的环节和材料能够得到一部分的简化。而在做好上述贸易流水之后，可操作的融资方式有如下几种：（1）做大贸易流水后，向银行申请流贷。注意点：流贷融资成本最低，但融资规模较低，难以解决大规模资金需求。(2)以贸易交易为基础，开具电子商业承兑汇票，或者向银行申请开立银行承兑汇票，以票据方式进行融资。注意点：银票相比于商票融资难度更低，但要求远高于商票。同时如果以商票收益权方式进行融资，同样是非标融资的一种，可谓是换汤不换药。另一方面需要注意在恒大等地

4、产公司商票无法承兑的背景下，通过商票融资需要支付的成本更高。(3)贸易融资方式这种方式需要考量到融资主体是否有银行授信敞口额度，如果没有敞口额度，需要融资主体通过地方性银行、农商行等中小银行，申请综合授信或贸易授信。在拿到授信敞口额度后，以受托支付、银承、国内信用证等工具和方式,将融资款项给到融资主体。注意点：该模式属于纯表外业务，或者更通俗讲是将银行授信敞口额度融资化/套现化，同时需要注意中间工具的成本问题，比如银行承兑汇票成本、国内信用证成本，上述两项还涉及保证金比例问题，需要格外注意。那么，非标转型大宗贸易融资是否是可行之路呢？从操作角度来说，这一模式的流程、环节会更加繁琐，如果是本就拥

5、有良好的贸易流水基础，可以选择该路径补充融资渠道。但如果本身缺乏贸易背景，需要通过中介机构完善贸易流程的融资主体而言，需要考量两点：第一是嫁接进入的贸易流水是否是真实的，能够保障后续银行等金融机构放贷审核能否通过；第二是除了流贷融资路径外，其他如票据融资、贸易融资方式本质上仍是非标融资模式，所以这一模式并不能根本性解决融资合规性问题。同时由于过程中需要准备的材料、手续、环节、金融工具较多，还要考虑到融资的时间、成本等问题。因此，非标转型大宗贸易融资是一个可以尝试的途径，但并非转型的最终形态，该模式本身仍存在诸多问题有待解决，所以是否选择该方式，需要进一步论证与思索。二、非标转型私募基金、信托通

6、道？首先要明确的是非标转型私募和信托通道并非是个新事物，笔者刚入行时候做的就是私募其他类私募基金，所投资领域就是各类非标资产。但是2018年后这类型基金已经停止备案，所以逐步出现了各类明股实债类基金操作模式。其次，目前所提出的私募基金和信托通道，本质上并没有创新之处，分为两类模式：一类是用信托、私募证券类基金去认购标准债券，以置换出融资主体发行的定融等非标类产品。另一类是通过明股实债模式，表面上是股权类基金产品,实际上是用于债权投资。当然目前市场上也出现了一些拿着当年其他类私募材料的产品，打着私募股权类基金去卖伪私募产品。最后，针对于所谓非标转型私募、信托通道模式，不过是目前非标强监管下的一种

7、变体，其实际的可操作性和合规性均存在较大问题，同时还要考虑到这一模式下各类通道成本。此外，按照正常的信托、私募要求下，这类模式并非是监管部门认可的，所以未来同样面临着巨大的监管压力。因此，非标转型私募基金、信托通道，并不是所谓转型之路，不过是当前监管现状下的暂时性尝试措施，从长远来看，这一路径的稳定性、合规性都是存疑的。三、非标转型标准化企业债、海外债？非标转标中最受到监管部门鼓励的便是转向标准化债券路径，其中核心有两大路径，分别为国内的企业债和海外债券。（一）企业债一方面就企业债而言，其类型种类多达十余种，有一般企业债、优质主体企业债、项目收益债、小微企业增信集合债、城市地下综合管廊建设专项

8、债券、战略性新兴产业专项债券、城市停车场建设专项债、养老产业专项债券、双创孵化专项债券、配电网建设改造专项债券、绿色债券、银行债权转股权专项债券、PPP项目专项债券、社会领域产业专项债券、农村产业融合发展专项债券、县城新型城镇化建设专项债券等等。但需要注意的是每一类债券均有各自的发行条件和要求，绝大多数融资主体并不能满足发行条件。我们仅以一般企业债为例子。一般企业债发行主体需要满足如下条件：非金融类企业法人、成立满3年、3年内无重大违法违规行为、已发行企业债券或其他债务无违约情形,以上条件是较为容易满足。但另外两个条件便对企业设置了门槛，分别是主体评级不低于AA-,债项评级不低于AA。同时在资

9、产质量、营业收入、净利润、偿债来源、资产负债率、发债规模、融资主体所在地域方面也有诸多要求和限制，比如资产负债率如超过80%需要增加担保措施、城投平台所在区域全口径债务率不得超过IO0%、偿债来源中70%需来自企业自身收入等等。所以，并不是评级达到AA就一定能发行成功企业债，还需要满足其他条件。也就意味着很多非标类融资主体并不能达到上述门槛要求，因此想要转型发标类债券难度极大。当然如果能够符合上述要求，这一渠道不管是从合规性还是稳定性都是具有显著优势的。但是需要注意的是，自身存在较大隐形债务隐患的融资主体，未来兑付压力巨大，毕竟企业债并不是像非标产品那么好商量，一旦发生延期、违约情形，对于自身

10、的负面影响巨大。(-)海外债另一方面，就海外债而言，也是最近大火的非标转型方向，针对海外债发行基本条件和流程，笔者在公众号非标转型系列专题一：海外债会是非标的终极方向吗？中有详细的阐述，在此不再加以赘述。这里笔者想特别强调的是最新海外债窗口指导意见的变化，根据最新的发改窗口指导意见，境外债政策收紧，主要变化包括：1 .代建与土地整理收入合并不能超过50%（最好不要接近50%）,棚改安置房不算政府收入；2 .补流不能超20%；3 .发债规模不能超过净资产40%（包括累计余额）；4 .近三年平均净利润覆盖债券利息；5 .项目收益要能覆盖成本。上述变化主要针对的是发改委批文的影响，但在海外债整个发行

11、环节中，有四大难点问题，具体如下：第一，发改委批文问题。如上所述，就批文所涉条件在逐步的收紧，尤其近期发改委对部分省份海外债发行规模不足等问题进行问询，意味着未来的审批必然是从严从重的。第二，备证问题。即通过间接发债模式（银行出具备用信用证模式），一方面是能否有备证银行承接问题，另一方面是备证银行额度是否充足问题。第三，资金问题。即发行海外债后是否会存在破发风险,是否有潜在投资者认购问题。第四，结汇问题。目前外管政策趋严，对于结汇问题往往一省一政策，不解决该问题会导致融资来的钱却用不了的尴尬境地。因此，标类债券发行看似是完美的非标转型之路，但具体到项目或融资主体本身，其要求与条件繁多，也导致很

12、多评级不足的融资主体被挡在门外。同时不管是企业债还是海外债，其专业性、规范性要求远高于非标产品，也需要融资主体构建更为专业的团队，完善自身财务、风控制度，以实现合规化转型。四、结语回归到本文标题，在伪交易所整顿的大背景下，对作为非标行业的大家来说，我们需要认清现状，即处于灰色地带的非标产品或资产未来的生存空间会越来越小。其实说句实在话，大家心里都清楚野鸡交易所的问题，相比于金交所，这些野鸡交易所除了能够提供一些所谓的心理安慰外，没有任何的合规保障价值。对于伪交易所的风险和问题，只不过大家选择性的忽视罢了，其实业内大家都是清楚的，他们被整顿、关停也是必然的。但是更需要关注的是，整顿、关停之后已发行产品的存续风险和到期能否兑付的问题。毕竟仅仅在金交所层面的存量产品规模已经达成八千亿元，这些野鸡交易所背后的存量更是天量。这样的存量产品风险一旦爆发，必将波及每一个从业者，对于行业会产生深远的冲击。非标转型是个必然的趋势，但如何转、怎么转，还需要一步步去摸索。转型的过程，事实上也是个逐步淘汰的过程，必然不是每个人都能成功上岸。而我们希望通过实践的反馈,与业界的大家一道，一同探索出非标转型之路。非标的未来，何去何从，目前还没有准确的答案。但我相信通过业内大家的不断尝试、探索，我们最终可以找寻到行业未来发展之路！