【美妆护肤报告】2023Q4美国美妆行业业绩综述：关注市占率提升和业绩底部反转的标的-240504-.docx

海外研究行；跟踪JA告证券用究报告消费行业©兴业证券2023Q4美国美妆行业业绩综述：推荐（维持）关注市占率提升和业绩底部反转的标的相关报告海外消费，城修红，底部布内零件及美牧2O22III6海外消费研究分析师，宋蜡茹songjinjruSC：BQI2ISAC：S01.90520050002除旗支chenyawen（gx）7x.>11.cnSAC：SO190524010（）01mt：M塞并非S港M期货小务Jfi察委员会的注眄拈W,不可在再港从事受监管的活功2024年5月4日投费婴照 主要受客单价增加驱动收入增长：2023Q4美妆企业平均收入N6亿美元.平均同比+193%,其中收入增速较快的美妆企业为e.1.fCo<y,收入增速分别为+84.9%+1.34%.2023Q4美妆企业毛利率（联合利华季度数据跳失）平均为65.4%,平均同比增加2.0个百分点，其中毛利率增幅优于行业平均的美妆企业为宝洁c1.3毛利率分别同比增加5.IG8个百分点. 高利润率产品收入增速放理行业利润承压：2O23Q4美妆企业平均录得冷利润10I亿美元，平均同比下降3.1%,增速高于行业平均的关牧企业为e.1.f.,净种所毗增长40.7%,2O23Q4美妆企业净利率平均录得11.1%,平均同比减少3.0个百分点，雅诗兰JS/宝洁e1.fJCo<y冲利率分别同比下降1.0/2831增I个百分点。 2家美妆企业上调全财年收入指引：针对下一财年全年的收入指引,5家美股美妆企业中，2家维持评级不变，为Coiy和宝洁，2家上调全财年收入指引分别为c.1.fJ雅诗兰森. I家关牧企业上调了全年利润指引：2O23Q4给出利润指弓I的4家美妆企业中，I家维持全财年利润指引，为Co<y,I家上网指引，为e.1.f.,2家下调利润指引，分别为雅诗兰焉，宝洁. 2O23Q4细分业务收入平均同比增加9.2%,表现优于平均的业务有E1.FSkinZE1.FCosnieiic.CoIV香水。2023Q4给出分地M收入的3家美妆企业中，分地区收入平均同比增加27.4%,表现优于平均的为If.在国际和k国的收入,分别同比增加119.3W79.8%.展望2024H1我们推荐并关注以下组合：1）E1.F短期存在预期差长期受益于大众消铉群体的口红效应：公M在无法南集追踪到的国际市场以及上条道处在褥速成长期，FY2O23Q3公司战上烝道收入占比24%,国际市场收入占比15%,或符拽动整体收入增速.同时公司/J里凭借自身的低价定位、紧紧国境7.时代进行的营销活动以及营销费率提升、和城卜渠道的深度绑定，在现有美妆消费背景下,持续在大众美妆行业获得市场份额.长期看.公司在美国线下渠道仍有坪效与货架提升空间,国际中场仍处在快速拓展期,多个护肤品M牌的协同发展存里提升护肤处收入占比，并进步拉动利润率提升。抵松关注E.1.F.BEAUTY、I1.TABEAuTY2）看好美妆龙头在新兴市场潘透军提升前送需求与成本节约驱动下的业绩底部反转送羯:2024Q1.欧莱雅欧洲/北美/北亚/SAPMENA（南亚太、中东、北非、撒哈拉以南非洲）/拉丁美洲可比收入分别同比变动+12.6%/+12.3%/-1.1%/+16.4%，+16.2%,看好美妆龙头凭借多品类及多品的全球布局.在新兴市场如非洲、拉美地区实现浅透率提升.短期看我们认为FY2024Q2（祓至202311231.）班雅诗兰S的收入底部和利润底部，雅诗兰谦的收入有望在FY2O24H2由同比负增长转向同比正增长，利润下半年比上华年表现更优异，2025财年有望在低基数以及公司自身的利润修女计划卜，获得较大幅度的利润弹性,宝洁在FY2O24Q3因SK-II销售疲软和美国冬伴商去库存导致收入增速放缓.下个季度此类压力缓解后收入有望改善.推荐关注雅诗=W>¾,建议关注欧菜旗，风尚提示：1）供应链紧张持续；2）通货膨胀加剧；3）市场竞争加剧；4）其他宏观因素法务它掰法正史之后的先愚狼H构脩喳声朗目录I、2（）23Q4美股关妆行业业绩综述-3-I.K客单价驱动增长-3-1.2,美妆企业对全年收入信心加强.利润我期趋于保守-5-2、行业估值表-7.3、风险是示-8-图表目录图K美股关妆收入（百万美元）RYOY（%）-3-图2,美股美妆毛利率%及同比变动-3-图3、美股美牧企业净利润（百万美元）及YoY%）-4-图4、美股美妆企业净利率（）及同比变动-4-图5、2O23Q4美股美妆企业SG&A的率同比变动（百分点）-4-图6、2O23Q4美股美妆企业营销费率同比变动（百分点）-4-图7、美股关妆企业2023Q4派息率%）-5-图8、美股美妆企业2O23Q4股息率%）-5-图9、2023Q4关股关妆企业客雎价同比变化-6-图10、2023Q4美股美妆企业客流量同比变化-6-图II、2O23Q4美妆企业细分业务收入YoY-6-图12,2O23Q4美牧企业分地区收入YOY-6-表I、关股美妆企业出的全年收入指引-5表2、美股美妆企业给出的全年利润指引-5-农3、美妆行业估依表（截至2024心28）-7-报告正文1'2023Q4美股美妆行业业绩综述本JS报告以5家主要干美股上市的美妆行业公司2023年第四季度数楙为样本：CJ.£、雅语兰篇、Coty、宝洁和联合利华，5家上市公司的财年截止时间较为不同.本尊报告均以2023年12月2024年2月截止的以新财季数据为雄础进行计算与分析，时间信息未明确指出时，均指财年数据，而非自然年数据。1.1 ,客单价驱动增长主要受客单价增加驱动收入增长：2023Q4美妆企业平均收入86亿美元.平均同比+19.3%,其中收入增速较快的美妆企业为e.1.1.Coty,收入增速分别为+84.9%/+13.4%.2O23Q4美牧企业毛利率（联合利华季度数据缺失）平均为65.4%.平均同比增加2.0个百分点，其中毛利率增幅优于行业平均的美妆企业为宝洁e.1.f.,毛利率分别同比增加5.1/3.8个百分点。图2、美股美妆毛利率（%）及同比变动高利润率产品收入增速放援行亚利润承压：2O23Q4美妆企业产均录得净利涧IoJ亿美元，平均同比下降3.1%,增速高于行业平均的美妆企业为e.1.J净利润同比增长40.7%2O23Q4关妆企业净利率平均录得11.1%,平均同比减少3.0个百分点，雅诗兰期宝洁cJfJCo<y净利率分别同比下降1.0/2.8/3.I/S.I个百分点.营销开支上涨为净利率带来压力：2O23Q4行业SG&A版率平均同比增加2.6个百分点，关牧企业SG&A费率提升主要是由于关妆企业增加营销开支导致的,其中增幅低于平均的美牧企业有宝洁/CotyCotySG&A战率同比下降主要受益于坛于股票的新册成本下降和广告促销成本下降。图5202304美股美妆企业SG&A费率同比变动（百分点）图6、2023Q4美股美我企业营梢费率同比变动（百资料来淞：公诃公告.兴业证券经济9金融研究院修理2023Q4行业平均派息率为31.6%平均季度股息率为0.3%：2O23Q4美股美妆企业派息率平均为31.6%,其中高于平均的公司有雅诗兰黛/宝洁，派息率分划为75.（W51.4%,2O23Q4美股美妆企业平均股息率为03%,高于平均的公司有宝洁/雅诗兰比季度股息率分别为0.6%，0.5%.资料来源，公司公告.iFinD.兴业汇券济与金融时先庇够资料来世：公司公告.iFinD.洪业江舜经济Ij金JteM究院弗1.2 '美妆企业对全年收入信心加强利润预期趋于保守2家美妆企业上调全财年收入指引：针对下一财年全年的收入指引.5家类服美妆企业中,2家维持指引不变,为Co1.y和宝洁,2家上调全财年收入指引,分别为，1.门雅诗丝球.表1美股美牧企业给出的全年收入指引2024年收入YoY指引上个季度给出的指引一指引外升Ori1.I降c.1.f.增长693%-71.0%增长54.8%-56.5%上调雅诗兰就增长-1.%-1.%增长-2%-1%上上Coty增长9%-1.1.%增长9%d1.%维持宝洁增长2%4%增长2%，维持联合利华增长3%5%-身林来源：公司公告，好博，兴业证券经济IJ金融研究院整理出Coty为MJ店斜传收入指川(1.F1.rcvcnue)1家美妆企业上调了全年利润指引：2O23Q4给出利润企引的4家美妆企业中.1家维持全财年利润指引,为Coty.1家上调指引.为c.1.f.,2家下调利润指引.分别为雅语兰施/宝洁.表2'美股美牧企业给出的全年利润指引2024年利润指引上个季度给出的指引指引调升or调降利润口径E1.FIH66亿矣元1.44146亿员兀上调经调整净利润Coty17.6%-17.8%17.6%-17.8%维持AdjustedEB1.TDAMargin雅诗兰焦2.O-2.2美元/股222.4美Ttf1.R下调Di1.utedEPS宝洁S.8-S.9美元股6.3-6.4美元/股下调Di1.utedEPS资料来源：公司公告，兴业谖券依济与金融研亢碇整理注:表中数据均财应财4：数据而非白然年数据2023Q4客单价增速较快客流变动幅度较小：2023Q4关妆企业客单价普遍所提升，平均I可比变动+10.0%,其中表现优于行业平均的美牧企业是e.1.f,客单价同比变动+29.0%.奏校企业客流fft平均同比变动+9.3%,其中表现优于平均的美救企业是e.1.f,客流/同比变动+55.9%,图10-2023Q4美股关妆企业客流同比变化图9'2023Q4美股美牧企业客单价同比变化111ctw$fV>.,资料来源：公司公钩.影傅.兴业证券，理资料湖：公司公i彭博.兴业正券经济与金班斫冠赛整理2O23Q4细分业务收入平均同比增加9.2%,表现优于平均的业务仃E1.FSkWE1.FCosnwtic.CO1.y需水，2O23Q4给出分地区收入的3家美妆企业中，分地区收入平均同比增加27.4%.表现优于平均的为c.f.在国际和美国的收入,分别同比增加119.3%798%图112023Q4美妆企业细分业务收入YoY2'行业估值表觌至2024年4月28日,美股美妆行业2023/2024年PE分别为6O.8x738.2x.表3、关也行业估佰表(截至2024428)代码公司股价市值2022A经调整净利润同比增长(%)PE202A2024E2023A2024E2023A2024E美元亿美元亿美元E1.N雅怦兰赢147.5528.626.412.58.1-52.8-35.442.465.5E1.ENe.).f.179.699.70.20.61.7154.4176.6161.758.4COTYNCoiy11.5102.62.61.84.0-31.8123.957.225.5PG.N宝洁161.33806.7148.7148.8157.50.05.825.624.2U1.N联合利华51.21299.173.974.474.20.70.317.517.5僦林来源，.彭?Z橘ND.我。证分外将与命4网费除弟迎3'风险提不风险提示：D供应链紧张持续：导致订单货物供给不足,供货书奏受阻：2）通货膈胀加剧：或导致收入及利润增速不及预期,造成库存及,成本Hn1.,O市场竞争加剧：中致市场份1»受到侵蚀：4）其他宏观因素：或导致收入增速不及预期.分析师声明本人R有中国正.券业协会授予的证券投痰咨询执业费格并先记为证券分析Wi.以勤勉的职业态收,独立、客猊地出旦本报告.本报告清断准瑜地反映了本人的研究观点.本人不曾因.不因.也都不会因本报告中的具体推杼意虬或观点而直接或何接收到任何形式的补偿.投资评级说明投流球攻的俾世标港臭别俘畿说明报冬中投资批出晒沙段的讲城分为感窑评税R1.行业样生（另加谀呐的除外）浒废k沦为我告发布H中的12个月内Wf1.c）橄阚IM证券市场代M竹指数的涕我MH中：孙本网出以T浣:约淅牧力从福北交所而场以*50指敛为龙般I.tttr的以：板成斯为昼布：/池巾场以恒生折牧为乂及：美国市场以林景加0次初fft¾i¾W.股祟泳谈炙人用时相关使券市场R衣怦珀默潦的人F1.舞用”用对H刷相关怔弁市场R&H未达林的在n-1¾Z（J中HR1.“刖加次/"巾场恭默百!ZWM样用对期相关1.三寿巾场R表MQ我林M小小无例由于我仃£怯佚取必钱的曳外辰畲公请而性无法K见结般的献大不武出件奉件.HfttoW.It使我打碎的由明强的投资谭维行业W米推#相对我现优对财相关证券市冷代集性指tt中性用对展现，M期If1.关注分布场代龙性拓致扬平用对&现/F为期相为证券市场R&H钻软本公司在知晓的延恨内履行伯恩城露义务.笈户可登戏内辕交易防护栏内心闻静默期安律和美联公司持皎情况.有关财务权益及而务关系的披露兴证国际证券芍ft!公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与JinJinnERoad&BridgeConstructionDrvc1.frntCo1.td,成都经开济产笆理在限公司'义4市国右费本运皆右1«公司、6。UZboU1.ntemationn1.1.11vestnt1.td、IMm新城发展投资有双公司,宝应县开发投资行限公司，中奏正券、中泰金融国际有取公H.中泰国际财务英胧拉尔京群岛有IU公司,杭州上城区城市建出投资兆团行IH公司、安庆醛也投资控股率团有双公司、巨星传奇集团有双公司.湖州市城市投资发展兴田盯IH公司、如朱中势济贸物开发仃同公司、正庆大足实业发取集团行R1.公司、江西省金生资产讦邳般份仃限公司、中国仇i（i潴）拌股仃架公司、ChinaCinda2020INanagemM1.td.成都ft1.行股份有1«公司、成都新津城市产业发展集团有限公司，密州经济技术开发g公司、珠海华发集团有限公司、华发投控2022年第期有尔公司、海盐县国有资产径新有限公司、海盐海滨a双公司.平安国际班费和悟仃阳公叽湖北农谷实业赖有限责任公司、湖州经开投贸发粕奥团有双公司、环太湖回际投货有限公司、案安力城市发展投资右限公司.TaishanCityInvestiwntCo.,1.td.益阳市初山区发展集团有凝公司、佛山市高明建设投资妪田竹1»公司,电庆巴洲文化旅游产业集团有限公司、高密市交运天然气仃龙公司*上海中南金石企业管理有限公司、淮北绿金产业投资股份布尔公司.题门阳贸拗i集团修奴公司，田贸校就（行麴）投资有限公河、中国国新拄IRfi1.U浙任公司、田品资本（BYD有限公司.中炭资产管理HBJ公司.中原大田国际（HV1.）方米公司、匍京深水经济技术开发集团有限公司、裸海国际彻限公司、多也云拌股仃IU公司、成都中法生态网投资发收右RI公司、桐石XW行资产投货设西行架公司.润联互动行跟公司、政全金HU际<BVI）的网公司、济由市中财金投资5团盯限公司、门18医疗投资控股仃限公司.江苏省涕阳为新区控股奥11%,限公司、II苏中关村控股妪团<国际）A双公司、煌云港港Uitew1.、山海（杏港>国际投济什限公司、漳州W1.山发展物限公司、If1.江交通产业里HI有奴公，九1.1.idwrKeyManaeenent1.imited,广州产业投资拓金谛理行限公，小淮安市交通检成集团行尔公司，恒淞国除发展有双公司、建发国际里Ii1.四海国际投资行IU公司、庚丘市发展投资集团的跟公司、江苏地科粉技术股份盯取公司.仃岛市印第K城巾开发投资行架公司、交运燃气仃限公司、中南岛科产业第仃跟公司.中W景人校育/用控股仃RI公司、出建省蓝深环保技木股份行跟公司.申庆农村商业掇行股份行尔公司、响庆市万健工业国XH发戏役行跟公司*3>?jia«BoxinBVICd1.td.湖北光谷东国有资本投贯运甘织团有限公司、湖北新洞都城巾投资发展埃团«米公司、国门国际投贯有米公司、无蜴市太湖新城资产经昔管理有限公司.江苏句容投资!KH1.有双公司、漳州市九龙江集团有景公司.YiBriKhtInternationa1.1.inited.住沂城市it设投责奥团行双公司、云南省能祗投资处团盯IU公司、YUnnnnEnergyInvestnentOVerSeaSFinanceCopany1.i1.ni1.IXR杭州故城新区建设投资集IfKiR1.公司、乌科木齐海领投资发展集IiHj1«公司、CMSInternationa1.Gwteione1.imitwi,招商证券国Mfim公司、中国光大银行.台州市城市it设投资发威贝团行尔公“J.台杷而产业投资控股（Ifi团）有以公司.XianJinIndustryInvcstmcntConixtny1.imited、SDOCDeve1.opmentICimpany1.i11itcd.山东海洋JftHvAi限公司、冬然巾友创投资仃米公司、武汉嘉化集团仃仪公司、枇州上城区城市建役探台开发存架公司、ZhejiaiwBaronBV1.Co1.td,江苏华精资产经行石限公司、常K!市城市建出投资妪同仃限公司、上饶市城市建设投资开发集团”取公司、深圳市天图投资管理股份在限公司、济南姆通国除古尔公司、济南轨道交通蜒国有米公司、仪征巾城市国有资产投资发展dUU）有限公司、广西金融投资奥团“限公司，广西投货型用在很公可、福建律龙典团专取公M.忏岛国信发展（集团）布尔农任公司、格德布城市发展梁“限公司、林州市祝天建出发展有口!公司*扬卅江淮建设发展行IH公司、济南天桥产业发展集团在双公司、成都例淮州今城投资佻出仃限公司、平潭花介实验K城Ih发改集团仃限公司、趺两枪神傥源开发建设集团有限公司、祸建净H微投Oi团“双公司,澳门因乐银行股份有IH公司、大I：锹行IR份侨H公司.升群清洁奥团控股fHU公司，»11.Capita1.VaM1.JemIH1.1.D,北京也设（控股）有限公司、黄京控股集团有IR公司、石治联科技有限公司*忸订国有投资控股坂团有限公司、苏州苏Ift新"W1.f1.双公id.SM）Internationa1.BviG11.td.广州开发区控股集团有限公司.泸州航空发履投资集HWi限公司.济南城市建设集团有限公司.JinanUrbanQmstructionInternationa1.InvestnentCo.1.inited,龙川海外投资有限公司.泰兴市洞富控股有IH公司.宁乡市水务建改投资竹天公司、华通国际投贯控股有M1.公司"为岛华通国W身本投资运斡集团有双公司、四川徜州空港农业投资发收集团仃以公诃、永州巾零陵资产经营仃限电任公司'浙江省新3县投贸发帐柒W仃限公司、金龙山实业（英M维尔京群岛）行双公司、济南国丘控股集团有限公司、ShenKhaiINeSEentC。.1.iEite<1、件岛军民融台发版奥团行双公司.华信药业（否港厂有限公司、春卅磔信药业投资有双公司、沪州白酒产业发展投宽集团有米公司、天风证券、二明市城市建设发展复团有限公句、ZheJiangAnjiConstructionDeve1.opnentHongKongCo1.td.浙江安古W控建设发收集团仃架公司、唉西金融资产管理股份仃双公司、潮潭振湘国芍资产妊疗投资盯限公司、曲以兴达投资发展行限公司、沂超国际有眼公司、解沂市城市建设投资集团存跟公司、长沙菽月谷智造产业投资行RI公司、科学城（广州投贫集团行限公司、海星U1.际贡本（在港）有奴公河.海南琳农亚投资控股集团有很公司、京中县城发控股集团有限公司*储泽财金投资集团有1«公司、鹄山市公营资产灶营有限公司.四川益兴欢业奥团仃尔公司、水发集团"IU公司、淮北市公用事业资产达昔右眼公司、茂幺港兴团侨K公司、江苏茶f%药股份何公司、静口缢i1.：投贲开发仃茶公司、众做（香港）科技仃RI公司,WH;:,W110W11BRI1.1.IANT1.IMITED.VertexCapita1.Investnent1.imited*矿地产有双公司、网平栽臾集团有跟公司、南平武夷发展史团有双公司、洛阳国苑投资控股埃团在限公司、南昌金开跳团在Ri公司、JinJian8RoadRBri<cConstructionDeveIupaentCQ1.td,和建行W江市也设投资控IRaU引有限公司、江苏浙械控股OiHI有限公司、ROMJHEiyiERSA10M1.INDCSnn8.,1.n）.青岛西海爆新区岫合控股集团审限公司、部博市城市资产达昔如用右限公司.威海城市投资象IjI“限公同、平度中城市开发缠闭有限公司、加山科处城技开发建设有限公司、海纳城投国际控股罚下公司、上海浦东发展锹行股份有限公司番港分行.Jf希里集01有限公Sh三明市城市建设投资一团.南安市发没投资柴团有限公司、宜都市公有贵产投资运营控股蜒田有川公司、淮南建设发展控股（妪团）"限公司、济南检桥控股集团右米公司、济高国际（开曼）投资发掘有限公司'前H1.itJNfi资产投资也出仃Bi货任公司、洛阳国迈投资控股篥团仃索公司'谶坊Itj城区西部投资发联集团行跟公司'高部市水务产业投资象同有限公司、上饶创新发展产业投资集用仃尔公司、熨州东方中国医药城控股里仃Hi公司、女告七彩昊蜂乡村旅湖投侥彳:尔公司、乌痔木庄经济技术开发区建发国有资本投宽运营I集团）有限公司、福建行杆H城市建立投资开发集团有1«成任公司,上饶投资控般集团有限公司、上饶投贡控股国际有IU公司.海宁市城市发展投瑞集团有限公司.盘城东方投资开发奥用有IH公司、东方史木有限公司、CIOC1.k<gKongFinance2016VTN1.inited.象友银行在双公司、济南历城控股集团有限公司.历城国际发展行跟公司.先人银行、杭州上城区区仃资本运营集团仃崇公司、都江堰市城乡建谀集团有双公司、成都M江兴营西城市运昔奥团在双公司、泣州市交通发展里困仃取公司、中国国际金融股份有眼公司有投资银行业务关系.使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份仃米公司势中国证券独好管理委员会批建.已具备证券投费咨询叱务资格.本报A仅供兴业浒分股份行限公司（以下简称"本公司”）的客户使用.本公司不会因接收人收到本报中而视其为客，1.本Itt告中的信息、京见等均仅供客户参考,不构成所述if.券买卖的出价或征价地请或要的.投资者自主作出投资决策井口行承担投费风除.任何形式的分享证券投资收1或才分担证券投费损失的U面或口头承诺均为无效，任何有关军报告的新仪魂节选部不代衣本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报由完整版本为准.该等俏息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的.财务状况以及特定隽求,在任何时帔均不构成对任何人的个人推吞，客户应当对本报告中的信息和蔻见进行独立评体.并应同时电录各自的投费目的、财务状况和特定而求.必要时就法律.商业、财务、税收等方*香询专家的就见.对依M或H伐川本报告所造成的切后果,本公用及/或凡关联人员均不承In任何法律揖仟.本报告所领资料的米源被认为是可小的，但本公司不保证我准现性或完柒性，也不保证所包含的伤总和建议不会发生任何变更.本公司并不对使用本报；所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的技他任何损失承担任何费任.本报告所致的资料、遨见及推测仪反映本公司干发Ai本报告当日的判断,本报信所指的证券或投贲标的的价格、价伤及投贲收入可升可跌，过往&现不也作为日晴的表现依据；在不同时期,本公司可发出与本报告所找资料、恁见及推测不致的报告：本公司不保证本报告所含信明保持在J新状态.同时,本公司对本报告所含侑总M在不发出通如的情杉下做山饯改.校资并应当自行关注相应的更新或修改.除作另行说明，本报告中所引用的关于业馈的数据代表过往表现.过往的业绩表现办不应作为日后网报的1示,我们不承诺也不保证,任何所Jfi示的Iq报会出以实现.分析中所做的H报预测可能是坛于相应的假改.任何假设的变化可能会显臀地彬响所Ja测的回报，本公司的第例人员、交妫人员以及耳他专业人t:可饯会依据不同假设和标戕、采用不同的分析方法而口头或书阳发衣与本报告就见及隹以不一致的市场评论和/或交易现点，本公司没彳f将就超见及建设向报告所有接收?进行更新的义务，本公司的资产管理帝:门、自背部门以及其性投资业务部门可能独立做出与本报告中的Jfi见或建设不一致的投费决策.本报告并非针对或强图发送或为任何就发送、发布、可得到或使用此报衿而使兴业证券股份仃以公司及耳关联f公司等还反当地的法律或法代成可致使兴业证券股价仃火公司受别于相关法律或法坦的任何地区、国家或其他管揩区域的公民或%民,包括但不限美国及荚国公民（19341Jiiu证券交易所第1.5a-6条例定义为本【主要美国机构投资齐J除外）.本报告由受乔第证监会Jfi祺的兴证田际证券有奴公司（称麴证监会中央埼号IAYE823）于行港提佻.谷港的投资行若有任何关于本报告的向Ia语网接联系兴if国际证券右限公司的销伸交易代表,本报告作者所持香港比京会牌照的牌照编号已妓露在报告皆页的作者姓名旁.本报告的版权归本公司所有.本公司对本报告保印切权利.除等只有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均项本公未是本公司事先各面授权,本报告的任何部分均不存以任何方式制作任何形式的拷贝、匣印件或复制品，或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公诃皈权的尤他方式使川.未经授权的转校.我公司不承扪仟何转彼揖任.海外行业媒踪报告特别声明兴业证券-I1.-住沆建讣W俯情配入兴业证即mt；“，农公MM能行升“本抵告中现段公碑所发行的证券头寸并进行攵M也可能为达空公可典做成争取捱供性有铁行业务艇务.M此.依倭埒”号啥到兴业迂和英世行成公M及门士儿和失入在对他在雷K4报鲁祝我4奴性的港在和结冲穴.投用不谪笏格A1.U白在为投锭或Mfik决定的"心顿依期，兴业证券研究上海s：I.海潮乐新MKW1.路况号外。江分人RH6也地Jh北京市的用Mi1.国门大街甲6，SK犬里8X<H-08冷元他明200IaS邳*,100O第闻箱.TrtaMrrMItVJ.E邮福EWTKhMjxq.eCn濠圳香港（兴证国际）地b深圳巾福田区e角惭S1.MH号课业上城12型也楼地址，行淮源V道中18号无IH极广场32楼鱼层ttfi:5W5传处(852>35(629簿福research”凶.coo.E谨;怖：irfxyzq.«nhk