PE股权投资的对赌交易结构.docx

PE股权投资的对赌交易结构01对赌定义根据九民纪要规定，“实践中俗称的对赌协议，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议."对赌最初为人所知是2002年摩根士丹利、鼎晖、英联等境外投资机构对蒙牛乳业投资时设舌的根据业绩情况来调整股权比例的合同安排，这些合同安排概括为：如蒙牛乳业在2006年终的3年里合培长率低于特定比例，蒙牛乳业控股股东应向三家投资机构转让按照公式计算的一定数量的蒙牛乳业股份，但蒙牛乳业控股股东有权按照预设的定价机制通过支付现金的方式代替股权转让；如该3年期内的复合增长率高于特定比例，则3家投资机构应向蒙牛乳业控股股东转让按照公式计算的一定数量的蒙牛乳业股份。因此，根据上面的描述，对赌产品结构包括三部分：对赌主体、对赌指标、对赌标的，对赌主体即蒙牛乳业控股股东和境外投资机构，对赌指标即蒙牛乳业在2006年终的3年复合增长率，对赌标的即转让的蒙牛乳业股份.02对赌主体对赌主体包括：投资者以及对赌相对方.投资者有资金但没有管理经验，需要一种机制来激励管理层使得投资收益最大化，也需要一种机制来对对赌相对方实施惩罚性利益调整机制以最大限度止损.对赌相对方有管理经验可以变现但以获得资金为前提，需要以较低融资成本获得发展所需资金.03对赌指标对赌指标即输赢标准，是现时预设的在未来一定时间内的业绩指标或者事件指标，与实际经营结果对比是否达成。04对赌标的对赌标的是指现时预设未来需要让渡的利益内容.投资者的对赌标的是业绩超标时让渡给对赌相对方的利益，一股是股权，对赌相对方的对赌标的是业绩不达标时，向投资者转让部分股权或者支付现金，或者向被投资公司0对价出让股权或者支付现金.对赌实质是一种利益再平衡机制，即要么共赢,要么两败俱伤但对赌相对方输得更多。01投资退出和估值风险(1)投资不一定能实现上市或者并购退出，如不能上市或者并购，则退出时值多少钱没有公开价格，只能通过线下出售目标股权的方式实现变现，这样存在两个问题：一是没有强制性退出措施，能否退出存在较大不确定性，二是没有客观公开定价机制，出售股权能否完全回本存在较大不确定性.对赌产品为基金投资提供了除上市退出以外另一种行之有效的完全退出手段。本金保障收益保障股东回购IPo上市获得本金退出股东补偿IpO上市的产生的溢价收益图表1：PE股权投资退出路径(2)无论最终上市与否，公司估值受到各方面因素的影响，可能发生向上或者向下的变动,如不能上市，最终退出价格还要交易各方协商确定，因此估值风险是市场无法克服的，除了提升估值技术的同时，只能由其他途径来克服，这就为对赌这种可由投资者和目标公司原股东自行约定的利益平衡机制提供了动力.02公司暇疵风险(1)投资前存在的财务、法律瑕疵，尽调未必能够发现所有瑕疵，因此存在高估风险.对赌产品为投前尽职调查没能发现的公司瑕疵提供了事后瑕疵暴露时的估值调整机制.(2)投资后，投后管理不会事无巨细的渗透到公司经营的方方面面，因此无法杜绝原股东或者经营层滥用职权侵害公司利益的可能性，从而导致公司估值下降.对赌产品为投后管理过程中原股东或者经营层可能存在的滥用职权造成公司及股东损失提供了约束调整机制.03预期落空风险如果基金无法达到预期收益率(门槛收益和业绩分成)，则基金投资人也无法达到预期收益率，则会影响到基金管理人未来的发展和切身利益，因此收益预期为对赌机制中对赌相对方对投资人的补偿标准提供了计算依据，如基金投资人预期收益率为8%/年，基金管理人收取的管理费率为2%/年，则基金管理人在对赌条款中约定控股股东回购股权的年化收益率需达到10%/年.01对赌主题投资者签署对赌协议时，一般是以目标公司原股东尤其是控股股东作为对赌相对方，也存在直接以目标公司作为对赌相对方的情况.02对赌指标(1)主要指标包括上市指标、财务业绩指标、非财务指标，财务指标通常以一定期限内年度税后净利润、年收入、年化增长率为基准设定，有时候还会考虑非财务指标如：关键绩效KPI、活跃用户人数、产品量产、产品销售量、技术研发阶段性成果等.图表2：对赌上市交易结构图IR权转U:IfiUM-12图表3：对赌财务指标交易结构图上市退出图表4：对读行业指标交易结构国(2)其他指标除去上市、财务和非财务指标，其他对赌指标还包括：关联交易、债权和债务、竞业限制、股权转让限制、引进新投资者限制、反稀释权等。该类指标类似于可能触发投资和经营风险的特定事件，我们可统称为风险事件指标。(3)指标特性根据定义，对赌指标是现在设定的预期未来可能出现的一种客观状态，这种状态是否会出现存在不确定性，且相关主体被允许去从事相关行为使这种状态有机会出现，不能通过设置相关行为使得这种状态不能出现或者必然出现，这种行为对于对赌指标是否达标不应有直接的因果关系.对赌指标是否达标一经判断，即可以判断所触发的对赌结果，实质上建立起对赌指标与对赌结果之间的联动关系。03对赌标的对赌标的是指对赌主体参与对赌所需付出的代价或者让渡的利益，分为单项对赌和双向对赌两类,在单向对赌中，仅约定了对赌条件未实现时，对赌相对方需付出的代价或者让渡的利益；在双向对赌中，不仅约定了对赌相对方需付出的代价或者让渡的利益，还约定了指标达标或超预期时，投资者需付出的代价或者让渡的利益。对赌主体包括原股东或目标公司，一股情况下，在被投资公司存在控股股东并实际控制被投资公司的经营管理时，投资者选择和原股东进行对赌，与原股东对赌的标的如下：(1)股权回购：I当对赌指标未实现时，原股东回购投资者所持目标公司股权并向投资者支付现金，多以投资者的初始投资款加上一定收益作为回购价格，投资者由此退出目标公司.(2)股权优先：当对赌目标未实现时，投资者的股权将转变为特殊股权，如普通股转变为优先股，享受优先分红权、优先清算权；或者股权拥有特殊的表决权利，如苗事会一票否决权、超比例表决权等.(3)现金补偿:当对赌指标未实现时，原股东进行现金补偿，向投资者支付现金补偿款，投资者不退出目标公司；向目标公司补偿即原股东向目标公司支付现金补偿款，投资者不退出目标公司.(4)股权补偿：当对赌指标未实现时，原股东以股权方式补偿，向投资者补偿即原股东将所持目标公司股权无偿或者以象征价格转让给投资者，投资者不退出；向目标公司补偿即目标公司以O对价或者象征性价格回购原股东所持部分目标公司股权并予以注销，投资者不退出。(5)收益让渡：I在双向对赌中，当原股东超额完成对赌指标时，投资者向原股东让渡一部分股权或者支付额外的对价。当被投资公司股权比较分散，不存在控股股东时，投资基金选择和目标公司对赌，但与目标公司在我国目前的司法实践中存在诸多障碍，详见下一篇一(五)司法实践的效力"，因此投资实务中一般只选择与目标公司原股东对赌。保障投资者权益的条款包括：优先认购权、优先购买权、领售权、随售权、反稀释权、优先分红权、优先清算权、股东会参与权、蚤事会参与权、一票否决权、知情权、检有权，原股东竞业限制、股权转让限制、关联交易限制.这些条款并不必然成为对赌条款，如实际控制人违反竞业限制条款，投资者有权要求实控人回购股权，这是一种违约后果，因为实控人完全可以通过控制自身行为来避免违反竞业限制条款，这与对赌指标允许实际控制人去行为且行为结果具有不确定性不同.上述权益保障可分为经营管理参与权和优先经济权.经营管理权包括：股东会参与权、量事会参与权、一票否决权、知情权、检查权等，投资者行使这些权利可能会与原股东行使公司经营管理权形成冲突或者限制，因此与对赌指标允许原股东从事公司经营管理行为的特征存在不同，目公司法本就赋予公司股东上述权利，故没必要作为对赌标的.优先经济权包括：优先认购权、优先购买权、领售权、随售权.反稀释权、优先分红权、优先清算权等.优先经济权如果以对赌指标未达标为前提，那么这些权利就可作为对赌标的对待，否则即是一股权益保障权利直接回应投资者终极诉求的权益保障条款首先是退出条款即股权回购、领售权、随售权、优先清算权，其次是补偿条款即现金/股权补偿条款、反稀释条款、优先分红权，最后是辅助条款即股东会参与权、蚤事会参与权、一票否决权、知情权、检直权，原股东竞业限制、股权转让限制、关联交易限制.退出条款和补偿条款在设定了触发机制即对赌指标没有完成后触发即可成为对赌条款.在投资谈判过程中，在可选条款有限的条件下，投资者应优先选择最有利于终极诉求的对赌条款。从当前司法实践来看，对于投资者与目标公司的股东或者实际控制人签订的“对赌协议“如果不存在法定无效事由，法院厚重双方的意思自治行为，认定该“对赌协议”有效.然而，对于投资者与目标公司订立的对赌协议'是否有效以及能否实际微行，存在四大争议：作议一是关于请求目标公司回购股权,苜先要求目标公司履行完减资手续,而减资手续需经2/3以上表决权股东表决通过或者股东大会做出决议，因此存在不确定性,可能出现“对赌协议”虽然有效但无法履行的情形；争议：是请求目标公司现金补偿，而金钱补偿的前提是目标公司有可分配的利润，否则"对赌协议"不具有可履行性：争设：.是目标公司现金支付义芳可能违背公司法第35条关于“股东不得抽逃出资”的规定：争议四是现金补偿经常与债权利息的边界很难清晰界定因而不被法院支持.以苏州工业团区海宓投资有限公司诉甘肃世恒有色资源再利用有限公司增资协议纠,案（案号（2012）民提字第11号，以下简称"海富案"）为例，最高人民法阚”厂2012年11月作出判决书，确立了对赌协议相对有效的原则，即“投资者与百标公司之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱寓目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定为无效：投资看理标公司股东之间的利益补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定以北京银海通与新疆西龙公司股权转让纠纷案（2020）最高法民申2957号）为例，及高院经审杳认为：投资方北京银海通与目标公司新幅西龙公司“对赌”失败，语求新疆西龙公司回购股份，不得违反“股东抽逃出资”的强制性规定，新疆西龙公司为股倚有限公司，其回购股份属于减少公司注册资本的情形,须经股东大会决议二并依据公司法第一百七十七条的规定完成减资程序，现新西龙公司未完成前I述程序，故原判决驳回里海通投资中心的诉讼请求并无不当，银海通投资中心的再审申请理由不成立.iBHHiiiMWMiit1.Hi1.i01对主合同的态度监管机构包括国务院、国资委、发改委、商务部、人民银行、银保监会、证监会及行业自律担纲等.监管机构时于时赌协议的态度主要分为将对赌协议的主融资合同认定为股权投资合同和债权投资合同两类，其对于债权投资的监管比股权投资要严格的多，主要原因是企业负债过高不仅可能导致流动性风隐从而引发债务违约，严重的可能引发行业性或系统性风险。实践中,规避债权投资监管的主要方法就是明股实债，随着信贷、债券、非标等债权产品纷纷纳入监管，这类业务实际上已经成为社融的重要组成，其最大的问题是"影子银行"1的产生以及监管机构无法对与此相关的债权债务进行有效的把控和监管.从而导致系统性风险，因此监管以及司法机关对于明股实债或者“以股权投资之名、行债权投资之实”等出台一些禁止性规定，一旦主合同因为触犯监管机构的禁止性规定而被认定为无效，则作为从合同的对赌协议自然也无效。如高院1990年11月12日发布的关于联营合同纠纷案件的解答，将“联营合I司中的!工底条款诃依”明确祝定为为此菅.立为借贯.灯反仃女金融工於”.所签合同无效：国办关于加强影/银行监管有关问题的通知（国办2013丁107号）严禁私募股权投资基金开展债权类融资业务：发改委政府出资产业投资基金管理暂行办法（发改财经规【2016】2800号）规定“政府出资产业投资基金不得从事明股实债等变相增加政府债务的行为"：保监会关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知?（保监资金【2017】282号）禁止股权投资计划以约比到期、强制性由被投资企业或关联第三方赎回投资本金的方式对计划投资人承诺保建本金和投资收益：G证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号一-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项月将回购、第三方收购、对赌、电加分红等定义为“明股实债”的表现形式：财政部、发改委£关于进步共同做好双府和社会资本合作（PPP）有关工作的通知坚决杜绝各种非理性担保或者承诺、怔高补贴或定价，避免通过固定回报承诺、明股实债等方式进行变相融资.尽管上述规定看起来都是禁止性规定，但细细一读却都留有一定空间，比如高院对保底条款的定义是“固定利润”，发改委禁止的是变相增加企业债务的明股实债,保监会禁止的是以约定保底的方式对投资人的承诺，证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号禁止的是明股实债投资房地产，财政部和发改委关于PPP的通知也只是约束地方政府上述行为，并没有约束社会资本方的上述行为，至于国办.也没有涉及核心即债权类融资和明股实债的区别.出现上述微妙情况的原因主要在于影/银行的危害确实很大，然而现阶段一棍广打死上述相关业务对社融乃至实体经济都是无法估计的风隐，因此监管机构并没有完全禁止这类业务.只是在职能范围内对特定对象的特定行为作出禁止性规定，因此对于时赌协议而言，监管机构同样没有对对赌协议做出明确的禁止性规定.相比较其他监管机构而,证监会对对贴协议的态度更为灵活和明确,在核准制的IPo审核模式下，出于“发行人股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷”的规定，而对赌可能导致股权结构不确定，因此证监会要求申报企业及相关股东终止对赌协议.而实践中,对赌安排并不会对发行人的控制结构的稔定性形成实质性障碍，因此，为顺应市场需求，证监会在科创板问世时隔整了时赌协议的审查I在，在濡足以下四个条件时，对赌协议可以不用清理，即：一是发行人不作为对赌物议当事人；二是对殖协议不存在可能导致公司拄制权变化的均定；三是对赌协议不与市值挂构；四是对赌悔议不存在严重影响发行人持续经詈能力或者其他严重影响投资者权益的情形.在上市公司后续融资、资产收购使用对赌协议时，证监会基本上也都是采取认可并积极监管的态度,具体案例如下所述.证监会的监管案例(1)保田股东对修，清理被投资公司对修以四会百仕(300852举例，2019年9月，四会富仕、四会明诚等三原股东及斟际控制人刘天明等3人与人才菸金签署了四会百仕电子科技股份有跟公司股权因比之补充协议口，解除了四会富P应该承担的义务，仅为公司股东之间的对赌田(2)对对她条款，采取签订“效力恢复条款1的方式以的力特(688333)举例，2019年3月，海宁国安等3家投资革金,加力特、及实控人折牛.用签署的6增资协议之补充协议的终止协议)，各方同意对对赌协议不的回购条款、转止限制、优先增资权、故优惠待遇进行解除，钳力特不作为对赌协议的当事人，但未解除对赌协议中的未上市恢爱条款，即若发生撤回申请、未通过审核等未上市空功的情形，对赌条款恢复效力：若公司取得证监会批文，则对赌劣<3)签署补充的议，的定终止对修条款的时效以三只松鼠(300783)为例，2015年12月17日，三只松鼠分别与NKEGROWTMUM1.TED等3家投资机构签罟了附条件终止上述特殊权利安排的协议，若公司在制协议签署后24个月内仍未向证监会提交上市申请材料的，则投资人自动恢更其司投资文件项下的优先权利.前述24个月届涓时.如果公司的合格上市申请仍然处于机关监管机构的审核过程中，且申报材料未失效，则投资人同意釐长自动做莫用殊权利效力的期限，若按照相述期限提交上市申请材料后，若公司的上市获得审国通过，则投资人权利永远终止。若公E的上市未获审核通过，除非各方经协新确同限续再次提交上市申请材料的，否则投资人将自动恢复其在投资文件项下享有的任I何优先权利,>三从上面的分析可以看出，监管机构并没有全面禁止与明股实债类似的投资产品及对赌协议，只是在.各自职能范围内对特定的债权投资行为及偏债性的股权投资行为作出一些禁止性规定.为了设计符合监管要求的产品，我们首先需界定"股权+对Ir与1债权+担保”二者的异同.二者的相同之处有两点：-是实施主体相同,实施对赌的主体和实旅担保的主体一股是控股股东（间接控股股东或者关联主体的担保不在此讨论范闱内）：一是都有触发条件，实施对赌的触发条件是对赌指标没有完成，实施担保的触发条件是借款人违约或者可能违约。区分股权投资是否会构成债权投资，或者是否会构成以股权投资之名，行债权投费之实”，有三个核心要素，其一，是否保本保总，且这一要求不受公司经营情况好坏或者上市与否的影晌：其二，本息偿付义务具有明确的时间限制属性，可以预知其必然发生，到达预设时点即触发本息偿付义务的屐行：其三，本息偿付义务被触发后，本息计兑方法或金额不会发生根本性变化.关于第一点保本保息，严格的债权是保全部本金和按确定比例计算的利息，严格的股权是本金和利息都不保，完全按照经营情况来确定回报，中间状态是：保一定比例或者一段时间区间内的本金和利息，比例或者时间区间根据经营情况来确定.关于第二点本息偿付的时间限制属性，严格的债权是确定具体日期偿付本息，严格的股权是没有具体日期,中间状态是：约定一定期限内完成本金和收益偿付.关于第三点本息计算方法是否变化，严格的债权是本息计算方法完全不变，严格的股权是本息计算出现彻底变化，比如股权部分或者完全退出后，股比变化，对应收益出现变化,中间状态是：本金、利率变化一部分，比如跳息设置，利率变但本金不变.目前市场上大多数偏股性债或者偏债性股均是在这三点中取其中个或者若干个折中状态,使得满足股或者债的合规性要求，同时又能在控制风降条件下具备现实可操作性.因此我们在后面设计“股权+对赌”产品时，均是按照上述思路进行,需要指出的是，要避免触犯各监管机构出台的禁止性规定。在上市公司垂大资产电组中,经常出现上市公司与拟置入资产的原股东进行业绩对赌的案例，多数情况下是原股东完成业绩对赌将资产装入上市公司，也有部分没有完成对财业绩的情况。对赌指标通常是连续三年的净利涧总和，对赌标的股是股权补偿,也有一部分是股权补偿加现金补偿。以下是摘录的案例1.O1.广东爱旭股东对赌爱旭股份2019年,上市公司ST新梅（更名后为爱旭股份）实施重大资产重组，通过资产置换及发行股份方式收购广东爱旭100%股份，广东爱旭原股东承诺广东爱旭在2019年度、2020年度和2021年度实现的净利润分别不低于47,500万元、53,800万元和93,000万元,合计19.43亿,广东爱旭2019-2021年连续三年累计实现净利洞为79,322.39万元，业绩承诺实现率为40.82%,因此根据承诺需补偿的金额34.82亿,根据资产重组时的发行价.补偿股份数为8.98亿，当期补偿金额=（截至当期期末累枳承诺净利洵数一截至当期期末国枳实际净利润数）+补偿期限内各年的承诺净利润数总和X置入资产交易作价一业绩补偿义务人累积已补偿的金额，2019年之后，出现了大量上市公司原股东出让上市公司股权给投资方以狭得资金的案例,花环保行业尤其突出,在上述股权交易中，原股东与外部投资方就上市公司业绩进行对嫡，时嫡指标为净利润，对赌标的为现金补偿，补偿方式为原股东补偿上市公司或者补偿给投资方，此摘录两案例如下，其中案例2和案例4是原股东补偿上市公司,案例3是原股东补偿投资方。序号目标公司投资方对贴内容例议将订时H济展情况I清新环境原股东川发环境业绩承诺2019#2019年未达标.原股东支付8万2野水源羯股东（文等4人）中交集团业绩承诺2019年2021年业绩未达标.原股东骞赔供IO亿3铁汉生态K1.实控人及其一致行动人中节能业绩承诺2020年送行中4国的环保原股东中黄能业蝮承诺2020年2020年达标.无需补偿5博世科原股东J,iM8业续承诺2020年2O2a2021年未达标.2022年.'钓P的加图表5环保类上市公司对总情况表02碧水源股东对购着水源2019年，碧水源股东文剑平、刘振国、陈亦力、周念云（以下简称“碧水源四股东”）与公司控股股东中国城乡控股集团有限公司（以下简称“中国城乡D分别签署了，股份转让协议，股份转让协议之补充协议及£股份转让协议之补充协议（二），上述协议中碧水源四股东向上市公司作出了业绩承诺补偿约定，其中2021年实际完成净利润5.84亿,承诺净利润为15.88亿.因此碧水源四股东需向上市公司补借现金合计10.04亿“03博世科股东对WT广州环投2020年.博世科原股东将4000万股以12.6元的价格转让给广环投,并承诺“2020年度预计净利润不低于人民币20,000.00万元、2020年度、2021年度合计预计净利润不低于人民币45,000.00万元、2020年度、2021年度、2022年度合计预计净利润不低于人民币75,000.00万元"，若现有业务在业绩承诺期间未能实现累计承诺净利润的，则原股东应在博世科2022年度报告披咨后十个I：作日内将补偿金额以货币支付给投资方广州环投，应补偿金额=（2020至2022年度能计承诺净利润数2020至2022年度合计实现挣利润数,+2020至2022年度累计承诺净利润数X本次转让价款总额。博世科2020、2021年分别实现净利润1.92、-5.29亿,2022年Q1.净利润098亿，预计现金补偿的可能性较大。04冯小刚对赌华谊兄弟2015年，华谊兄弟以10.5亿元收购东阳美拉70%股权，其中冯小刚持有东阳美拉99%股权,陆国强持有1%股权,华谊兄弟与冯小刚、陆国强签署对赌协议，约定东阳美拉2016年度承诺的业绩目标为目标公司当年经审计的税后净利润不低于1亿元，自2017年度起，每个年度的业绩目标为在上一个年度承诺的净利润1.三1.标基础上增长15%,若东阳美拉未能完成某个年度的“业绩目标"，则冯小刚、陆国强同意于该年度东阳美拉的审计报告出具之口起30个1：作日内.以现金的方式向华谊兄弟补足东用美拉未完成的该年度业绩目标之差额部分.由于2018年度和2020年度两次东阳美拉均未实现业绩承诺，冯小刚共向华谊兄弟支付2.36亿元补偿款。