产业基金“股 债”模式详解(附案例).docx

产业基金''股+债”模式详解（附案例）一、产业基金“股+债”投奥模式缘起目前，产业基金依据投资标的的不同，可以分为股权投资、债权投资和股+债等三种基本的投资模式.在金融业去杠杆的大背空下，妥部委出台政策限制"影子银行"的发展，规范和限制资管产品进行干脆借贷、；日寸货款或者明股实债等债权性投资.详细表现如：在房地产领域，中基协备案4号禁止私募资管产品通过明股实债、托付贷款等方式投资热点城市一股住宅项目；在地方政陶领域，财政部则多次发文强调不能通过产业基金、PPP等方式变相增力眦方政府债务.多地证监局也频向证券期货经营机构发布自查通知，重点检直是否有向地方政府违规融资的行为.在肯定程度上，目前的政策可以说是限制产业基金的债权投资，激励股权性投资.然而，单纯的股权投资却存在诸多问题：如风险保障措施不足、项目难以产生分红以及原控股股东不愿丢失限制权，等等.另外，对于多数银行等金融机构而言，传统的债性思维比较强.虽然投贷联动模式已经试点多时，但在实践中，主动参加的银行并不多.即使是通过产业基金参加股权投资的，也往往会附带股权回购或者基金份额回购条款（"明股实债"）.而"股+债”的模式，则可以肯定程度上弥补单纯股权投姿的"不足”从收益上来看,股权投资可以获得股东分红、股权退出等超额收益，债权投资则有定期的利息收入，形成稳定的项目回款；从风控措施上来看，股权投资可以让金融机构作为股东参加项目经营管理，债权投资则可以形成基础债权之后抵押物、保证等增信措施更简单支配，另外从债权利息的支付状况也可以肯定程度上了解项目的经营状况.因此，银行在参加产业基金时，也更情愿采纳股+债的投资模式.近期庭例首个轮胎循环利用产业基金该产业基金出资方背景不同，分别包括了政府引导资金、银行金融机构、环保上市公司和专业平台企业.这可以通过政府引导、市场化运作的方式，插动社会资本，破解投增资难等问乱采纳股+债模式联合罐立法坳&§1条入：金电线道酬京族粳据新华耶11监理另外，该产业基金的被投企业还同时和椽胶需求客户签订了合作协议，形成了资金、技术、项目、市场良性互动的生态闭环.该项目除了产融结合的特点外，该产业基金亦采纳“股+债”模式.这对于银行金融机构而三，不仅有利于分散传统信贷模式的礴，而且通过债权部分可以形成稳定的现金回款,有利于了解硒目运a.二、产业基金“股+债”的监管产业基金其实就是私募投资基金，从监管机构来看，应当受证监会监管和中基协的自律管理；假如有政府出资的，还应当接受发改委、财政部的监管。关于产业基金的认定和监管规则，可以参考我们公众号之前推送的文章“何为产业基金".（一）产业基金做债权投资的依据I1、产业基金做债权投资的法律规定在我国，发放贷款业务须经行政许可获得相应业务资质。目前可以干脆放贷的机构,只有商业银行和信托等两类银行业金融机构。另外，托付贷款业务属于货款通则规定的商业银行等金融机构的经营业务之一，属于合法合规的债权投资方式.产业基金（大部分均是有限合伙企业）或者其菅理人并非金融机构，其做债权投资，笔者认为属于“民间借贷”的范畴.对于非持牌金融机构的借贷，即民间借贷则在我国始终受到了严格的限制，尤其是企业间的借贷一般以违反国家金融监管而被认定为无效.2015最高人民法院的司法说明，贝端企业间三贷明确纳入民间借贷的范眄，但只能是"偶发性的*,生产型企业不能“以常常放贷为主业或以此作为其主要收入来源".2013年，国办发2013107号关于加强影子银行业务有关问题的通知规定"规范发展私翦投资基金业务.要依据不同类型投资基金的本质属性，规范业务定位，严禁私募股权投资基金开展债权类融资业务.”然而该法规未正式向外公布，并且也并未严格实施.虽然私募股权基金不能投三海，但现实中投三所主要是不在107号文规制范围之内的"其他类型"私募基金.2016年底，市场有传闻证监会将修订私募投奥基金监督管理暂行方法禁止私募投非标,然而这一消息后被辟谣，证监会目前也未做相应的修订.I2、产业基金债权投奥的实践状况从上述规定来看，产业基金做债权投资,事实上并没有明确的依据,证监会私募管理方法列举了私募投资基金的投资范围，没有明确私募孩金可以做债权投奥，但也没有解除.然而事实上，中基协允许债权类私募基金备案,这也肯定程度上代表这监管对私募做债权投资的默许.虽然近期出现的窗口指导在业界产生了不小的冲击。笔者认为，虽然产业基金做托付贷款、股东借款、干脆放款、保理等债权性投资，在实践中的确很常见。但是上述投资方式，本质上依旧属于民间借贷的范踽。从合规性上来讲，尤其是私募基金单纯的借款，很难说明为是"偶发的"或者”不以放款为主业"。因此，产业基金做债权投资时，建议采纳托付贷款、商业保理等方式。（二）股+i羊细的监管规则I1、中基防的规定做债权投资：首选"其他类"的私尊基金中基协发布问答十三后，私募专业化经营的原则进一步升级：某一类私募基金首理人，仅能从事相对应的私募基金业务.这意味着,私募做债权投资，只能通过"其他类"的私募基金管理人开展。私募股权基金：债权投资比例应低于二成依据中基切的窗口指导，做债权投资投资股权的比例不应低于80%.这意味着,私募股权基金做债权投资的比例不得超过20%.也就是说在实践中，私其股权基金如若采纳“小股大债”的投资模式，将存在中基协备案不通过的风险.私募基金股+债的投资模式受限中基协专业经营的要求，其实肯定程度上限制了私募基金股+债的投资运作方式.如依据中基协专业化分工要求,银如干脆在基金层面同时开展"股+债”业务可能意味着须要通过两家不同的基金管理人开展：即一个进行股权投资，另一家则进行债权投资。这样势必造成项目的无谓割裂。另外，如此一来不仅会导致成本增加，从交易结构上来讲，也会引发股权投资和债权投资后期利益的合理安排等诸多问题.建议：同协会多沟通目前中基协对私募基金"股+债”项目的口径始终没有明确的标准.依据中基协最近在培训会议上透露的内容:(1)依据专业化经营的要求，协会的初衷是不激励甚至不允许股加债产品的存在.如股权类管理人就做股权类投资，资金闲置时可做一些现金管理类的投资，因此，股+债目前政策上原则上是不允许的.(2)关于地产、产业引导、PPP这三类的投资，因客观投资须要一般会设苴股加债结构，但该种结构事实上违反专业侬营原则，在监管政策上是不允许的.但对于小规模的基金，可先行尝试备案，并依据中基协的反馈、沟通进行产品备案调整，中基协有可能依据基金投资的实际状况赐予备案通过.留朦该模式不行能应用于大规模的基金产品.因此，对于“股+债”项目在中基协的备案，为削减不确定性，最好一事一议，事先和中基协进行沟通.I2、发蟾和财政部的规定产业基金若有政府出资，还应遵守发改委和财政部的相关规定.发改委：禁名股实债发改委政府出资产业投资基金管理暂行方法列举了政府出资产业基金的投资范围，包括未上市公司股权投资或者上市公司定向增发、并购生组和私有化等股权交易形成的股份等，并未明确解除债权性投资.但是，发改委明确禁止"名股实债等变相增加政府债务的行为"。故而依据发改委的规定，政府出资产业投资基金不得通过名股实债等债权性投资增加地方政府债务,而其他类型的债权性投资则未明确禁止.财政部：产业基金不能从事债权投资财政部发布的政府投资基金暂行管理方法,则明确政府投资基金不得从事融资担保以外的担保、抵押、托付贷款等业务，以及不得第三方供应贷款和资金拆借。因此，在财政部的规则之下，政府!的产业SS金事实上是不能从事债权投资业务的.3、银监会的相关规定2017年5月份，银监会向各银监局下发2017年信托公司现场检叠要点，重点内容之一在与将违规开展房地产信托业务列入2017年信托公司现场检直要点。鹏楙物!委员IK陈一便m(20171667中国银监会办公厅关于印发2017年信托公司现场检查要点的通知各银览局：其中就涉及到股债结合的相关问题：般避是否通过股债结合、合伙制企业投资、应收账款收益权等模式变相向房地产开发企业i监管要求，或帮助其他机构违规开展房地产信托业务.“股+债”项目中是否存在不直实的股权或债权，是否存在房地产企业以股东借款充当劣后受益人的状况，是否以归还股东借款名义变相发放流淌资金贷款.三、股+债典型案例，小股大债股债结合模式，典型是小股大债，以少量资金获得项目公司股权，再以债权为主投向项目公司.或者股东+股东借款模式.类似下图：AAA集团东动住支抄XXX项目投资基金发起设立约5亿元委货银行项目公司m越赢挣有ijr权TB(GP)-1YY拿地项目自从去年10月份以来房地产相关监管政策已经变为国策，一行三会相继出台了一些执行细则，更多的是强化现有监管框架.主要是严禁各类表内外融资用于房企拿地，或者给房地产企业发放流淌资金贷款.银行理财受阻后,许多变相措施起先指向信托或者通过私募基金的方式,其中股债结合是几种比较常见的模式.但是这类模式，假如投向房地产行业，无论是银监会,还是中基协都要求穿透看底层资金流向，并且也先后发文对这些投向房地产领域的产品，无论是以股I责结合还是其他模式投资，都严格规范.2.以债权认购产业基金劣后及份额该模式主要是构造一个主债权，通过股东或关联方借款的形式，股东或管理方以该笔债权作为劣后级出资方,这样产业基金或者信托支配以这笔债权名义对融资项目进行风控.实质上还是再构造明股实债的主债权.到期原状返还.开发合格投绶省（优先级）1吏方以债权认购穷后缀项目公司展款销号目领目购买信托份«本金返还收益分£增资注入资本公枳金债券认购f僖托计划这类股东债权认购产业基金或者信托支配份额的状况在实践中也较为常见，但是仍有许多细微环节问题须要考虑.更多探讨可添加金融监管探讨院院长haibosun88,或探讨员xujizhang2013沟通探讨.四、股+债中“股权”的定性在“股+债”模式退出时，有时候交易支配会让产业基金以零对价或象征性低价，将股权转让给原股东,产业基金则通过债权部分收取较高的利息，来实现项目收益.在这种状况下，事实上股权就是一种F膜里的担保“，以保障债权本息的偿还.该模式下,股权部分并不会事先约定回购主体或者回购价格，只是约定债权三当到期后无偿转让给其他股东。因此,这种模式下的股权投资,也不能被当做是11明股实债"：虽然项目整体上是完完全全的债权投资，但是股权投资部分只是无偿转让，并不是典型的回购.但须要留意的是，并不是全部的股+债”中的股权都是作为债权担保的.在许多状况下，股权是真实的股权投资，享有股东权益，并参加公司重大决策，最终通过公司分红和股权退出等方式取得收益.尤其是在"投贷联动"或者"股权+自营贷款"模式下.五、相关税务问题（一）资管产品缴纳增值税问题依据最新的财税201刀56文，自2018年1月1日起，债权部分投资属于"保本保息”的资管产品，管理人应当缴纳增值税,限于篇幅，本文不做绽开.更多资管增值税相关分析，可以参考我们公众号之前推送的文章全面解读资管产品增值税依据3%简易征收,推迟到201呼实施.（二）对于借款企业的利息扣除问题在产业基金"股+债”模式债中，借款利息的扣除也是个值得考虑的问题.这一方面间接影响到项目融资方的成本，另一方面反过来也会影响到项目的方案.依据中华人民共和国企业所得税法实施条例第38条规定，在计凭企业所得税时,借款企业期间的刘德支出准予扣除。但是依据资金出借方的不同,扣除的利息金额的确定方式也大的差异。详细状况总结如下表所示：集合企业1款利员扣除MB1.假金出借方利息支出的敷事。富番注法律依据命电企业无梅与政定.卬依照赞旧台网力定和事计川<1系用乔改迂本他>三+“金融企业不国过精煦金融金业隹期'W卖焚欧利率i”第款U的分分企业在技空合同要求首次支付勿息井送行税的扣降时亘奥.:-HXtt>4*.以还第其到息交出的台费性.>=÷.<XT1止京胃w力+由HrUE>.美联方1 .非IrM企业接受美展方便权慢投里与X性投资比例乜过2倍的工分.不得在发生当期K1.也存年度扣除.2 .但苻合两仲情形之一注）的,可以至IrtU除.K企业如果能修技晟税法及K女箕条例的有关蟆定收供相关费4.并证明相关文孱活动行合独立房厚期的I2.谟企业的实际税负不高于增内关”方龄.企女所秀>凝£3十：*<在1防A怙生齐.<MH三.三rws企”M方，中支结合上表，在产业基金"股+债”投资模式中，不同的债权投资形式，利息扣除适用规则也不同：1、如债权投资是自营贷款的，则资金出借方属于金融企业（银行），在扣除利息时，按贷款合同约定计算即可。2、如是债权部分是通过银行开展的托付贷款，那么资金出借方应当肾作是金融企业还是非金融企业呢？从法律关系上来讲，依据最高人民法院的定性，托付贷款属于民间借贷,资金出借方应当是非金融企业.3、如产业解金干脆借款,即股东借款，则需考虑两方面：茴先，利息扣除部分不得超过同期同类贷款利率计算的数额部分，并在首次支付利息进行税前扣除时，应供应"金融企业的同期同类贷款利率状况说明".其次，产业基金作为被投企业的股东,属于关联方，股东借款还要遵守关联方的相关规定，即债权性投资于权益性投资比例超过2倍的部分，不得扣除；但如企业能证明此关联交易独立或者实际税负不高于境内关联方,则不受2倍额度限制.实践中，一般基本不行能证明"项目公司的实际税负不高于产业基金;所以，当债权投资超过股权投资两倍时，建议依据税法及C国家税务总局关于印发特殊纳税调整实施方法（试行）的通知（国税发20092号）等规定，供应相关资料，证明相关交易活动是符合独立交易原则的.