MBA《公司理财》案例报告.docx

公司理财第1组案例分析报告爱斯基摩雪鞋公司姓名学号贡献度陈京晶17%高霄霞17%江源17%罗志锐17%谢达17%庄俊煌15%2010年6月23H第一部分案例背景爱斯基摩雪糕公司成立于1921年，尽管其业务发展迅猛，但其财务状况始终表现不佳，1924年成为罗纳第金属公司的下属公司之一。经过70年来的发展，1990年的的销售额达到4700万美元，成为美国知名的雪糕品牌之一。爱斯基摩看糕公司的股权结构如下图所示。罗纳德金属公司、罗纳德基金会以与罗纳德的家族成员和外部投资者分别拥有8妙、和12%的股份。图1爱斯基摩雪糕公司股权结构罗纳德金属公司罗纳德显金会罗纳俵的家族成员和外部投资者尽管爱斯基摩雪糕公司的业务发展顺当，但其利润仅占罗纳德金属公司利润的不到1%因此，罗纳德金隅公司希望引入外部投资者，将白身的股份卖出。目前提出报价希望能收购爱斯基摩雪糕公司的企业有包括雀巢在内的6家公司，其中雀巢报价6100万美元最高。然而，爱斯基摩雪糕公司的管理层深知，将公司卖给雀桀将丢失公司的独立性，也会导致大量员工的失业。另外一个选择是,将罗纳德公司拂有的8联股份面对公开市场发行（IPo）,公司聘请的第一小麦投资银行建议一个'两步法”的上市方案。首先,爱斯基摩雪糕公司将支付1500万美元的额外分红,这1500万美元来白目前拥有的1300万美元现金与200万美元贷款。其次，公司将现有一般全部上市发行。同时，第一小麦投资银行建议,建立一个可超额发售10%至15%股份的绿鞋机制,这一机制能获得400美元以偿还债务与增加营运资木。然而，IPO如何定价，能否获得比雀梁报价更高的收益，本小组将通过,系列的分析与计算梢助爱斯基摩雪桂公司的管理进行决策。其次部分股价的确定本文采纳自上而下的投资价值评估方法，依次从宏观经济、行业、公司三方面绽开分析。通过公司自由现金流量折现法和市盈率法对爱斯基摩雪糕公司进行合理估值，同时给出投资风险提示和投资建议，对ReynoldSNCtaIS的决策供应建议。2.1 宏观经济分析宏观经济环境分析是我们对爱斯基摩雪糕公司进行价值分析的第一步，也是分析的基础。因为宏观经济环境的发展趋势将干脆影响各个行业的发展，进而影响行业内各公司的发展，爱斯基摩雪糕自然也不例外。1991年4月，美国经济从持续了半年之久的战后第九次经济危机中起先豆苏。美国经济领先走出90年头初期的世界性经济危机，美国经济的增长率超过日本、德国等主要竞争对手，从而扭转了美国经济增长速度在七、八十年头落后于日本、德国的局面，使美国在全球经济中的实力和地位相对有所回升。1991年，美国出口增长近8.14%大大高于同期日本的5.18M德国的3.18乐美国重新夺回世界第一出口大国的交椅。1990年美国经济的稳健增长是美国经济快速适应80年头以来国内外政治、经济环境改变的必定结果，是得益于（1）对外贸易的强力推动（2）80年头中期以来美国胜利的经济调整（3）美国高新技术发展战略对经济的巨大促进（4）政府相宜的宏观经济政策（5）全球政治经济格局的新改变为美国经济增长创建相对有利的国际条件。我们可以推断出，1990年之后美国经济将步入上行通道。宏观经济形势的向好将为美国各行业创建良好的外部环境，并拉动国民消费，可以预期，例如爱斯基摩雪糕公司这种生产需求用性高的产品的企业的销售额将有较大幅度的增长。2.2 行业分析我们将以宏观经济环境分析为基础，结合冰冻食品业的发展以与各主要竞争公司的状况来阐述乳制品镌业今后的发展趋势。1991年冰冻食品业存在400个品牌，13亿美元的俏售量，在80年头，随着大的食品公司如可口可乐公司进入冰冻食品业，该行业从低增长、低广告费用、竞争少过渡到快速发展的阶段。行业收入从1980年的5亿9千万美元增长到1987年的15亿美元，雪糕品牌从1980年的K)O个增长到1987年的500个，广告费用也从每年少于2百万美元增长到每年7千5百万美元。但在80年头末，该产业慢慢集中于较大型企业，广告费用大幅递减，市场增氏缓慢。因此，冰冻食品业的增幅有所减缓。爱斯基摩雪糕将来的增长预料将受行业发展的制约。2.3 经营状况分析爱斯基摩雪糕公司自1920年成立到现在，销售业绩不断增长，截止到1990年，销售收入已达四千七百万美元，净利润达两百五十万美元。爱斯基摩雪糖公司新产品的安排也特别的胜利，在1987T991年间有十种新产品推出，并且爱斯基摩雪糕公司是第一家推出无糖雪糕的公司，这种产品使1991年爱斯基摩雪糕的市场份额从2.3%提高到5.3%,这种无精产品成为爱斯基摩雪糕公司产品的主流。爱斯基摩省糕公司还是第一个推出脱脂冰冻雪糕的公司。爱斯基摩雪糕公司还在1991年末推出脱脂省桂三明治并有望在1992年春天的时候引进一条脱脂产品生产线。所以，我们推断公司的业务仍能给公司带来稳定的现金流回报，仍会给公司贡献较大的利润，带来持续的收入和利润增长。2.4 财务分析利用爱斯基摩雪糕公司1989-1990年的年度财务报表，针对公司的盈利实力、资产运用实力以与可持续增长实力来选取分指标分析、评价公司的经营状况和财务业绩。2.4.1 销售利润率分析表2.1爱斯基摩雪糕公司销售利润率衰单位：千美元1987198819891990销售收入30769366954670947198净利润171103524222526销售利润率0.00560.0280.0510.054销传净利润率是指净利润与销售收入净额的比率。该比率越高，说明企业的获利实力越强,但它受行业特点影响较大,在分析时应当结合不同行业详细状况进行分析。爱斯基摩雪糕公司的销售利润率逐年提高，说明获利实力不断增加。2.4.2 资产周转率（单位:千美元）表2.2爱斯基摩雪鞋公司资产周转率表单位：千美元1987198819891990销售收入30769366954670947198总资产20857230062615929518总资产周转率1.4751.5951.7861.599总资产周转率是指企业在肯定时期主营业务收入净额同平均资产总额的比率，是综合评价企业全部资产经营质量和利用效率的重要指标。总资产周转率体现了企业经营期间全部资产从投入到产出的流转速度，反映了企业全部资产的管理质量和利用效率，更凸显了公司的盈利实力。可以看出，爱斯基摩雪糕公司近3年来的总资产周转率总体上呈现稳定的趋势。2.4.3 权益乘数表2.3爱斯基摩雪糕公司权益乘数表单位：千美元1987198819891990总资产20857230062615929518全部者权益16162172151821519496权益杠杆1.2901.3361.4361.514权益乘数又称股本乘数，是指资产总额相当于股东权益的倍数。表示企业的负债程度，权益乘数越大，企业负债程度越高财务风险较大，使企业的破产可能性上爰斯基摩雪糕的权益乘数趋于检定，且处于较低的负债水平，说明短期内不会有较大的财务压力。同时，爱斯基摩雪糕可以通过提高权益乘数，得到较高的净资产收益率。2.4.4 可持续增长率表2.4爱斯基摩雪椎公司可持续增长率计第表1987198819891990留存比率100%100%45.2%47.4%净资产收益率0.01060.06120.13300.1296可持续增长率1.06%6.12%6.01%6.14%可持续增长率是指不始发新股,并保持公司目前经营效率和财务政策的条件下公司销售所能增长的最大比率。该指标能够反映公司的可持续增长实力,揭示公司将来的发展潜力。其中，留存收益率等于I-股利支付率。可持续增长率净资产收益率X留存收益率可以看出，爱斯基摩雪糕公司近3年来的可持续增长率呈现稳定峭长的趋势，这将作为下一部分投资价值分析的重要参考。2.5 估值分析一自由现金流置现值法本节采纳公司自由现金流量(FCFF)现值法对爱斯基摩雪糕公司进行估值，公司自由现金是对整个公司进行估价。FCFF的计算方法是以公司息税前净收益(EBIT)为动身点进行计算，计算公式如下。FCFF=EBITXU-税率)+折旧-资本性支出-追加营运资本在FCFF现值法中，公司的价值可以表示为预期各FCFF现值之和。所以，一旦估计出整个公司的价值，扣除负债的价值得到权益的价值，再除以发行在外的总股本数，我们就可以得到公司每股的价值。公司的价值计算公式如下。r一ZFCFF-FCFFz?(1+JGCCyHACCn-gn)×(1+Hl-ICC)"其中：VFJ表示公司的价值：I表示期数WAec表示加权平均资本成本g表示现金流的恒定增长率2.5.1 加权平均成本，ACC的确定要运用公司自由现金流量现值法得到公司的价值，必需知道其中一个很重要的参数就是加权平均资本成本。我们用加权平均资本成原来表示企业的投资成本,加权平均资本成本计算如下:kd表示债务资本成本ks表示股权资本成本D表示有息债务E表示全部者权前A表示总资产T表示税率2.5.1.1债务资本成本kd的确定本文通过平均1987-1990年的利率来近似债务资本成本，如卜.表，债务资本成本为8.82%。表2.5债务资本成本表单位：千美元1987198819891990平均值利息费用881078867有息债务总额12691091919744利率6.93%9.78%9.58%9.01%8.82%2.5.1.2股权资本成本ks的确定本文采纳CAPM来计算股权资本成本,在资本资产定价模型中,股权资本成本ks由公司的系统风险确定，公式表示如下。KS=KRF+Km-KRF0i其中:h表示股权资本成本kRF表示无风险利率kM表示股票市场平均利率表示证券i的市场风险系数本文采纳十年期的美国国债利率7.42%作为无风险利率Krf，假设1成为美国股票市场的平均利率Km，鱼的计算公式为。一1+-(1-T)表2.6股权资本成本计算表权益账面价值权益市场价值BETA有息负债有息负债/E权益=41有息负债/权益（I-税率）=5*BETAt,3(l+6)2*D(1-0.4)(U2345678&Jerry's$26.3$110.11.2$2.80.110.061.13$124.er'SGrandIceCream$113.1$534.01.4$44.30.390.241.13$605.ireofCarolina$45.1$51.40.3$89.81.99I.190.14$7.03>,e,sHomemadeICeCre$11.1$37.42.5$3.10.280.172.14$80.OfsheyFoodsCorp.$1,335.3$4,002.51.0$282.90.210.130.89$3,551ISieRollInds.$152.8$728.81.00.0001.00$728.E11$5,464.2$5,09imopie(year1990)$19.5$0.7$0.7雪林市场的加权平均Bu=5096.53/546-12=0.93,本文假设爱斯基摩雪林公司的ll与此水平相同，可以依据它目前的负债水平得出：=0.93×1+0.7/19.5(1-0.4)=0.95,由此可得股权资本成本h=0.0742+(0.1-0.0742)×0.95=9.88%在债务资本为8.82%,权益资本成本为9.88乐资产负债率为2.52%,权益比率为66.05%的状况下(取1990年度数据)，爱斯基摩专糕公司的WACC计算如下：WACC=×Kd(I-T)+×Ks=2.52%×8.82%×(1-40%)+66.05%×9.88%=7%2.5.2现金流量FcFF的估计本文基于以下假设得出现金流量现值总和(1)假设19912000增长率2001年与之后增长率为<2）假设1991年的折旧为1500千美元，之后各年保持与销售额一样的增长率（3）假设1991年的资本性支出为1500千美元，之后各年保持与销售额一样的增长率（4）假设1991年的追加营运资木为1000千美元，之后各年保持与销售额一样的增长率<5）假设总费用与销售收入保持同比率增长<6）假设负债权益结构,加权平均资本成本也不变（详细计算见表，下一页）2.5.3自由现金流量现值法的结论r一ZFCF"FCTFZ杪(1+H1.CC)r(HHCClr-gn)×(1+liACC)noqoq=16,46,6+9°7W3)XS°.，=60326.7股权价值=公司价值-负债=VFJ(1-X)=60326.7(1-744/29518)=58806.7千美元每股价格=蛆竺i坪取DnW总股数58806.7一3316.5=17.73美元/股单位：千美元19911992199319941995199619971998199920002001$61,00$64,6$68,5$72,6$77,0$81,6$86,5$91,7$97,2$103,0$106,1箱售收入1注释1060405211323021255850$56,56$59,9$63,5$67,3$71,4$75,6$80,2$85,0$90,1$95,56$98,43总费用2假设7615872149941555885EBIT息税前利润$4,69$4,98$5,28$5,59$5,93$6,28$6,66$7,063川-$4,43391073966$7,490$7,715$1,88$1,99$2,11$2,23$2,37$2,51$2,66$2,82税3*0.4$1,77303293677$2,996$3,086息前税后利润$2,82$2,98$3,16$3,35$3,56$3,77$4,00$4,245-$2,66009880300$4,491$4,629$1,59$1,68$1,78$1,89$2,00$2,12$2,25$2,39折旧与摊销6假设$1,50005747851$2,534$2,610$1,59$1,68$1,78$1,89$2,00$2,12$2,25$2,39资本性支出7假设$1,50005747851$2,534$2,610追加营运资本$1,06$1,12$1.19$1,26$1,33$1,41$1,50$1,598假设51,00004128914$1,689$1,7405÷6-7-8$1,76$1,86$1,97$2,09$2,22$2,35$2,49$2,61现金流量9$1,66005762566$2,805$2,889折现现金流量1660.01649.1639.1629.1619.1609.1599.1589.1579.1569.810/(1+WACC)'8816046383640506791991-2000现值16146.总和16表2.7现金流量计算表2.6估值分析一市盈率（P/E）模型/同行业比较法2.6.1 可比公司选择与对比指标计算为了使得ESkimOPie公司的估值能够更为合理牢靠，我们不仅采纳公司自由现金流量现值法对其进行估值，也同时还我纳相对估价法中的市盈率估值法对其进行估值。依据案例表8中给出的同类6家企业的财务信息，我们可以分别计算出各企业的市盈率，同时计算出6家企业的平均市盈率为22.8（平均值1）,如下表：表2.8行业平均市盈率表公司市盈率Ben&Jerry,s29.8Dreyer'SGrandIceCream33.6EmpireofCarolina5.8Steve,sHomemadeIceCream20.8HersheyFoodsCorp18.2TootsieRollInds.28.6平均值122.8平均值226.2通过视察我们可以发觉EmPire公司的的市盈率只有5.8,明显偏低，为了避开影响参照系平均水平，在计算平均市盈率时也可将其剔除，这样就得到平均值2,26.2。2.6.2 确定企业的评估价值与股价依据高盛与第一小麦公司对1991年净利润的预料，与1990年的公司实际的净利润,分别运用上表求得的市盈率（平均值1和平均值2）,计算出公司的估价和估计的每股股价。其中净利泗与市场价值的单位为千美元，股价的单位为美元。项目数据市盈率预料市场价值预料股价3316.5千股净利润1991年高盛预估2,89226.275f770.422.851991年wheat预估4,000104,800.031.601990年公司2.52666,181.219.96净利润1991年高盛预估2,89222.865937.619.881991年wheat预估4,00091200.027.501990年公司2.52657592.817.37通过比较我们可以发觉，就11前雪糕行业的平均市盈率而言，无论是依据1990年公司的实际净利涧还是依据高盛/第一小麦公司对1991年利润的预料，爱斯基摩雪糕公司的预料股价都在17美元以上。因此，在目前的平均市盈率水平下，高盛公司的出价低估了企业的价值。第三部分风险分析3.1 收购建议的不足性从以上对爱斯基摩派公司的价值与股价的估值计算中，我们可以看出：高盛公司对爱斯基摩派公司的估值明舱不足。同样我们还可以依据以下分析得出同样的结说先,依据爱斯基摩派公司的市场份额和市场占有率应当能估计出个比高盛估计更高的价格。案例中提与的状况，爱斯基摩派公司的至少有一只产品是在美国的杂货店的铺货率为98圾此外,在冰棒市场中爱斯基摩人爱斯基摩派公司的市场占有率是第三,为5.。第一位是UniICrer公司，为7.6乐其次位是EmPireCarOIina公司，为5.4%。从这里我们可以看到，以上两个因素将使爱斯基摩派公司将具有一个更高的溢价的优势。雀巢公司收购爱斯基摩派公司的目的中，很重要的就是利用爱斯基摩派公司现有的销售渠道以实现协同效应。除此之外，作为一个市场的领导品牌，在竞争对手出价竞购的时候，是可以要求有较高的溢价的。但这部分溢价该如何定位，高盛并没有在报价中谈与，且雀臾公司也未必会同意提高竞价。假如结合这部分溢价来看，雀巢公司的报价是明故的偏低，但假如爱斯基摩派公司的Ipo胜利的话，这部分溢价将在股票价格中得以体现。3.2 IPO与雀巢收购的不确定性高盛认为，和雀巢公司的交易相比，IPO所能带来的收益的不确定性更强。1. 他们怀疑爱斯基摩派公司的IPO不能获得和出售给雀巢公司的样的收益。2. 首次公开募股的申请还要花费几个月的时间，在这几个月的时间内，无论是产品市场还是股票市场，都有可能发生对爱斯基摩派不利的事情。3. 对于第一小麦投资银行来说，这次的IPO也是他们的最大的一次业务，他们应对大规模的IPO的实力还尚待验证，很有可能不能达到便期融资的效果。但同时，雀巢公司收购的谈判，也因一系列的不确定性，而进展缓慢。比如收购交易中雀巢公司在税收方面的考虑，以与爱斯基摩派公司在新泽西的工厂的污染问题，都可能成为双方在收购谈判过程中的障碍，甚至导致谈判的裂开。3.3 社会责任感的要求一旦收购行为实现后，雀巢公司便会裁减原爱斯基摩派的总部与管理层，这使得爱斯基摩派公司作为一个独立的公司给Reynolds家族的流淌性以与给当地带来的就业机会都会丢失。作为一个有肯定社会地位的家族Reynolds家族和一个有肯定社会民声的爱斯基摩派公司，就会面对社会公众以与政府部门的典论压力,这对爱斯基摩派公司特殊是Reynolds家族来说，都是得不偿失的行为。第四部分结论基于以上自由现金流量估值法与同行业比较法（市盈率法）的计算与对风险的分析，我们建议爱斯基摩雪糕公司以17美元/股的价格申请首次公开发行。Reynolds可以得到超过60百万美元的对价，大大高于将爱斯基摩雪糕卖于雀巢的所得：61百万美元*2788.6/3316.5=51.29百万美元.建议股价$17.00力口:特殊分红$4.52合计$21.52总股数（千股）3,316.50总股权（千美元）$56,380.50力Il：总分红（千美元）$14,990.58合计（千美元）$71,371.08Reynolds拥有的股票（千股）2,788.60IPO所得（千美元）$60,010.67