2023年中国私募股权投资行业信用回顾与2024年展望.docx

新世纪评级8*r-*<2023年中国私募股权投资行业信用回顾与2024年展望金融机构部艾紫薇王春摘要：2023年以来，在外部环境的影响下，国内股权投资市场步入调整阶段，募、投、退市场均有所回落。投资和退出行业仍较集中，竞争格局进一步分化。与此同时，为推动私募股权投资行业有序发展，相关监管措施持续加强，各项规范细则陆续推出，行业监管环境日益完善。其中，政府背景的私募股权投资公司（以下简称：“政府投资基金公司”）仍表现活跃，已成为国内私募股权投资市场的重要力量。政府投资基金公司通常以扶持地方产业发展为目的，设立引导基金和产业基金，多通过与市场化管理人合作的形式，并在合作过程中设置一定的返投比例约束。由于带有政策属性的的业务定位，并与地方政府联系紧密，具有较好的股东背景，通常政府投资基金公司较易获得债权投资人的认可，募资端更具优势。而投资端、管理端和退出端仍需不断加强。因资产端表现较为固化，政府投资基金公司的负债结构通常以长期债务为主。年度间投退节奏较为均衡，账面现金有规律的来源于投资完成清算后收益的公司，往往会拥有更稳定的盈利表现。展望2024,我国经济正由过去的投资驱动转变为创新驱动，产业升级成为政策导向。突破卡脖子工程的高端制造业进口替代以及老龄化日益凸显带来的医疗需求增长是目前资本青睐的半导体/电子设备、生物技术/医疗健康领域股权投资的中长期逻辑。行业内部将延续分化趋势，头部效应明显，投资机构将采取差异化策略保持自身优势。-、中国私募股权投资行业信用回顾近年来，国内股权投资市场进入调整阶段，募资金额下降，存续规模维持平稳。在证券市场表现低迷的背景下，我国股权投资市场投资案例数及金额缩减明显；退出市场活跃度亦有所下降，但受益于多层次资本市场的设立，退出环境仍持续改善。近年来，在贸易战和科技战等逆全球化趋势下，宏观经济低位运行，叠加资本市场低迷表现，新增募集规模持续下降，私募股权投资基金存量规模增长乏力。2023年前三季度，在大额政策性基金和基建基金的拉动下，我国存量私募股权投资基金规模与上年末基本持平。2023年9月末，存续私募股权投资基金31262支，较上年末下降261支；存续私募股权基金规模I1.Il万亿元，较上年末增加0.03万亿元；存续创业投资基金22470支，较上年末增加3117支；存续创业投资基金规模3.17万亿元，较上年末增加0.26万亿元。与此同时，为推动私募股权投资行业有序发展，相关监管措施持续加强。在中国证券投资基金业协会（以下简称“协会”）秉持“扶优限劣”的方针下，股权投资基金管理人注销数量超过当期新增数量，“出大于进”的结构调整趋势进一步巩固。截至2023年9月末，我国存续登记私募股权、创业投资基金管理人12972家，较上年末减少1331家。资料来源：中国证券投资基金业协会，新世纪评级整理私募股权、创业投资基金管理人在竞争格局上仍呈现两头分化趋势，募集资金不断向少数头部机构聚集。行业大部分基金管理人仍以小额募集状态（管理规新世纪评级8*r-*<模5亿元以下）为主。但管理规模0.5亿以下的管理人数量大幅下降，主要为不合规管理人的出清。大额基金募集方面，政府机构、政府出资平台和国有企业成为我国股权投资市场人民币基金的最主要出资方。财政资金逐渐转变出资模式，通过设立股权投资基金实现“拨”改“投”、“债”转“股”，这类基金规模通常体量较大，且具有明显的政策属性，投向多带有扶持当地产业发展或基础设施建设的目的，通常还伴有返投比例要求，并对于GP筛选的信用和合规性要求更高。根据清科研究报告，2023年前三季度，1亿以上的新募人民币基金中，国资背景管理人所管基金的总规模占市场整体比例均超过五成，且随着基金规模的增大比例逐步上升；新募集金额在100亿元及以上的大额人民币基金均由国资背景管理人发起设立并管理。根据投中研究院数据显示，截至2023年9月末，各级政府共成立1557只政府引导基金，规模累计达2.99万亿元。募资方面，2023年前三季度，我国股权投资市场新募基金数量略有回落，募资规模呈现下降趋势。2023年前三季度新募集基金5344支，募集资金总额约1.35万亿元，同比下降20.2%o募资结构上呈现两极化趋势，市场上单支超百亿规模基金主要以大型产业基金、并购基金和基建基金为主。2023年前三季度，大额基金的设立与募资同比下降，单只募集规模在50亿元及以上的大额基金共计39只，同比下降22.0%；募资规模为3083.72亿人民币，同比下降30.8%。小规模基金数量仍然维持在较高水平，截至2023年前三季度，单只募资规模不足1亿元的基金为3400只，占比较去年同期上升4.9个百分点。投资方面，在宏观经济增速下行、证券市场表现低迷的背景下，我国股权投资市场投资节奏延续放缓态势，投资案例数及金额缩减显著。2023年前三季度我国股权投资市场共发生投资案例数6510起，同比下滑25.9%；披露投资金额5070.94亿元人民币，同比下滑31.8%o分投资阶段来看，股权投资市场投资更偏好于扩张期，但持续增长的募资规模使得投资人在更受欢迎的扩张期的项目上面临更为激烈的竞争，从而推高投资成本，降低边际收益。2023年以来扩张期占比有小幅下滑，部分投资人开始将投资阶段适度前移，部分地方政府引导基金管理办法也提出鼓励基金投早投小，重点扶持种子类、天使类和创投类基金，种子期和初创期投资占比显著提升。2023年前三季度扩张期投资案例数为2783起，占比达42.7%,同比小幅下滑0.2个百分点；投资金额2343.38亿元，占比达46.2%,与2022年同期持平；种子期、初创期平均投资规模分别同比提升23.3%、29.1%。投资金额（人民币，亿元）左轴投资案例数（起）.*事*拿孝拿等李以募资金SR（人民币，亿元）左柏新募M金数（支）右轴资料来源：清科研究中心，新世纪评级整理从投资行业分布情况来看，半导体及电子设备、生物技术/医疗健康、IT仍为投资机构最为关注的三大行业。具体来看，半导体及电子设备中，高端芯片与功率芯片、传感器芯片等车规级芯片投资热度有所提升；IT行业人工智能、大数据等技术不断与其他领域融合发展；医药企业尤其是以“未满足的临床需求”为导向的新药研发商获VC/PE支持，医疗器械耗材领域关注度延续。同时，智能制造与双碳目标协同发展领域也获得投资者的青睐，机械制造、化工原料及加工、清洁技术等行业投资案例和金额占比亦表现较好。图表5.2023Q1.Q3前十大投资行业分布图表6.2023Q1.Q3前十大投资行业占比投资案例数起投资金额数亿元Illil.资料来源：清科研究中心，新世纪评级整理18160014001200108006004002O半导体及电子设备生物技术/医疗健康rr汽车清洁技术机械制造化工原料及加工互联网食品饮料能源及矿产从投资案例地域分布来看，江苏、上海、北京、深圳和浙江仍为投资金额最多的前五大地区，投资端呈现区域性聚集特征。其中，江苏省通过加速打造“1650”现代化产业体系，半导体及电子设备、生物技术/医疗健康、机械制造、化工原料及加工等多个产业投资活跃度居高，投资案例数列首位。而上海市的投资案例金额更高，2023年前三季度因多起超10亿元大额投资案例拉动，投资金额占首位。北京的IT行业仍具有相对领先优势，在投资案例数和投资金额中均位列前三。但投资区域集中度有所下降，中西部地区投资活跃度略有提升。其中，安徽省得益于省内“以投带引”的股权投资基金矩阵建设，资本要素与优质项目加速聚合，持续释放发展潜力，投资案例数及金额排名均得到提升。2023年前三季度，前五大地区投资案例合计数占案例总数量的70.2%,较去年同期下降0.9个百分点；投资金额合计数占全部投资额的69.2%,较去年同期上升2.50个百分点。退出方面，目前国内股权投资退出的三大主流方式为IPO、股权转让和回购。其中又以IPO为最主要的退出方式。因此股票市场的景气度以及首发上市的政策要求极大影响股权投资业务的退出。近年来随着全面注册制的推行和多层次资本市场的建立，助推了股权投资项目IPO退出渠道的逐步拓宽。但受市场行情低迷影响，IPO退出案例数同比有所回落。2023年前三季度，我国股权投资市场退出案例数量共2251笔，同比下降35.8%。其中IPo退出案例数量1650笔，同比下降17.3%,占比73.3%0中资企业赴美上市有所回升。股权转让、回购及其他退出案例数有所回落，市场退出渠道仍待进一步拓宽和丰富。图表7.20112023Q3中国股权投资市场项目退出情况退Hl案例数（¾>IPO退出案例数（电）图表8.2023Q1.Q3中国股权投资市场退出方式分布资料来源：清科研究中心，新世纪评级整理各级监管单位陆续发布行业规范和促进行业发展的政策，进一步促进私募行业整体规范发展。我国目前构建的多层次资本市场体系利好股权投资行业退出环境。“十四五”规划提出把科技自立自强作为国家发展的战略支撑，推进制造业补链强链，发展壮大战略性新兴产业，并提出提高直接融资特别是股权融资比重，鼾世纪评级8*r-*<建立多层次资本市场体系，全面推行注册制等一系列举措。私募股权投资行业作为股权融资的重要渠道之一，能够在赋能创新企业发展的同时.，享受科技创新驱动发展带来的增长红利。自2013年私募基金纳入证监会监管以来，私募股权投资行业监管环境日益完善。各层级监管机构先后出台一系列办法和规则细化行业监管，并通过发布案例公示进行指引，进一步促进私募行业整体规范发展。针对各地方涌现的政府引导基金，部分地方单独制定了针对性的指引和管理办法，多数从政策上对政府引导基金提出聚焦区域内重点产业、优化基金投向的指导意见。2023年2月，基金业协会发布了修订后的私募投资基金登记备案办法，要求适度完善登记规范标准，对私募基金管理人及其出资人、实际控制人、高管人员等关键主体作出规范要求；明确基金业务规范，把握募、投、管、退等关键环节，强化行业合规运作；健全制度机制，强化穿透式核查，加强信息披露和报送等事中事后自律管理；实施差异化自律管理，落实扶优限劣理念，增加行业获得感；完善自律手段，力口强对“伪、劣、舌1.”私募的有效治理，遏制行业乱象，净化行业生态。2023年6月，国务院常务会议审议通过了私募投资基金监督管理条例，是我国私募股权创投基金首部行政法规，解决了私募股权创投基金上位法缺失的问题，进一步夯实行业法治基础，有利于更好地保护投资者合法权益，促进行业规范健康发展。2023年9月，基金业协会发布了私募投资基金备案指引及配套材料清单，对于在股权投资基金的募投管退各环节存在的实务痛点及法规模糊地带进行了优化。2023年12月证监会在传达学习中央经济工作会议的党委（扩大）会议上,提出提升资本市场服务高质量发展的质效，包括优化私募股权创投基金“募投管退”制度环境，行业政策环境将进一步优化。图表9.2023年私募股权投资行业新增监管文件倚表发布时间发布机构文件全称主要内容2023.2.3国务院国资委中央企业基金业务管理暂行办法规定了中央企业参与基金业务应遵循的原则，包含总则、基金发起与设立、资金募集、基金投资与退出、基金管控、激励与约束、考核评价与监督以及附则八章.2023.2.20基金业协会不动产私募投资基金试点备案指引（试行规定了不动产私募投资基金的投资范围、管理人的资质要求、投资者的资格要求、募资及投资者的出资要求、为被投企业提供借款及担保、不动产基金融资、结构化安排、关联交易以及备案材料、信息披露等其他规定。2023.2.24基金业协会私募投资基金登记备案办法及配套指引：包括私募基金管理人登记指引笫1号基本经营要求、私募基金是适度完善登记规范标准，对私募基金管理人及其出资人、实际控制人、高管人m等关键主体作出规范要求；二是明确基金业务规范，把握募、投、管、退等关键环节，强化行业合规运作：三是健全发布时间发布机构文件全称主要内容管理人登记指引第2号股东、合伙人、实际控制人和私募基金管理人登记指引第3号法定代表人、高级管理人员、执行事务合伙人或其委派代表制度机制，强化穿透式核查，加强信息披露和报送等事中事后自律管理；四是实施差异化自律管理，落实扶优限劣理念，增加行业获得感；五是完善自律手段，加强对“伪、劣、乱”私募的有效治理.遏制行业乱象，净化行业生态。2023.4.14基金业协会私募基金管理人登记申请材料清单（2023年修订）包括基本信息，相关制f三,持牌机构及关联方信息，诚信信息，财务信息，出资人信息，控股股东、实际控制人和普通合伙人信息，法定代表人、高级管理人、执行事务合伙人或其委派代表，管理人登记法律意见书等九项内容.2023.4.28基金业协会私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）!明确J'对私募证券投资基金的募集要求、投资要求、运作管理要求以及过渡期安排.2023.7.9国务院4私募投资基金监督管理条例是突出对关键主体的监管要求：二是全面规范资金募集和备案要求：三是规范投资业务活动：四是明确市场化退出机制：五是丰富事中事后监管手段，加大违法违规行为惩处力度。2023.7.14基金业协会证券期货经营机构私募资产管理计划备案办法一是引导行业回归本源，明确强调主动管理，规范聘请投资顾问，提升机构专业能力：二是坚持风险问题导向，细化关联交易等要求，加强行业合规运作：:是明确监管自律导向，强调不得保本保U攵益、不得开展与资产管理相冲突行为等禁止性行为：四是满足行业实践需求，适度松绑股权投资运作，优化分期缴付和扩募、组合投资、SPV嵌套层数、费用列支等系列要求。2023.8.31证监会关于高质址建设北京证券交易所的意见允许除创业投资基金之外的私募股权基金通过二级市场增持其上市前己投资的企业在北交所发行的股票。2023.9.28基金业协会私募投资基金需案指引及配套材料清单包括备案指引1-3号及相关材料清单。其中私募投资基金备案指引第1号一私募证券投资基金私募投资基金备案指引第2号私募股权、创业投资基金主要是对现行规则整合细化：是完善和优化现行备案规则，进步提高基金备案透明度：二是落实差异化监管要求，支持私募股权基金尤其是创投基金发展。私募投资基金备案指引第3号一一私募投资基金变更管理人3主要明确已备案私募基金变更管理人的变更程序和材料要求，区分原管理人正常展业和在注销、失联等失能情况下的差异化变更要求。2023.11.24基金业协会修订后的基金从业人员管理规则及配套规则分为总则、从业人员资质管理、基金行业机构的管理责任、执业行为规范、自律管理、附则六章，其中修订完善的内容包括：一是压实机构的从业人员管理主体贪任，二是明确从业人员的禁止性行为要求，-：是强化自律约束机制.发布时间发布机构文件全称主要内容2023.6.6安徽省金融监管局安徽省自贸试验区合格境外有限合伙人（QF1.P）境内股权投资试点哲行办法介绍了设立外商投资股权投资类企业登记备案、资金来源、资质要求、扶持政策以及监管等方面的规定，与其他省市的政策相比，降低了市场准入门槛，适度放宽了投资范国限制，鼓励基金管理模式多元化，更加贴近市场主体需求。2023.8.31泉州市政府泉州市产业股权投资基金管理规定重点支持创新创业、中小企业发展、产业转型升级、战略性新兴产业及基础设施、公共服务等领域，资金主要来源于市财政公共预兑安排、统筹各部门涉企专项资金、泉州市金融控股集团有限公司筹措注入资金以及市产业投资基金运作产生的收益等，并根据年度预算安排、项目投资进度和实际用款需要分期到资，并对基金的募、投、管、退等方面做出具体规定.2023.9.4北京基金业协会私募投资基金管理人可持续投资信息披露通则主体内容包括范围、规范性引用文件、术语和定义、披露原则、披露体系、披露要求与应用、责任与监督共七个部分，旨在为私募投资基金管理人披露满足监管及各利益相关方要求的可持续投资信息提供指引，规范行业范困内可持续投资相关信息披露,推动管理人为资本市场提供更加全面、透明、准确的可持续投资相关数据与信息。2023.9.7横琴粤澳深度合作区财政局6横琴粤澳深度合作区天使投资基金管理办法明确了合作区天使投资基金的运作原则，规定了天使投资基金的运作管理要求、退出及让利机制、监督管理等方面的要求。2023.9.7横琴与澳深度合作区财政局G横琴界澳深度合作区政府投资基金管理办法明确了合作区政府投资基金的投资对象、运作原则、管理架构与职贡，制定了合作区政府投资基金运作和管理、清算退出和资金管理、管理费和激励机制、风险控制、绩效考核和监督管理、等方面的具体要求。2023.9.26黑龙江省政府黑龙江省省级政府投资基金管理暂行办法3规定了省级政府投资基金的基金管理架构和职贡分工、基金设立、基金投资运作和风险控制、基金终止与退出、基金预算和资产管理、基金绩效管理和监督管理等方面的要求.2023.11.14长春市科学技术局长春未来种子基金运行管理办法（征求意见稿）长春市未来种子基金组织形式为有限合伙制，资金来源主要为政府财政出资、国有企业出资、政府引导母基金出资等，乘持“投早、投小、投科技、投本地”的理念，象导机构为长春未来种子基金管理委员会。并对未来种子基金的支持对象、投资模式及投资策略、项目决策流程、风险控制制度、项目退出机制等对各方面作出规定。2023.11.17深圳市金融监管局关于促进深圳风投创投持续高质量发展的若干措施3对下新设立或新迁入机构、重点创投机构以及投早投小投科技的创投企业，对管理人给予重点支持。2023.11.22临沂市政府临沂市政府投资引导基金管理办法政府引导基金主要以参股或者增资的方式与社会资本设立参股基金，重点支持冶金、食品、木业、发布时间发布机构文件全称主要内容机械、化工、建材、医药、纺织等传统优势产业转型升级，促进新能源、新材料、新制造等战略性新兴产业，以及商贸物流、文化旅游、医养健康等现代服务业做大做强，并对基金的募、投、管、退等方面做出具体规定。2023.11.28常州市财政局常州新能源产业投资基金管理办法新能源产业基金由市级财政联合市属国有企业共同发起设立，作为龙城科创发展基金下设二级母基金，并对基金的募、投、管、退等方面做出具体规定。资料来源：基金业协会官网、证监会官网，新世纪评级整理在退出环境方面，随着全面注册制的推行，资本市场便利性进一步完善。目前我国已构建主板-科创板-创业板-北交所等多层次资本市场格局，创新型中小企业融资渠道进一步拓宽，为以创新型中小企业为主要投资方向的私募股权基金退出提供了有利的市场环境。同时，2022年9月，证监会提出研究扩大私募基金份额转让试点范围，培育专业化的私募股权二级市场，完善私募股权二级市场生态体系，以丰富股权投资基金的退出途径，加速私募股权投资机构的现金回流能力。图表10.我国多层次资本市场上市财务要求比较交易所名称上市财务要求审核制度2023年前三季度上市企业数上海证券交易所-主板发行人符合其中项标准：(一)最近3个会计年度净利润均为正，且累计3年净利润不低于1.5亿元，最近一年净利润不低于6000万元，最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于I亿元或苜业收入累计不低于10亿元；(二)孩计市值不低于50亿元，口最近年净利润为正，最近一年营业收入不低于6亿元，最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1.5亿元；(三)预计市值不低于80亿元，且最近一年净利润为正，最近一年营业收入不低于8亿元。注册制33家深圳证券交易所主板发行人应当符合下列条件：(一)最近3个会计年度净利涧均为正数且净利润累计超过3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计第依据。(二)最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过5(X)0万元：或最近3个会计年度营业收入累计超过3亿元。（三）发行前股本总额不少于3000万元：最近期末无形资产占净资产的比例不高于20%：最近期末不存在未弥补亏损。22家创业板发行人符合其中项标准：(一)最近两年净利润均为正，且累计净利润不低F5000万元：<-)预计市值不低于10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于I亿元：106家交易所名称上市财务要求审核制度2023年前三季度上市企业数(三)预计市值不低于50亿元，且最近一年营业收入不低于3亿元。科创板发行人符合其中一项标准：(一)预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利涧均为正且累计净利涧不低于人民币50万元；或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利洵为正且营业收入不低于1亿元：(一)预计市值不低丁人民币15亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于15%；(三)预计市值不低于人民币20亿元，最近一年营业收入不低于人民币3亿元，I1.最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元：四)预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元；(五)预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准,市场空间大，目前已取得阶段性成果医药行业企业需至少仃项核心产品获准开展二期临床试验,其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。67家北京证券交易所发行人符合其中一项标准：()预计市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%,或者最近一年净利涧不低于2500万元且加权平均净资产收益率不低于8%;(二)预计市值不低于4亿元,最近两年营业收入平均不低于I亿元，且最近一年营业收入增长率不低于30%,最近一年经营活动产生的现金流量净额为正；（三）预计市值不低于8亿元，最近一年营业收入不低于2亿元，最近两年研发投入合计占最近两年营业收入合计比例不低T8%;(四)预计市值不低于15亿元，最近两年研发投入合计不低于5000万元。74家资料来源：交易所官网，新世纪评级整理H*Ipo全面注册制的推行和多层次资本市场的不断完善,上市渠道逐步拓宽。但在市场景气度低迷、交投活跃度下降的背景下，A股市场IPO节奏放缓。新股上市数以机械制造、半导体及电子设备、化工原料及加工、生物技术/医疗健康和IT等行业为主。2023年前三季度，境内新股发行节奏阶段性放缓，A股市场发行新股302支，募集资金3486.45亿元。分上市板块来看，科创板上市融资额最多，融资额1438.84亿元，融资额占A股市场融资总额的41.26%；其次为创业板，融资额1186.98亿元，融资额占比为34.03%；上海主板及深圳主板融资额分别为471.26亿元和249.45亿元，融资额占比分别为18.21%和5.43%。从上市家数来看，实行注册制的科创板和创业板为A股上市数主要贡献方，分别为67家和106家，北交所IPe)的公司为74家，两创板块IPO企业数量占比合计57.28%o鼾世纪评级8*r-*<图表11.2011-2023Q1-3年我国A股市场新股发行情况比较30.00600北交所（2020为新三板）创业板科创板l二海主板深圳主板ItalPO家数-家（右轴）资料来源：iFinD,新世纪评级整理2023年前三季度境内外上市的中资企业共322家，融资总规模3436.94亿元，同比分别下降8.5%和35.5%；其中，获得VC/PE支持的上市企业217家，融资规模2506.47亿元，新股发行节奏放缓。但VC/PE对中资企业IPo渗透率保持高位，2023年前三季度为67.4%,其中对科创板和创业板的IPO渗透率分别为79.27%和79.05%o分行业来看，2023年前三季度发行新股数量最多的前五大行业分别为机械制造、半导体及电子设备、化工原料及加工、生物技术/医疗健康和IT。从私募股权投资退出案例行业分布来看，2023年前三季度，股权投资市场退出行业主要集中于生物技术/医疗健康、IT和机械制造行业。从私募股权投资机构IPO退出案例数来看，2023年前三季度，深创投IPO数量最多，为21家，投资至IPO时长平均为5.17年。其次为毅达资本和中芯聚源，分别为12家和11家，元禾璞华、红杉资本、华芯投资、中金资本、高制、招商资本等IPO数也均保持领先。从投退时长来看，早年为增加投资收益的确定性,PreJPO投资数量较多，随着创投基金反向挂钩政策修订完善，以及突击入股股东锁定期延长至36个月的政策推出，加之投资市场竞争较为激烈，近年来股权投资机构更青睐于投长、投早、投中小，A股项目投资至IPO时长有所拉长。2023年前三季度，境内市场被投企业IPO案例中近八成于投资后5年内实现IPO,其中1-3年的案例占比为51.5%；超过5年的案例占比上升至20.6%o从上市后账面回报来看，发行日、上市首日、上市后20日和截至2023年9月末，217家VC/PE支持中企账面回报平均倍数稳定在4.38-5.92倍之间。分板块来看，科创板及创.业板上市后账面回报倍数较高，截至2023年9月末分别在6.40倍和5.14倍。而上海主板和深圳主板上市后账面回报倍数分别在3.76倍和4.64倍，北交所为1.80倍，港交所为3.62倍，纳斯达克证券交易所为3.64倍。分行业来看，截至2023年9月末，半导体及电子设备、广播电视及数字电视和机械制造平均账面回报倍数较高，分别为7.28倍、5.82倍和5.64倍；Fr和生物技术/医疗健康受板块估值回落影响，平均账面回报倍数为5以下。近年来市场上政府投资基金公司表现活跃。与传统私募股权投资公司相比，政府投资基金公司的设立目的更多的是希范通过募资端和政策端的优势，设立引导基金和产业基金，扶持当地产业发展，因此对子基金或底层项目多设厦行业和返投比例要求。同时，而投资端、管理端和退出端仍需不断加强，核心在于管理层和投资人员的培养。因资产端表现较为固化，通常政府投资基金公司的负债结构以长期债务为主。由于付息偿付较为刚性，年度间投退节奏较为均衡,账面现金有规律的来源于投资完成清算后收益的公司，往往会拥有更稳定的盈利表现。政府投资基金公司主要指具有政府背景的私募股权投资公司，近年来市场上尤以地方政府投资基金公司表现活跃。除市场化股权投资业务外，政府投资基金公司业务更多的涉及到政府引导基金和产业投资基金业务，依据2015年财政部政府投资基金暂行管理办法提出的“政府引导、市场运作、科学决策、防范风险”的原则进行运作。其中，引导基金是由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域。引导基金本身不直接从事创业投资业务。产业投资基金通常是由政府出资，采用股权投资等市场化方式，主要投资于非公开交易企业股权的股权投资基金和创业投资基金，引导社会各类资本投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节，支持相关产业和领域发展的基金。对于地方政府而言，设立引导基金和产业基金的目的不在于获取高额回报，更多是希望直接引进更多企业进入当地，为当地带来就业、税收，培育、扶持和引导当地产业发展，从而促进长远的经济发展。因此，返投比例作为基金招商引资的主要量化指标，成为政府引导基金和产业基金投资过程中选择GP的重要条件。返投比例是指在引导基金或产业基金出资后，子基金或底层项目需要有一定比例的金额投入在指定地区和行业，通常为引导基金所在地。但近年来各地政府投资基金公司的纷纷设立，大额政府引导基金和产业基金不断推出，区域间的招商竞争日益激烈。加之各地产业规划均瞄准先进制造业等高端产业，产业规划同质化较为严重，部分地方高端产业基础较为薄弱，实现返投和招商目标难度较大。部分被投企业为获得融资支持，出现注册地、总部、生产基地、研发中心等多个分部分地而设的情况，增加企业管理成本，滋生了无效损耗。因此区域产业集聚现状和未来发展规划，以及返投比例要求等方面是当地政府投资基金是否能够高质量落地的重要因素。随着近年来各地政府在引导基金和产业基金设立过程中回归到良性招商引资本身，优化招商引资和市场化投资间的平衡，返投比例总体均值逐步下降。与传统市场化私募股权投资机构相比，政府投资基金公司现阶段的优势在于募资端。而投资端、管理端和退出端仍需不断加强，核心在于管理层和投资人员的培养。对于市场化私募股权投资机构而言，高额的投资回报被视为是管理层投资才能的溢价。私募股权投资业务的特点使得该类公司的资产端通常缺乏流动性，市场上没有二级市场直接售价。仅部分投资项目在培育成熟，成功完成IPo后能够取到公允价值。管理人需要积累深厚的行业知识去挖掘投资项目的成长潜力，判断投资时机和形式，并进行合理的估值。因此投资团队的培养方式、从业经验、历史投资业绩和激励机制显得尤为关键。然而，政府投资基金公司在设立初期，投资经验和资源获取能力有待积累，且通常尚未建立配套激励机制，更多的是依托融资端优势和政策端的资源禀赋，与外部头部私募股权机构开展合作，对底层投资项目的决策介入深度不足，需在长期合作的过程中积累投资经验，培养自身投资人才后,逐步加深对子基金或底层项目的投资决策和项目管理。私募股权投资业务具有投资回报周期长，退出时点和收益率不确定性大的特点，通常资产端较为固化。截至2022年末，23家公开发债的政府投资基金公司样本企业平均流动资产与总资产的占比仅18.49%。偿付期限和付息率较为刚性的债务融资会加大股权投资机构的资产负债期限平衡压力，因而股权投资业务的资金来源更适用长期权益资本。而政府投资基金公司通常因业务带有扶持当地产业发展的政策目标，且与当地政府紧密度较高，更易在债权融资市场上获得债权投资人的认可，较一般的私募股权投资机构更易获得债务融资，从长期来看债务滚动能力更强，一定程度上能够平缓资产负债期限错配较大带来的流动性管理压力。因而市场上私募股权投资行业发债主体多为国有背景。较其他金融投资公司而言，因用资期限需求普遍偏长，政府投资基金公司更偏向于权益性融资，杠杆水平表现更低，负债结构也以长期为主。截至2022年末，23家公开发债样本企业的平均资产负债率为43.08%,其中9家超过50%,最高为67.12%；平均短期债务占总债务的比重为34.55%o同时，由于债务融资的付息偿付较为刚性，政府投资基金公司年度间投退节奏把握尤为重要。通常年度间投退节奏较为均衡，账面现金有规律的来源于投资完成清算后收益的公司，往往会拥有更稳定的盈利表现。同时，公司经常性业务产生的现金流能够覆盖所有经常性费用和利息支出也更为理想。鼾世纪评假总体来看，现阶段地方政府投资基金公司在不断规范运作的同时，仍存部分问题待进一步完善。一是亟需加强人员团队建设，提升对项目的判断和把控能力。现阶段因投资经验和人才的缺乏，除少数政府投资基金发达区域，多数地方政府投资基金公司的政府引导基金和产业基金在项目投放过程中缺乏领投能力。一般由市场化机构寻找、初筛项目、确定推荐项目甚至设计大致方案后，政府投资基金公司下设的引导基金或产业基金进行跟投。在投资过程中政府投资基金公司对所投基金底层项目运营情况不够了解，在退出节奏把握和方案上较为被动。还有部分地市的引导基金仅作为市场化基金的1.P,实际承担的更多仅为出资人的角色。另有部分政府投资基金公司在投资业务开展过程中行政色彩较浓，投资决策流程依赖政策指导或政府名单制，方案设计风险收益严重不对等，决策自主程度和市场化程度待提升。二是部分债务负担大的区域，政府投资基金公司所投基金实质偏离了政府投资基金设立的原则。例如，部分地区以基建基金投资名义行类融资之实，使得自身表外债务增加，不利于整体杠杆的把控；或以专项股权投资基金名义开展债权投资业务，规避信用减值测试，导致信用风险集聚，拨备计提不充分等。三是部分地区产业基础薄弱，产业定位不够清晰，在激烈的产业转型升级竞争和项目投资中，竞争优势不够显著，如若设置较高的返投比例，基金投资落地较为困难，仍需依据自身要素探索差异化竞争道路。二、中国私募股权投资行业信用展望宏观环境和政策环境变化引导投资机构投资偏好转变，半导体及电子设备、生物技术/医疗健康仍将成为资本育睐的两大方向。近年来受房地产调控政策冲击延伸影响，房地产开发投资持续低迷。而制造业投资受益于制造业资本开支周期启动、货币政策对制造业中长期贷款支持以及出口等因素同比增速回升。随着宏观环境和政策环境的变化，我国经济正由高速增长转为高质量发展阶段，产业升级成为政策导向，经济从过去的投资驱动转变为创新驱动。突破卡脖子工程的高端制造业进口替代是目前新兴产业发展的驱动因素。同时，老龄化日益凸显带来的医疗需求增长是医疗投资的长期逻辑。半导体芯片、高端制造和医疗等领域仍然为近年来资本青睐的投资方向。行业“二八效应”日趋明显，私募股权投资机构将采取差异化策略保持竞争优势从近几年行业调整阶段的发展情况可以看出，在总量规模增幅有限的情况下，行业内部竞争呈现出的头部效应、强者恒强的局面日趋明显。具体而言，在募资端，单笔募资规模持续走高，资金集中流向头部机构的趋势明显。投资端，头部机构更易获得优质项目，并通过投后管理等进一步为创投企业赋能。退出端，头鼾世纪评级J部机构在IPO数量和IPO退出规模上均能获得更为显著成绩。因此，行业“二八效应”决定私募股权投资机构将采取差异化发展策略。头部机构在行业、赛道更加多元化；而小型私募股权投资机构在保持管理规模适度基础上，提升细分领域的专业化程度，形成专业化投资风格，通过投准投对的策略提升自身竞争优势。受益于多层次资本市场体系的逐步完善,私募股权投资项目退出形势有英继续向好我国私募股权整体退出率偏低，项目退出仍主要依赖IPOo随着多层次资本市场的建立和IPO全面注册制的推行，通过IPO进行股权投资项目退出的渠道有所拓宽。但目前存在大量存续私募股权基金即将到期但仍有项目未完成退出的情况。因此，国内私募股权投资机构寄希望于二手份额市场实现退出，盘活基金流动性成为私募股权二级市场基金（SecondaryFund,简称S基金）增长的驱动因素。目前，监管亦推出多项举措支持鼓励私募股权二级市场基金发展，届时私募股权基金退出渠道有望进一步拓宽。但估值标准、市场认可度和管理人实操能力仍有待提升。附录一私募股权投资行业发债主体信用等级及主要经营财务数据（2022年数据，单位：亿元，）证券简称债务主体中文名称债券余额起息日期票面利率期限主体信用等级/展望/评级机构成立日期资产总计股东权益净利润资产负债率总资产报酬奉净资产收益率基金管理规模19皖铁基金PPNOOl安徽省铁路发展基金股份有限公司3.602019-01-254.505.00