中证指数-股票ETF对证券市场稳定性的影响研究_市场营销策划_重点报告202301201_doc.docx

ETF对股票市场稳定性的影响研究摘要近年来，随着指数化投资理念的持续普及，境内市场股SlETF发展步入快车道，在居民财富管理中扮演着愈加重要的角色。一方面，截至2023年6月底，境内市场股票ETF（含跨境ETF在内）合计规模约1.5万亿元，近5年年化增速高达44%；2023年上半年累计成交金额占A股市场总成交金额的5.1%o另一方面，自2017年底至2023年6月底，境内市场股票ETF规模占A股总市值的比重由0.4%上升至1.5%,但相较境外成熟市场仍有较大提升空间。随着股票ETF市值规横的快速增长和ETF持股比例的持续提升，ETF申赎带来的边际资金流动对股票市场的要性日益凸显。实证研究发现，ETF对股票市场稳定性的影响主要体现为以下几个方面：一是ETF并未加剧底层证券的价格联动性。一方面，以沪深300指数为例，近10年来，跟踪沪深300指数的ETF总规模由2012年底的814亿元增长至2023年6月底的1584亿元，而同期沪深300指数成份券之间的平均相关性中枢则由10年前的0.7左右降低至当前的0.5左右，指数成份券之间的价格联动性并未随着ETF规模的增加而提升；另一方面，证券被纳入标的指数后，其与指数其他成份券的相关性也未显著上升。二是ETF有助于增强底层证券流动性，降低个股价格波动率。ETF丰富了股票现货市场交易策略类型，使持有不同交易策略的投资者能够相互提供流动性；此外，ETF交易主要发生在二级市场，仅反映ETF份额所有权的变化，可为底层证券提供流动性缓冲，增强证券价格稳定性。三是ETF资金流向与标的指数的涨跌呈负向变化，有助于平抑市场波动。一方面，ETF的资金流向受标的指数的历史涨跌影响，且多数情况下随标的指数的涨跌呈反向变化；另一方面，相较行业/主题ETF,宽基ETF资金流向更容易随标的指数的涨跌呈反向变化，平抑市场波动的作用或更强。-、境内市场股票ETF整体发展情况（一）境内市场股票ETF规模增长迅速，对资本市场的要性日益提升2018年以来，随着指数化投资理念的持续普及，境内市场股票ETF发展步入快车道。一方面，截至2023年6月底，境内市场股票ETF（含跨境ETF在内）合计规模约1.5万亿元，近5年年化增速高达44%；另一方面，自2017年底至2023年6月底，境内市场股票ETF规模占A股总市值的比重由0.4%上升至1.5%,但相较境外成熟市场仍有较大提升空间。以美国市场为例，截至2023年6月底，美国市场股票ETF占美股总市值的比例为9.3%o从整体发展趋势来看，境内市场股票ETF规模整体呈快速增长态势，在居民财富管理中扮演着愈加重要的角色。（亿元）总规模（亿元）总规模占A股总市值比例（右轴）数据来源：聚源，中证指数，计算规模相对比例时剔除QDnETF图1境内市场股票ETF发展趋势股票ETF的流动性持续向好。自2018年以来，境内市场股票ETF成交金额呈快速上升态势，自2017年以来，股票ETF成交金额的年化增速超过80%,显著高于同期规模增速，且近5年每年均实现正增长。自2023年年初至6月底，股票ETF累计成交金额占A股市场整体成交金额的比重为5.1%,明显高于股票ETF的市值规模占比，有助于境内股票市场整体流动性的提升。ETF年度累计成交额一ETF成交额占A股总成交额比例(右轴)数据来源：聚源，中证指数图2境内市场股票ETF年度累计成交金额及占比趋势ETF持股比例持续增加，对上市证券的流动性、定价效率的影响或进一步加深。截至2023年6月底，境内市场股票ETF共持有2936只上市公司证券，占全市场上市公司总量的58%o其中，ETF合计持股比例1在1%以上的公司有871家，在5%以上的公司有72家。从行业分布来，ETF平均持股比例最高的行业为金融行业，约1.8%,其次为信息技术、医药卫生行业，表明境内市场股票ETF的主要配置方向除金融、主要消费等发展较为成熟的传统领域外，已逐步向新兴行业倾斜。随着ETF持股比例持续上升，对持股上市公司的影响或进一步加深，如提升证券定价效率、增强证券流动性等。此外，已有研究(Fuetal.,2021)表明，较高的ETF持股比例有助于提高上市公司股权结构的稳定性，并进一步对上市公司治理产生影响。1 ETF持股比例=ETF合计持有上市公司股份数/上市公司A股总股数。数据来源：聚源，中证指数。图3境内上市公司ETF持股比例数值分布图4不同行业平均ETF持股比例（二）境内股票ETF资金流入、流出规模扩大，与市场行情呈负相关关系整体来看，境内股票ETF资金流变化趋势呈如下特征：一是资金流入、流出的绝对规模逐年扩大。2004年至2017年，境内股票ETF季度资金净流入2绝对值的中位数约为50亿元，多数季度资金净流入、流出规模在100亿元以内，2018年至今，中位数升至400亿元左右，并仍在持续扩大。2023年三季度，境内股票ETF资金净流入超2400亿元，创单季度资金净流入新高，超过2022年全年资金净流入水平；二是境内股票ETF资金流向与市场行情整体呈较为显著的负相关关系，具有一定平抑市场波动的作用。据统计，在市场下行期间，ETF资金净流入概率高达83%,而在市场上行期间，资金净流入概率则仅为25%,近年来，该负相关性有进一步增强趋势。2018年前后，ETF季度资金净流入与中证全指季度涨跌幅的相关系数由-0.38进一步扩大至-0.52。（亿元）30002500 2(XX) 1500 I(XX) 500 0 -500 -1000 7.0006,0005.(XX)4,03,02,000L(XX)-Sse OE/6/60Oe 一E至60Oe OE/6/80Oe IE/E/800Z OuOOe He OE/6/900C OE 哀 OOZ -§§MOi706 一 6ZB/6_ 8 1 6 Oi- a0L Oi- -s- OE/09 5S- Oi76/f_ 6dE9IEEEZOZ OE与Nw IE/woe OEeZOZ -§-§ OJ70OZOZeIETF净流入（合计）中证全指（右轴）数据来源：聚源，中证指数。图5境内股票ETF净资金流入变化情况不同标的指数类型的资金流向特征具有显著差异。一是宽基ETF资金净流2ETF每日净流入=（T日ETF份额-T/日ETF份额）XT日ETF净值，区间ETF净流入为区间内每日净流入之和。入与市场行情的负相关性相较行业/主题ETF更为显著，策略ETF则与市场行情相关性较低；二是从资金流向的跨期分布来看，宽基ETF资金流向分布相对较为均匀，多随市场波动而边际调整，行业/主题ETF资金流向分布则更为集中，尤其是资金净流出情形。近年来，行业/主题ETF资金净流入次数低于宽基ETF,但其中两次较大的资金净流出规模均显著高于宽基ETF0宽基日行业/主题策略中证全指（右轴）数据来源：聚源，中证指数图6不同类型指数ETF净资金流入变化情况（三）近年来，境内市场个人投资者持有ETF市值占比持续上升控体来言，2018年以来，个人投资者持有股票ETF市值规模占比呈显著上升趋势。近年来，机构投资者与个人投资者持有ETF的市值规模均持续增长，但因增长速度差异，相对占比已发生较大变化。自2018年底至2023年6月底，境内机构投资者ETF持有规模占比由65%降低至44%,个人投资者ETF持有规模占比则由35%提升至56%o个人投资者对ETF市场参与度的大幅提升，较大程度助推了ETF二级市场成交金额的快速增长。数据来源：聚源，中证指数，该图基于报告期末各类持有人所持有的基金净值求和计算，针对ETF联接 基金穿透至最终持有人。图7境内股票ETF持有人结构分布相较宽墓ETF,行业/主题ETF的个人投资者持有规模占比提升更快。近五年来，宽基ETF持有人结构未见显著变化，其中个人投资者持有规模占比小幅数据来源：聚源，中证指数图8近五年宽基ETF持有人结构变化图9近五年行业/主题ETF持有人结构变化二、ETF增强股票市场稳定性的作用机制随着股票ETF市值规模的快速增长和ETF持股比例的持续提升，ETF申赎带来的边际资金流动对股票市场的要性日益凸显。整体来看，ETF有助于增强股票市场的稳定性，主要体现在提升价格发现效率、增强底层证券流动性及平抑市场波动等方面。（一）ETF有助于提升底层证券的价格发现效率相较普通开放式基金，ETF具有低费率、高流动性、高透明度等特点，有助于提升底层证券的价格发现效率。已有学术文献研究表明，ETF提升价格发现效率的路径主要有以下两方面：一方面，从投资者角度来看，ETF具有低费率、高流动性等特点，通过ETF的一、二级市场联动机制可实现日内交易策略，对机构投资者吸引力更强。相较个人投资者，机构投资者对信息敏感度更高，信息处理的专业性更强且更为理性，可进一步提升证券价格发现效率（WUetal.,2023）；另一方面，特定行业或主题整体经营业绩信息的时效性往往高于个股层面信息，对于所处信息环境较差或信息不对称程度较高的个股，较高的ETF持仓有助于提高短期信息效率（Gk）StenetaL,2021）。已有学术研究表明ETF持股比例与盈余公告后价格漂移（PEAD）存在一定负相关关系（Huangetal.,2021）o（二）ETF有助于增强底层证券的流动性ETF相关交易机制丰富了股票现货市场交易的策略类型，有助于增强股票市场流动性。一是套利交易者主要根据二级市场折溢价情况参与交易，一般与其他股票交易策略相关性较低，理论上可为市场提供额外流动性；二是日内交易策略可与日间交易策略相互提供流动性；三是基于行业层面的信息交易者与基于个股基本面的信息交易者之间亦可相互提供流动性（吴偎立，2021）o通过采用现有文献较为常用的AmiVeSt流动性指标3来衡量证券流动性，研究ETF对底层证券流动性的影响，结果表明：证券流动性与ETF持股比例呈较强的单调性，也即ETF持股比例越高的证券具有更强的流动性。34m诂est=I;八"'1。Uerd/00000000,其中N为考察区间内交易日天数，Turnover为日成交金额,Rd为日涨跌幅的绝对值，uM指标衡量证券单位价格变化所需的成交金额，该数值越大，说明引起该证券价格变动所需的资金量越大，该证券流动性就越高。500(亿元)0%0%-0.5%0.5%-l%l%-2%2%-5%5% 以上数据来源：中证指数，统计区间为2013年至2023年6月。图10不同ETF持股比例区间证券流动性的中位数(三)ETF为底层证券提供流动性鳗冲，有助于平抑市场波动ETF为底层证券提供流动性缓冲，有助于平抑市场波动。一方面，ETF份额交易以二级市场为主，一般仅反映份额所有权的变化，并不直接推动底层证券的买卖，为底层证券提供流动性缓冲；另一方面，ETF的实物申赎机制要求申赎者承担买卖底层证券的交易成本与流动性风险，当发生赎回时，存续基金持有人无需承担底层证券的申赎成本和流动性风险，因此理论上不存在“先赎占优”的情况，相较于普通开放式基金，一定程度降低了基金持有人的挤兑风险。以美国市场为例，跟踪标普500指数的主要ETF成交金额占底层证券成交金额的比例在市场高度波动期间会显著放大，在个别极端行情下ETF的交易活跃度甚至超过底层证券。境内市场方面，近年来，跟踪沪深300指数的相关ETF成交金额同样与指数波动率呈正相关关系。据统计，2020年以来，当指数振幅在3%以下时，跟踪沪深300指数的ETF合计成交金额占指数成份券合计成交金额比例的中位数为1.6%左右，当指数振幅高于3%时，中位数则进一步提升至1.9%左右。SPY&1VV成交额占比VlX指数（右轴）数据来源：Bloomberg,主要统计跟踪标普500的前两大ETF:SPY和IVV。图11标普50OETF成交额占标普500指数成份股比重与VlX指数走势沪深300波动率（周度）成交额占比沪深300点位（右轴）数据来源：中证指数。图12跟踪沪深300的ETF合计成交额占比与指数波动率表1近三年沪深300指数不同振幅区间ETF成交额占底层证券成交金额比重中位数振幅区间0%l%1%2%2%3%大于3%ETF成交金额占比1.63%1.58%1.63%1.88%数据来源：中证指数。三、ETF对股票市场稳定性影响的实证分析近年来，境内外市场常出现一些ETF可能增加股票市场系统性风险的相关讨论，主要聚焦于以下几个方面：一是基于组合特征的交易行为会导致股票价格脱离基本面，提升相关证券之间的价格联动性(BIitZetaI.,2019)；二是与股票基本面无关的噪音交易可通过ETF套利机制传导至底层资产，增大其波动率(Ben-Davidetal.,2018)；三是当市场剧烈波动、流动性趋于紧张时，套利机制可能失灵，导致ETF与底层证券价格脱钩(AMF,2017)o上述论点多从理论推导出发，且多基于境外市场经验，尚缺乏基于境内市场的实证检验。通过分析境内市场ETF与股票市场的相关特征，从实证角度分析ETF对股票市场稳定性的影响。(一)从境内市场来看，ETF并未增加底层证券的价格联动性整体来普，境内股票ETF不会增加底层证券间的价格联动性。以沪深300指数为例，近10年来，跟踪沪深300指数的ETF总规模由2012年底的814亿元增长至2023年6月底的1584亿元，而同期沪深300指数成份券之间的平均相关性4中枢则由10年前的0.7左右降低至当前的0.5左右，指数成份券之间的价格联动性并未随着ETF规模的增加而提升，该情形或更多受资本市场有效性、投资者结构、投资策略多样性等其他外生因素影响。0.90 ().800.700.600.500.40().3()0.200.100.007,000 6,0005,000 4,0003,000 2.000 LOOO0、八<s,人、八S'八、AS、沪深300样本股平均相关性一沪深300指数点位(右轴)数据来源：中证指数.图13沪深300样本与指数平均相关性历史变化进一步，通过对比证券纳入ETF标的指数前后与指数样本相关性的变化情况，亦能够得出相同结论，也即ETF并未增加底层证券价格的联动性。将标的指数定期调整前后相关证券分为调出组、调入组与未入选组，观察其在标的指数4平均相关性=(各成份券与沪深300指数过去一年日收益相关性)/300定期调整前后与指数其他样本相关性的变化情况。其中，“未入选组”为具备指数待选样本资格，且总市值与当期调入样本中位数相差±20%以内，但因排名靠后或调整比例限制等因素未入选指数的证券，可视为调入组的对照组。以2022年12月沪深300指数和中证500指数定期调整为例，结果显示，证券调入、调+201-16+12»71-3"It5V*IOV*HV*18f-20H6f-12f-7AS»|HSt*10»14V*)8»20416-12F71-31*5f*10V*14V18数据来源：中证指数，浅色区域为95%置信区间图15中证500调入、调出与未入选可比证券在定调前后与指数其他样本相关性变化情况此外，以调入证券为实验蛆、未入选证券为对照组进行双差分检验5,进一步论证ETF对底层证券价格联动性的影响，结论依然稳健。该结论不仅适用于沪深300、中证500等主要境内跨市场宽基指数，也适用于科创50、中证医疗等产品规模较大的特定板块宽基或行业主题指数。表2调入证券相关性双重差分检验结果定调时间沪深300中证500中证1000科创50中证医疗202103-不显著-S双重差分模型（DlD）通过估计对照组与实验组在政策发生前后变化的差异来反映政策有效应，常用于政策效应评估202106不显著不显著-不显著-202109-不显著-202112不显著不显著-不显著不显著202203-不显著-202206不显著不显著-不显著不显著202209-不显著-202212不显著不显著不显著显著显著202303-不显著-注：显著性判断标准为P<0.05,观测值基于周度数据。（二）ETF有助于增强底层证券的流动性，降低个股价格的波动率1、ETF持股比例与证券流动性呈正相关关系ETF持股比例与证券流动性存在显著正相关关系。以上市公司ETF持股比例为解释变量，以刻画证券流动性的AmiVeSt测度为被解释变量，基于月度面板数据进行回归分析。结果显示，ETF持股比例6与证券流动性显著正相关，在进一步控制时间固定效应，并加入市值、换手率、流动性滞后项等控制变量后，显著性并未减弱。考虑到近半数小市值证券无ETF持股，或对估计结果产生一定影响，进一步剔除ETF持股为0的样本后再次进行回归，结果无显著差异，研究结论具有一定稳健性。表3ETF持股比例与底层证券流动性呈正相关关系变，模型（1）模型（2）模型（3）模型（4）ETF持股比例10.842*(53.397)9.026*(47.923)1.535*(10.644)0.376*(2.253)总市值0.745*(194.139)0.760*(144.316)换手率7.386*(191.851)10.887*(131.560)Amivest滞后项0.198*(120.458)0.219*(82.336)个体固定效应是是是是时间固定效应否是是是样本数186944186944186944109533R20.020.010.520.45注：Amivest和总市值进行了对数处理，*、*、*分别表示在1%、5%、10%水平上显著，数据区间为6某证券的ETF持股比例=（各ETF持有该证券股数）/证券自由流通股总数2013年1月至2023年6月，下同。2、ETF持股比例与证券波动率呈负相关关系ETF持股比例与证券波动率存在较为稳健的负相关关系。以每月日收益率标准差作为衡量证券波动率的被解释变量，同样基于月度面板数据进行回归，结果显示，证券波动率与ETF持股比例显著负相关，在控制时间固定效应、加入控制变量、剔除无ETF持股样本后，结论不变。表4证券波动率影响因素的回归结果变模型(1)«»(2)模型(3)模型(4)ETF持股比例-0.075*(-28.659)-0.041*(-17.009)-0.036*(-16.578)-0.021*(-13.027)总市值-0.002*(51.861)0.002*(36.951)PB-0.000(-0.336)0.000*(6.881)换手率-0.220*(331.984)0.283*(317.792)上期波动率-0.005*(11.294)0.196*(118.960)个体固定效应是是是是时间固定效应否是是是样本数425058425058425058252414R20.0020.00070.2380.4225(三)ETF资金流向与标的指数的涨跌呈负向变化，有助于平抑市场波动ETF资金流向与标的指数涨跌的相互作用机制为境内外学者近年来较为关注的问题。部分观点认为，ETF资金流蕴含一定预期外信息，对底层证券价格存在解释与预测能力(XUetaL,2022)；另有观点则认为ETF作为有效市场的被动投资产品，其资金流无法预测标的指数的价格走势，仅能滞后地对市场行情做出反应。基于560余只跟踪中证指数公司所管理指数的ETF日频资金流向与标的指数涨跌数据，采用向量自回归模型7(VAR),进一步探究ETF资金流向与底层证券价格变化之间的相互作用机制。7向量自回归模型(vectorautoregressivemodel,简称VAR)将各内生变量对全部内生变量的滞后项进行回归，用于估计系统中各内生变量之间的动态关系。1、整体来弄,指数历史涨跌影响ETF未来资金流向ETF资金流向受标的指数的历史涨跌影响，且多数情况下随标的指数涨跌呈反向变化，有助于平抑市场波动。对于单只ETF,基于VAR模型，根据AIC准则确定滞后阶数为5阶，先后以产品资金净流入、指数涨跌幅为被解释变量，以两者的滞后项为解释变量进行回归分析，若产品资金净流入与指数涨跌幅滞后项显著相关，则表明产品净流入受指数涨跌影响，反之同理。统计各ETF的VAR回归结果，可得出如下结论：一是ETF未来资金流向受标的指数的历史涨跌幅影响，且资金流向与指数涨跌呈负向变化的概率更大，如下表所示，多数ETF资金流向与标的指数涨跌幅滞后项存在一定负相关关系，该现象或反映出ETF投资者整体以中长期看多为主，倾向于在价格下跌期间买入，上涨期间售出，有助于平抑市场波动；二是ETl资金流向存在一定连续性，短期易呈现持续净流入或净流出特征，ETF资金流向与其自身滞后项存在显著正相关关系，表明ETF资金流存在序列自相关，具有一定惯性；三是对于多数ETF,标的指数的未来涨跌不受历史ETF资金流向的影响，表明ETF资金流向对标的指数的未来走势不具预测能力。表5ETF资金流向与指数涨跌幅VAR模型结果汇总被解释变量ETF资金净流入指数涨跌幅解科变净流入滞后项指数涨跌幅滞后项净流入滞后项指数涨跌幅滞后项不显著36223416399正向显著476995968负向显著502408795注：逐步增加滞后阶数，并返回第一个在5%水平上显著的结果，若至5阶仍不显著，则返回“不显著2、相较行业/主题ETF,宜基ETF资金流向与指数涨跌的负相关性更强相较行业/主题ETF,优基ETF资金流向更容易随标的指数的涨跌呈反向变化，平抑市场波动的作用成更强。宽基ETF资金流向与指数涨跌呈负向关系的比例显著高于行业/主题ETF,究其原因或与以下两个因素有关：一是宜基ETF机构投资者占比更高,或更倾向于逆势布局。基于2023年半年报数据，宽基ETF平均机构投资者占比约为50%,高于行业/主题ETF的40%,相较个人投资者，机构投资者专业化程度更高，投资决策更为理性，更倾向于逆势布局。进一步，将机构投资者ETF持有规模占比由高到低分为4组，发现随着机构投资者占比的提升，ETF资金流向与指数涨跌负相关的概率呈单调上升趋势；二是投资者对不同类型ETF的资金配策略存在较大差异。对宽基ETF而言，投资者一般基于指数历史走势、当前相对估值或对未来宏观经济的预期做出投资决策，受短期市场情绪因素影响相对较小；对于行业/主题ETF,因其投资逻辑与市场热点切换密切相关，投资者更易受短期市场情绪影响，做出更多趋势性交易。图16不同指数类型分组的ETF资金流与指 数涨跌幅相关性显著负相关显著正相关 不显著显著负相关,显著正相关 不显著图17不同机构投资者占比分组的ETF资金 流与指数涨跌幅相关性通过分析ETF资金流向的动态变化情况可进一步印证上述结论，也即宽基ETF资金流向随标的指数的涨跌呈负向变化的概率更大。通过计算主要ETF标的指数涨跌幅滞后项对ETF资金流的累计脉冲响应函数8,即一单位的指数涨跌边际变化对ETF未来资金流的累计影响，可以发现，指数的涨跌幅变化对ETF资金流向的影响在宽基产品与行业/主题产品间的分化较为明显：对宽基ETF,指数上涨后ETF短期呈资金净流出态势，其中，沪深300、中证500ETF受影响幅度较大，科创50、中证1000ETF受影响幅度偏小，指数上涨所带来的净流出效应基本在10个交易日后逐渐消退。相较而言，对于半导体ETF,证券ETF等行业/主题ETF,指数上涨后ETF短期内呈一定资金净流入，除证券ETF资金流向在较短时间内出现反转以外，半导体、医疗、光伏ETF的资金流入效应均可持续10个交易日左右。8累计脉冲反应函数(CUmUIaIiVeImPlISeReSPOnseFUnCtiOn)为VAR模型的分析工具之一，可用于测量VAR模型中一个内生变量发生一单位的变化对另一个内生变量在后续天数中造成的累计冲击变化情况。图18指数涨跌对ETF资金流的累积脉冲响应函数此外，行业/主题ETF资金流向与指数涨跌之间的关系或受产品规模影响。观察部分代表性ETF资金流向与标的指数涨跌的动态变化情况，可以发现，宽基ETF资金流向在历史各期均与指数走势呈较为稳定的负相关关系。以沪深300、科创50ETF为例，近年来均在上涨阶段呈资金净流入，而在下行阶段呈资金净流出态势。而行业/主题ETF资金流向与指数涨跌之间的关系在不同时期有所差异，该情形或与产品规模有关。产品规模较低时，ETF资金流向与指数涨跌呈正相关关系，如2020年以前的半导体ETF以及近期的机器人ETF,究其原因或为产品成立初期短线资金投资者占比较高，交易策略以趋势交易为主；产品规模达到一定水平时，上述关系开始出现反转，如半导体ETF自2020年二季度开始资金流向与指数走势呈负相关关系，表明随着产品规模的持续提升，中长期多头策略逐渐占据主流。图19沪深30OETF资金流与指数走势图20科创50 ETF资金流与指数走势四、总结随着指数化投资理念的持续普及，市场有效性的进一步提升，境内股票ETF市值规模快速增长，在居民财富管理中扮演着愈加重要角色的同时，也有助于增强上市公司证券的定价效率以及股票市场的整体流动性。近年来，境内外市场常出现一些ETF可能增加股票市场系统性风险的相关讨论，诸如ETF会提升相关证券之间的价格联动性，噪音交易可通过ETF套利机制增大底层证券的波动性以及市场剧烈波动和流动性趋于紧张将导致ETF与底层证券价格脱钩等。在此背景下，从实证角度探究ETF对股票市场稳定性的作用机制，主要结论如下：一是境内市场股票ETF并未加剧底层证券的价格联动性。一方面，以沪深300指数为例，近10年来，跟踪沪深300指数的ETF总规模由2012年底的814亿元增长至2023年6月底的1584亿元，而同期沪深300指数成份券之间的平均相关性中枢则由10年前的0.7左右降低至当前的0.5左右，指数成份券之间的价格联动性并未随着ETF规模的增加而提升；另一方面，证券被纳入标的指数后，其与指数的相关性也未显著上升。上述结论不仅适用于沪深300、中证500等主要境内跨市场宽基指数，也适用于科创50、中证医疗等产品规模较大的特定板块宽基或行业主题指数。二是ETF有助于增强底层证券流动性，降低个股价格波动率。ETF丰富了股票现货市场交易策略类型，使持有不同交易策略的投资者能够相互提供流动性；此外，ETF交易主要发生在二级市场，仅反映ETF份额所有权的变化，可为底层证券提供流动性缓冲，增强证券价格稳定性。实证结果亦表明ETF持股比例与底层证券的流动性呈显著正相关关系，与底层证券的波动率呈显著负相关关系。三是ETF资金流向与标的指数的涨跌呈负向变化，有助于平抑市场波动。经实证分析，一方面，ETF的资金流向受标的指数的历史涨跌影响，且多数情况下随标的指数的涨跌呈反向变化；另一方面，相较行业/主题ETF,宽基ETF资金流向更容易随标的指数的涨跌呈反向变化，平抑市场波动的作用或更强。综上所述，基于现阶段境内市场的整体运行特征，ETF对股票市场的稳定性有一定正面作用，主要体现为增强底层证券流动性、降低个股价格波动率以及平抑市场波动等方面。值得一提的是，考虑到当前境内市场ETF整体市值规模相较美国等境外成熟市场仍具有较大提升空间，针对ETF对股票市场稳定性的影响机制和效果仍需长期跟踪研究。参考文献1 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