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财报分析案例中兴通讯财务报表分析一、公司简介中兴通讯股份有限公司（以下简称“中兴通讯）,是全球领先的综合通信解决方案提供商，中国最大的通信设备上市公司。主要产品包括2G/3G/4G/5G无线基站与核心网、IMS、固网接入与承载、光网络、芯片、高端路由器、智能交换机、政企网、大数据、云计算、数据中心、手机及家庭终端、智慧城市、ICT业务，以及航空、铁路与城市轨道交通信号传输设备。中兴通讯在香港和深圳两地上市。2015年，中兴通讯营业收入超过IoOo亿。2016年8月，中兴通讯在"2016中国企业500强中排名第150位。2017年11月，中兴通讯在"2017年中国大陆创新企业百强榜单中位列梯级I。二、资产负债表分析（一）资产规模与结构比较显示,中兴通讯的资产规模大概为华为的1/6,而另一个对标公司江苏中天科技股份有限公司（以下简称"中天科技）的资产规模为中兴通讯的1/4,中天科技的增长率呈现下降的趋势，至2021年出现负增长。中兴通讯在2018年的总资产规模发生负增长是由于美国对中兴通讯实施销售禁令，中兴通讯后支付10亿美金罚金解除禁令，在2019-2021年总资产规模继续实现稳定上升,增长速度较为恒定，受疫情影响较小。中兴通讯虽然体量不及华为，但资产质量较高，未来发展形势良好。总资产规模（百万）IMl中兴华为中天中兴增长率11华为增长率1中天增长率图1中兴通讯、华为与中天科技资产总规模对比中兴通讯2017-2021年流动资产占总资产的比例基本稳定在70%-75%之间，与华为的占比相比差距不大，说明二者都在积极地进行生产经营活动，发展势头较为旺盛。虽然中兴通讯商誉及无形资产占比大于华为，但实际上2021年二者数额差距仅为900万。由于华为的总资产数额较大，所以表现出商誉及无形资产占上匕较低。在如今科技飞速发展的时代，无形资产的重要性也日益体现，而中兴通讯可以做到与华为的商誉及无形资产数额基本相同，表现出其对技术及品牌的重视程度较高。在固定资产占比方面，中兴通讯基本稳定在7%左右，说明其为轻资产企业。应收账款占比逐年降低，说明企业可以有效提升资金使用效率而华为在2017-2019进行了较好的应收账款管理应收账款下降速度较快。中兴通讯存货资产比率在逐年缓慢提升，其存货数额每年都有增加，可能存在产品滞销的情况，希望管理层能对此给予重视，存货比例增加不利于资金的流动。表1中兴通讯与华为资产种类对比20172018201920202021公司中兴隼为中兴华为中兴华为中共华为中兴华为流动资产占比75.2%80.271.8%79.6%72.6%82.g71.0%78.875.8%78.3¼而普及无影资产占比151.1%6.8¼1.25.61.06.3%1.0%4.80.8冏定资产占比6.0¼11.1%6.911.26.611.47.9%13.5%6.8¼12.6应收账款占比18.3%21.816.714.4%14.010.510.5%9.0%10.4%8.1存货占比18.2%14.3%19.314.519.6%19322.4%19.1%21.5%16.4%（二）货币资金与应收账款中兴通讯的货币资金占总资产比重基本保持在15%-25%之间，中天科技保持在20%-30%之间，均有着比较稳定的比重，这说明企业既能够较好利用流动资产又不会造成资金链的断裂。2021年的30%稍高,虽然仍处于相对稳健状态，但会对企业盈利能力产生一定的影响。相比而言,华为的货币资金占比逐年降低,过低有可能导致偿债压力增大。中兴通讯的应收账款周转率在2018-2021年逐年上升，表明资产流动性逐步增强。虽然其数值小于华为平均为8的周转率，但我们对比了其他通信传输设备的上市公司数据，相较之下，中兴通讯的应收账款周转率处于行业平均水平。同时，我们就中兴通讯的营业收入和应收账款的增幅做了比较，正常情况下两者应该是同比例增长，如果应收账款的增幅大于营业收入的增幅，则表明企业存在牺牲应收账款来增加收入的可能性，从近五年数据可以看出，营业收入的增幅基本大于应收账款的增幅，表明中兴通讯的风险控制能力较强。2017201820192020202140.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%中兴华为申天中兴华为中天图3三家公司应收账款周转率对比图4同行业其他公司应收账款周转率表2中兴通讯营业收入与应收账款增长率20172018201920202021营业收入7.5%-21.46.1%11.8%12.9应收账款6.0%-18.2%-8.4%-19.7%10.2(三)偿债能力1 .短期偿债能力分析短期偿债能力是企业对短期债权人权益或其担负的短期债务的保障程度,取决于企业资产的流动性与变现能力，主要是对企业一年内的流动资产和流动负债进行分析。整体上，中兴通讯的流动比率在近两年呈现逐渐上升的态势，偿债能力相较于华为来说还是较弱。速动比率和流动比率整体的趋势大致相同在2018年后逐渐提高，说明中兴通讯的短期偿债能力也在逐渐增强。一般情况下，速动匕碎维持在1是比较合理的，中兴通讯只有2021年超过了1,而相较而言，华为的短期偿债能力更稳定一些。中天科技的短期偿债能力在三家中最为优秀，流动和速动比率都是最高的。2 .长期偿债能力分析资产负债率经常被用来衡量企业利用借款进行生产经营的效率,也可用来衡量债权人所借出资金的安全程度,对于一般企业来讲,把资产负债率控制在50%左右有利于风险与收益的相对平衡。从中兴通讯近年的资产负债率可以看出，20182019年较高，近两年有下降趋势，但仍存在一定的财务风险。而中天科技的资产负债率和产权比率都很低，表明其有很强的长期偿债能力。表3中兴通讯长短期偿债能力20172018201920202021短期偿债能力流动比率1.241.041.04L441.63速动比率0.930.750.760.98L16K期偿债能力资产负债率68.5%74.5%73.169.4%68.4%产权比率2.17909LWM97?fl7772.17表4华为长短期偿债能力20172018201920202021短期信侦能力流动比率1.411.48L58L761.96速动比率L141.191.201.331.55长期偿债能力资产负债率65.2%65.0%65.6%62.3%57.8%产权比率1.881.861.911.651.37表5中天科技长短期偿债能力20172018201920202021短期健侦能力流动比率2.341.772.141.872.13速动比率1.741.291.481.311.73长期偿债能力资产负债率33.7%39.1%46.4%48.639.2%_产权比率_0.510.640.870.940.65（四）存货周转能力如图5所示，中兴通讯的存货周转率逐年下降，存在滞销风险，且低于行业平均值，但中兴通讯三大解决方案入选TMForum2022版自智网络白皮书,其技术水平是较为领先的，因此有望在未来拓宽销售渠道，增加客户数量，提高其存货周转率。图5中兴通讯存货周转率三、现金流量表分析（一）现金流量腮兄1 .经营活动产生的现金流量净额经营活动现金流净额120,0,0100,0,080,000,060,000,040,0,020,000,00-20,0,096,336,091,384,0年份中兴通讯华为线性（中兴通讯）线性（华为）图6经营活动现金流净额对比2017-2021年，中兴通讯经营活动产生的现金流量净额有起伏但总体呈上升趋势。2017-2018年,中兴通讯销售商品、提供劳务收到的现金减少,相较2017年同期下降21.63%,这主要为集团人员费用和广告宣传费用减少导致。在2018年，中兴通讯收到于2018年6月12日发布的关于重大事项进展及复牌的公告中所述10亿美元罚款以及暂缓的额外的4亿美元罚单。这是两个主要导致中兴通讯2018年经营活动产生的现金流净额相较2017年同期下降247.57%的原因。2019年，中兴通讯经营活动产生的现金流净额相较于2017年同期增加3.14%,这主要为销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。这说明排除美国制裁事件对中兴通讯的影响，中兴通讯经营现金流净额趋于平稳。2020年，中兴通讯相较于2019年同期经营活动产生的现金流同期增加37.41%2021年，中兴通讯经营活动产生的现金流增长53.66%o2020-2021年，中兴通讯经营活动产生的现金流涨幅较大，主要为销售商品、提供劳务的现金增加，根据趋势线（如图6）我们可以看出，中兴通讯的造血能力在不断增强。与华为相比，2018-2021年中兴通讯与华为的经营活动现金流具有较大差距。但在2020年，两企业的差距骤减，这与美国对华为进行制裁，华为在禁令生效前大量购买芯片囤货有关。而中兴通讯在2020年受美国制裁影响较小，经营活动现金流稳步提升。2 .投资活动产生的现金流量净额投资活动现金流净额年份O2,0,0C 4,000,0IK -6,0,0W珊 EOoO,o-10,0,0 12,000,0图7投资活动现金流净额对比2017-2021年中兴通讯投资活动产生现金流流出在2018年最低，2018年后逐渐增加，整体为增加趋势。在2018年，中兴通讯长期股权投资较2017年同期减少23.87%,其他对外投资较2017年同期减少22.08%o20172021中兴通讯购建固定资产、无形资产与其他长期资产与经营活动现金流净额B:购建固定资产、无形费产和其他长期贡产支付的现金MHABB/A图8固定资产、无形资产与其他长期资产与经营活动现金流净额对比从图8中可以看出，五年来中兴通讯购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金占经营活动产生的现金流量净额分别为83%、-46%、88%、63%、36%,公司的增长潜力较大，风险较小。在2018年，公司经营活动产生的现金流净额不够扩张,公司降低了长期投资和固定资产、无形资产的投资增长缓慢；2017,2019-2021年，公司投资活动现金流流出增加，但公司现金流足够支撑公司的扩张，说明中兴通讯没有盲目扩张。3 .筹资活动产生的现金流量净额筹资活动现金流净额7,000,0006,000,0005,000,000(lk%) S4,000,0003,000,0002,000,08l,0,00-Ir(X)Oi(X)O2,0,0-3,000,0图9筹资活动现金流量净额2017-2021年，中兴通讯的筹资活动产生的现金流量净额整体波动较大，但整体趋势为增加。公司从2019年开始每年都进行分红，且分配股利、利润或者偿付利息支付的现金与经营活动产生的现金流量净额的上匕率在合理区间内，分红的长期可持续性较强。2019年，从现金流量净额的角度看，经营活动和筹资活动的现金流量净额都是正的，投资活动的现金流量净额是负的。中兴通讯依靠一方面处置地产等非核心资产来回笼资金，另一方面甚至不惜大量借款和增发获取大量资金，一部分用于扩张（105.86亿）和研发（125.48亿），另外一部分用于补充流动资金来周转，应对高债务带来的还款还息压力（财务费用高达9.66亿）。（二）相关指标分析1.盈利现金比率该比率越高，企业创造未来现金流量或利润的能力就越强。用公式表示为盈利现金比率=经营活动现金流量净额/净利润。盈利现金比率20,000,000ISfQOOlOOOIOf（X）Or（XX）StOOOtOOO05,0,0go,o15,000,000一经营活动现金流净额净利润经营活动现金流净额/净利润图10盈利现金比率2017年2019年2020年2021年盈利现金比率反映本期经营活动产生的现金净流量之间的比率关系,一般情况下，该比率越大，企业盈利质量也就越强。当比率小于1时，说明企业本期净利润中尚存在没有实现的现金收入，在这种情况下，即使企业盈利，也可能发生2502.1.501.0.50现金短缺，严重时会导致破产。2017-2021年间，中兴通讯的盈利现金比率均大于1,说明中兴通讯的盈利质量强，创造未来现金流量或利润的能力也强。2.现金流量资本支出比率这个比率主要反映企业利用经营活动产生的净现金流量维持或扩大生产经营规模的能力。其比值越大，说明企业发展能力越强，反之，则越弱。用公式表示为：现金流量资本支出比率二经营活动的净现金流量/资本支出总额。2017-2021年，中兴通讯的现金流量资本支出上碎分别为1.20、-2.17、1.14、1.59、2.78说明企业排除中美贸易战的影响后具有较强的扩大生产经营规模的能力。四、利润表分析（一）成长性分析1 .整体营业收入表6营业收入及营业收入增长率单位：百万元2021年2020年2019年2018年2017年营业收入Il4v52l64IOI.4SO.6790,736.5885.SI3.I5108.8ISJm*I2.9ILSI%6.11%-21.4%中兴通讯的营业收入在近五年整体保持增长态势，除2018年外，营业收入增长率都保持在10%上下。2018年营业收入增长率为负主要是由于美国工业和安全局（BIS）于2018年6月8日（美国时间）通过关于中兴通讯的替代命令批准协议生效。根据协议，中兴通讯将支付合计14亿美元民事罚款，包括一是在BIS签发2018年6月8日命令后60日内一次性支付10亿美元;二是BIS签发了一项激活拒绝令的命令，受拒绝令影响，导致中兴通讯经营损失、预提损失。2020年以来，随着业务回归正常，总体发展稳中向好。中兴通讯：营业收入变动趋势单也亿元图11营业收入变动趋势2 .营业收入地域分布中兴通讯:营业收入地域分布80%S040%2021年2020年2019年2018年2017年中国占比亚洲（不含中国）占比谷洲占比一欧美及大洋洲占比图12营业收入地域分布占比近五年来中兴通讯在中国地区收入占总营业收入比例的超50%并且呈现逐年上升趋势，至2021年已接近营业总收入的近七成，同时其他地区的业务虽占匕戢少，但除欧美及大洋洲的占比略有减少外，其他海外地区的业务占比基本保持稳定。中兴通讯通过深度参与国内5G规模建设，把握新基建发展机遇，赋能各行各业数字化转型，实现市场格局和份额双提升。海外疫情发展依然有着诸多不确定因素,短期内对海外电信网络投资、5G进程和网络建设等带来一定的压力和挑战，但疫情也改变了人们工作、生活、学习的方式，拉动了通信需求。中兴通讯借助4G现代化改造、5G新建、固网的光纤化转型等市场机会，持续优化产品市场格局，同时通过ICT技术、员工本地化以及产业链高效协同等方式降低海外疫情影响，实现健康经营。3 .营业利润图13营业利润变动从利润增速方面来看，近五年来中兴通讯的营业利润波动明显，一是2018年受拒绝令影响有较大损失；二是2020年同比减少27.56%,这主要是中兴通讯于2019年7月11日发布的关于就深圳湾超级总部基地与深圳市万科发展有限公司签订补充协议相关事宜的进展公告所述事项产生的收益所致。但是总的来看企业近五年的核心业务利润可观，利润结构质量较好，分布合理。（二）费用分析表7研发投入和营业收入占比单位亿元2021年2020年2019年2018年2017年研发投入金IS8.O4147.97I25.4S109.06129.62研发投入占首业收入比例16.42%14.59%13.81%12.75%11.91%研发投入倭本化的金雅18.0722.4222.7320.1216.16资A化研发投入占研发投入的比例9.61%15.15%18.11%I8.4S%12.46%华力夏日用亿元率方11讯*发费用亿元）华为崎宣用占比（M）中光讯发曼用占比（»>图14华为与中兴研发费用对比作为通信制造企业，研发投入是占费用支出的大头。就研发投入来看，2017-2021年，华为的研发费用和研发费用占比均远高于中兴通讯，2021年华为研发费用达1426.66亿元，同比增长0.5%,研发费用占比高达22.4%o截至2021年末，华为的研发投入在全球企业中排名第二，近十年华为累计投入的研发费用超过8450亿元。2021年，中兴通讯研发费用188.04亿元，同比增长27.08%,研发费用占比16.42%行业内占有领先地位的企业都在加大研发投入，争取抓住机遇，扩大市场份额。图15各项费用率资料来源：国联证券研究所深耕数字经济基础设施，ICT龙头稳健增长结合上图可以看到中兴通讯的研发费用率在12%-15%,为了维持行业内地位，这项大支出是不可或缺的，并且近年来对于政企业务的进一步开发也导致对此方面的研发投入加大。2017-2019年，管理费用走高，内部消耗大。为了控制成本，受到美国制裁之后，高额的罚款、现金流的紧迫让中兴通讯被迫砍掉大量营销费用，但这T故法可能对于中兴通讯的消费者业务受到影响。（三）盈利指标与业务分析在制裁事件结束之后，中兴通讯改组并提出了新的战略规划。第一步是2018-2019年（恢复期），公司聚焦主营业务，精简组织结构，注重项目质量，加大5G和芯片领域研发投入。第二步是2020-2021年（发展期），行业高景气，业绩步入快速增长阶段。第三步是2022-2023年（超越期），在产品性能、规模方面占据优势，打开新的上升空间。公司将传统运营商业务作为第一曲线,稳中求进，同时政企业务作为第二成长曲线，整体展露较为清晰。1.运营商业务分析中兴华为爱立信诺基亚200011111U20142015201620172018201920?02021图16四大通信设备商营收对比如图16所示，近五年来的国内外四大通信设备商的运营商业务营收基本保持稳定，除华为的营收在2021年有所缩减，爱立信和诺基亚变化不大，中兴通讯则是除2018年外呈现稳步增长的良好态势。图17中兴通讯运营商业务营收资料来源：国联证券研究所深耕数字经济基础设施，ICT龙头稳健增长截至2022年上半年,公司运营商业务收入387.21亿元同比增长10.47%,毛利率提升至45.31%,自2020年以来，公司运营商业务毛利率持续提升，有赖于公司研发投入，在5G建设初期之后，成本进一步降低导致毛利率提升，后5G时代，按目前趋势预测公司运营商业务则将会保持较高毛利率。4 .政企业务分析图18中兴运营商业务毛利率资料来源：国联证券研究所深耕数字经济基础设施，ICT龙头稳健增长截至2022年上半年，中兴通讯政企业务实现营收67.05亿元，同比增长18.32%,政企业务保持两位数强劲增长。自2020年以来,中兴通讯战略上高度重视政企市场，该业务未来仍很有可能保持高速增长。5 .消费者业务分析图19消费者业务营收资料来源：国联证券研究所深耕数字经济基础设施，ICT龙头稳健增长图20消费者业务毛利及毛利率资料来源：国联证券研究所深耕数字经济基础设施，ICT龙头稳健增长截至2022年上半年，中兴通讯实现消费者业务收入143.9亿元，同比增长16.5%,消费者业务占收入比例自2020年来持续回升。同时消费者业务毛利自2018年低谷后持续回升,营收逆势保持决速增长。毛利率方面，2020年受疫情影响，海外用户对宽带上网需求高，家庭端产品供不应求、售价提高，整个消费者业务毛利率提高。剔除2020年，消费者业务自2019年毛利率趋势平稳,中兴通讯对于消费者市场定位清晰，未来仍有较大的提升空间。6 .盈利指标分析主要盈利指标毛利率净利率ROlC图21主要盈利指标资料来源：国联证券研究所深耕数字经济基础设施，ICT龙头稳健增长近年来主要盈利指标的变动如图21所示，净资产收益率ROE和投资回报率ROIC除2020年稍有下降外基本保持稳健，处于同行业高位。中兴通讯未来盈利能力较好，投资回报能力较为稳定。五、估值分析中兴通讯属于信息传输、软件和信息技术服务业，主要可以采用PE（市盈率）、PB（市净率）法以及市场份额进行考量。首先是近三年的PB,可比公司中天科技在2021年大幅度偏离行业市净率，股价进一步被高估，市场认为其有很高的投资价值，但同样伴随着更高的风险。相反，中兴通讯市净率在逐步下降，但仍高于行业。近日，中兴通讯股价再次上涨，使市净率呈上升趋势，作为成熟的通信技术企业，市场仍认为其创新发展的潜力很大，远高于行业水平。接下来以静态PE为辅进行分析。可比公司中天科技在2021年每股净收益仅不到2020年8%,市盈率由低于行业水平暴涨至约行业的十倍，使其股价被严重高估，盈利能力不佳导致投资风险剧增。相较下，在同一时间中兴通讯市盈率紧跟行业，处于相对合理的估值区间。最后，中兴通讯作为高科技行业，其估值应以市场占有率为远景考量。根据DG数据库的统计，在全球电信设施的收入上，华为远超位于第二、第三名的索尼和爱立信，达到了32%0而中兴通讯2022年占有率稳步增加，正由第四名向第三名追赶，根据长远来看具有较高的投资价值。六、发展展望中兴通讯是国内ICT设备龙头厂商，是我国数字经济发展的重要组成部分。公司发展前景良好，首先，公司运营商业务营收规模有望在资深市场份额提升驱动下持续增长，以及业务盈利能力有望保持上升趋势；其次，公司快速拓展服务器及储存、终端、电子清楚、数字能源、5G行业应用等业务，有望打造新的增长动力。1 .运营商业务随着全球5G建设持续推进、国内千兆宽带、东数西算等发展推动算力网络建设投资增长，公司在持续大米产品技术竞争力、深化综合服务能力的驱动下，有望进一步在无线、核心网、承载、固网等运营商产品上提升市场份额。根据中国移动官网披露,中国移动在5G基站集采中，中兴通讯份额由2020年的29%提高到2021年的31%。盈利方面，得益于行业竞争的格局改善、成本控制和供应链布局，公司运营商业务成为利润增长的重要贡献点之一，未来盈利能力有望稳重上升。2 .数字经济筑路者公司立足"数字经济筑路者”的定位，在政企和消费者业务布局多年，在服务器及储存、终端、5G行业应用、汽车电子、数字能源等领域打造第二成长曲线，取得了高速发展。其中，根据公司2022年中报,公司服务器及储存在运营商采集业务的多个标包中位列前两名，政企市场突破互联网、金融行业头部企业；企业在终端业务产品+品牌+渠道持续发力；汽车电子、数字能源、5G应用等业务布局日趋完善。