资本结构策划：成本最小化.ppt

第5章 资本结构策划：成本最小化,教学目标,通过本章学习，了解MM理论、权衡理论和优序融资理论等资本结构的经典理论，理解财务杠杆效应、权益资本成本、财务困境成本以及增长对资本结构及企业价值的影响，明确企业最优资本结构的含义及其衡量标准，掌握财务杠杆系数的计算，息税前利润每股收益分析法以及资本成本企业价值分析法等最优资本结构的确定方法。,教学要求,教学要求,引例,阿尔弗雷德在新墨西哥州的西尔维市拥有一家名为塞维利瓷器生产公司的企业，长期以来都是他自己在进行经营管理。这家公司已经有50多年的历史了。阿尔弗雷德对自己取得的成就极为自豪。他生产的瓷器享誉整个美国。其产品不仅高贵，而且质量极佳。在阿尔弗雷德还是一个小孩时，他便在西班牙学会了怎样制作瓷器。后来随父母移民到美国，一到他具有独立经商能力，他便开办了属于自己的一家小公司。为了发展这家公司，他付出了许多年的牺牲和艰苦劳动，并在实践中积累了很多企业经营管理的经验。在本年初，阿尔弗雷德决定执行一个巨大的扩展计划。为了这一计划的顺利进行，需要购置新的机器设备，增加大量的存货，由此要增资1000万美元。而令阿尔弗雷德困惑的是，增发优先股股票、普通股股票或是发行公司债券，究竟采取哪一种方式能够令企业资本结构更优，从而增加企业的价值？,5.1资本结构：基本概念,企业的资本结构(Capital Structure)是指企业各项资金来源的组合状况，又称融资结构(Financial Structure)，反映了企业资产负债表右边各部分的构成。总的来说，企业的资金来源可分为负债和权益两大类。企业资本结构的策划主要是对负债和权益资本比例的决策过程。究竟什么样的资本结构最优，是企业融资决策的核心内容，也将是本章讨论的重点。,5.1.1资本结构问题与馅饼理论,企业的融资决策就是对资本结构的选择问题。为了研究这一问题，美国的财务学家罗斯等人提出了“馅饼模型”（Pie rule）。模型中所谓的“馅饼”，是指企业的资本总额。而“馅饼”的大小则取决于企业的资本总额在金融市场上的价值。企业的价值定义为负债与权益价值之和，则企业的价值V可以用下式表示：V=B+SB：负债的市场价值S：权益的市场价值可见，负债与权益各自价值的大小便决定了企业资本总额这块“馅饼”的分割。,5.1.2财务杠杆效应,1、财务杠杆效应的涵义 由于固定财务费用的存在而导致每股收益的变动率大于息税前利润变动率的杠杆效应，称作财务杠杆效应。,【例5.1】,假设捷讯公司当前的资本结构中无任何负债。公司正考虑通过发行债券筹资以赎回部分发行在外的普通股股票。公司目前及计划的资本结构如表5.1所示。公司的资产是8000万元，全部来源于发行在外的400万股，每股市价为20元的普通股。公司计划发行的债券为4000万元，用于赎回4000万元的普通股，债券的年利率为10%。,表5.1捷讯公司的资本结构,表5.2 捷讯公司当前资本结构下市场经济状况对每股收益的影响,表5.3 捷讯公司计划资本结构下市场经济状况对每股收益的影响,结论,将表5.2和5.3进行比较后，可以发现财务杠杆对每股收益的影响取决于公司息税前利润的大小。若息税前利润为1200万元或2000万元，则在计划的资本结构下每股收益较高；而息税前利润若为400万元，则当前资本结构下的每股收益较高。并且，若以预期的市场经济状况为基准，在计划资本结构下由于负债的存在，经济衰退或扩张下每股收益的变动率明显大于息税前利润的变动率；而在当前资本结构无负债的情况下，两者的变动率是相同的。,2、财务杠杆系数,财务杠杆系数（DFL），又称财务杠杆程度，是指普通股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。它可用来反映财务杠杆的作用程度，估计财务杠杆收益的大小，评价财务风险的高低。计算公式如下：,2、财务杠杆系数,为了便于计算，可将上述公式变换为：上式中：EPS基期每股收益EBIT基期息税前利润I基期利息D基期优先股股利T基期企业所得税税率,3、财务杠杆与财务风险,由于许多因素的影响，企业的息税前利润和举债的利息差额将具有不确定性，从而引起普通股每股收益的高低变化，这种风险即为财务风险。财务风险的大小，与财务杠杆的大小相关。财务杠杆系数越大，财务风险越高，反之财务杠杆系数小，则企业的财务风险相对较低。,【例5.2】接【例5.1】,假设各种市场经济状况发生的概率分别为：计算两种资本结构下的每股收益期望值和标准差。,5.1.3资本结构与权益资本成本,1、权益资本成本的计量企业所需的资金无论来自于哪个渠道，都需要付出一定的代价，这一代价就是资本成本。从资金提供者的角度讲，资本成本就是资金提供者的期望收益率，其高低并不是企业可以控制的。因此在进行融资决策时，主要就是衡量各种资本结构组成方案的资本成本，选择成本最低的方案，从而提高企业的利润水平，最终实现企业价值最大化的理财目标。,对于何时到期及各期红利不确定的普通股股票成本的确定，可以使用资本资产定价模型：是无风险利率 是市场组合的期望收益率与无风险收益率之差，称为期望超额市场收益率，或市场风险溢价。,2、资本结构与权益资本成本,在会计报表上，投资者的权益资本投入对企业来说是无成本的。由于权益资本不涉及到期还本付息的问题，同时股利的发放也不像债务利息那样固定不变，可以由企业管理层依据经营情况制定相应的股利政策。久而久之便会使企业管理层忽视权益资本成本，由此影响企业的资本结构决策。在实际中，权益资本的代理成本也不容忽视。,5.1.4 有公司税的MM理论第一定理与第二定理,1、无税的MM理论1958年，美国经济学家Modigliani 和Miller提出了著名的资本结构无关理论（Capital Structure Irrelevance Theory），即企业价值与融资方式无关，企业无法通过改变资本结构来改变其流通在外证券的总价值。,无税MM理论的基本假设,（1）资本市场是完全有效的，股票和债券无任何交易成本。（2）投资者个人与企业的借款利率一致，且无负债风险。（3）投资者可以按个人意愿进行各种套利活动，不受任何法律的限制。（4）不存在企业所得税和个人所得税。（5）企业经营风险的高低可由息税前利润的标准差衡量；企业的经营风险相同，则所属风险等级也相同。（6）投资者对企业未来收益及风险的预期是相同的。（7）企业的增长率为零，即息税前利润固定不变，负债带来的财务杠杆收益将全部支付给股东。（8）各期的现金流量预期值为固定值，构成等额年金，且会持续永远。,无税的MM理论第一定理：负债企业的价值等于无负债企业的价值。无税的MM理论第二定理：有负债企业的权益成本等于无负债企业的权益成本加上一笔风险报酬，而风险报酬的多寡要视负债融资的程度而定。无税的MM理论的结论：在没有所得税且市场处于均衡的状态下，企业资本结构的改变不会影响企业的市场价值和资本成本。,2、有公司税的MM理论第一定理,有公司税的MM理论基于以下基本假设：（1）风险是可以衡量的，且经营风险相同的企业处于同一个风险等级；（2）投资者对企业未来收益与风险的预期相同；（3）股票和债券在完全的资本市场上交易；（4）负债的利率为无风险利率；（5）投资者预期的息前税前利润不变。,有公司税的MM理论第一定理：有负债企业的价值等于相同风险等级无负债企业的价值加上负债的节税利益，而负债的节税利益等于公司所得税税率乘以负债总额。式中：VL负债企业的市场价值VU无负债企业的市场价值r0无负债企业的资本成本rB负债的利息率B负债的市场价值,【例5.3】,WG公司目前是一家无负债的公司。公司在预期的经济状况下将产生1200万元永续的息税前利润，公司所得税税率为30%，税后的全部收益将用于支付股利。公司考虑调整目前的资本结构，增加4000万元的负债，债务的资本成本为10%。无负债的资本结构与有负债的资本结构对股东与债权人的总现金流量影响不同。,表5.5 两种资本结构下的公司利润简表,结论,两种资本结构会使股东与债权人的总现金流量产生差异，原因就在于负债产生的利息免予缴纳企业所得税。两种资本结构下股东与债权人总现金流量的差额为120万元，即为公司缴纳所得税的差额。由于股东与债权人的总现金流量决定了公司的价值总额，所以在公司税存在的情况下，公司的价值与负债的多少是正相关的。由此得出有公司税的MM理论第一定理的推论：由于公司可扣除利息支出但不能扣除股利支出，公司的财务杠杆使税收支出减少。,3、有公司税的MM理论第二定理,公司税的MM理论的第二定理：由于权益的风险随财务杠杆而增加，因此，权益成本随财务杠杆的增加而增加。公司税的MM理论第二定理的推论：由于权益的风险随财务杠杆而增加，因此，权益成本随财务杠杆的增加而增加。有公司税的MM理论的结论是：负债会因税负节约而增加企业价值，负债越多，企业价值越大，权益资本的所有者获得的收益也越大。,5.1.5最优资本结构,资本结构策划是融资决策的核心内容，而企业进行的融资决策是围绕理财目标展开的。因此，企业的最优资本结构应以能够实现理财目标为基准。降低企业的资本成本，会使企业价值增值，这是最优资本结构决策的依据。,5.2资本结构：债务运用的限制,企业在进行资本结构决策时，一方面要考虑负债带来的节税利益，另一方面也不能忽视财务困境成本正随着负债比例的增加而上升。这种利益与成本的权衡就是最优资本成本的决策思路。,5.2.1财务困境成本,1、财务困境的直接成本 企业的物质损耗加上法律费用等开支称为财务困境的直接成本。2、财务困境的间接成本财务困境的间接成本是指由于财务困境的发生而失去的潜在收益，它是一种机会成本，包括由于财务困境所减少的产品需求或成本的上升，以及管理层出于自保的动机而采取的短期化行为所造成的公司总价值降低等。,具体而言包括下列内容：企业销售和利润的损失经理的短期行为为企业带来的损失顾客和供货商以及资金提供者的逃避行为等为企业带来的损失,3、代理成本 当企业拥有债务时，股东与债权人之间就产生了利益冲突。为此，股东会寻求利己的策略。在企业出现财务困境时，这种利益冲突将会扩大，代理成本由此增大。股东损害债权人的利己策略会降低企业的市场价值。这些策略可以概括为以下三类：股东将投资于高风险的项目。股东倾向于投资不足的动机。在企业现金流量允许的情况下，财务困境企业会为股东支付额外的股利或其它分配项目，其目的就是留给债权人的更少些。,4、如何降低财务困境成本 降低财务困境成本的有效方法之一，就是债权人与股东签订债务保护性条款并作为贷款契约的一部分。债务保护性条款包括两类：消极性条款和积极性条款。消极性条款可以包括下列内容：（1）限制企业对股东的股利支付额（2）企业不得将其财产抵押给其它债权人（3）未经债权人允许，企业不得出租或出售其主要资产（4）企业不得兼并其他企业（5）企业不得举借其他长期债务,积极性条款则是债权人同企业协商后企业同意采取的行动或遵守的条件。例如：（1）企业同意将其营运资金维持在某一最低水平（2）企业必须定期给债权人提供财务报表 降低财务困境成本的另一有效途径，就是采用债务重组。债转股、减少偿还数额、延长偿还期限等债务重组手段是缓和企业与债权人之间矛盾，解决问题很好的办法。,5.2.2 税收与财务困境成本的综合影响,企业负债比例的上升将增大企业陷入财务困境的概率，甚至导致破产。财务困境给企业带来的直接成本、间接成本以及负债的代理成本，都成为了抑制企业管理者无限举债的因素。,由于财务困境成本和代理成本的存在，一方面企业的市场价值下降；另一方面，当债权人考虑了财务困境成本与代理成本，并要求股东预先予以补偿时，企业举债的成本相应增加，也增加了企业负债融资的难度。此时，企业的资本结构与企业的市场价值将呈现出另外一种分布，即：,5.2.3优序融资理论,优序融资理论的基本论点是：由于逆向选择，筹集外部股票时存在严重的问题。管理层只有在股价高估时才愿意发行股票；然而，在这种情况下自然不会有人愿意购买。逆向选择的逻辑表明，股权融资是一个坏消息，因而新股发行总会使股价下跌。因此，如果企业被迫通过发行股票对新项目进行融资，股价过低可能会严重到新投资者获取的收益大于新项目的净现值。在此情况下，即使新项目净现值为正，该方案也会被拒绝。如果企业能够发行一种不至于如此严重地被市场低估的证券，例如内部基金或无风险债券，这种投资不足就可以避免。,Myers将此称为融资的“先后顺序”（Pecking order）理论，即，资本结构是在企业为新项目筹资的愿望的驱使下形成的，融资先通过内部资金进行，然后再通过低风险的债券，最后才不得不采用股票。优序融资理论最重要的经验含义是：发行股票的消息一经宣布，企业现有股票的市场价值就会下降，而通过内部资金或无风险债券则不传递任何有关企业类型的信息，从而也不影响股票的价格。,优序融资理论与权衡理论观点的区别,首先，优序融资理论认为不存在负债比例的目标值，即没有最优资本结构。而权衡理论认为每个企业都应当平衡负债的节税利益以及负债的相关成本。当负债的边际利益等于边际成本时，产生了最优资本结构。优序融资理论认为盈利的企业可以应用较少的负债。权衡理论则认为盈利的企业有较多的现金流，因而具有较强的支付偿债能力。这些企业会利用其支付偿债能力来获取负债的节税利益和财务杠杆带来的好处。优序融资理论认为企业偏好闲置财务资源。,5.2.4增长和负债权益比,由美国财务学家罗伯特C.希金斯提出的企业可持续增长模型：其中的可持续增长率g*是指企业不增发新股并保持目前的经营效率和财务政策条件下，销售收入所能增长的最大比率。式中：g*企业的可持续增长率P企业的销售利润率R留存收益比率A总资产周转率T财务杠杆该公式揭示了企业财务增长与财务策略之间的关系。,1、快速增长和负债权益比,高增长企业的融资策略为：（1）维持一个保守的负债比率，使企业具有较强的举债能力；（2）采用适当的股利支付率，使企业的留存收益能够为其增长机会提供资金；（3）为企业的偿债能力保留一定的现金存量；（4）当企业的内源资金实在不足以支付增长的资金需求时，首选负债方式融资，并以企业的偿债能力为限；（5）将发行股票等外源权益融资方式作为最后的选择。这样的融资思路与优序融资理论趋于一致。,2、低增长和负债权益比与高增长的企业相比，低增长的企业将不会面临因增长带来的资金短缺，而企业管理者的工作重点是保证企业多余资金的保值增值能力。因暂时没有能为股东创造价值的投资机会，企业管理者应以其较强的支付偿债能力为后盾，通过举债回购股票的方式调整企业的资本结构。,5.2.5公司如何确定资本结构,1、定量分析方法1）息税前利润每股收益分析法 息税前利润每股收益分析法的分析思路是基于企业价值最大化的理财目标。判断资本结构是否最优，就应分析资本结构是否能够在不同的息税前利润水平下，通过增加每股收益来增加企业的价值，而能够使每股收益达到最大的资本结构就是企业应选择的最优资本结构。,在息税前利润每股收益分析法中，关键要计算每股收益无差别点。在每股收益无差别点上，不论采用何种资本结构，每股收益都是相等的。以EPS1代表备选方案一的每股收益，以EPS2代表备选方案二的每股收益，则有：,【例5.4】,佳绩公司是经营机电设备的一家上市公司。为了更高的适应企业发展需要，公司计划扩大经营，对外融资4000万元。公司目前的资本来源包括面值1元的普通股1000万股和平均利率10%的3200万元负债。公司预计的息税前利润为1600万元。假设企业所得税的税率为30%。新增资金的来源有以下两个：以11%的利率发行债券；以每股20元的价格发行普通股在不考虑财务风险的情况下，企业应选择哪种融资方式？,2）资本成本企业价值分析法,企业最优资本结构的衡量标准就是能够使资本成本最低同时企业价值最大。从本质上看，资本结构企业价值分析法就是按照这一思路，通过综合考虑资本成本与企业价值的关系来选择最优资本结构的方法。,企业的价值V可以用下式表示：式中：B负债的市场价值S权益的市场价值为了简化计算，假设债务的面值等于其市场价值。而股票的市场价值则依据下式计算：,普通股的成本KS可采用资本资产定价模型来计算：企业的资本成本，采用加权平均资本成本来计算：,【例5.5】,新港公司预期的息税前利润为500万元，资本全部由普通股资本构成，股票的账面价值为2000万元，企业适用的所得税税率为25%。公司管理层认为目前企业的资本结构不够合理，拟采用发行债券回购股票的方法予以调整。目前市场上债务和权益资本的成本如下：,表5.6债务与权益资本成本,无风险利率,股票市场组合的期望收益率,表5.7公司价值与资本成本,2、确定资本结构需要考虑的其他因素,（1）宏观因素资本结构理论认为，企业的融资方式选择将受到各国的融资模式、国家经济发展水平、经济周期以及所得税税率等外部环境因素的强烈影响。（2）中观因素行业特征是决定企业资本结构的中观因素。,2、确定资本结构需要考虑的其他因素,（3）微观因素在决定企业资本结构的微观因素中，最为基本的就是企业的盈利能力。决定企业资本结构微观因素的另外方面就是企业管理层的风险偏好以及管理层对未来利率的预期。同样，如果企业管理层预期未来利率上升的可能性比较大，而目前的利率水平相对较低，那么他往往会选择长期负债的方式（而不是短期负债方式）来筹集资金，这样可以在今后的若干年内将利率固定在较低的水平上。而管理层如果预期未来的利率水平会下降，则会采取相反的融资举措。综上，企业的资本结构策划是一个综合考虑的过程，需要结合企业的具体情况选择适合的资本结构。,本章小结,1、本章首先介绍了资本结构的“馅饼”模型，该模型将企业的价值定义为负债与权益的市场价值之和，该模型将为研究企业资本结构提供基本思路。2、由于固定财务费用的存在而导致每股收益的变动率大于息税前利润变动率的杠杆效应，称作财务杠杆效应。通过债务的财务杠杆效应给股东带来超过无负债资本结构的额外收益，即财务杠杆收益。财务杠杆系数是指普通股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。它可用来反映财务杠杆的作用程度，估计财务杠杆收益的大小，评价财务风险的高低。其中财务风险的高低，与财务杠杆系数的大小直接相关。因此负债的财务杠杆效应是一把双刃剑。它既能使股东的预期收益增加，也为股东带来额外的风险。,本章小结,3、权益资本的成本可以用资本资产定价模型来计量。在企业资本结构的决策中，还要考虑权益资本的代理成本。4、有公司税的MM理论第一定理：有负债企业的价值等于相同风险等级无负债企业的价值加上负债的节税利益，而负债的节税利益等于公司所得税税率乘以负债总额。有公司税的MM理论第一定理的推论：由于公司可扣除利息支出但不能扣除股利支出，公司的财务杠杆使税收支出减少。,本章小结,有公司税的MM理论第二定理：假定权益的期望收益率与财务杠杆之间存在正相关关系。该结论产生的原因在于权益的风险随财务杠杆的增大而增加。公司税的MM理论第二定理的推论：由于权益的风险随财务杠杆而增加，因此，权益成本随财务杠杆的增加而增加。有公司税的MM理论的结论是：负债会因税赋节约而增加企业价值，负债越多，企业价值越大，权益资本的所有者获得的收益也越大。,本章小结,5、从理论上讲，企业的最优资本结构即能够使资本成本最低同时企业价值最大的资本结构。当然，现实中企业的资本结构决策应当是各种因素综合考虑的结果。6、由于财务困境成本的存在，导致企业负债要有一定的限度。破产带来的额外的管理成本、雇佣专家的高昂费用、由于企业的股东与债权人之间纠纷带来延期清算导致的实物资产损耗、在破产过程中发生的诉讼费以及其他行政开支等都构成财务困境的直接成本。财务困境间接成本是指由于财务困境的发生而失去的潜在收益，它是一种机会成本，包括由于财务困境所减少的产品需求或成本的上升带来的企业销售和利润的损失、经理的短期行为、顾客和供货商以及资金提供者的逃避行为等企业的损失。,本章小结,破产的实质是股东与债权人的利益再分配过程。破产会降低企业的价值，使股东权益蒙受损失，因此成为抑制企业追求节税利益而过渡负债的重要理由。当企业拥有债务时，股东与债权人之间就产生了利益冲突。为此，股东会寻求利己的策略。在企业出现财务困境时，这种利益冲突将会扩大，股东与债权人之间的代理成本因此增大。股东损害债权人的三类利己策略会降低企业的市场价值：（1）投资于高风险的项目。（2）倾向于投资不足的动机。（3）向股东支付额外的股利或其他分配项目。,本章小结,降低财务困境成本的有效方法之一，就是债权人与股东签订债务保护性条款并作为贷款契约的一部分。降低财务困境成本的另一有效途径，就是采用债务重组。财务困境给企业带来的直接成本、间接成本以及负债的代理成本，都成为抑制企业管理者无限举债的因素。7、权衡理论综合考虑了税收与财务困境成本的影响。指出如果考虑财务困境成本和代理成本，那么负债企业的价值是非负债企业的价值加上税收节约价值减去财务危机成本和代理成本的现值，随着负债增加而带来的财务危机成本会将降低企业的市场价值，因此，最优资本结构应当是在税收节约的边际收益等于财务困境边际成本加上边际代理成本之间的最适当选择点。,本章小结,8、优序融资理论认为资本结构是在企业为新项目筹资的愿望驱使下形成的。融资应先通过内部资金进行，然后再通过低风险的债券，最后才不得不采用股票。优序融资理论最重要的经验含义是：发行股票的消息一经宣布，企业现有股票的市场价值就会下降，而通过内部资金或无风险债券则不传递任何有关企业类型的信息，从而也不影响股票的价格。9、罗伯特C.希金斯提出的企业可持续增长模型揭示了企业财务增长与财务策略之间的关系。,本章小结,在增长型的企业里，创造价值的最为强劲的动力是新的投资机会，而不是可能伴随着负债筹资的节税利益或是财务杠杆效应。因此，此时融资决策的思路是选择最能促进增长的策略。对于低增长的企业则应通过举债回购股票的方式调整企业的资本结构。因此，高增长企业的负债比例将低于低增长企业。10、息税前利润每股收益分析法和资本成本企业价值分析法是两种确定企业资本结构的定量分析方法。另外，在确定资本结构时还需要考虑宏观经济、所处行业及企业具体情况等多种因素。,