财务管理第五章资本成本和资本结构决策.ppt

,财务管理学 第五章 资本成本和资本结构决策,第五章 资本成本和资本结构决策,本章教学目的及要求：学习本章，要求掌握资本成本的含义与测算方法、财务风险的含义和衡量方法，以及资本结构的含义和决策方法。通过学习本章，要能够系统地理解和掌握资本结构的基本理论，资本成本的计算，杠杆及其风险的关系。对于计算公式要做到在理解的基础上比较记忆。本章重点：掌握个别资本成本率和综合资本成本率的测算方法；理解营业杠杆、财务杠杆、联合杠杆的作用原理及测算方法；掌握资本结构的决策方法。本章难点：资本成本的含义和计算，了解资本成本的作用，掌握经营杠杆、财务杠杆和联合杠杆的含义、计量和应用，能够运用有关方法确定企业资本结构。,各节内容,第一节 资本成本,一资本成本的概念与作用1.资本成本的概念企业筹集和使用资金往往要付出代价，企业的这种为筹措和使用资金而付出的代价即为资本成本。这里的资本是广义的资本，指由债权人和股东提供的长期资金来源，它不仅包括自有资本，还包括发行债券、长期借款而形成的长期借入资本。,资本成本可以用绝对数来表示，也可用相对数来表示，在财务管理中，一般用相对数表示，即表示为用资费用与实际筹得资金的比率。其通用计算公式为：或,2.资本成本的构成 资本成本由用资费用和筹资费用两部分构成。（1）用资费用。指企业在生产经营、投资过程中因使用资金而付出的费用。用资费用的大小与筹集资金数额的多少、资金占用时间的长短成正比，通常可以作为资本成本的变动费用。（2）筹资费用。指企业在筹措资金过程中为获取资金而付出的费用。筹资费用与用资费用不同，它同筹集资金的数额、使用时间的长短一般没有直接关系，通常是在筹措资金时一次支付的，在用资过程不再发生，因此通常可作为资本成本的固定费用看待，可将其视为筹资数量的一项扣除。,（二）资本成本的作用,1、资本成本在企业筹资决策中的作用是比较筹资方式、选择追加筹资方案的依据 资本成本对企业筹资决策的影响：（1）资本成本是影响企业筹资总额的一个重要因素。（2）资本成本是选择资金来源的依据。（3）资本成本是选用筹集方式的标准。（4）资本成本是确定最优资本结构所必须考虑的因素。,2、资本成本在投资决策中的作用进行投资决策的依据（1）在利用净现值指标进行决策时，常以资本成本作贴现率。（2）在利用内部收益率指标进行决策时，一般以资本成本作为基准率。3.资本成本还可作为衡量企业整个经营业绩的基准,（三）资本成本率的种类 1.个别资本成本率 2.综合资本成本率 3.资金的边际成本,二、个别资本成本个别资本成本是指各种筹资方式的成本。其中主要包括银行借款的成本、债券成本、优先股成本、普通股成本和留存收益成本。前两者可统称负债资本成本，后三者统称权益资本成本。,（一）负债资本成本负债资本成本具有以下特点：（1）利息按预先确定的利息率计算的，利息的多少不受企业经营业绩好坏和成本高低的影响。（2）利息在税前利润中列支，有抵减所得税的效应。公司实际负担的债务资本成本率应当考虑所得税因素。债务资本成本率债务利息率（1所得税税率）（3）无论是向银行借款还是发生长期债券，都要发生一定的筹资费用，企业实际筹集的资金额是应筹集资金额扣除筹资费用后的余额。,1.债券成本债券成本中的利息在税前支付，具有减税利益。债券的筹资费用一般较高，应予考虑。这类费用主要包括申请发行债券的申请费、手续费、债券注册费、印刷费、上市费以及推销费用等。其中有的费用按一定的标准支付。此外，债券的发行价格有等价、溢价和折价等情况，与面值有时可能不一致。,债券成本的计算公式为：（1）在不考虑货币时间价值时，债券资本成本率可按下列公式测算：式中：Kb 债券资本成本率；B 债券筹资额，按发行价格确定；Fb 债券筹资费用率。,（2）在考虑货币时间价值时，公司债券的税前资本成本率也就是债券持有人的投资必要报酬率或是必要收益率，再乘以（1T）折算为税后的资本成本率。计算过程如下：第一步，测算债券的税前资本成本率，测算公式为：式中：Po：债券筹资净额，即债券发行价格（或现值）扣除发行费用；I：债券年利息额；Pn：债券面额或到期值；Rb：债券投资的必要报酬率，即债券的税前资本成本率；t：债券期限。第二步，测算债券的税后资本成本率，测算公式为：Kb Rb（1 T）,2.银行借款成本长期借款资本成本一般由借款利息和手续费两部分组成，其资本成本率可按下列公式测算:式中:Kl：长期借款资本成本率；Il：长期借款年利息额；L：长期借款筹资额，即借款本金；Fl：长期借款筹资费用率，即借款手续费率；Rl：长期借款利息率。,（1）如果公司借款筹资手续费用很少，可以忽略不计。这时长期借款资本成本率可表示为：（2）当借款合同附加补偿性余额条款时，其补偿性余额应从长期银行借款总额中扣除再计算其资本成本。其中：m为补偿性余额比例,（二）权益资本成本 权益资本成本具有下述特点：（1）权益资本成本具有较大的不确定性，即投资者的报酬（除优先股外）完全由企业的经营业绩所决定；（2）根据所得税法的规定，权益资本的报酬是用税后利润支付的，企业不可能得到抵减所得税的好处。,1.优先股成本企业发行优先股，要支付筹资费用，还要定期支付股利。但它与债券不同，股利在税后支付，且没有固定的到期日。优先股成本的计算公式为：即：KpD/P0（1f）企业破产时，优先股的求偿权位于债券持有人之后，优先股股东的风险大于债券持有人的风险，这就使得优先股的股利率一般要大于债券的利息率。另外，优先股股利要从税后盈余中支付，不减少公司的所得税，所以，优先股的成本明显高于债券成本。,2.普通股成本 其测算方法一般有三种：股利折现模型，资本资产定价模型和债券收益率加风险报酬率。（1）股利折现模型如果公司采用固定股利政策，即每年分派现金股利D元，则资本成本率可按下式测算：普通股资本成本率=每年固定股利/普通股发行金额（1-普通股筹资费率）如果公司采用固定增长股利的政策，股利固定增长率为G，则资本成本率需按下式测算：,（2）资本资产定价模型 其含义为普通股投资的必要报酬率等于无风险报酬率加上风险报酬率，用公式表示为：系数是量度股票投资系统风险的指标。系数越高，投资该股的系统风险越高，投资者所要求的回报率也就越高。,（3）债券收益率加风险报酬率（无风险利率加风险溢价法）该方法认为，由于普通股的索赔权在债权之后，而且还次与优先股，因此持有普通股股票的风险要大于持有债权的风险。这样，股票持有人就必然要求获得一定的风险补偿。一般情况来看，通过一段时间的统计数据，可以测算出某公司普通股股票期望收益超出无风险利率的大小，即风险溢价。无风险利率一般用同期国库券收益率表示，这是证券市场最基础的数据，因此，用无风险利率加风险溢价法计算普通股股票筹资的计算公式为：,3.留存收益成本留存收益资本成本也就是股东要求的报酬率，其计算与普通股基本相同，但不用考虑筹资费用。其计算公式为：对于普通股股利逐年固定增长的企业：普通股与留存收益都属于所有者权益，股利的支付不固定。企业破产后，股东的求偿权位于最后，与其他投资者相比，普通股股东所承担的风险最大，因此，普通股的报酬也应最高。所以，在各种资金来源中，普通股的成本最高。,三、加权平均资本成本为了正确进行筹资和投资决策，就必须计算企业综合的资本成本。加权平均资本成本是指分别以各种资本成本为基础，以各种资金占全部资金的比重为权数计算出来的综合资本成本。综合资本成本率是由个别资本成本率和各种长期资金比例这两个因素所决定的。加权平均资本成本的计算公式为：即：加权平均资本成本（某种资金占总资金的比重 该种资金的成本）,四、资金的边际成本（一）资金的边际成本的概念资金的边际成本是指公司每新增加一个单位的资金而增加的成本。当筹资额超过某一特定限额时，加权平均资本成本也会上升。加权平均的资本成本是企业过去筹集的或目前使用的资金的成本，但是企业各种资金的成本会随时间的推移或筹资条件的变化而不断变化，因此，加权平均的资本成本不是一成不变的。公司追加筹资有时可能只采取某一种筹资方式。但在筹资数额较大，或在目标资本结构既定的情况下，往往需要通过多种筹资方式的组合来实现。这时，资金的边际成本应该按加权平均法测算，而且其资本比例必须以市场价值确定。,（二）资金的边际成本的计算1.假设前提：企业始终按照目标资本结构追加资金。2.计算步骤：确定目标资本结构，即确定个别资金占总体的比重。确定不同筹资方式在不同筹资范围的个别资本成本。（找出个别资金分界点，分界点是指特定筹资方式成本变化的分界点）计算筹资总额分界点 计算资金的边际成本注意：资金的边际成本需要采用加权平均法计算，其权数应为市场价值权数，不应使用账面价值权数。,第二节 杠杆原理,自然科学中的杠杆原理，是指通过杠杆的使用，只用一个比较小的力量便可以产生更大的效果。财务管理中的杠杆原理，则是指由于固定费用（包括生产经营方面的固定费用和财务方面的固定费用）的存在，当业务量发生比较小的变化时，利润会产生比较大的变化。包括经营杠杆、财务杠杆和联合杠杆三种形式。,一、成本习性、边际贡献与息税前利润（一）成本习性及分类 成本习性是指成本总额与业务量（如产量、销量或产销量）之间在数量上的依存关系。成本按习性可划分为固定成本、变动成本和混合成本三类。,1.固定成本固定成本，是指其总额在一定时期和一定业务量范围内不随业务量发生任何变动的那部分成本。特性：成本总额不随业务量增加变动；单位固定成本随业务量增加而减少。同时应当指出的是，固定成本总额只是在一定时期和业务量的一定范围（通常称为相关范围）内保持不变。超过了相关范围，固定成本也会发生变动。所以，所谓固定成本，必须和一定时期、一定业务量联系起来进行分析，从较长的时间来看，所有的成本都在变化，没有绝对不变的固定成本。固定成本还可进一步区分为约束性固定成本和酌量性固定成本两类。,2.变动成本 变动成本是指其总额随着业务量成正比例变动的那部分成本。特性：业务量增加，变动成本总额成正比例增加；单位变动成本固定不变。与固定成本相同，变动成本也存在相关范围。3.混合成本 混合成本指有些成本虽然也随业务量的变动而变动，但不成同比例变动的成本。混合成本按其与业务量的关系又可分为半变动成本和半固定成本。（1）半变动成本。它通常有一个初始量，类似于固定成本，在这个初始量的基础上随产量的增长而增长，又类似于变动成本。（2）半固定成本。这类成本随产量的变化而呈阶梯型增长，产量在一定限度内，这种成本不变，当产量增长到一定限度后，这种成本就跳跃到一个新水平。,4.总成本习性模型 总成本 固定成本总额 变动成本总额 固定成本总额 单位变动成本业务量 即：y a bx 其中：y指总成本，a指固定成本，b指单位变动成本，x指业务量。,（二）边际贡献及其计算边际贡献又称边际利润，即销售收入超过其变动成本的差额，有两种表示形式：一是单位边际贡献（即单位售价单位变动成本），另一种是总额（即销售收入减去变动成本总额）。保本点上的边际贡献总额等于固定成本总额。计算公式为：边际贡献总额 销售收入总额变动成本总额（销售单价单位变动成本）产销量 单位边际贡献产销量 即：M SV（PV）Q mQ 另：边际贡献率 单位边际贡献单位售价 边际贡献总额销售收入,（三）息税前利润及其计算 息税前利润是指企业支付利息和交纳所得税前的利润，其计算公式为：息税前利润 销售收入总额 变动成本总额 固定成本（销售单价单位变动成本）产销量 固定成本 边际贡献总额 固定成本 即：EBIT SVF（PV）Q F MF,二、杠杆利益与风险（一）经营杠杆利益与风险1.公司经营状况的重要尺度经营杠杆在其他条件不变的情况下，产销量的增加虽然一般不会改变固定成本总额，但会降低单位固定成本，从而提高单位利润，使息税前利润的增长率大于产销量的增长率。反之，产销量的减少会提高单位固定成本，降低单位利润，使息税前利润下降率也大于产销量下降率。如果不存在固定成本，所有成本都是变动的，那么边际贡献就是息税前利润，这时息税前利润变动率就同产销量变动率完全一致。这种由于存在固定成本而造成的息税前利润变动率大于产销量变动率的现象，叫经营杠杆或营业杠杆。,2.经营杠杆利益分析 经营杠杆利益是指在公司扩大营业总额的条件下，单位营业额的固定成本下降而使企业息税前利润的增长幅度高于营业总额的增长幅度。,3.经营杠杆风险分析经营风险，亦称营业风险，是指与公司经营有关的风险，尤其是指公司在经营活动中利用经营杠杆而导致营业利润下降的风险，即息税前利润的降低幅度高于营业总额的降低幅度。经营杠杆扩大了市场和生产等不确定因素对利润变动的影响。而且经营杠杆系数越高，利润变动越激烈，企业的经营风险就越大。于是，企业经营风险的大小和经营杠杆有重要关系。一般来说，在其他因素不变的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险越大。,4.经营杠杆的计量 只要企业存在固定成本，就存在经营杠杆的作用。对经营杠杆进行计量的最常用指标是经营杠杆系数或经营杠杆度。所谓经营杠杆系数，是指息税前利润变动率相当于产销量变动率的倍数。其计算公式为：式中：DOL：经营杠杆系数；EBIT：营业利润，即息税前利润；EBIT：营业利润的变动额；Q：营业额（也可用S产销量表示）；Q：营业额的变动额（也可用S产销量表示）。,利用该公式，必须根据变动前和变动后的有关资料才能进行计算，而不能仅仅根据基期资料来进行计算，比较麻烦，而且无法预测未来的经营杠杆系数。经营杠杆系数还可以按以下简化的公式计算。,（二）财务杠杆利益与风险1.公司财务状况的重要尺度财务杠杆 不论企业营业利润多少，债务的利息和优先股的股利通常都是固定不变的。当息税前利润增大时，每1元盈余所负担的固定财务费用就会相对减少，这能给普通股股东带来更多的盈余；反之，当息税前利润减少时，每1元盈余所负担的固定财务费用就会相对增加，这就会大幅度减少普通股的盈余。这种由于固定财务费用的存在，使普通股每股盈余的变动幅度大于息税前利润的变动幅度的现象，叫财务杠杆。,2.财务杠杆利益分析 财务杠杆利益，是指公司利用债务筹资这个财务杠杆而给权益资本带来的额外收益。,3.财务杠杆风险分析财务风险，也称用资风险，是指企业为取得财务杠杆利益而利用负债资金时，增加了破产机会或普通股盈余大幅度变动的机会所带来的风险。企业为取得财务杠杆利益，就要增加负债，一旦企业息税前利润下降，不足以补偿固定利息支出，企业的每股盈余下降得更快，甚至会引起企业破产。即：由于财务杠杆的作用，当息税前利润下降时，税后利润下降的更快，从而给公司权益资本所有者造成财务风险。,4.财务杠杆的计量 为了反映财务杠杆的作用程度，估计财务杠杆利益的大小，评价财务风险的高低，需要测算财务杠杆系数。财务杠杆系数是指公司税后利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。它反映着财务杠杆的作用程度。对股份有限公司而言，财务杠杆系数则表现为普通股每股税后利润变动率相当于息税前利润变动率的倍数。其测算公式是：式中：DFL：财务杠杆系数；EAT：税后利润变动额；EAT：税后利润额；EBIT：息税前利润变动额；EBIT：息税前利润额；EPS：普通股每股税后利润变动额；EPS：普通股每股税后利润额。,为了便于计算，可将上列公式变换如下：式中：I 债务年利息；EBIT 息税前利润额；,（三）联合杠杆利益与风险1.联合杠杆原理 经营杠杆和财务杠杆两者最终都影响到公司税后利润或普通股每股税后利润。从企业利润产生到利润分配的整个过程来看，既存在固定的生产经营成本，又存在固定的财务成本，这便使得每股盈余的变动率远远大于业务量的变动率，通常把这种现象叫联合杠杆。联合杠杆亦称总杠杆、复合杠杆，是指经营杠杆和财务杠杆的综合。联合杠杆综合了经营杠杆和财务杠杆的共同影响作用，是由于固定成本和固定财务费用的共同存在而导致的每股利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应。,2.联合杠杆的计量对联合杠杆进行计量的最常用指标是联合杠杆系数或联合杠杆度。所谓联合杠杆系数，亦称总杠杆系数，是指每股盈余变动率相当于业务量变动率的倍数。它是经营杠杆系数与财务杠杆系数的乘积。其计算公式为：复合杠杆系数经营杠杆系数财务杠杆系数式中：DCL 或DTL 为联合杠杆系数。,3.联合杠杆与企业风险由联合杠杆作用使每股盈余大幅度波动而造成的风险，称为联合风险。在其他因素不变的情况下，联合杠杆系数越大，联合风险越大；联合杠杆系数越小，联合风险越小。,第三节 资本结构决策,一、资本结构概述合理的资本结构可以使企业充分发挥财务杠杆作用，获取更大的自有资本收益率（或每股收益），而不合理的资本结构将使企业背负沉重的债务负担，面临巨大的财务风险。企业应综合考虑有关影响因素，运用适当的方法确定最佳资本结构，并在以后追加筹资中继续保持。企业现有资本结构不合理，应通过筹资活动进行调整，使其趋于合理化。,（一）资本结构的含义资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。企业的资本结构是由于企业采用不同的筹资方式而形成的。各种筹资方式及其不同组合类型决定着企业的资本结构及其变化。尽管企业的筹资方式很多。但从性质上只有两大类：自有资本；借入资本。由自有资本和借入资本组合而成的资本结构又称为搭配资本结构或杠杆资本结构，其搭配比率或杠杆比率表示资本结构中借入资本和自有资本之间的比例关系。资本结构的实质是研究借入资本与自有资本之间的比例构成，或借入资本在全部资本中的比例构成问题。,（二）资本结构中负债的意义 在企业资本结构中，合理地安排负债资金，对企业有重要影响。1、一定程度的负债有利于降低企业资本成本。2、负债筹资具有财务杠杆作用。3、负债资金会加大企业的财务风险。,（三）资本结构理论综合资本成本最低，同时企业财务风险最小时的资本结构能实现企业价值最大化，因而是最理想的资本结构。1.传统资本结构理论（1）净收益理论（2）净营业收益理论（3）传统折中理论2.现代资本结构理论,二、资本结构的衡量 衡量资本结构的目的在于通过一定的指标反映一个企业的资本结构状况如何，以便人们直接从指标数值上判断该企业的资本结构状况，进而分析其优势。反映企业资本结构状况的指标有以下两大类。（一）静态指标 1.负债权益比率 2.负债资本（资产）比率（二）动态指标 利息保障倍数,三、资本结构的影响因素1.资产结构2.企业的赢利水平3.企业的财务管理水平4.企业实现销售和利润的稳定性5.赢利分配政策（股利政策）6.贷款人和信用评级机构的态度7.对企业现有控制权的影响8.宏观经济发展状况9.公司的成长性,四、资本结构决策确定最佳资本结构（一）最优资本结构 所谓最优资本结构是指公司在一定时期内，在适度财务风险的条件下，使其加权平均资本成本最低，公司价值最大时的资本结构。其判断标准有如下三条：1.有利于最大限度地增加股东财富，使公司价值最大化；2.使公司加权平均资本成本达到最低，这是一条主要标准；3.保持资本的流动性，使公司的资本结构具有一定的弹性。,（二）最优资本结构的确定 根据现代资本结构理论，企业确实存在最佳资本结构。在资本结构的最佳点上，企业的加权平均资本成本最低，而企业的市场价值最大。因此，资本结构确定的任务在于在众多的资本结构方案中，根据企业的具体情况进行比较、分析和选样，确定适合于企业的资本结构。常用的确定方法主要有以下几种：,1.资本成本比较法。在众多资本结构方案（或筹资方案）中，加权平均成本最低的方案最佳。企业在作出筹资决策之前，先拟定若干个备选方案，分别计算各方案加权平均的资本成本，并根据加权平均资本成本的高低，来确定资本结构的方法。这种方法通俗易懂，计算过程也不是十分复杂，是确定资本结构的一种常用方法。但因所拟定的方案数量有限，故有把最优方案漏掉的可能。,2.无差别点分析法。就是通过分析资本结构与每股利润之间的关系，计算各种筹资方案的每股利润的无差别点来确定最佳资本结构的一种方法。所谓无差别点是指使不同资本结构的每股收益（EPS）相等时的息税前利润（EBIT）点（亦称息税前利润平衡点、筹资无差别点）。在此点上无所谓哪一种资本结构最佳。当企业的息税前利润低于此点时，则借入资本较少的资本结构最佳；反之，借入资本较多的资本结构最佳。,3.公司价值比较法。是通过计算和比较各种资本结构下公司的市场总价值进而确定最佳资本结构的方法。最佳资本结构应该是可使公司的总价值最高，而不是每股收益最大的资本结构。同时公司的总价值最高的资本结构，公司的资本成本也是最低的。因此应在测算公司价值和公司资本成本率的基础上确定最佳资本结构。公司的市场总价值股票的总价值债券的价值,（三）资本结构的调整 当企业现有资本结构与目标资本结构存在较大差异时，企业需要进行资本结构的调整。调整的方法有：1.存量调整：在不改变现有资产规模的基础上，根据目标资本结构要求，对现有结构进行必要的调整。具体方法有：（1）债转股，股转债；（2）增发新股偿还债务；（3）调整现有负债结构；（4）调整权益资本结构。2.增量调整：即通过追加筹资量，从增加总资产的方式来调整资本结构。主要途径是从外部取得增量资本，如发行新债，举借新贷款，进行筹资租赁，发行新股票。3.减量调整：即通过减少资产总额的方式来调整资本结构。,