川大学《货币银行学》第三章金融市场.ppt

金融市场是市场经济诸要素市场的核心和枢纽，发展市场经济，必须将其提高到应有的位置。为此，就要了解金融市场在社会经济体系中的地位和作用，了解金融市场的四要素，金融市场的历史、现状和发展趋势；还要具体深入到金融市场内部，认识货币市场和资本市场的交易活动和运行机制。只有这样，才能全面把握金融市场的概貌。,引 言,第三章 金 融 市 场,第一节 金融市场概述第二节 货币市场第三节 资本市场第四节 现代金融市场理论,回本篇,至下章,回本章,至下节,一、金融市场在市场经济中的地位二、金融市场的运行机制与分类三、金融市场的要素四、金融市场的功能五、金融市场的发展趋势,第一节 金融市场概述,一、金融市场在市场经济中的地位,1.市场经济下的诸生产要素市场,2.金融市场同其他各种市场的关系,（1）金融市场的概念：金融市场是货币资金或金融商品交易的场所，即资金融通的场所。它主要是进行货币借贷以及各种票据和有价证券、黄金外汇买卖的场所。通过金融市场上的交易活动，沟通资金供求双方的关系，实现资金融通。,（2）金融市场同其他市场的联系与区别：,联系为商品交换提供媒介；推动商品市场发展；带动资源的重新配置。,区别交易场所的不同；交易对象的不同；交易方式的不同交易动机的不同。,二、金融市场的运行机制与分类,1.金融市场的运行机制 金融市场的运行源于社会资金的供给与需求。其基本形式分直接融资与间接融资。,金融市场货币资金运动示意图(直接融资),（一级市场）,（一级市场）,金融市场货币资金运动示意图(间接融资),2.金融市场的分类,货币市场,资本市场,外汇市场,黄金市场,按交易对象分,一级市场,二级市场,按市场级次分,现货市场,期货市场,按交易方式分,单一市场,综合市场,按功能分,国内市场,国际市场,按地域分,金融市场,三、金融市场的要素,1.交易主体参与交易的当事人。,2.交易对象 即通过交易所要获取的货币资金。,资金是金融市场特有的交易对象，它和任何物质商品是不同的，表面看是金融工具的交易，而实质却是货币资金的交易。人们通过交易取得货币资金的最终目的是为了投向商品生产和流通领域。,3.交易工具 即以书面形式发行和流通的交易契据、凭证等，也称信用工具或金融工具。,金融工具即金融资产，代表了所有权、债权与货币要求权和一定的收益权，因而本质上是虚拟资本。金融工具是证明金融交易金额、期限、价格，对交易双方权利和义务具有法律约束意义的证明文件。,4.交易价格即货币资金的价格。,货币资金的价格表现出多样性：不同的对象价格表现不同。借贷资金的价格是利率或债券收益率；而在股票市场上是由股票的价格反映出资金的价格；外汇市场上则由汇率反映出货币资金的价格。每种金融工具从反面映衬出资金的价格有多种形式。如理论价格、市场价格、名义利率、实际利率、名义汇率、实际汇率等。,四、金融市场的功能,资本积累功能：借助于金融市场，可达到社会储蓄向社会投资转化的目的。资源配置功能：金融工具的流动，会引导和带动社会物质资源的流动和再分配。调节经济功能：微观上通过人们对金融工具的选择实现对投资方向和投资结构的调节；宏观上政府通过金融市场实施财政政策和货币政策。反映经济功能：金融市场的价格变化反映了微观经济和宏观经济的运行情况，以及国家经济政策实施效果和世界经济发展动向。,五、金融市场的发展趋势,金融资产证券化其主要含义有二：一是证券形式的资产在金融市场的所占比重日益扩大；二是将流动性较低的金融资产经过重新组合和抵押而发行流动性较高的证券，对原先的资产赋予新的活力。金融资产证券化的主要特点是将原来不具流动性的融资形式变成流动性的市场性融资。它由不动产抵押债券的证券化发展到小额债权和应收款等的证券化，反映了社会资产金融资产化、融资方式非中介化的趋势。,即国际金融市场成为一个密切联系的整体。具体内容包括：投融资活动的国际化和市场交易的国际化；市场参与者的国际化和资本流动的自由化；外汇市场的国际性和活跃性增强；全球金融市场汇率和利率变动的同步化。,2.金融市场国际化,主要表现为：开放金融市场，减少或取消国与国之间的金融壁垒；放松或消除外汇管制，给外国投融资者以国民待遇；放宽对金融机构业务范围的限制，实行业务交叉；放宽或取消对银行的利率管制，利率市场化步伐加快。,3.金融活动自由化,至下节,回本章,第二节 货 币 市 场,一、货币市场的特征、交易主体和形式二、货币市场金融产品的开发、定价和营销三、货币市场几种子市场,回本章,至下节,一、货币市场的特征、交易主体和形式,1.货币市场的特征,风险低单笔交易规模大，以机构参与为主，客户数量少，相互了解，短期内历经的风险际遇较少。流动性高交易频繁，转手方便，变现快。,货币市场是短期性资金融通的市场，其交易主体和交易对象十分广泛，包括短期库券交易、票据交易、短期回购、短期信贷等。货币市场由于期限短，价格波动范围较小，投资者受损失的可能性较小，获取的收益也较低。,2.货币市场的交易主体,交易主体的构成：,商业银行：通过短期借贷和买卖短期债券灵活调节头寸，提高经营效率和信誉。中央银行：通过公开市场操作实现货币政策目标。政府：通过发行国库券解决财政收支中资金短期不足问题。,参与交易的目的：,专业人员：通过接受客户委托交易或自身参与交易以取得佣金收入或差价收入。,非金融性企业：调整流动性资产比重，取得短期投资收益。,个人：取得短期投资收益。,非银行金融机构：通过货币市场金融工具改善投资组合。,3.货币市场的形式,既有有形市场，也有无形市场（以无形市场为主）。既有机构参与，也有个人参与（以机构参与为主）。,二、货币市场金融产品的开发、定价和营销,1.货币市场金融产品的开发,开发方法主要有：模仿、交叉组合和创新。,2.货币市场金融产品的定价,金融产品的定价方法：,成本加成法：价格单位成本目标回报率目标利润法：利差（目标利润成本）业务量贷款利率存款利率利差,2.货币市场金融产品的营销,可选择的促销方式：,可选择的分销渠道：,三、货币市场的几种子市场,1.短期借贷市场 指一年以内的资金借贷市场。广义讲，票据贴现、短期消费信贷、回购、拆借等均可属于短期借贷。狭义讲是银行短期贷款市场。,短期借贷的种类：主要是流动资金贷款。短期借贷的原因：头寸掉转和短期调剂运用。短期借贷的风险：按国际惯例进行贷款级分类管理，即正常、关注、次级、怀疑和损失，并以此为依据提取相应比例的风险保证金。短期借款的期限：通常应在一年以内。,确定短期借贷期限的方法：,按定额流动资金的周转期确定归还期：,按贷款物资的消耗进度确定归还期：,按合同确定的交货期确定归还期。,确定贷款最高余额指标，进借销还，周转使用。,2.同业拆借市场各类金融机构之间短期互相借用资金所形成的市场。,同业拆借期限：大多为15天，最长不超过1年。同业拆借办法：在拆借双方签订的拆借协议限额和期限内可随时借用和偿还。【我国对银行同业拆借市场的整顿规范】,3.商业票据市场由商业票据的发行、承兑、贴现和再贴现所形成的市场。,票据发行：商业票据发行主要源于商品交易，但现代票据发行已成为工商企业和金融机构的融资手段。票据承兑：远期汇票到期前，由出票人或指定银行确认后在票据上作出承诺到期付款的文字记载和签章。票据贴现：远期票据到期前，持票人为获取现款向金融机构贴付一定的利息后所作的票据转让。票据的再贴现：金融机构将贴现后获得的票据向中央银行再次办理贴现以获得资金融通。,4.回购协议市场通过签订回购协议或逆回购协议办理短期抵押信贷的市场。,回购协议：将同一份金融资产卖出后在约定时间再买进的合约。逆回购协议：将同一份金融资产买进后在约定时间再卖出的合约。,回购协议实质上是有抵押品的短期借贷。回购抵押的资产一般都是流量较大、质量最好的金融工具。回购协议的借款方(卖方)到期须支付一定的利息给贷款方(买方)。利率通常略低于同业拆借利率。,证券购买者（贷出者）,证券出售者（借入者）,1.证券,2.资金,逆回购,回购,3.证券,4.资金（本息）,图示 回购协议直接交易程序之一,图示 回购协议直接交易程序之二,5.CDs市场 可转让大额定期存单发行和转让的市场。,功能：CDs是银行为改善负债结构而发行的融资工具，为银行的流动性注入活力，使之由资产管理变为负债管理。特点：流动性较高，有一个活跃的二级市场；不记名转让流通；金额固定，起点较高；必须到期方可提取本息；期限短，一般在一年以内；利率有固定，也有浮动。,6.消费信贷市场 为居民消费提供的信贷。,发展：在发达国家是一种主要的信贷形式；在我国1999年3月中央银行才发布关于开展消费信贷的若干意见。意义：有利于扩大社会需求；有利于促进生产的发展；方便群众的消费需求；为银行开辟了新的贷放渠道。问题：受收入水平制约；在领卡、使用、操作等方面还有许多障碍；操作工作量大。,至下节,回本章,回本章,至下节,一、股票市场二、债券市场三、投资基金四、风险投资,第三节 资 本 市 场,一、股票市场,1.咨询与准备,发行方式的选择：首发/增发；私募/公募；配股/派送红股。选定承销商：投资银行/证券公司；直接发行/间接发行；代销/包销(全额/余额)。准备招股说明书。发行定价：竞价发行/定价发行；平价发行/溢价发行/折价发行。,（一）股票的发行过程,2.认购与销售,包销：股票全部或部分由承销商承销。代销：承销商许诺“尽力销售”，余股退回。,1.证券交易所 证券集中交易的场所。作用是：,（二）股票二级市场的结构和交易,提供买卖证券的交易席位和有关交易设施。制定有关场内买卖证券的各项规则。管理交易所成员，执行场内交易的规则。编制和公布有关证券交易的资料。,2.场外交易市场,没有固定的集中的场所，由自营商组织交易。无法公开竞价，价格通过商议达成。管制较少，灵活方便。,3.第三市场 上市股票在场外交易形成的市场。,4.第四市场 大机构或大的个人投资者绕开经纪人和自营商，利用计算机网络进行大宗证券交易形成的市场。,二、债券市场,1.债券发行的准备阶段,必须经有关当局批准才能发行，发债企业必须具备的条件包括：企业规模和财务制度符合国家要求；具有偿债能力；经济效益良好，发债前三年连续盈利；所筹资金的用途符合国家的产业政策。,制定具体的发行基准和发行条件：,发行基准：企业的经营状况和财务状况。发行条件：发债的一些具体安排，如发行对象、时间、期限、方式以及债券种类、期限、利率、面额、总发行额、还本付息方式等。,2.债券的评级和审批阶段,债券评级：经认可的债券评级机构加以评级。发行审批：经证券管理机构审批后才能发行。,债券凭证：实物债券/记账式债券。债券交易：交易所交易/场外交易。转让价格：除市场利率、期限和债务人信誉等因素外，还受持有期、计息方式等因素影响。在我国，债券采取单利形式，故债券转让的理论价格为：,3.债券的发行与转让交易,4.债券的偿还,定期偿还：经过一定限期后，每过半年或1年偿还一定金额的本金。具体又分为抽签偿还和市价购回两种。任意偿还：债券发行一段时间(保护期)后，发行人可以任意偿还债券的一部分或全部。,三、投资基金,特点：（1）低成本的规模经营；（2）低风险的分散投资；（3）高效的专家管理；（4）服务专业化。,（一）投资基金的概念和种类,1.投资基金的概念 指通过发行基金股份，将投资者分散的资金集中成一定规模并进行定向投资的周转资金，由专业管理人员分别投资于股票、债券或其他金融资产，并将投资收益分配给基金持有者的一种金融中介机构。,根据组织形式：公司型基金：采用股份制公司形式。契约型基金：依据信托契约组织的基金。根据投资目标：收入型基金：以获取当期最大收入为目标。成长型基金：以追求资本的长期增值为目标。平衡型基金：以净资产的稳定、可观的收入及适度成长为目标。,2.投资基金的种类,根据地域不同划分：国内基金：只投资于国内，投资者多为本国公民。国家基金：境外发行，投资于某一特定国家。区域基金：分散投资于某一地区的不同国家。国家基金：不限定国家和地区，分散投资于全球。根据投资对象划分：股票基金；债券基金；货币市场基金；专门基金；衍生基金和杠杆基金；对冲基金与套利基金；雨伞基金；基金中的基金。,（二）投资基金的设立和募集,1.投资基金的设立,发起人需要具备的条件。发起人确定基金的性质并制定相关要件。报送主管机关申请设立基金。,2.投资基金的募集,发起人发表基金招募说明书。向证监会提交发起人名单和发行协议、基金契约和托管协议、基金募集文件、近3年的财务报告等。发行基金股份或受益凭证：公募/私募。,（三）投资基金的运作与投资,1.投资基金的运作,安排基金证券的交易活动。处理基金证券的管理事宜。计算基金的净资产价值。,2.投资基金的投资,特征：分散投资、有效组合。确定投资组合比例：股票/债券；不同证券间的比例。确定风险控制比例：持有一家公司证券的最高比例；基金之间不得相互投资；不得投向房地产、贷款等。,四、风险投资,一种新兴的高风险性的投资品种。其投资对象为暂无良好市场条件，但具有发展潜力的技术、资本密集、需投入巨额资金且回收期较长的投资。,2.特点（1）高风险、高回报的可能性；（2）一般由高级专业人员管理；（3）以股权方式参与投资，但不占有和控制企业；（4）通过被投资企业上市和被购并实现资本最大增值。,1.风险投资的概念,3.我国风险投资的现状,回本章,至下节,回本章,至下章,一、资本资产定价理论二、有效市场理论三、资本结构理论四、行为金融理论,第四节 现代金融市场理论,一、资本资产定价理论,1.代表人物,马科维茨(1952年)、夏普(1964年)、米勒、斯科尔斯以及莫顿等人都为资本资产定价理论的发展作出了贡献。,2.基本观点及推论,市场投资组合假设：在投资者对金融资产的投资收益E(r)、风险以及各种金融资产之间的协方差的预期相同的情况下，金融资产的投资收益与风险必然存在以下线性关系：,金融资产投资收益与风险的关系式,式中,E(r)和分别表示投资者所投资的某种金融资产的预期收益和均方差，rf 表示无风险收益率，E(rM)和M分别表示市场投资组合的预期收益和均方差。式中的线性关系可由下图中的资本市场线(CML)直观地反映出来。,图示 金融资产的风险和收益之间的配比关系,风险溢价的决定公式,该式由前面的金融资产投资收益与风险关系式转变而来。由此可见，风险溢价的大小取决于市场均衡的风险收益比率（即CML线的斜率）和投资者的风险偏好程度。而前者是固定不变的，投资者只能通过改变风险偏好来影响风险溢价，这就重申了CAPM“只能通过承担更大的风险来谋求更高收益”的信条。,3.理论贡献,CAMP为消极投资战略指数化投资提供了理论依据，而且也为评价基金经理的业绩提供了参照系。设为基金经理投资组合的平均收益率与市场投资组合的平均收益率之差，若 0,说明基金经理取得了超额投资收益，即“跑赢大市”；反之亦然。,4.局限性,CAMP的局限性主要表现在其理论假设前提的非现实性：市场投资组合的不完全性；市场不完全性导致的交易成本；从静态角度研究资产定价问题脱离实际，且决定资产价格的因素过于简单。,二、有效市场理论,基本观点：,就资本市场而言，如果资产价格反映了所能获得的全部信息，那么该资本市场就是有效率的。如果信息相当缓慢地散播到整个市场，而且投资者要花费一定的时间分析该信息，然后作出反应，则市场会存在反应过度或反映不足的问题，资产价格就可能偏离所能得到的相关信息所反应的价值。因此，信息量的大小和信息传播速度和范围会直接影响市场的有效性和证券的价格。如果资本市场是竞争性和有效率的，则投资的预期收益应等于资本的机会成本，即无风险的利率r。,上述观点用公式表示为：E(Rt/It)(1+rt),式中，E是在t时期对信息集It（包括rt）条件下预期值或期望值。Rt表示从t期到t+1期持有某种资产的总收益，Pt是t时期的价格。,对于一种零交易费用的资产来说，上式可重新写为：E(Pt+1/It)(1+rt)Pt或1/(1+rt)E(Pt+1/It)=Pt,1.弱式有效市场假说,弱式有效市场假说是指信息集It包括了过去的全部信息（即历史信息）。也就是说，当前价格完全反映了过去的信息，价格的任何变动都是对新信息的反应，而不是对过去已有信息的反应。因此，掌握了过去的信息并不能预测未来的价格变动。,设Et为t时刻给定信息条件下的期望，Pt是今天的价格，Pt+1是明天的价格。如果市场属于弱式有效市场，那么今天的价格就是明天价格的期望值，即：Et（Pt+1）=Pt 因此，在弱式有效市场上，预期的价格变动为零。,2.半强式有效市场假说,当前价格不仅反映了历史价格包含的所有信息，而且反映了所有有关证券的能公开获得的信息。历史价格信息和能获得的公开信息就构成半强式有效市场假说的信息集It。在这里，公开信息包括公司财务报告、公司公告、有关公司红利政策的信息和经济形势等。与证券收益有关的信息能迅速体现在证券价格中。因此，在半强式有效市场中，投资者无法凭借可公开获得的信息获取超额收益。,3.强式有效市场假说,在强式有效市场中，投资者能得到的所有信息均反应在证券价格上。在这里，所有信息包括历史价格信息、所有能公开获得的信息和内幕信息，这三者共同构成强式有效市场假说的信息集It。在强式有效市场中，任何信息，包括私人或内幕信息，都无助于投资者获得超额收益。,三、资本结构理论,(一）资本结构的交易成本理论,1.MM定理的数理模型 假定不存在税收，企业的收益全部用于债务利息和股息的支付，用Bi代表利息支付，E代表股息支付，企业收益T=Bi+E。企业市场价值V由债权市场价值（VB）和股权市场价值（VE）构成，即：V=VB+VE=Bi/rb+E/re=T/rf式中，rb，re和rf分别代表企业债券、股权与企业市场价值的贴现率，也是企业债券融资成本、股权融资成本和企业融资的平均成本。企业融资成本的加权平均值为：rf=T/V=E/V+Bi/V=rb（VB/V）+re（VE/V）,2.MM定理的基本观点 MM模型证明，在没有税收、交易成本和代理成本以及其他市场不完善之处，所有市场参与者都有同样的信息和同等机会的情况下，公司融资结构与公司市场价值无关。这就是所谓的“不相关定理”或MM定理。修正后的MM定理认为，在利息支付免税、企业保留利润和支付股息不免税的情况下，企业调整融资结构，增加债务融资的比例，就会增加企业的价值。债务融资虽然能使企业通过增加债务融资比重获得利息避税的利益，但是，随着企业债务比率的上升，企业的破产关联成本也会相应增加（见下图）。,企业最优负债比例示意图,上图表明，在负债比率低于（D/E）B*时，负债利息避税利益逐渐被破产关联成本所抵消。当负债比率上升到(D/E)*时，边际负债利息避税利益恰好等于边际破产关联成本，企业市场价值最大，此时的融资结构为最优融资结构。如果继续提高负债比率，边际破产关联成本就大于边际负债利息避税利益，从而导致公司价值下降。,（二）资本结构的契约理论,1.代表人物 詹森和麦克林开创了资本结构契约理论研究的先河，阿洪、伯尔顿、哈里斯、拉维吾、斯塔尔兹和伊斯瑞尔等都对该理论的发展作出了贡献。,2.主要观点 公司所有权与控制权分离所引起的资本所有者与经营者的关系属于代理关系。由于二者的利益和目标存在差别，代理人并不一定总是采取使委托人利益最大化的行为，由此产生了代理问题和代理成本。,代理成本构成示意图,外部股权代理成本的产生示意图,在企业发行债券融资的条件下，股票持有者和经营者通过有限责任制度把企业失败的损失转嫁给债权人，从而会产生风险激励效应，使经营者愿意从事有较大风险的投资项目。这就是债权的代理成本。由于债权人也有理性预期，债权融资的代理成本因此会随着债权融资比例的提高而上升。,依靠债权融资同样会产生代理成本。债权融资使股东和债权人之间形成委托代理关系，从而存在利益冲突，这是由债务求偿金额的固定性和现代企业的有限责任制度而造成的。,由于股权融资和债权融资都存在代理成本，因此，最优资本结构应建立在权衡两种融资方式利弊得失的基础上，以使总代理成本最小。,根据对股权融资代理成本和债权融资代理成本的分析，股权（外部）融资和债权融资的比例应确定在两种融资方式的总代理成本最低之点，也就是两种融资方式的边际代理成本相等之点（见下图）。,企业股权融资和债权融资示意图,3.资本结构与企业控制权 从控制权的角度看，股权资本与债权资本是完全不同的。在股权融资中，股东能够参加公司的决策，而债权人只有在公司破产后才拥有投票权。因此，融资结构不仅决定着企业收入流量在股权和债权之间的分配，而且制约着公司的收购和控股活动。研究融资结构，不能只考虑现金流量的配置效应，还必须考虑控制权的配置问题。阿洪和伯尔顿认为，不完全合同是剩余控制权配置的前提。当合同之外的情况出现时，谁有权力做出决策，对企业的市场价值有重要的影响。,（三）资本结构的信息经济学理论,1.代表人物 阿克勒夫开创了信息不对称理论，斯蒂格利茨首先用信息不对称理论研究企业融资结构，但研究最为成熟、最为系统的当属罗斯。,2.主要观点 罗斯指出，在信息不对称条件下，企业的市场价值与企业的资本结构相关，越是质量高的企业，负债率就越高，越是质量低的企业，负债率就越低。在这种情况下，尽管投资者无法准确了解有关企业的内部信息，但可以通过负债率所传递的信号正确评估企业的市场价值。,利兰和派尔则提出，企业经理自己持有股份与外部投资者持有股份的比例也向投资者传达了该项目投资预期收益率的信息。在均衡状态下，经理持有的股份可以示意他所掌握的关于项目平均收益的信息，经理持有股份与外部投资者持有的股份之比越高，企业经理所示意的项目平均收益越高。利兰和派尔在其模型中还推导出保证负债随企业经理持有股份增大而增加的参数条件，并说明在这些参数条件下，负债越高的企业，其内部人持股的比例就越高，企业的市场价值就越大。,四、行为金融理论,1.行为金融学说的代表人物,1951年，巴罗发表论文首次用行为心理学来解释金融现象，标志着行为金融学的诞生。1979年，卡纳曼等人正式提出预期理论，为行为金融学奠定了理论基础。,2.行为金融学说的基本观点,现实中，投资者并非理性的经济人，其行为往往受三大心理因素的影响：一是高估自己判断力的自信情结；二是风险厌恶心理；三是从众心理。这些心理因素将使其实际决策过程偏离经典理论所描述的最优决策过程，而且，其对理性决策的偏离是系统性的。,3.行为资产定价模型（BAMP),在行为金融理论基础上建立的行为资产定价模型把市场主体分为两类：一种是信息交易者，他们掌握了充分的信息，严格按照传统的CAPM模型构建投资组合；另一种是噪声交易者，他们不会按照CAPM模型来构建自己的投资组合，会犯认知错误。事实上，这两类主体共同决定着证券的价格。市场是否有效取决于这两类主体的比重，如果前者在市场上起主导作用，那么市场是有效的；如果后者起主导作用，那么市场是无效的，这就是BAPM模型与CAPM模型之间的区别。,4.对行为金融理论的评价,行为金融学是金融学和人类行为学相交叉的边缘学科。它的意义在于确立了市场参与者的心理因素在决策、行为以及市场定价中的作用和地位，否定了传统金融理论关于理性投资者的简单假设，更加符合金融市场的实际情况，因而，它的产生使传统金融市场理论面临巨大挑战。2001年，美国Clark奖和2002年诺贝尔经济学奖均被行为金融学家捧走，说明行为金融学已完全被主流经济学所认可，它代表了金融理论的未来发展方向，已成为全新的金融研究领域。,至下章,回本章,