财务管理第四章资金成本和资金结构.ppt
第四章 资金成本和资金结构,本 章 要 点,资金成本的概念与估算财务杠杆与财务风险资金结构理论资金结构的优化,第一节 资金成本,一、资本成本的概念与作用概念：资金成本是指企业为筹集和使用资金而付出的费用。包括在资金筹集过程中支付的各种费用（筹资费用）和资金使用过程中支付的费用（资金使用费）。,（1）筹资成本（筹资费用）指企业在筹资过程中所花费的各项开支。包括：银行借款手续费、股票债券发行时的各种费用（如印刷费、广告费、注册费等）。用资费用是资金在使用的整个过程中都要发生的。（2）用资成本（资金使用费）指资金使用人支付给资金所有者的资金使用报酬。如向债权人支付的利息，向投资人支付的股利。筹资费用仅仅在筹资时一次性发生，通常筹资费用的发生会减少企业可利用的筹资额，,作用：1、资金成本是选择筹资方式、拟定筹资方案的重要依据。2、资金成本是评价投资项目可行性的主要经济标准。3、资金成本是评价企业经营成果的依据。,二、个别资金成本的计算,资金使用费 资金成本=筹资总额-筹资费用,一.债务资本成本率的测算 长期债务资本成本率一般有长期借款资本成本率和长期债券资本成本率两种。根据公司所得税法的规定，公司债务的利息允许从税前利润中扣除，从而可以抵免公司所得税。因此，公司实际负担的债务(Debt)资本成本率应当考虑所得税因素，即：Kd=Rd(1 T)式中：Kd 债务资本成本率，亦可称税后债务资本成本率；Rd 公司债务利息率，亦可称税前债务资本成本率；T 公司所得税率。,1.债券成本的计算公式：企业通过发行债券能筹集到多少资金取决于债券的发行价格。债券的发行价格有三种：溢价、折价和平价，只有平价发行时，分母的B0才等于分子中的B。,大家都知道，企业发行债券要向债权人支付利息，但企业支付100元利息是不是就意味着企业的利息负担是100元呢？不是，因为在会计记账时这100元利息记入“财务费用”，也即财务费用将因此增加100元，利润总额就会减少100元，如果所得税税率是33%，那么企业因为支付了这100元利息就可以少交33元的所得税率。所以，虽然企业向债权人支付了100元利息，但因此少交了33元的所得税，所以，企业实际的负担是67元。因此，公式中要乘上（1-T）。,在考虑货币时间价值时，公司债券的税后资本成本率测算过程如下：第一步，测算债券的税前资本成本率，测算公式为：Po 债券筹资净额，即债券发行价格(或现值)扣除发行费用；I 债券年利息额；Pn 债券面额或到期值；Rb 债券投资的必要报酬率，即债券的税前资本成本率；t 债券期限。第二步，测算债券的税后资本成本率，测算公式为：Kb=Rb(1-T),例 XYZ公司准备以溢价150 元发行面额1000元，票面利率10%，期限5年的债券一批。每年结息一次。平均每张债券的发行费用16元。公司所得税率33%。该债券的资本成本率测算如下：Rb=8%Kb=8%(1-33%)=5.36%,例、某企业委托某金融机构代为发行面值为 200万元的3年期长期债券，发行总额250万元，票面年利率10%，每年支付一次利息，发行费用占发行总额的4%，公司所得税率33%。则：,2.银行借款资本成本的计算公式：与债券成本的计算公式的区别：债券的发行价格有溢价、折价、平价之分，而银行借款不存在溢价、折价的问题。债券的发行费用比较大，一般不可忽略不计，银行借款的筹资费用主要指的是借款手续费，借款手续费通常很小，公式可以再次简化为：,例 ABC公司欲从银行取得一笔长期借款1000万元，手续费0.1%，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。公司所得税率33%。这笔借款的资本成本率测算如下：Kl=3.35%,例、某公司向银行取得200万元、5年期借款，年利率10%，每年付息一次，到期一次还本，借款手续费率0.3%，所得税率33%。（1）若不考虑借款手续费，则：资金成本率=10%（1-33%)=6.7%（2）若考虑借款手续费，则：,二、股权资本成本率的测算 按照公司股权资本的种类，股权资本成本率主要有普通股资本成本率，优先股资本成本率和保留盈余资本成本率等。根据所得税法的规定，公司需以税后利润向股东分派股利，故没有抵税利益。,1.普通股成本的计算普通股成本的计算是这几个单项资本成本计算中最复杂也是最难的一个。它是根据普通股估价公式倒推出来的。一股普通股值多少钱，取决于这股股票能够给它的持有者（股东）带来多少收益，把这些收益折算成现值，这个现值就是股票的价值。所以普通股现值的计算公式是将各期股利折现相加得来的。,购买股票的人用这个公式来测算股票的价值时已知股票未来各年的股利和投资该股票所要求的收益率。但是，现在我们不是要计算股票的价值，而是在已知股票价值（价格）的情况下，要计算股票的成本。这里大家需要知道，投资者所要求从股票发行公司得到的收益，实际上就是股票发行公司的成本。所以如果我们有办法算出投资者所要求的收益率，那么这个收益率就是我们股票发行公司的股票成本。,测算方法有两种：股利折现模型，资本资产定价模型。股利折现模型股利折现模型的基本形式是：式中：Po-普通股用资净额，即发行价格扣除发行费用；Dt-普通股第 t 年的股利；Kc-普通股投资必要报酬率，即普通股资本成本率。,CS的股利不固定，我们列出了两个特殊情况：（1）假定股份公司未来各年的股利都固定不变。股利是永续年金，现值计算公式是：变换一下，则成为 如果有筹资费用，则,例 ABC公司拟发行一批普通股，发行价格12元，每股发行费用2元，预定每年分派现股利每股1.2元。其资本成本率测算为：,（2）假设每年股利均在上一年股利的基础上递增，年增长率为g，则股票成本的计算公式为：,例子：某公司普通股每股发行价为100元，筹资费率为5%，当年已发放股利12元，以后每年增长4%，则普通股成本的计算为：,例、某公司发行面额为1元的普通股1000万股，每股发行价格5元，筹资费用为全部发行筹资额的5%，预计第一年每股股利为0.1元。以后每年递增4%。则普通股资金成本率为：,资本资产定价模型 资本资产定价模型的含义可以简单地描述为，普通股投资的必要报酬率等于无风险报酬率加上风险报酬率。用公式表示如下：Kc=Rf+(Rm-Rf)Kc=6%+1.5(10%-6%)=12%,2.优先股成本的计算 优先股的股利通常是固定的，公司利用优先股筹资需花费发行费用，因此，优先股资本成本率的测算类似于固定股利政策的普通股。参见固定股利普通资本成本率的测算方法即可。,3.留存收益成本公司的保留盈余是由公司税后利润形成的，属于权益资本。从表面上看，公司保留盈余并不花费什么资本成本。实际上留存收益的成本是一种机会成本。留存收益是企业不将利润分给股东而留下来。如果企业不是将利润留下来，而是将利润分给股东，则股东拿到这些资金后可以用来投资获得投资收益，这个收益就是企业留存收益的成本。它和普通股成本的计算公式只有一个区别：它没有发行费用，只需要把（1-f）去掉。,三、加权平均资金成本WACC(Weighted Average Cost of Capital),资金来源 金额 资金成本率银行借款 200 8%发行债券 300 10%股东投入 500 15%合计 1000？,加权平均资金成本=（2008%+30010%+50015%）/1000=12.1%Wi:一是按账面价值，一是按市场价值。,四、边际资金成本MCC(Marginal Cost of Capital),1、边际资金成本的概念与计算（1）确定各种筹资方式的成本分界点（如表4-2）（2）确定新筹资金的资金结构（3）计算筹资总额的成本分界点（如表 4-3）,（4）计算加权平均边际资金成本（如表4-4）筹资范围 0-400 400-500 500-1000 1000-2000 2000-2500 2500资金成本%10 10.3 10.4 11 11.6 12.2,2、边际资金成本与企业投资决策例：南洋公司目前有A、B、C、D、E、F等六个可供选择的投资项目，这些投资项目彼此是独立的，其投资金额及内部收益率如下：,第二节 杠杆原理,一、经营杠杆1.经营杠杆的含义 指企业在经营活动中对营业成本中固定成本的利用。双刃剑：经营杠杆利益经营杠杆风险,举例：某企业的产品单价为10元，单位变动成本5元，年产量1000件，固定成本总额为500元，则全年的息税前利润 1000(10-5)-500=4500元，那么下一年如果产量增加一倍，即产量为2000件，全年的息税前利润会不会也增加一倍成为9000元吗？不是，你可以算算产量为2000件时的息税前利润2000(10-5)-5009500。为什么产量增加一倍，息税前利润增加不止一倍呢？,为什么产量增加一倍，息税前利润增加不止一倍呢？原因就在于企业存在着固定成本，固定成本总额是不随着产量的增加而增加的。这就是杠杆作用：支点就是固定成本，杠杆的一边是产销量，另一边就是息税前利润，产销量比较小的增加，可以“撬起”更大的息税前利润。,营业杠杆利益分析表,单位：万元,营业风险分析表,单位：万元,2.经营杠杆系数（DOL）的计算 经营杠杆系数是用来衡量经营杠杆作用程度大小的一个指标（1）定义给出的公式DOL=(EBIT/EBIT)/(S/S)（2）推导出来的公式DOL=（S-C）/（S-C-F）几种常见的DOL计算公式的形式：M为边际贡献总额，F为固定成本总额。,定义计算公式为DOL=息税前利润变动率/产销量变动率=（EBIT/EBIT）/（Q/Q），EBIT是息税前利润变动额，Q为产销量变动值。公式的推导：经营杠杆系数=（销售收入-变动成本）/（销售收入-变动成本-固定成本）其中，由于 销售收入-变动成本-固定成本 即为 息税前利润（EBIT），因此又有：经营杠杆系数（DOL）=（息税前利润EBIT+固定成本）/息税前利润EBIT=(EBIT+F)/EBIT=M/(M-F),3.影响营业杠杆利益与风险的其他因素,（1）产品供求的变动（2）产品售价的变动（3）单位产品变动成本的变动（4）固定成本总额的变动,二、财务杠杆1.定义：财务杠杆就是指企业在制定资本结构决策时对债务筹资（固定性筹资费用）的利用。双刃剑：财务杠杆利益财务杠杆风险,财务杠杆利益分析表,单位：万元,财务风险分析表,单位：万元,2.计算：财务杠杆作用的大小，可用财务杠杆系数衡量。财务杠杆系数的计算公式如下：,其中：EPS每股利润(每股收益)指的是普通股的每股收益，普通股股东只有在分配给优先股股东股息后还有剩余才能分配到股利，,定义公式:DFL=(EPS/EPS)/(EBIT/EBIT)推导公式:DFL=EBIT/【EBIT-I-Dp/（1-t）】上式中：EPS每股利润变动额 EPS变动前每股利润 EBIT息税前利润变动额 EBIT变动前息税前利润额 I利息,3.影响财务杠杆利益与风险的其他因素（1）资本规模的变动（2）资本结构的变动（3）债务利率的变动（4）息税前利润的变动,例，某公司有A、B两种资本结构方案，有关资料如下所示：,若第二年该公司息税前利润增长20%，则两个资本结构的有关资料如下表：,A方案的财务杠杆系数为：,方法二：DEL=60/（60-0）=1B方案的财务杠杆系数为：,方法二：DEL=60/（60-16）=1.364 财务杠杆系数表明：由息税前利润变动所引起每股净利润增长率，相当于息税前利润增长率的倍数。,结果表明：A方案（全部资本为权益资本），它的财务杠杆系数1表明，当息税前利润增长1倍时，每股利润也增长1倍；反之，当息税前利润按一定比例下降时，每股利润也按同样的比例下降。B方案（全部资本中，有50%是债务资本），财务杠杆系数1.364表明，当息税前利润增长1倍时，每股利润增长1.364倍；反之，当息税前利润下降时，每股利润将以1.364的幅度下降。杠杆系数不同，表示不同程度的财务杠杆利益和财务风险。B方案财务杠杆系数更大，表示其财务杠杆利益越大，财务风险也就越高。,3、财务两平点分析,EBIT=I+Dp/(1-t)A方案的财务两平点EBIT=0B方案的财务两平点EBIT=16,三.总杠杆系数的计算,营业杠杆是通过扩大销售影响息税前利润；财务杠杆则是通过扩大息税前利润影响每股利润。两者最终都影响普通股的收益，即为联合杠杆，它综合了营业杠杆和财务杠杆的共同影响作用。总杠杆系数是用来衡量企业总风险的指标。,DCL或 DTLDOLDFL EPSEPS SS EPSEPS QQDCL=DOL*DFL=M/EBIT-I-d/(1-T),第三节 资金结构,一、资金结构负债的意义1.一定程度的负债有利于降低企业的资金成本2.负债筹资具有财务杠杆作用3.负债经营会加大企业的财务风险,二、资金结构理论,1.MM理论（1）无公司所得税情况下MM理论 假设：无交易成本；任何人可以以同一利率借和贷，且为无风险利率；不存在个人所得税。命题 VL=VU 任何公司的市场价值与它的资本结构无关命题,（2）有公司所得税情况下的MM理论命题 VL=VU+TcDL命题,2.权衡理论 Tradeoff Theory VL=VU+TCDLV（FDC）PV（AC）V（FDC）：财务危机成本的现值PV（AC）：代理成本的现值,企业价值 PV（FDC）+PV（AC）VL TCDL VU D1 D2 负债比率 权衡理论示意图,根据权衡理论可以得出：（1）经营风险小的企业应多负债，经营风险大的企业应少负债。（2）盈利能力强的企业应多负债，盈利能力差的企业应少负债。（3）有形资产份额大的企业应多负债，无形资产份额大的企业应少负债。,3.优序融资理论 Pecking Order Theory迈尔斯(Myers)认为企业经营者比投资者更多地掌握企业未来收益与投资风险等内部信息，因此，投资者只能通过经营者传达出来的信息间接地评价市场价值。企业资本结构就是一种把内部信息传达给市场的信号工具。当企业发展前景较好时，负债融资能够以较低的资金成本获取较高的利润；反之，当前景暗淡或投资项目风险较大时，企业偏向于股票融资。,选择次序:融资先通过内部资金进行，然后利用负债，最后才发行股票。普通股权益有两种来源，一是保留盈余，变成了首选集资手段，而发行普通股却变成了托底的选择。选择次序理论解释为什么大多数盈利能力强的公司通常借得少。不是因为他们有较低的目标负债比率，而是因为他们不需要外部资金。盈利能力差一些的公司发行债务是因为他们没有足够的内部资金用于资本投资项目，而负债融资是外部融资的第一顺序。,4.代理成本理论5.控制权理论6.信号理论,三、企业资金结构的优化,1.优化资金结构应考虑的因素（1）企业的经营风险（2）企业目前及未来的盈利能力（3）企业目前及未来的财务状况（4）债权人和股东的态度（5）管理人员的态度,2、最优资金结构的确定（1）收益最大分析权益资金收益率最大无差异点分析 无差异点是使不同资金结构下的每股收益相等的息税前收益额。,例：MC公司2002年初的负债及所有者权益总额为9000万元，其中，公司债券为1000万元（按面值发行，票面年利率为8%，每年年末付息，三年后到期）；普通股股本为4000万元（面值1元，4000万股）；资本公积为2000万元；其余为留存收益。2002年该公司为扩大生产规模，需要再筹集1000万元资金，有以下两筹资方案可供选择。方案一：增加发行普通有观，预计每股发行价格为5元；方案二：增加发行同类公司债券，按面值发行，票面年利率为8%。预计2002年可实现息税前利润2000万元，适用的企业所得税率为33%。,要求：计算增发股票方案的下列指标：2002年增发普通股股份数；2002年全年债券利息。计算增发公司债券方案下的2002年全年债券利息。计算每股利润的无差别点，并据此进行筹资决策。,解析：计算增发股票方案的下列指标：2002年增发普通股股份数10000000/5=2000000（股）200万股2002年全年债券利息1000*8%=80万元增发公司债券方案下的2002年全年债券利息（1000+1000）*8%160万元计算每股利润的无差异点，并据此进行筹资决策,根据题意，列方案每股利润无差异点的EBIT（160*4200-80*4000）/（4200-4000）1760万元筹资决策预计EBIT2000万元每股利润无差异点的EBIT1760万元应当通过增加发行公司债券筹集所需资金。,总结:运用无差异点法确定最佳资本结构的基本步骤是：列出两个方案的EPS的计算公式令两方案的EPS相等，计算出令两方案EPS相等时的EBIT,这个EBIT就被称为每股收益无差异点的息税前利润。把预计的EBIT与前一步计算的无差异点EBIT进行比较，如果预计EBIT无差异点EBIT，则应该选择发行普通股的方案；如果预计EBIT无差异点EBIT，则应该选择发行债券的方案。,（2）资金成本最低分析加权平均资金成本最低的结构就是最优资金结构。（3）两种分析的结合以股票价格最大的结构为最优资金结构。,
