国际金融汇率决定理论.ppt

第五章 汇率决定理论,本争主要内容：1、购买力平价理论：从各国商品市场的联系分析汇率问题。2、利率平价理论：从开放经济各国金融市场的联系分析汇率问题。3、国际收支说：从外汇市场供给和需求流量的变动分析汇率问题。第一节 汇率决定理论概述 不同货币制度下的汇率决定理论 1、金本位制下的汇率制度 金平价：两种货币的含金量或所代表的金量的对比。铸币平价：两种金属铸币含金量之比得到的汇价。,2、金块本位和金汇兑本位制度下的汇率决定法定平价：货币汇率由纸币所代表的金量之比决定。也是金平价的一种形式，汇率波动的幅度不再受制于黄金输送点。3、纸币本位制度下的汇率决定金平价不再是汇率决定的基础，两国的纸币汇率由两国纸币所代表的价值量之比决定。,3、货币制度的含义 一个国家法律规定的货币流通的结构和组织形式。4、货币制度的演变 金本位：以黄金为基础，直接参与国际清算和支付。金汇兑本位：以黄金为基础，纸币代替黄金流通，充当国际间的清算和支付手段。纸币本位制度：不以黄金为基础，不能参与国际清算和支付。,5、不同货币制度下的汇率决定,金本位下汇率的决定 两国货币之间的比价，由各自货币所含金量对比来决定 如：1英镑的含金量：7.3224克 1美圆的含金量：1.504656克 以两种金属铸币含金量之比得到的汇价称为 铸币平价（Mint Parity）所以，在金本位下，汇率因供求关系而围绕铸币平价上下波动，其波动的幅度受制于黄金输送点。,黄金输送点（Gold Points）,黄金输送点:黄金输出点和黄金输入点输出点:汇率上涨引起黄金输出的界限 输入点:汇率下跌引起黄金输入的界限 输金费用:包括包装费，运费、保险费垫款利息等。如：美英之间输送相当于1英镑的黄金（7.3224克）的费用为0.03$。英镑与美圆的汇率是4.8865因此，4.88650.03为黄金输送点,4.8865 铸币平价,4.9065 黄金输出点,4.8665 黄金输入点,金汇兑本位之下的汇率,货币汇率由纸币所代表的金量之比决定，称为法定平价。由于黄金的输出入受到限制，汇率的波动幅度不再受黄金输送点的限制，而是由政府来规定和维护，即政府设立外汇平准基金来维护黄金的稳定。铸币平价 法定平价,纸币本位制度下的汇率制度,纸币与黄金脱钩，不再代表或代替金币流通。所以，金本位和金汇兑本位制度下的金平价也就不再成为决定汇率的基础。那么，在纸币本位制度下，汇率决定的基础是什么呢?是货币所代表的价值量。购买力平价说 利率平价说,第二节 购买力平价说（theory of purchasing power parity)一价定理：理解汇率决定的起点。如果两个国家都生产完全相同的商品，则无论哪国生产，该商品在世界范围内的价格都应相同。,Assumptions:1、不同地区生产的同一商品是同质的。2、不存在价格粘性。分析：可贸易商品和不可贸易商品例如：美国钢铁的价格 100美元/吨 日本钢铁的价格 10000日元/吨，据一价定理，汇率为1美元=100日元。1美元=200日元，日本的价格为50美元/吨，美国的价格为20000日元/吨，存在套利的空间。Pi=epi*(不考虑交易成本）,二、购买力平价的基本形式（PPP理论）1、绝对购买力平价Assumptions（1）任何一种可贸易商品，一价定理成立；（2）两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所占权重相同。据假设，aipi=e aipi*e=p/p*上式的意义：汇率取决于不同货币衡量的可贸易商品的价格之比，即取决于不同货币对可贸易商品的购买力之比。任何两个国家的汇率会调整到反映两个国家之间的价格水平的变化。上例中，1美元=100日元，如果日本钢铁的日元价格为11000日元/吨，美国的价格为100美元/吨，汇率上升为1美元=110日元，两国价格水平之比上升10%，美元升值10%。由此，ppp理论认为，如果一国价格水平相对于另一国价格水平上升，该国货币贬值。,2、弱购买力平价和相对购买力平价 e=p/p*e=p-p*上式的意义：汇率的升值和贬值是由两国的通胀率的差异决定的。如果本国通胀率超过外国，本币贬值。两国间的通货膨胀差异会引起汇率的波动。即汇率的升值与贬值是由两国的通胀率的差异决定的。例如：假设美国发生了5%的通货膨胀，中国的通货膨胀为8%。那么通货膨胀后，美国：IBM笔记本电脑 中国：联想笔记本电脑 2100美元 17820人民币按照一价定律：1:8.4857相对于原来的1:8.25的汇率，人民币贬值了2.85%。,决定：货币的价格取决于它对商品的购买力，两国货币的兑换比率就由两国各自具有的购买力的比率决定。变动：汇率的变动最终取决于两国物价水平比率的变动。(汇率的变动原因在于购买力的变动，而购买力的变动原因又在于物价变动),三、理论分析、检验及评价1、ppp理论在计量检验中有技术上的困难：（1）物价指数的选择（2）商品分类的差异可能使各国的一般价格水平缺乏可比性（3）相对购买力平价的计算中，基期的选择。2、价格粘性的实际存在，使短期汇率决定的价格可以灵活调整的假设偏离实际。3、对长期汇率的影响因素主要有四个：相对价格水平，关税和限额，对本国商品相对于外国商品的偏好，生产率。ppp理论中，仅考虑货币性因素对名义汇率的影响，未考虑实际汇率和实际因素的影响，使其缺乏解释力。,长期中影响汇率的因素（据ppp理论）长期里，一国价格水平相对于外国价格水平的上升，将导致该国货币贬值；而一国价格水平的下降，将导致该国货币升值。关税和限额使一国货币在长期中趋于升值。长期中，对一国商品需求的增加导致该国货币升值；相反，对进口需求的增加导致贬值。在长期里，如果一国生产率较其他国家提高，该国货币趋于升值。,第三节 利率平价说,分析开放经济下一国与外国金融市场间的联系，分析汇率与利率之间的关系。侧重于短期利率决定理论，解释汇率每日为何如此大副波动。近几十年来，国际资本流动在规模上速度上迅猛发展，外汇市场交易已远远超出了国际贸易所需的资金量。国际资本流动已经脱离了实质经济的约束，并对国际经济金融秩序产生了深远的影响，进行深入地研究是非常有必要的。利率平价说正是此方面的一个重要理论。,基本观点,开放经济下，一国与外国的经济市场密切相关，国际资金的流动使汇率与利率紧密联系起来，二者存在着较为稳定的平价关系。利率平价说的基本思想可以追溯到19世纪下半叶，在20世纪20年代，由凯恩斯等人予以完整阐述。在这里，主要讨论套补的利率平价，即无风险套利的市场机制。目的：研究两国利率差异是如何影响两国货币间远期汇率 的变化。,现在美圆存款利率为5%，同期人民币的存款利率为3%。这就存在套利空间。你有80万元的人民币存款，现在$1=￥8，你可以将人民币换成10万美元，进行美圆存款，存期一年。一年后的美圆存款本息为：10（1+5%）=10.5万美圆 如果一年后人民币与美圆间的汇率没有发生波动，那么，本息总额换回人民币后就是：10.5 8=84万元人民币 如果你选择的不是美圆存款，而是人民币存款，那么，一年后本息总额为：80（1+3%）=82.4万元人民币 既然存在着套利空间，在资本可以自由流动的情况下，资金会从回报率较低的国家流向回报率较高的国家，最终使美圆与人民币存款利率相等。但这是在假定人民币与美圆的汇率没有发生波动的情况下的分析，在套利过程中，两种货币间的汇率会出现波动，套利活动所能赚的收益可能会更多，甚至因汇率波动反而可能出现亏损。,一、套补的利率平价理论 两个国家甲和乙，一年期的存款利率分别为i、i*，即期汇率为e，分析投资者的决策。投资于甲国：1+（1 i)=1+i 投资于乙国：甲币兑换乙币 单位收益：1/e+1/e i*=1/e(1+i*)一年后投资期满，乙币兑换甲币 单位收益：1/e（1+i*）ef=ef/e(1+i*)同时买入一年期的远期合约（f)单位收益：f/e(1+i*)1+i f/e(1+i*)1+if/e(1+i*)1+i=f/e(1+i*),f/e=(1+i)/(1+i*)升(贴）水率：=(f-e)/e=(1+i)-(1+i*)/(1+i*)=(i-i*)/(1+i*)+i*=i-i*=i-i*上式的经济意义：汇率的远期升贴水率等于两国货币利率之差。本国利率高于外国利率，则本币远期贬值：反之，本币远期升值。即汇率的变化会抵消两国间的利率差异，从而使金融市场处于均衡状态。,假设 i 为一年期人民币存款利率，i 为一年期美圆存款利率，e 为现在人民币与美圆之间的汇率（直接标价法），ef 为一年后人民币与美圆之间的预期汇率。并假定你最初有1元人民币，将这1元钱用于人民币一年存款时所得到的本息总额为：1（1+i）=1+i 如果选择美圆存款：1/e（1+i）一年后将美圆本息换回人民币：ef/e（1+i）在资本完全自由流动时，套利会使两种存款的回报率相等，因此 1+i=ef/e（1+i）整理上式得：ef/e=（1+i）/（1+i）上式中e、i、i 都是事先确知的，而ef 则是预期不确定的。如果人民币与美圆利率存在差异的话，那么一年后人民币与美圆之间的汇率就会发生变动。那么变动方向如何呢?1、如果i i，那么ef/e=（1+i）/（1+i）1 ef e 表明一年后的远期汇率出现升水。2、如果i i，那么ef/e=（1+i）/（1+i）1 ef e 表明一年后的远期汇率出现贴水。,那么，当人民币与美圆之间的利率存在差异时，人民币与美圆之间一年后的汇率升水（贴水）率是多少呢?将上式 ef/e=（1+i）/（1+i）两边同时减1 得到：（ef-e）/e=（i-i）/（1+i）（升贴水率）则有：+i=i-i 由于和i都是很小的百分数，因此 i小到可以忽略不计，这样就有：=i-i这就是利率平价公式。它表明，当国内利率高于国外利率时，汇率的远期差价就会升水，意味着本币在远期将贬值；反之，当国内的利率低于国外利率时，远期差价为贴水，则本币在远期将升值。而且，汇率的远期升水（贴水）等于两国间的利率差。也就是说，汇率的变动会抵消两国间的利率差异，从而使金融市场处于平衡状态。,二、非套补的利率平价,假设投资者风险中立，它不进行远期交易。甲国的收益：1+i乙国的收益：Eef/e(1+i*)1+i=Eef/e(1+i*)E=i-i*上式的经济意义：预期的汇率远期变动率等于两国货币利率之差。当非套补的利率平价成立时，如果i i*,则市场预期本币在远期贬值。如果i i*,则市场预期本币在远期升值。,理论评价：1、分析角度从商品流动转移到资金流动，将汇率和利率联系在一起，对外汇市场汇率的形成机制有较好的解释力。2、与其他汇率决定理论的关系。3、具有实践指导意义。第四节 国际收支说国际收支说是从国际收支角度分析汇率决定，英国经济学家格森1861年的外汇理论中系统的解释了金本位之下的汇率变动的原因，提出了国际借贷说。理论源于古典经济学派有关国际贸易及外汇方面的论述，综合了斯密、李嘉图、约翰.穆勒等人的汇率理论。一、基本理论内容,Assumptions:汇率自由浮动，无政府干预；资金不完全流动。外汇市场的均衡条件：CA+K=0 CA=f(Y,Y*,P,P*,e)Bp=f(Y,Y*,P,P*,e,i,i*,Eef)汇率之外的变量看作外生变量，汇率在各因素的作用下，变化至某一水平，以平衡国际收支。e=g(Y,Y*,P,P*,i,i*,Eef),二、各变量对汇率的影响：1、国民收入的变动：Ym my e 本币贬值 Y*M*e 本币升值2、价格水平的变化：Pep*/p CA e 本币贬值(ep*/p恢复原状）P*ep*/p CA本币升值3、利率的变动：i本币升值;I*本币贬值.,4、对未来汇率预期的变动：Eef e(本币即期贬值）；Eef e(本币即期升值）三、理论评价1、从宏观经济角度分析汇率和国际收支的关系，利于短期汇率的决定的分析。2、只是汇率决定理论的一种重要理论。3、是汇率决定理论的流量理论。,本章小结,1、金币本位制下的汇率决定问题（铸币平价和金平价，黄金输送点），金块本位制和金汇兑本位制下的汇率决定问题（法定平价，外汇平准基金），纸币本位制下的汇率决定问题（纸币所代表的价值量）2、汇率与价格水平的关系：购买力平价说，可贸易商品和不可贸易商品，开放经济下的一价定律。购买力平价的基本形式：绝对购买力平价（e=p/p*）、弱购买力平价（e=p/p*）、相对购买力平价（e/e=p/p-p*/p*）Note：关于购买力平价说的几点说明（理论基础货币数量说，名义汇率是一种货币现象，实际汇率不变），换汇成本说（出口换汇成本和进口换汇成本，表P162）,3、开放经济下汇率与利率的关系：利率平价说 利率平价说，套补的利率平价=（f-e）/e=（i-i*）/（1+i），非套补的利率平价E=（Eef-e）/e=（i-i*）/（1+i），加入了预期因素，投机者的活动将使两利率平价统一起来4、汇率与国际收支的关系：国际收支说 国际借贷说，国际收支说的基本原理e=g（Y，Y*，P，P*，i，i*，Eef）国际收支说是汇率决定的流量理论，本章介绍的三种汇率理论并不是真正意义上的汇率决定理论,第六章 汇率决定理论（下）资产市场分析法,背景：20世纪70-80年代，货币学派的经济学家从货币数量，资产价格（包括外汇市场）均衡出发，提出了汇率的资产市场学说（assets market approach of exchange rate)，其中包括“汇率货币论”，超调整模式（monetary approach of exchange rate)，资产组合平衡论(theory of portfolio selection)，对即期汇率的变化进行系统的解释。主要思想：汇率是一种资产价格，是在资产市场上决定的。该理论认为决定汇率的是存量因素，而不是流量因素（如国际收支，要素价格，技术等）；当期汇率的决定中，预期发挥了重要作用。,Note:货币供给是外生变量，因此利率和实际国民收入与货币供给无关，货币供给的变化引起价格迅速变动，并不能带来利率的下降而进一步影响到产出。本国货币市场的均衡条件：MS-P=y-i 0,0(,分别为货币需求的收入弹性和利率弹性）P=MS-y+i P*=MS*-y*+i*又 e=P-P*e=(y*-y)+(I-I*)+(MS*-MS*)上式的经济意义：本国和外国之间国民收入水平、利率水平和货币供给水平通过对各自物价水平的影响决定了汇率水平。,Assumptions:外汇市场有效，分析小国经济，本国居民不持有外国货币，外国居民不持有本国货币。一国的资产市场包括本国货币市场，本国债券市场和外国债券市场。资金完全流动，即套补利率平价成立。第一节 汇率的弹性价格货币分析法一、弹性价格货币分析法的基本模型Assumptions:1、垂直的总供给曲线 2、货币需求稳定 3、购买力平平价成立。,各变量的影响分析:1、MS超额的货币供给，pe(本币贬值）2、,