国信证券-证券行业深度研究报告.ppt

国信证券-证券行业深度研究报告,业绩超预期和价值重估,金融行业首席分析师 朱琰 金融行业助理分析师 李珊珊2006年11月29日,主要内容,行业判断：中国金融资产流向的大趋势：金融资产从银行流向证券市场 中国融资结构的变化：间接金融向直接金融 牛市中传统业务爆发式高增长，创新业务提高盈利水平和平滑业绩波动 新会计准则的执行提高证券公司帐面净利润水平估值讨论：在本币升值和金融深化的背景下金融资产的溢价 牛市中券商股的超预期高成长溢价投资主题：业绩超预期和价值重估股价催化剂：股指期货，融资融券和中金的海外上市 行业和公司投资价值分析,产业与“运营杠杆”分析,中国金融资产的流向的大趋势：金融资产从银行流向证券市场,金融资产流向的大趋势：银行流向证券市场,2001.1-2006.10 中国股市总市值和增长 股市帐户数和新开户数,数据来源：Wind资讯 国信证券经济研究所 数据来源：CEIC 国信证券经济研究所,资金从银行储蓄流向证券市场,人民币储蓄存款占比 人民币储蓄存款余额及同比增长,今年证券市场的火爆分流了部分储蓄存款，人民币储蓄存款同比增速一直呈下降趋势，10月份表现尤为明显。10月份储蓄存款减少了76亿元，是2001年6月份以来月度储蓄存款首次下降。10月末人民币储蓄存款余额15.8万亿元，同比增长15.47%，增幅比上月低0.52个百分点，是2005年2月份以来的最低点。10月当月证券公司客户保证金余额为6042亿元，比上月增加2161亿元，同比增长182.9%。,金融资产流向的大趋势：从银行流向证券市场,2003.6-2006.10 QFII批准额度 4Q.2004-3Q2006证券投资基金总资产净值,数据来源：CEIC 国信证券经济研究所 数据来源：货币政策执行报告 国信证券经济研究所,1991-1H2006新发基金发行份额,数据来源：万得资讯 国信证券经济研究所,高储蓄率和入市资金来源的扩大为股市提供了丰沛的资金,数据来源：CEIC 国信证券经济研究所,新发基金发行份额仅2006年上半年就比2005年全年增长了22.67%。,中国与美国股票市值与储蓄存款比率,产业与“运营杠杆”分析,中国融资结构的变化：间接金融向直接金融,证券市场在我国经济中占比很低,GDP与资本市场规模国际比较（其他国家：2003）GDP与资本市场规模全世界占比（其他国家：2003）,数据来源：CEIC 国信证券经济研究所 数据来源：CEIC 国信证券经济研究所,1993-2005证券化比率国际比较 2005年底中国与日本证券行业占股市总市值比重,数据来源:IMF CEIC 国信证券经济研究所 数据来源：IMF CEIC 国信证券经济研究所,我国直接融资占比较低,各种融资渠道占比国际比较（其他国家：2003）,数据来源:IMF 国信证券经济研究所,2005年中国债券融资占GDP的比重仅为1.71%，而发达国家普遍超过100%；同年金融机构贷款总额占GDP的比重为94.20%，高于美国54.53%的水平。,融资结构的变化：间接金融向直接金融,1998.1-2006.9 A股发行股数 1990-1-3Q2006股市筹资金额,数据来源：CEIC 国信证券经济研究所 数据来源：Wind资讯 国信证券经济研究所,融资结构的变化：间接金融向直接金融,数据来源：Wind资讯 国信证券经济研究所 数据来源：Wind资讯 国信证券经济研究所,2003-2006.1-11月各类债券发行额 2005.1-10月-2006.1-10月 短期融资券发行额和占比,产业与“运营杠杆”分析,传统业务爆发式高增长,传统业务爆发式高增长,数据来源：万得资讯 国信证券经济研究所,2005-2006前三季度海内外股票市场融资额 2006.12006.10月度股票成交额市场合计,1-10月份中信合并股票基金成交额同比增长367.50%，广发证券股票基金成交额同比增长162.36%。中信合并全部成交额市场占比由2005年的4.27%提高到2006年同期的6.94%。广发证券全部成交额市场占比由2005年的2.50%提高到2006年同期的3.25%。,传统业务爆发式高增长,:2006年1-10月中信合并成交额及同比增长 2006年1-10月广发证券成交额及同比增长,2005年2006年1-10月中信合并成交额市场占比 2005年2006年1-10月广发证券成交额市场占比,产业与“运营杠杆”分析,行业判断：盈利模式转型提高公司盈利水平,盈利模式转变提高盈利水平,我国券商盈利模式具有较大改善空间。高风险的股票自营业务比重过高是券商盈利结构上的最大问题。国内券商的资产管理业务明显较弱，收入占比均在10%以下，而且多数都远远低于10%，而美国几家大券商都在20%以上。国外的净利息收入（融资融券收入）在收入中占比都达到15%以上的水平，美国证券行业信用交易的保证金贷款收入占手续费收入的38%左右。日本信用交易量占总交易量比为20%。,估值讨论：高增长期证券公司的估值讨论,证券行业估值超倍分享牛市机遇,美国主要券商1986-1998相对大盘走势 美国主要券商1999-2006相对大盘走势,数据来源：Bloomberg 国信证券经济研究所 数据来源：Bloomberg 国信证券经济研究所,日本主要券商1984-1991相对大盘走势 日本主要券商1992-1998相对大盘走势,证券行业估值超倍分享牛市机遇,1986-2006日本证券指数相对其他行业和大盘走势,数据来源：Bloomberg 国信证券经济研究所,证券公司估值：高增长享受高溢价高盛证券,高盛证券2000-2006年净收入增长与PE走势 高盛证券2000-2006年净收入增长与PB走势,高盛在高增长期，PE曾达到20倍以上的水平，PB曾达到5倍左右的水平；,数据来源：Bloomberg 国信证券经济研究所 数据来源：Bloomberg 国信证券经济研究所,证券公司估值：高增长享受高溢价摩根士丹利,摩根士丹利1997-2005年净收入增长与PE走势 摩根士丹利1997-2005年净收入增长与PB走势,数据来源：Bloomberg 国信证券经济研究所 数据来源：Bloomberg 国信证券经济研究所,摩根士丹利在高增长期，PE曾达到20倍以上的水平，PB曾达到6-7倍的水平；,投资主题：业绩超预期，价值重估,金融：升值和牛市的主题行业,20世纪80年代末新台币兑美元的升值伴随着台湾金融股高估值1989-1990年金融股PE高达100多倍，而同期市场平均PE为60多倍；1989-1990年金融股PB高达10-12倍，而同期市场平均PB为4-5倍。,1986.9-2006.10 台湾汇率和市场、银行股PE 1986.9-2006.10 台湾汇率和市场、银行股PE,数据来源：CEIC 国信证券经济研究所 数据来源：CEIC 国信证券经济研究所,大金融范畴的中国溢价,大金融范畴的中国溢价中资金融机构，包括银行和保险在海外市场的估值普遍较高我们认为这种溢价同样应存在于证券行业（国内券商尚在海外上市后将验证我们的判断）,主要上市银行估值国际比较,主要上市券商估值国际比较,券商股市值占比较低,美国的摩根士丹利、高盛和美林的市值就介于第一梯队的花旗、美洲等银行和第二梯队的USB、华盛顿互助等银行之间。,各金融行业市值占比韩国和泰国,1994.1-2006.10 韩国各金融行业市值占比 1989.2-2006.10 泰国各金融行业市值占比,数据来源：CEIC 国信证券经济研究所 数据来源：CEIC 国信证券经济研究所,各金融机构行业占比中国和日本,2001.7-2006.10 中国各金融行业市值占比 1993.7-2006.10 日本各金融行业市值占比,我国金融行业市值的占比结构尚不合理，银行业占比远高于证券和其他金融股。,数据来源：万得资讯 国信证券经济研究所 数据来源：CEIC 国信证券经济研究所,新会计准则提升帐面净利润，创新业务和传统业务超预期增长,根据新会计准则，证券公司的自营和衍生品等的浮盈都将计入净利润，（目前会计准则是有浮盈的按照成本计价）这将在较大的程度上提高证券公司的帐面净利润。,中信证券广发证券创新业务,中信证券在产业基金投资、房地产金融、资产证券化等创新业务上已经走在了同行前列，更有可能在这些业务中抢占先机；中信证券明年权证业务量有望进一步扩大，市场可能出现备兑权证；极有可能成为首批获准从事融资融券、股指期货的券商之一。广发证券在已有的权证、资产管理等创新业务中处于行业领先地位；灵活而市场化的管理和激励机制有利于公司在创新业务中把握机遇；上市后公司融资渠道畅通，有利于壮大资本金，在创新业务上做大规模。,中信证券创新业务：权证,2006年中信证券创设权证,注：备兑权证简介备兑权证由上市公司以外的第三者发行，主要是券商等机构；有效期通常为半年；其标的资产可以是个股，也可以是股价指数、一篮子股票等；行权时，可以以实物或现金的方式进行结算；发行目的是为投资者提供一种有效风险管理的工具；在成熟市场，由券商发行的备兑权证占据着权证市场的主体地位。,备兑权证具有持续发售机制、自由发行和做市商制度三大特征，弥补了目前权证市场缺乏的制度，券商在创设备兑权证上将更为自由。相对目前市场上的权证，备兑权证对券商的利好更大，更为深远。,股价催化剂：股指期货，融资融券和中金的海外上市,股价催化剂：股指期货,股指期货推出将给券商带来重大发展机遇。短期来看，券商机遇在于经纪业务的增长和基于市场做空机制的投资机会。在中国市场更重要的原因是由于招商银行、民生银行、中信证券的涨跌和股指期货的关联性非常大，股指期货的推出将会提高对大盘金融股的活跃度和需求量。我们根据2005年1月5日至2006年10月18日数据的统计回归显示，招行、民生、中信每上涨一个点，沪深300 指数分别上涨0.14 个点、0.12个点和0.13个点。,股价催化剂：股指期货,1986年5月香港推出恒生指数期货，同年香港股市交易量同比增长62.43%，而1987年又比1986年增长了201.62%。,股价催化剂：融资融券,融资业务对净利润提升潜力巨大 日本信用交易量及占比,数据来源：公司报表 国信证券经济研究所 数据来源：公司报表 国信证券经济研究所,注：以再融资之后的净资本为基础，假设融券业务做到最大融券额的10%-100%。净利润为2006年预测数据。,维持中信证券“推荐”评级,投资要点投资银行业务的爆发式增长，经纪业务的快速增长很有可能成为中国第一批获得融资融券资格的券商，创新业务将使其能超倍分享行业增长规模优势，完善的业务线，稳健的经营风格行业龙头的地位日益突出股价催化剂业绩超预期增长，融资融券等创新业务的推出目标价22-25 元,投资要点 最具有市场化的管理和激励机制，职工持股有利于公司长期发展自营业务和创新业务是公司的竞争优势，在行业中占据领先地位市场化机制使公司的经济和投行业务都将占据较高的市场地位 上市后公司融资渠道畅通，将有利于公司进入高速增长期股价催化剂 业绩超预期增长，衍生产品等创新业务的推出目标价 15-18 元,维持广发证券“推荐”评级,维持辽宁成大和吉林敖东“推荐”评级,辽宁成大投资要点广发证券的股权在上市后对公司的价值增值空间巨大公司控股生物制药公司55%的股份，参股的家乐福，百安居将给公司提供丰厚的投资收益回报辽宁成大目标价 15-17 元吉林敖东投资要点广发证券的股权在上市后对公司的价值增值空间巨大公司的主营医药业务增长稳定 吉林敖东目标价 21-23 元,国信重点关注上市银行券商盈利预测,注：广发证券总股本按照增发5亿股后摊薄计算,